企業(yè)并購風(fēng)險廣義上是指由于企業(yè)并購未來收益的不確定性，造成的未來實際收益與預(yù)期收益之間的偏差；但現(xiàn)實中我們主要研究是狹義的并購風(fēng)險，是指企業(yè)在實施并購行為時遭受損失的可能性。這種損失可大可小，既可能是企業(yè)收益的下降，也可能是企業(yè)的負(fù)收益，其中最大的虧損是導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)崩潰。界定企業(yè)并購的風(fēng)險，目的是為了識別風(fēng)險，了解風(fēng)險發(fā)生的可能性、風(fēng)險的性質(zhì)，是分析風(fēng)險形成的機理前提。

(一)并購前的風(fēng)險

并購前的風(fēng)險是指由于并購前對戰(zhàn)略決策、宏觀政策和法律以及投資決策方面的信息掌握不夠充分而導(dǎo)致的風(fēng)險，主要風(fēng)險形式如下：

1．戰(zhàn)略選擇風(fēng)險

戰(zhàn)略選擇風(fēng)險來自兩個方面：一是動機風(fēng)險；二是信息不對稱風(fēng)險。

2．體制風(fēng)險

在我國，國有企業(yè)資本經(jīng)營過程中相當(dāng)一部分企業(yè)的并購行為，都是由政府部門強行撮合實現(xiàn)的。盡管大規(guī)模的并購活動需要政府的支持和引導(dǎo)，但是并購行為畢竟是一種市場化的行為。政府依靠行政手段對企業(yè)并購大包大攬不僅背離市場規(guī)則，而且往往還會給企業(yè)并購帶來風(fēng)險。

3．法律風(fēng)險

各國政府都制定了一系列的法律法規(guī)，以規(guī)范和監(jiān)管各企業(yè)在并購活動中的行為。我國目前還沒有統(tǒng)一的《企業(yè)并購法》，有關(guān)并購的規(guī)定在《企業(yè)法》、《證券法》、《上市公司章程指引》、《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》及《上市公司收購管理辦法》中有所體現(xiàn)。由于我國相關(guān)法律法規(guī)不完善，在某種程度上給企業(yè)并購埋下了法律隱患。

4．投資風(fēng)險

企業(yè)并購是一項直接的對外投資。一般都需要較多的資金投入，其目的是為了取得預(yù)期的回報。企業(yè)并購后能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能否取得預(yù)期投資收益，會受許多因素的影響，其結(jié)果具有不確定性，這種不確定性構(gòu)成企業(yè)并購的投資風(fēng)險。

(二)并購中的風(fēng)險

企業(yè)并購中的風(fēng)險是指并購過程中由于對應(yīng)該支付的價格、資金來源和支付方式方面運作不合理而導(dǎo)致的風(fēng)險，主要風(fēng)險形式如下：

1．估價風(fēng)險

由于我國資產(chǎn)評估行業(yè)處于發(fā)展階段，在評估的技術(shù)或手段上尚不成熟，這種誤差可能更加明顯。此外，資產(chǎn)評估部門也有可能在多方干預(yù)或自身利益的驅(qū)動下不顧職業(yè)道德，出具虛假的評估報告。

2．融資與支付風(fēng)險

一般而言，并購行為需要大量的資金支持。企業(yè)無論選擇哪種融資途徑，都存在著一定的融資風(fēng)險，如果收購方在收購中所付代價過高，可能會導(dǎo)致企業(yè)在收購活動后，資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過高，付不出本息而破產(chǎn)倒閉。

(三)并購后的風(fēng)險

企業(yè)并購后的風(fēng)險是指并購活動完成后對整個企業(yè)集團的經(jīng)營管理和各方面的整合沒能達(dá)到預(yù)期效果而產(chǎn)生的風(fēng)險，主要風(fēng)險形式如下：

1．經(jīng)營風(fēng)險

經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)并購后，如果無法使得整個企業(yè)集團產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟與優(yōu)勢互補，或者并購后規(guī)模過大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟，未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)而產(chǎn)生的風(fēng)險。

2．整合風(fēng)險

整合風(fēng)險主要包括企業(yè)并購后，在經(jīng)營、生產(chǎn)和技術(shù)上不能達(dá)到預(yù)定的協(xié)同效果而導(dǎo)致的風(fēng)險，這種風(fēng)險容易導(dǎo)致破產(chǎn)；企業(yè)并購后，在人事、制度和文化上不能按照預(yù)先設(shè)計的并購規(guī)劃有效整合，使得新老企業(yè)運行相互抵觸，產(chǎn)生內(nèi)耗，從而拖累優(yōu)勢企業(yè)帶來的風(fēng)險。

(一)并購前的風(fēng)險防范措施

1．明確并購的戰(zhàn)略目標(biāo)

客觀地分析企業(yè)并購戰(zhàn)略形勢，是降低并購風(fēng)險的基礎(chǔ)和前提，主要可以從以下兩個方面著手：

(1)進行行業(yè)戰(zhàn)略形勢分析。行業(yè)戰(zhàn)略形勢分析主要是考察企業(yè)有關(guān)行業(yè)的結(jié)構(gòu)、趨向、長期利潤潛力和長期吸引力。表明行業(yè)結(jié)構(gòu)和狀況的原始資料主要有：賣主個數(shù)及其相對地位、市場的買主結(jié)構(gòu)、從制造商到最終使用者的分銷渠道、業(yè)內(nèi)前向和后向一體化程度、進出難易程度、行業(yè)規(guī)模及其地域邊界及其他表明行業(yè)基本特征的材料。通過對上述信息、材料的整理分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)經(jīng)營特征、確認(rèn)本行業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵成功因素。在大多數(shù)情況下，關(guān)鍵的成功因素都是企業(yè)戰(zhàn)略的基石，企業(yè)的競爭優(yōu)勢大多數(shù)是通過重點抓住一個或幾個關(guān)鍵成功因素并運用比對手更好的方式利用它而建立起來的。建立或轉(zhuǎn)移這種競爭優(yōu)勢是行業(yè)內(nèi)企業(yè)的重要運營目標(biāo)。行業(yè)戰(zhàn)略形勢分析還可以幫助企業(yè)把握整個行業(yè)的發(fā)展趨勢，找到引起這一趨勢的動因，預(yù)測它對企業(yè)未來的發(fā)展有什么樣的影響，決定并購進入這一行業(yè)重組發(fā)展機會如何，轉(zhuǎn)移退出會不會喪失機會等，這些是企業(yè)是否實施并購戰(zhàn)略的基本依據(jù)。

