按照詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)的定義，代理成本是指委托人為防止代理人損害自己的利益，需要通過嚴(yán)密的契約關(guān)系和對代理人的嚴(yán)格監(jiān)督來限制代理人的行為，而這需要付出代價(jià)。

代理成本可化分為三部分：①委托人的監(jiān)督成本，即委托人激勵(lì)和監(jiān)控代理人，以圖使后者為前者利益盡力的成本；②代理人的擔(dān)保成本，即代理人用以保證不采取損害委托人行為的成本，以及如果采用了那種行為，將給予賠償?shù)某杀荆虎凼Ｓ鄵p失，它是委托人因代理人代行決策而產(chǎn)生的一種價(jià)值損失，等于代理人決策和委托人在假定具有與代理人相同信息和才能情況下自行效用最大化決策之間的差異①。顯然，①和②是制定、實(shí)施和治理契約的實(shí)際成本，③是在契約最優(yōu)但又不完全被遵守、執(zhí)行時(shí)的機(jī)會(huì)成本。

隨著現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生和發(fā)展，企業(yè)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，經(jīng)營一個(gè)企業(yè)對專業(yè)知識的要求越來越高，經(jīng)營者所需要投入的精力也越來越多。初始的投資者將以更多的精力用來吸引新的投資者加盟本企業(yè)，將以更多的時(shí)間用在有關(guān)企業(yè)發(fā)展、壯大的戰(zhàn)略思考上。此時(shí)，具有現(xiàn)代經(jīng)營理念的所有者，將會(huì)選擇聘請外部經(jīng)理管理企業(yè)，而將自己從繁瑣的日常經(jīng)營中脫身出來。這種社會(huì)分工從總體上來說有利于效率的提高，并在一種良好的機(jī)制配合下，實(shí)現(xiàn)所有者和經(jīng)營者雙贏的結(jié)果。但這種分工即兩權(quán)分離必然也會(huì)帶來一定的負(fù)面效應(yīng)，就是代理成本的出現(xiàn)。

代理成本的產(chǎn)生就是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離之后，所有者即股東希望經(jīng)理層按股東財(cái)富最大化的目標(biāo)盡力經(jīng)營管理企業(yè)。但由于經(jīng)理層本身不是股東，或持有股份比例小，往往從自身的利益出發(fā)從事企業(yè)的日常經(jīng)營管理。比如通過在職消費(fèi)獲取除工資報(bào)酬外的額外收益，從而造成所有者利益受損。

代理成本出現(xiàn)的一個(gè)重要原因就是所有者和經(jīng)理層之間存在著較為嚴(yán)重的信息不對稱。經(jīng)理層在第一線從事經(jīng)營活動(dòng)，掌握著企業(yè)貨幣資金的流入流出，在一定的授權(quán)范圍內(nèi)負(fù)責(zé)企業(yè)內(nèi)部資源的配置，控制著企業(yè)各項(xiàng)費(fèi)用的支出。經(jīng)理層處于相對的信息優(yōu)勢，而所有者則處于信息劣勢。經(jīng)理層利用信息優(yōu)勢完全有可能為自己謀取額外利益。代理成本之所以出現(xiàn)還有一個(gè)內(nèi)在原因是經(jīng)理層并不持有企業(yè)股份，這會(huì)造成兩種后果：一是經(jīng)理層辛勤工作并取得了相當(dāng)卓著的業(yè)績，但由此產(chǎn)生的企業(yè)利潤完全歸企業(yè)股東所有，而經(jīng)理層只能得到約定的報(bào)酬。這種付出和得到的不平衡很容易導(dǎo)致經(jīng)理層放棄積極經(jīng)營企業(yè)的努力。二是經(jīng)理層“在職消費(fèi)”帶來的效用完全由經(jīng)理層享有，但支付“在職消費(fèi)”所需的高額成本則完全由企業(yè)股東承擔(dān)。這種得到和付出的不平衡極易導(dǎo)致經(jīng)理層侵蝕企業(yè)利益，為自己謀取福利而不承擔(dān)任何成本。