(2)進行競爭戰(zhàn)略形勢分析。行業(yè)戰(zhàn)略形勢分析是一種總體分析，僅以此作為企業(yè)并購行為決策依據(jù)是不夠的，還必須把這一分析深化，進行競爭戰(zhàn)略形勢分析。競爭戰(zhàn)略形勢分析是對總體戰(zhàn)略形勢分析的深化，重點分析現(xiàn)存的競爭力量及其強度、主要競爭對手在行業(yè)中的相對地位和競爭地位，并預(yù)測主要競爭對手下一步的打算。這一分析對于企業(yè)并購決策的意義在于，可以為企業(yè)并購的產(chǎn)業(yè)選擇、成本的預(yù)測、并購成功的把握估計等提供理論依據(jù)。

2．充分了解宏觀政策

對宏觀經(jīng)濟的關(guān)注，主要包括經(jīng)濟景氣度和經(jīng)濟周期等方面。經(jīng)濟景氣度的研究包括宏觀經(jīng)濟的研究和行業(yè)波動的分析。經(jīng)濟周期的研究是宏觀經(jīng)濟研究的主要內(nèi)容，經(jīng)濟周期處于不同的階段，企業(yè)并購的成本和成功率也不一樣。通常在一個經(jīng)濟周期的啟動初期和調(diào)整末期，企業(yè)并購的成功率相對大些，成本也相對較低。

3．認(rèn)真研究相關(guān)法律法規(guī)及政策研究

政府的法律法規(guī)，及時掌握新的政策，對企業(yè)并購也相當(dāng)重要，企業(yè)并購必然要受到法律法規(guī)的限制，只有研究有關(guān)法律依法辦事才能減少訴訟方面的麻煩，提高并購的成功率。對待并購目標(biāo)的資產(chǎn)狀況等問題，一定要高度警惕。并購方在做出并購決定前應(yīng)對并購資產(chǎn)進行評估、審計，而不要過分依賴對方所提供的數(shù)據(jù)，以免給自己帶來不必要的法律麻煩。

4．建立科學(xué)的風(fēng)險管理機制

在并購過程的每個階段都要建立由風(fēng)險預(yù)警、風(fēng)險監(jiān)測、風(fēng)險評價、風(fēng)險控制和風(fēng)險防范組成的完整體系，在風(fēng)險管理的人員組織、操作程序、管理手段、運行制度等方面要有嚴(yán)格的保障，使企業(yè)并購活動的每個環(huán)節(jié)都處于可控狀態(tài)，將各種潛在的風(fēng)險消滅在萌芽狀態(tài)。尤其是企業(yè)在進行多元化經(jīng)營為目的的混合并購中要保持清醒的頭腦，對新進入的行業(yè)一定要做到心中有數(shù)，有把握后才可以實施并購，避免盲目進入新領(lǐng)域而進退兩難，背上沉重的包袱。

(二)并購中的風(fēng)險防范措施

并購方在完成了并購前的各項準(zhǔn)備工作后，將與被并購方展開激烈的角逐，這其中的每一個環(huán)節(jié)都是防范風(fēng)險的關(guān)鍵。

1．定價風(fēng)險防范

在企業(yè)并購中，定價包含兩個基本步驟：一是對目標(biāo)企業(yè)進行價值評估，二是在評估價值基礎(chǔ)上進行價格談判。由于評估價值是價格談判的主要依據(jù)，因此，能否客觀、公正地評估目標(biāo)企業(yè)的價值是定價風(fēng)險控制的關(guān)鍵。在通常情況下，目標(biāo)企業(yè)價值評估是聘請中介機構(gòu)進行，因為中介機構(gòu)專業(yè)化的評估知識和豐富經(jīng)驗?zāi)軌蛱峁┫鄬Ρ容^客觀的價值判斷，不過，其前提是中介機構(gòu)本身具有客觀、公正的態(tài)度和中間立場。即便如此，在目標(biāo)企業(yè)價值評估中仍然存在兩個方面的風(fēng)險：一是來自目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表，二是來自評估過程和評估方法的采用。目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表之所以存在風(fēng)險，是因為企業(yè)可能利用會計政策和會計方法的差異進行財務(wù)欺詐。評估過程和評估方法之所以存在風(fēng)險，是因為中介機構(gòu)可能在自身利益驅(qū)動下進行虛假評估，或者選用了不恰當(dāng)?shù)脑u估方法和技術(shù)路徑導(dǎo)致評估結(jié)果失真。為了防止在評估過程中可能出現(xiàn)的價值風(fēng)險，收購方同時也需要對目標(biāo)企業(yè)進行獨立的價值判斷，重點針對預(yù)期現(xiàn)金流的估計和風(fēng)險貼現(xiàn)系數(shù)的計算，尤其是要對協(xié)同效應(yīng)價值及其來源進行分類預(yù)測。一旦評估價值偏離真實價值太大，就會使得其后的價格談判建立在一個不公平的平臺上，為并購后的整合和預(yù)期價值實現(xiàn)埋下隱患。

當(dāng)然，價格談判還要受談判技巧、雙方所掌握信息的完全程度、市場環(huán)境、競爭實力、雙方財力大小、買賣動機和政策籌碼等因素的影響。而當(dāng)雙方所掌握信息的完全程度相差較大時，就有可能導(dǎo)致價格談判嚴(yán)重背離公正，產(chǎn)生談判風(fēng)險。針對定價過程的兩種風(fēng)險來源，動態(tài)風(fēng)險控制需要采取兩個層次的風(fēng)險控制策略：一是在目標(biāo)企業(yè)價值評估中進行不確定性風(fēng)險控制，二是在價格談判過程中進行信息不對稱性風(fēng)險控制。目標(biāo)企業(yè)價值評估中不確定性風(fēng)險控制的基本途徑是運用資本資產(chǎn)定價模型進行資產(chǎn)定價，具體表現(xiàn)為風(fēng)險貼現(xiàn)率的確定。即在有效市場假設(shè)條件下通過股東要求收益率與風(fēng)險之問的正相關(guān)關(guān)系來估計股權(quán)資本成本，從而確定不同財務(wù)杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本并以此作為風(fēng)險貼現(xiàn)系數(shù)。由于較小風(fēng)險貼現(xiàn)系數(shù)的變化會導(dǎo)致較大評估價值的波動，因此，風(fēng)險貼現(xiàn)系數(shù)的確定成為評估風(fēng)險控制的著眼點。

而風(fēng)險貼現(xiàn)系數(shù)的確定又集中體現(xiàn)在對系數(shù)的估計上，這就使反映資產(chǎn)收益水平對市場平均收益水平變化敏感性程度的B系數(shù)成為評估風(fēng)險控制的關(guān)鍵。而p系數(shù)是一個衡量資產(chǎn)承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險水平并受資本市場完善程度影響的指標(biāo)，這就決定了資本市場完善程度直接影響到系數(shù)的估計和風(fēng)險價格的大小，從而影響到風(fēng)險一收益一價值的配對關(guān)系，并進而影響到評估價值的風(fēng)險。所以，在一定程度上，目標(biāo)企業(yè)價值評估中進行不確定性風(fēng)險控制的關(guān)鍵取決于是否具有一個完善的資本市場環(huán)境。由于評估價值只是并購定價的依據(jù)而不是最終的交易價格，最終的交易價格還需要經(jīng)過價格談判。所以，動態(tài)風(fēng)險控制還必須包含以信號博弈為手段的價格談判過程中的不對稱信息風(fēng)險控制。

在正常情況下，一方面，價格談判是在以評估價值為下限的空間中進行。由于被收購方知道自己企業(yè)的真實價值而不會讓評估價值低于真實價值，因此評估價值是真實價值的上限卻成為被收購方討價還價的底線；另一方面，收購方以協(xié)同效應(yīng)為依據(jù)確定了一個預(yù)期價值并以此作為價格談判的上限。這樣，價格談判的空間在評估價值與預(yù)期價值之間。但在信號定價博弈條件下，由于處于信息劣勢方的收購方會根據(jù)處于信息優(yōu)勢方的被收購方所發(fā)出的報價信號不斷調(diào)整自己的還價策略，使得價格談判的空間變?yōu)檎鎸崈r值與預(yù)期價值之間，價格談判的底線變?yōu)檎鎸崈r值，而真實價值一定低于評估價值。所以，信號定價博弈的底線低于正常談判條件下的底線而起到了定價風(fēng)險控制的作用。不過，這里的信號博弈包含了一個基本的前提是，博弈雙方必須以各自利益最大化為談判動機，雙方的戰(zhàn)略決策是建立在最大化目標(biāo)函數(shù)基礎(chǔ)上。如果一方談判人隱含了個人利益或第三方利益而違背本方利益目標(biāo)，則信號博弈從根本上不可能使談判價格底線接近真實價值，從而也就不可能最大限度地控制不對稱信息風(fēng)險。

2．融資風(fēng)險防范

企業(yè)并購需要大量的資金，任何一家收購企業(yè)都難以完全依靠自有資金來完成并購交易，因此，借助外部融資支持是企業(yè)并購資金的常用來源渠道。收購方在選擇并購融資工具時需要考慮兩個方面內(nèi)容：一是現(xiàn)有融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時、足額的資金保證；二是哪一種融資方式的融資成本最低而風(fēng)險最小，同時又有利于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在成熟和發(fā)達(dá)的資本市場條件下，融資環(huán)境的便利性和融資工具的多樣性為企業(yè)靈活選擇融資方式創(chuàng)造了有利空間，融資成本表現(xiàn)為市場機制硬約束條件下的顯性成本，因此，企業(yè)融資依據(jù)融資成本而遵循“啄食原理”，即按照內(nèi)部融資—債券融資—信貸融資一股權(quán)融資的順序選擇具體的融資方式，融資的風(fēng)險主要表現(xiàn)為債務(wù)風(fēng)險。

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)理論，對債務(wù)風(fēng)險控制的主要方法是在成本一收益均衡分析框架內(nèi)進行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策。成本分析側(cè)重于債務(wù)融資的利息成本和破產(chǎn)成本。收益分析側(cè)重于債務(wù)融資的節(jié)稅價值。利息成本和破產(chǎn)成本與節(jié)稅價值兩者的均衡點即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)比例。不過，從本質(zhì)上看，以利息成本和破產(chǎn)成本與節(jié)稅價值兩者的權(quán)衡所決定的資本結(jié)構(gòu)事實上只基于不確定性風(fēng)險控制問題，而對于并購融資實踐中所存在的由于不對稱信息所產(chǎn)生的風(fēng)險卻無能為力。動態(tài)風(fēng)險控制理論認(rèn)為，不對稱信息條件下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策邏輯地表現(xiàn)為股權(quán)代理成本與債務(wù)代理成本的均衡決定，風(fēng)險控制的途徑應(yīng)以最大化地減少代理成本為依據(jù)。在成熟市場條件下，代理成本最小化可以利用融資信號博弈在達(dá)到市場信號均衡條件下得以實現(xiàn)。