從所有者結(jié)構(gòu)(資本結(jié)構(gòu))角度來看可分為以下兩類：

一是權(quán)益的代理成本。假設(shè)：

X＝企業(yè)經(jīng)營者獲取非貨幣收益的所有因素和行為的矢量集；

C(x)＝提供X所引起的成本；

P(x)：由X給企業(yè)所帶來的總利益價(jià)值；

B(x)＝P(x)一C(x)是不考慮X對經(jīng)營者的均衡工資影響下能給企業(yè)帶來的凈利價(jià)值。

最優(yōu)要素和行為矢量由下式給出：

dB(X*)／dX*＝dP(X*)／dX-dC(X*)／dX*=0

若經(jīng)營者按自己偏好的活動(dòng)選擇X> X*，則可用F≡B(X*)-B(X)來表示(X-X*)給企業(yè)帶來的成本。用V表示F＝0、X＝X*時(shí)企業(yè)產(chǎn)生的最優(yōu)現(xiàn)金流量的市場價(jià)值，它的位置取決于假設(shè)決定的企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營者貨幣收入合同。VF表示不同投資水平和不同工資水平上的預(yù)算錢，它限制可以從企業(yè)支取的非貨幣利益，VF的斜率為-1，表示經(jīng)營者從企業(yè)每支取一元錢現(xiàn)值的非貨幣利益，企業(yè)市場價(jià)值和現(xiàn)值就相應(yīng)減少一元錢。由此，所有者兼經(jīng)營者的效用既取決于V，又取決于F，V對F的邊際替代率遞減，效用最大化的所有者兼經(jīng)營者在比如F*V*處達(dá)到均衡：犧牲V—V*財(cái)富以獲取非貨幣收益F*。

如果原所有者出售(1 -a)部分股權(quán)(o<a<1給外部人，本人只保留a部分股權(quán)，那么，他就只承受F的aF部分成本。此時(shí)，外部人所愿意支付的價(jià)格為(1-a) V*。然而，如果所有者兼經(jīng)營者有機(jī)會(huì)自由地選擇非貨幣利益的消費(fèi)水平，鑒于在非貨幣利益消費(fèi)中，他只是損失作為部分所有者份額在內(nèi)的財(cái)富，所以，所有者兼經(jīng)營者勢必會(huì)通過增加非貨幣利益消費(fèi)使其個(gè)人效用達(dá)到最大化。在這種情況下，詹森和梅克林證明，股票市場的交易者會(huì)理性地預(yù)計(jì)到所有者兼經(jīng)營者這種非貨幣消費(fèi)傾向，股市也會(huì)作出對這種理性估計(jì)的無偏差反應(yīng)。因此，為了避免自身權(quán)益的損失，對于購買(1-a)股權(quán)，股東不會(huì)支付(1-a)的V*價(jià)格，只是以(1-a)的比例支付低于V*的企業(yè)預(yù)期價(jià)值V，這意味著企業(yè)的整個(gè)價(jià)值下降(V*-V)，這個(gè)下降值是由原企業(yè)所有者承擔(dān)，即由所有者兼經(jīng)營者承擔(dān)。這個(gè)由于代理關(guān)系造成的企業(yè)價(jià)值的下降值，就是權(quán)益代理成本，它是一種剩余損失。