因此，收購方減少融資代理成本從而實現(xiàn)融資風(fēng)險控制的途徑只在于融資信號的選擇和融資信號的傳遞。對處于信息優(yōu)勢方和融資方的收購方來說，信號選擇同樣框定在負(fù)債比例，通過負(fù)債比例的選擇來向出資者傳遞有關(guān)企業(yè)獲利能力和質(zhì)量的信息，從而減少出資人的逆向選擇行為降低融資代理成本。不過，由于受市場和企業(yè)自身條件的約束，在信號選擇和傳遞過程中，收購方還需要進一步考慮企業(yè)自有資金、代理成本和并購方案成功的概率等因素，從而使得融資風(fēng)險控制落腳于自有資金約束條件下的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)設(shè)計。因此，從根本上講，融資風(fēng)險控制最終表現(xiàn)為以融資成本為主題、以債務(wù)杠桿為標(biāo)尺的資金來源數(shù)量結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的匹配關(guān)系。在這一關(guān)系確定過程中，資本市場的完善程度起著重要的作用。資本市場越完善，可供選擇的融資工具就越多，融資渠道越暢通，資金來源數(shù)量結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的匹配就越靈活；同時，資本市場越完善，股權(quán)融資和債務(wù)融資的替代關(guān)系就越便利，股權(quán)融資與債務(wù)融資的制衡作用越強，克服融資委托代理問題就越容易。這樣，資本市場的完善程度直接通過融資資金成本和融資代理成本影響到融資風(fēng)險控制的難易程度。

3．支付風(fēng)險防范

企業(yè)并購定價和融資的最終落腳點是支付，因此支付和支付方式的選擇是企業(yè)并購風(fēng)險控制的又一重要環(huán)節(jié)。支付方式包含支付方式類型、支付時間和支付附加條款等內(nèi)容，但實踐中人們更多關(guān)注的是并購所選擇的支付方式類型給企業(yè)未來獲利能力帶來的影響。常用的支付方式類型有現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和衍生金融工具，每一種支付方式類型都有其利弊。現(xiàn)金支付能迅速而簡捷地取得對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，但會增加收購方的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，容易引起資金流動性困難和破產(chǎn)風(fēng)險；股票支付減輕了現(xiàn)金支付壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，并可能帶來一定的稅收好處，但又會導(dǎo)致股權(quán)稀釋而降低對目標(biāo)企業(yè)實際經(jīng)營控制權(quán)的力度；杠桿支付能以較少的資本取得對較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但高負(fù)債比例卻將并購后的目標(biāo)企業(yè)置于一種資金周轉(zhuǎn)困難和高杠桿風(fēng)險的境地；衍生金融工具支付能延遲現(xiàn)金支付壓力，給并購雙方留有保留選擇權(quán)的余地，但期權(quán)轉(zhuǎn)換的不確定性在一定程度上又加大了收購方資金風(fēng)險管理的難度。因此，并購究競選擇哪一種支付方式，需要經(jīng)過風(fēng)險收益的權(quán)衡。從理論上來說，收購方可以通過分析不同支付方式的支付成本和支付邊界確定合適的支付方式的支付極限，進而分散即期風(fēng)險并化解潛在風(fēng)險。然而，現(xiàn)實中的并購交易不是由收購方單方面設(shè)計完成的，需要經(jīng)過并購雙方的一致同意，最終的支付方式是由并購雙方基于各自的利益和風(fēng)險權(quán)衡而達(dá)成的一致妥協(xié)。因此，現(xiàn)實的支付風(fēng)險控制需通過混合支付結(jié)構(gòu)設(shè)計來完成。

(三)并購后的風(fēng)險防范措施

對目標(biāo)企業(yè)能否進行有效整合，在相當(dāng)大的程度上決定著并購活動的成敗。并購方企業(yè)按照并購協(xié)議取得對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營控制權(quán)，僅僅是完成了整個并購過程的第一步——資產(chǎn)調(diào)整和轉(zhuǎn)移過程，其后對目標(biāo)企業(yè)進行全方位的整合，才是并購中最復(fù)雜和藝術(shù)化的過程。如何對并購后的企業(yè)進行整合，改善其經(jīng)營管理，以期達(dá)到效益最大化，是企業(yè)并購后所面臨的艱巨任務(wù)，也是并購風(fēng)險防范的必不可少的主要環(huán)節(jié)。

1．人事整合

人是任何企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的主體，企業(yè)人才主觀能動性的發(fā)揮，是企業(yè)能夠維持生存發(fā)展并取得優(yōu)良業(yè)績的根本保證。如何處理好并購后的人事問題是并購企業(yè)管理層首先需要考慮的問題。一般可以從以下三個方面著手：

(1)選派適宜的被并購企業(yè)主管人員。企業(yè)并購后并購方雖然可以通過各種報表了解目標(biāo)公司的運營狀況，但最直接有效的控制方法，則是派少數(shù)核心人員擔(dān)任目標(biāo)公司的主管直接掌握控制目標(biāo)公司，并依靠這些少數(shù)核心人員去團結(jié)目標(biāo)公司的管理者和員工，一起做好并購后的整合工作。

(2)及時與并購后的人員溝通。企業(yè)并購?fù)瓿珊?，被并購企業(yè)內(nèi)部原先的工作人員往往士氣不振，或有離職打算，或?qū)η巴靖械奖^，因此，需要進行人際溝通，盡量消除員工的悲觀情緒以保證不流失人才。并購?fù)瓿珊螅①彿綉?yīng)該派人到目標(biāo)企業(yè)與該企業(yè)人員進行交談溝通，并努力取得他們的認(rèn)同，消除雙方企業(yè)因文化差異所造成的障礙，培養(yǎng)員工的自我認(rèn)識，共同建設(shè)企業(yè)文化，以充分發(fā)揮整合效果。

(3)進行必要的人事調(diào)整。一般來說，并購后企業(yè)中最可能離職的是那些富有才能的管理人員和技術(shù)人員。因此，在進行人事調(diào)整的決策時，首先應(yīng)考慮留住這些對企業(yè)發(fā)展有用的人才，并委以重任，出臺一些具有實質(zhì)性、操作性較強的激勵措施以便留住人才；而對那些沒有能力和特長的人員，則要根據(jù)企業(yè)的實際情況，在保持穩(wěn)定的前提下，適當(dāng)予以裁減，尤其是要注意逐步推進，避免大的震動。

2．文化整合

企業(yè)文化是企業(yè)通過其長期的生產(chǎn)、經(jīng)營、組織和生活所形成的基本價值觀、目標(biāo)、信念、道德標(biāo)準(zhǔn)和行為規(guī)范等，它是企業(yè)的凝聚力，時刻潛移默化地影響著企業(yè)每個人的行為。不同企業(yè)文化的融合是一個涉及多方面的復(fù)雜過程，在整合前首先需要對兩個企業(yè)的文化進行比較分析，保留目標(biāo)企業(yè)文化的優(yōu)勢和長處，并予以吸收和借鑒，然后再將優(yōu)勢企業(yè)的企業(yè)精神、價值觀念、行為方式、工作作風(fēng)等，作為主導(dǎo)文化引入到目標(biāo)企業(yè)。需要注意的是企業(yè)文化的引入應(yīng)與其他整合工作相互結(jié)合，并滲透到并購后的其他具體工作中去(如人事調(diào)整、制度整合、經(jīng)營整合等各方面工作)，以通過文化理念來激發(fā)目標(biāo)企業(yè)的活力。

3．管理整合

加強企業(yè)管理，搞好優(yōu)勢企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的管理整合，是改變目標(biāo)企業(yè)面貌，鞏固和發(fā)展并購成果的重要手段。成功的企業(yè)并購，關(guān)鍵是優(yōu)勢企業(yè)的先進管理模式與目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部管理制度有機融合，并使優(yōu)勢企業(yè)的管理優(yōu)勢在目標(biāo)企業(yè)生根、開花、結(jié)果。否則，并購將給優(yōu)勢企業(yè)背上沉重的包袱。

4．經(jīng)營整合

經(jīng)營整合可以降低企業(yè)的生產(chǎn)成本、存貨成本、銷售成本等，從長期來看，它對企業(yè)的整體利益非常有用。經(jīng)營整合過程中一個十分重要的方面就是供銷整合，它是并購協(xié)同效應(yīng)最為直接的實現(xiàn)途徑。在供銷策略上要從整體利益出發(fā)進行調(diào)整和安排。對于目標(biāo)企業(yè)原來的供應(yīng)商和客戶應(yīng)通過各種有效途徑向其說明公司的經(jīng)營思想和政策的穩(wěn)定性，使他們消除顧慮繼續(xù)與企業(yè)合作。

一、基本評價方法

下面四種模型分別從不同方面對風(fēng)險進行了評價和計量。

模型1：R=P(r₀)式中，R表示并購項目的風(fēng)險，P為概率，r表示并購項目的投資收益率(隨機變量)，R_0表示并購前的基準(zhǔn)投資收益率。這一模型來源于概率統(tǒng)計，認(rèn)為企業(yè)并購?fù)瑯邮且环N投資行為，要求企業(yè)通過并購來實現(xiàn)投資收益率的提高，并將投資收益率下降的可能性作為企業(yè)并購的風(fēng)險。在企業(yè)并購的早期階段，由于大多數(shù)企業(yè)采用定性分析方法，這種評價方法具有廣泛的使用價值。

模型2：R=P(f)式中，f為隨機事件，表示：“并購項目失敗”。這一模型實際上是把風(fēng)險定義為并購項目失敗的概率，其實質(zhì)來源于概率法。

模型3：R=1-a₁a₂式中，R為企業(yè)并購風(fēng)險概率，a₁為企業(yè)并購交易期成功率，a₂為企業(yè)并購整合成功率。這一模型考慮到企業(yè)并購兩種不同時期的成功率，從并購風(fēng)險的另一面企業(yè)并購的成功率來考慮并購風(fēng)險問題。從公式可以看出；要想降低企業(yè)并購風(fēng)險就要提高并購交易期和并購整合期的成功率，從而要求企業(yè)家從更長遠(yuǎn)的角度考慮并購風(fēng)險問題，具有實用價值。

模型4：R = 1 − θ₁(1 − θ₂)其中，R為企業(yè)并購風(fēng)險概率，θ₁為并購企業(yè)支持率，θ₂為被并購企業(yè)反對率。這一模型考慮到企業(yè)并購的兩種重要的比率，要想取得并購成功，離不開并購企業(yè)雙方的支持。并購企業(yè)的支持率越高且被并購企業(yè)的反對率越低，并購風(fēng)險越低。這就要求企業(yè)并構(gòu)行為符合雙方的利益。

二、綜合評價方法

以上幾種模型只是從某一方面對風(fēng)險進行評價和計量，而對企業(yè)并購風(fēng)險的整體風(fēng)險進行評價則有兩種方法。

1．模糊測評

模糊測評法，通過引入模糊數(shù)學(xué)理論，建立企業(yè)并購風(fēng)險因子的模糊集合、企業(yè)并購風(fēng)險性質(zhì)的隸屬函數(shù)和評價并購風(fēng)險因子的模糊矩陣，測評企業(yè)并購風(fēng)險，判斷候選目標(biāo)企業(yè)的可行性并做出選擇。模糊測評的應(yīng)用范圍：斷定一個候選目標(biāo)企業(yè)是否可行，以及如何在不同的候選目標(biāo)企業(yè)之問做出選擇；或一種備選并購方案是否可以作為并購方案，以及如何在對同一個目標(biāo)企業(yè)的不同備選方案之間選擇最優(yōu)方案。但不能精確地計量企業(yè)并購風(fēng)險。如果并購專家按照一定的方法，通過分析和論證能夠識別出并購過程中的主要風(fēng)險因子，并對其不確定性進行估測，便可通過模糊測評法測評其并購風(fēng)險。