二是債務(wù)的代理成本。與債務(wù)有關(guān)的代理成本，主要是因債務(wù)對企業(yè)投資決策影響所引起的財(cái)富損失的機(jī)會(huì)成本。假設(shè)企業(yè)可以在兩個(gè)等成本的相互排他的投資機(jī)會(huì)中進(jìn)行選擇，每個(gè)投資機(jī)會(huì)的收益均為X，為簡化起見，假定這兩種投資機(jī)會(huì)的收益都呈正態(tài)分布，預(yù)期總收益分別為E(X1)和E(X2)，兩者的方差關(guān)系是σ12<σ22如果所有者兼經(jīng)營者按先定投資機(jī)會(huì)，再定是以股權(quán)還是以債權(quán)的方式投資這樣的順序進(jìn)行決策，那么，這兩種投資機(jī)會(huì)對他來說是無差異的。但是，如果所有者兼經(jīng)營者能夠有機(jī)會(huì)先借債后選擇投資機(jī)會(huì)，最后再?zèng)Q定出售他手中的部分或全部股權(quán)，這時(shí)兩個(gè)投資機(jī)會(huì)就不再是無差異的了。因?yàn)?，所有者兼?jīng)營者可以通過低風(fēng)險(xiǎn)(σ1)項(xiàng)目作承諾來發(fā)行債券，而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)(σ2)項(xiàng)目的投資，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)富從債權(quán)人向所有者兼經(jīng)營者手中轉(zhuǎn)移的。

令Bi、Si分別為選擇投資機(jī)會(huì)I后企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)的市場價(jià)值和權(quán)益的市場價(jià)值，i＝1，2。因?yàn)棣?2<σ22，E(X2)<E(X1)，V是企業(yè)的總價(jià)值，顯然有，V2<V1，進(jìn)而可設(shè)：

△V＝V1-V2＝(S1-S2) (B1-B2)

兩個(gè)投資機(jī)會(huì)所造成權(quán)益價(jià)值的差別為：

S1-S2＝(B1-B2)-(V1-V2)

等式右邊，(B1-B2)表示從債權(quán)人那里轉(zhuǎn)移出來的財(cái)富部分；(V1-V2)即為代理成本，是一種剩余損失，它是因?yàn)槠髽I(yè)通過借債進(jìn)行投資所引起的企業(yè)財(cái)富損失。

此外，債權(quán)人的監(jiān)控成本和所有者兼經(jīng)營者的擔(dān)保成本也是與債務(wù)有關(guān)的代理成本。為防止上述所有者兼經(jīng)營者過度負(fù)債而導(dǎo)致的“剩余損失”，債權(quán)人將對契約的制定和實(shí)施進(jìn)行監(jiān)控，由此產(chǎn)生監(jiān)控成本。另一方面，所有者兼經(jīng)營者為使其投資決策獲得債權(quán)人通過，他須采取各種方式為自己的行為擔(dān)保，因此產(chǎn)生擔(dān)保成本。

內(nèi)部資本市場效率的主要影響因素是內(nèi)部的代理成本。內(nèi)部的代理問題主要包括兩個(gè)方面:管理層與股東之間的代理問題和大股東與中小股東之間形成的所有權(quán)層面的代理問題。

(一)管理層與股東之間的代理成本

管理層的代理問題包括股東與總部(CEO)之間及總部(CEO)與部門經(jīng)理之間的代理問題。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度里,CEO本身也是外部股東的代理人,股東與CEO之間存在委托代理關(guān)系。Stein(1997)的研究表明,CEO持股比例高有助于減輕內(nèi)部資本市場中的“社會(huì)主義”現(xiàn)象;而CEO持股的比例低,內(nèi)部資本市場則容易出現(xiàn)資源的無效配置。^[1]Scharfstein和Stein(2000)發(fā)現(xiàn)當(dāng)部門之間的實(shí)力差異較大以及CEO激勵(lì)不足時(shí),“社會(huì)主義”現(xiàn)象更容易出現(xiàn)。^[2]Berger和Ofek(1995)發(fā)現(xiàn),公司常會(huì)過度投資于收益較差的部門,而且這種交叉補(bǔ)貼是造成公司價(jià)值下降的主要原因。^[3]Lamont(1997)發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司內(nèi)部收益差的項(xiàng)目投資受到限制時(shí),往往收益好的項(xiàng)目投資不足。他對石油公司進(jìn)行了考察,發(fā)現(xiàn)當(dāng)石油生產(chǎn)部門的投資水平下降時(shí),非石油生產(chǎn)部門的投資水平也同時(shí)下降。^[4]Shin和Stulz(1998)發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)金流并不遵從傳統(tǒng)意義上的資金投入產(chǎn)出比率來進(jìn)行分配,而是呈現(xiàn)出一種“社會(huì)主義”的現(xiàn)象,結(jié)果導(dǎo)致公司過度投資和投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,從而損害公司的整體價(jià)值。^[5]Gertner等(1999)發(fā)現(xiàn)當(dāng)在公司分立之前,內(nèi)部資本市場中就存在投資扭曲,剝離這樣的公司后,不相關(guān)部門投資對行業(yè)Q的敏感性就增加。^[6]Claessens等(2002)發(fā)現(xiàn)集團(tuán)公司提供資金資助那些處于財(cái)務(wù)困境中的公司;而對于高成長的公司,集團(tuán)公司卻沒有提供資源^[7]。