2．灰關(guān)聯(lián)測評

根據(jù)灰色系統(tǒng)理論的基本思想，一個運轉(zhuǎn)中的企業(yè)可以看做是一個復(fù)雜的灰色系統(tǒng)，企業(yè)并購是該灰色系統(tǒng)運作的一種重要方式。從風(fēng)險的來源分析，影響企業(yè)并購有效性的風(fēng)險因子有很多。在不同的并購方案中，各種風(fēng)險因子對并購效果的影響程度也不盡相同，灰關(guān)聯(lián)測評法即應(yīng)用灰色系統(tǒng)理論測評不同并購方案中的風(fēng)險程度?；谊P(guān)聯(lián)測評的應(yīng)用范圍：與模糊測評法一樣，應(yīng)用灰關(guān)聯(lián)測評法可以量化測評企業(yè)并購風(fēng)險。在企業(yè)決定實施并購戰(zhàn)略，并通過風(fēng)險識別初步選出兩個或兩個以上的候選目標(biāo)企業(yè)時，應(yīng)用灰關(guān)聯(lián)法測評其并購風(fēng)險，便可以在兩者之間做出進一步的選擇。對同一個目標(biāo)企業(yè)并購時，若有不同的備選方案供選擇，可以應(yīng)用灰關(guān)聯(lián)法測評其并購風(fēng)險，從中選擇最優(yōu)方案。如果并購專家按照一定的方法，通過分析和論證能夠識別出并購中的主要風(fēng)險因子，并采取專家調(diào)查等方法對其不確定性進行統(tǒng)計估測，即可通過灰關(guān)聯(lián)法測評其并購風(fēng)險。但灰關(guān)聯(lián)測評法不能精確地計量企業(yè)并購風(fēng)險。

企業(yè)并購風(fēng)險的形成機理是企業(yè)并購中存在的各種不確定因素，從企業(yè)方面看，這些不確定因素既可能是顯性的，也可能是隱性的；既可能存在于企業(yè)實施并購活動前，也可能存在于企業(yè)實施并購活動過程中，還可能存在于企業(yè)并購?fù)瓿珊蟮?a href="/wiki/%E7%BB%8F%E8%90%A5%E7%AE%A1%E7%90%86" title="經(jīng)營管理">經(jīng)營管理整合過程中。分析企業(yè)并購風(fēng)險的形成機理，目的是為了了解風(fēng)險來自哪些方面和環(huán)節(jié)、風(fēng)險的分布狀況、風(fēng)險造成影響的大小，明確了下一步的風(fēng)險防范和控制的目標(biāo)和范圍。

（一）企業(yè)并購實施前的決策風(fēng)險

目標(biāo)企業(yè)的選擇和對自身能力的評估是一個科學(xué)、理智、嚴(yán)密謹(jǐn)慎的分析過程，是企業(yè)實施并購決策的首要問題。如果對并購的目標(biāo)企業(yè)選擇和自身能力評估不當(dāng)或失誤，就會給企業(yè)發(fā)展帶來不可估量的負(fù)面影響。在我國企業(yè)并購實踐中，經(jīng)常會出現(xiàn)一些企業(yè)忽略這一環(huán)節(jié)的隱性的風(fēng)險而給自身的正常發(fā)展帶來麻煩和困境的情況。概括而言，企業(yè)并購實施前的風(fēng)險主要有：

1、并購動機不明確而產(chǎn)生的風(fēng)險

一些企業(yè)并購一動機的產(chǎn)生，不是從企業(yè)發(fā)展的總目標(biāo)出發(fā)，通過對企業(yè)所面臨的外部環(huán)境和內(nèi)部條件進行研究，在分析企業(yè)的優(yōu)勢和劣勢的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略需要形成的，而是受輿論宣傳的影響，只是在概略的意識到并購可能帶來的利益，或是因為看到競爭對手或其他企業(yè)實施了并購，就非理性地產(chǎn)生了進行并購的盲目沖動。這種不是從企業(yè)實際情況出發(fā)而產(chǎn)生的盲目并購沖動，從一開始就潛伏著導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的風(fēng)險。

2、盲目自信夸大自我并購能力而產(chǎn)生的風(fēng)險

有的企業(yè)善于并購，有的企業(yè)不善于并購，可以說是基于提升和完善核心競爭力的的要求，但并購本身也是一種能力。既然是一種能力，很少企業(yè)是生而知之的。從我國一些實例看，一些企業(yè)看到了競爭中歷史企業(yè)的軟弱地位，產(chǎn)生了低價買進大量資產(chǎn)的動機，但卻沒有充分估計到自身改造這種劣勢企業(yè)的能力的不足，如資金能力、技術(shù)能力、管理能力等，從而做出錯誤的并購選擇，陷入了低成本擴張的陷阱。

（二）企業(yè)并購實施過程中的操作風(fēng)險

企業(yè)實施并購的主要目標(biāo)是為了協(xié)同效應(yīng)，具體包括：管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同和財務(wù)協(xié)同，然而從實際情況來看，協(xié)同就如同鼓動，非常罕見。筆者認(rèn)為，造成這種情況的主要原因是并購企業(yè)沒有對企業(yè)實施并購過程中的風(fēng)險加以識別和控制。這些風(fēng)險主要包括：

1、信息不對稱風(fēng)險

所謂信息不對稱風(fēng)險，指的是企業(yè)在并購的過程中對收購方的了解與目標(biāo)公司的股東和管理層相比可能存在嚴(yán)重的不對等問題給并購帶來的不確定因素。由于信息不對稱和道德風(fēng)險的存在，被并購企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。企業(yè)作為一個多種生產(chǎn)要素、多種關(guān)系交織構(gòu)成的綜合系統(tǒng)，極具復(fù)雜性，并購方很難在相對短的時間內(nèi)全面了解、逐一辨別真?zhèn)?。一些并購活動因為事先對被并購對象?a href="/wiki/%E7%9B%88%E5%88%A9" title="盈利">盈利狀況、資產(chǎn)質(zhì)量（例如有形資產(chǎn)的可用性、無形資產(chǎn)的真實性、債權(quán)的有效性）、或有事項等可能缺乏深入了解，沒有發(fā)現(xiàn)隱瞞著的債務(wù)、訴訟糾紛、資產(chǎn)潛在問題等關(guān)鍵情況，而在實施后落入陷阱.難以自拔。

2、資金財務(wù)風(fēng)險

每一項并購活動背后幾乎均有巨額的資金支持，企業(yè)很難完全利用自有資金來完成并購過程。企業(yè)并購后能否及時形成足夠的現(xiàn)金流入以償還借入資金以及滿足并購后企業(yè)進行一系列的整合工作對資金的需求是至關(guān)重要的。具體來說，財務(wù)風(fēng)險主要來自幾個方面：籌資的方式的不確定性、多樣性，籌資成本的高增長性、外匯匯率的多變性等。因此，融資所帶來的風(fēng)險不容忽視。

（三）企業(yè)并購后整合過程中的“不協(xié)同”風(fēng)險

企業(yè)并購的一大動因是股東財富最大化。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，并購后的企業(yè)必須要實現(xiàn)經(jīng)營、管理等諸多方面的協(xié)同，然而在企業(yè)并購后的整合過程中，未必一定達(dá)到這一初衷，導(dǎo)致并購未必取得真正的成功，存在巨大的風(fēng)險：

1、管理風(fēng)險

并購之后管理人員、管理隊伍能否的得到合適配備，能否找到并采用得當(dāng)?shù)墓芾矸椒?，管理手段能否具有一致性、協(xié)調(diào)性，管理水平能否因企業(yè)發(fā)展而提出更高的要求，這些都存在不確定性，都會造成管理風(fēng)險。

2、規(guī)模經(jīng)濟風(fēng)險

并購方在完成并購后，不能采取有效的辦法使人力、物力、財力達(dá)到互補，不能使各項資源真正有機結(jié)合，不能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗的共享補充，而是低水平的重復(fù)建設(shè)。這種風(fēng)險因素的存在必將導(dǎo)致并購的失敗。

3、企業(yè)文化風(fēng)險

企業(yè)文化是在空間相對獨立、時間相對漫長的環(huán)境下形成的特定群體一切生產(chǎn)活動、思維活動的本質(zhì)特征的總和。并購雙方能否達(dá)成企業(yè)文化的融合，形成共同的經(jīng)營理念、團隊精神、工作作風(fēng)受到很多因素的影響，同樣會帶來風(fēng)險。企業(yè)文化是否相近，能否融合，對并購成敗的影響是極其深遠(yuǎn)的，特別是在跨國、跨地區(qū)的并購案中。

4、經(jīng)營風(fēng)險

為了實現(xiàn)經(jīng)濟上的互補性，達(dá)到規(guī)模經(jīng)營，謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，并購后的企業(yè)還必須改善經(jīng)營方式，甚至生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加大產(chǎn)品研發(fā)力度嚴(yán)格控制產(chǎn)品質(zhì)量，調(diào)整資源配置，否則就會出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險。

并購的各個環(huán)節(jié)、各個階段都是相互關(guān)聯(lián)的，針對企業(yè)并購風(fēng)險產(chǎn)生的機理和具體環(huán)節(jié)，企業(yè)可以采取以下具有針對性的措施加以有效的控制：

1、從增強企業(yè)核心競爭力這一戰(zhàn)略為出發(fā)點選擇是否并購和目標(biāo)企業(yè)

企業(yè)并購的根本價值在于通過并購獲得對方的核心資源，增強自身的核心競爭力和持續(xù)發(fā)展能力，這就要求企業(yè)注重戰(zhàn)略并購。一個企業(yè)要進行擴張，首先需要制訂戰(zhàn)略規(guī)劃，有了戰(zhàn)略規(guī)劃就有了選擇并購對象的標(biāo)準(zhǔn)。符合戰(zhàn)略布局，有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的，即便其價格不菲，也值得收購不符合戰(zhàn)略布局，只有短利可圖的，即便其價格低廉，也不可輕易涉足特別在跨行業(yè)混合并購中，更要對新行業(yè)從戰(zhàn)略的高度進行宏、微觀審慎地考察，對目標(biāo)企業(yè)的競爭優(yōu)勢、弱點和增長潛力進行客觀評估和判斷。

2、全面搜索和分析目標(biāo)企業(yè)信息

在選擇目標(biāo)企業(yè)的時候，企業(yè)要大量搜集信息，包括目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境信息（產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等）、財務(wù)狀況信息（資本結(jié)構(gòu)、盈利能力）、高層領(lǐng)導(dǎo)信息（能力品質(zhì)）、生產(chǎn)經(jīng)營、管理水平、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、市場鏈價值鏈等，以改善并購方所面臨的信息不對稱。

3、對并購活動中可能出現(xiàn)的資金財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)可以采取以下措施加以控制

（1）、嚴(yán)格制定并購資金需求量及支出預(yù)算：企業(yè)應(yīng)在實施并購前對并購各環(huán)節(jié)的資金需求量進行認(rèn)真核算，并據(jù)此做好資金預(yù)算。以預(yù)算為依據(jù)，企業(yè)應(yīng)根據(jù)并購資金的支出時間，制定出并購資金支出程序和支出數(shù)量，并據(jù)此做出并購資金支出預(yù)算。這樣可以保證企業(yè)進行并購活動所需資金的有效供給。

（2）、主動與債權(quán)人達(dá)成償還債務(wù)協(xié)議：為了防止陷入不能按時支付債務(wù)資金的困境，企業(yè)對已經(jīng)資不抵債的企業(yè)實施并購時必須考慮被并購企業(yè)債權(quán)人的利益，與債權(quán)人取得一致的意見時方可并購。

（3）、采用減少資金支出的靈活的并購方法。

4、對于并購后的整合風(fēng)險的控制，企業(yè)除明確整合的內(nèi)容和對象外，還要注意時間進度的控制和方法選擇的恰當(dāng)

（1）、生產(chǎn)經(jīng)營整合風(fēng)險的控制：企業(yè)并購后，其核心生產(chǎn)能力必須跟上企業(yè)規(guī)模日益擴大的需要，根據(jù)企業(yè)既定的經(jīng)營目標(biāo)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系，建立同一地生產(chǎn)線，使生產(chǎn)協(xié)調(diào)一致，取得規(guī)模效益，穩(wěn)定上下游企業(yè)，保證價值鏈的連續(xù)性。

（2）、管理制度整合風(fēng)險的控制：隨并購工作的完成、企業(yè)規(guī)模的擴大，并購企業(yè)既要客觀地對目標(biāo)企業(yè)原有制度進行評價，還必須盡快建立起駕馭新的資源管理系統(tǒng)。

（3）、人員的整合風(fēng)險的控制：通過正式或非正式的形式對員工做思想工作，做好溝通工作；采取優(yōu)勝劣汰的用人機制，建立人事數(shù)據(jù)庫，重新評估員工，建立健全的人才梯隊；推出適當(dāng)?shù)?a href="/wiki/%E6%BF%80%E5%8A%B1%E6%9C%BA%E5%88%B6" title="激勵機制">激勵機制等。

（4）、企業(yè)文化的整合風(fēng)險的控制：為了使目標(biāo)企業(yè)能按本領(lǐng)域要求正常發(fā)展，可以使被并購方保持文化上的自主，并購方不便直接強加干預(yù)，但要保持“宏觀”上的調(diào)控。

總之，并購企業(yè)要本著戰(zhàn)略為根、嚴(yán)控為基、細(xì)節(jié)至上的原則，從企業(yè)的核心競爭力、執(zhí)行力的角度來理解并購，在認(rèn)真分析并購風(fēng)險的基礎(chǔ)上對其加以控制。

案例一、因準(zhǔn)備不足而失敗的LTV收購共和公司案

　　LTV是美國的第四大鋼鐵公司，共和公司是美國的第六大鋼鐵公司。在LTV公司宣布對共和公司的兼并之前，共和公司的股價比它的賬面資產(chǎn)凈值低1／3。LTV公司認(rèn)為，與興建新的鋼鐵廠相比，收購現(xiàn)有的公司的成本低，而且并購后將兩公司的低效率工廠關(guān)閉，將生產(chǎn)同類產(chǎn)品的工廠合并，共用兩公司的銷售渠道、晶牌及其他優(yōu)勢資產(chǎn)，能夠帶來規(guī)模經(jīng)濟，節(jié)省可觀的費用，創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，于是欣然以7億美元收購了共和公司。我們知道，任何一個公司的市值主要是其現(xiàn)實與未來的盈利能力的反映，而不僅僅是賬面價值的反映。在市場有效率的情況下，市場價值比賬面價值更能反映資產(chǎn)的經(jīng)濟價值。另外對于這兩家公司而言，兼并成功與否的關(guān)鍵在于，并購后的新LTV公司運作能否比并購前的兩個老公司更有效率，亦即LTV公司能否與共和公司產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟，或?qū)⒐埠凸举Y產(chǎn)支解以出售給運作效率更高的廠商。事實證明，LTV公司的預(yù)期不準(zhǔn)，決策失誤，并購事與愿違，新的LTV公司繼續(xù)虧損，以至不得不申請破產(chǎn)保護。

案例二、信息不對稱導(dǎo)致失敗的“瑞菱國際收購訊科國際案”

　　在香港股市上，瑞菱國際是1989年新上市的一家主營錄像帶的公司，上市后股價從1元升到7元以上，堪稱工業(yè)英股。為了使公司業(yè)務(wù)多元化，瑞菱國際有意發(fā)展電視業(yè)務(wù)，又考慮到電視機、錄像機、錄像帶產(chǎn)銷的關(guān)聯(lián)性，且瑞菱國際已持有訊科國際10％的股份，訊科又有良好的發(fā)展前途，瑞菱國際遂有并購訊科的意圖。在善意收購未果后，瑞菱國際強行收購了訊科國際。但事實證明，這是一場在錯誤的時間，與錯誤的對象打的一場錯誤的收購戰(zhàn)。而這一系列錯誤的根源在于信息的不對稱。在收集信息時，瑞菱國際只看到訊科公司誘人的一面，而對訊科過度投資泰國及馬耳他的生產(chǎn)基地，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，導(dǎo)致策略性虧損的情況所知甚少。1990年訊科公司為瑞菱國際收購后，經(jīng)營每況愈下，接連大幅虧損，到1992年底，訊科已欠款2．6億港元，年利息支出高達(dá)0．76億港元，凈資產(chǎn)為負(fù)540億港元。瑞菱國際也受到了訊科的拖累，被迫進行債務(wù)重整，先是在1993年以每股0．1港元的價格(當(dāng)時收購價為1．87港幣)出售訊科34％的控股權(quán)，后又在1994年尋求改名重新申請上市，而新公司的股權(quán)有八成落人一家新加坡公司之手。