內(nèi)部資本市場為CEO提供了更大的機(jī)會(huì)從事項(xiàng)目運(yùn)作,同時(shí)內(nèi)部資本市場放松融資約束,給予了CEO更多可控制的資源,因此可能出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象,造成內(nèi)部資本配置無效扭曲。Stein(2001)認(rèn)為,如果存在CEO可以從中獲得較高的私人收益“寵物項(xiàng)目”,CEO在進(jìn)行資源的分配時(shí)就會(huì)向該項(xiàng)目傾斜,導(dǎo)致資源無效分配。^[8]當(dāng)CEO自身的利益與企業(yè)整體利益一致時(shí),CEO在追求自身利益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部資本的有效配置;但當(dāng)CEO自身的利益與企業(yè)整體利益不一致時(shí),CEO會(huì)損害股東的利益而追求自身利益,導(dǎo)致內(nèi)部資本無效配置。

Matsusaka和Nanda(2000)建立了一個(gè)內(nèi)部資本市場的成本和收益的權(quán)衡模型。他們認(rèn)為內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢就在于它為公司提供了一種可以避免高成本地進(jìn)行外部融資的實(shí)物期權(quán)。

但是由于外部市場監(jiān)督的減弱,在內(nèi)部資本市場上,管理層有靈活調(diào)配資源的權(quán)力,資金在內(nèi)部比較容易轉(zhuǎn)移,因此管理層有可能為謀取私利而進(jìn)行過度投資^[9]。

總部(CEO)與部門經(jīng)理之間的代理問題集中反映在公司經(jīng)理與部門經(jīng)理之間,主要包括部門經(jīng)理的尋租活動(dòng)、影響活動(dòng)(Influence Activities)、權(quán)利斗爭等。內(nèi)部資本市場的低效率也常常由這層代理問題造成。Schfatein和Stein(2000)研究發(fā)現(xiàn),部門經(jīng)理的尋租行為會(huì)削弱內(nèi)部資本市場的資源配置功能,導(dǎo)致資源配置的扭曲。他們提出一個(gè)部門經(jīng)理尋租的模型,在這一模型中,部門經(jīng)理通過誘導(dǎo)總部將資金配置給未來投資機(jī)會(huì)不利的部門,來扭曲投資項(xiàng)目的先后順序。由于總部無法識別部門業(yè)績,又不能同部門經(jīng)理簽訂強(qiáng)硬的合約來避免部門經(jīng)理的尋租行為。因此總部(CEO)為了最大化其自身的效用,往往采取提供投資資金的形式來“賄賂”部門經(jīng)理。部門經(jīng)理出于個(gè)人私利,會(huì)努力爭取更多的內(nèi)部資金供給或“補(bǔ)貼”。

有些部門經(jīng)理為了達(dá)到這個(gè)目的,不惜虛報(bào)項(xiàng)目收益提供虛假信息,從而影響公司經(jīng)理配置資源的決策質(zhì)量。^[2]Meyer等(1990)認(rèn)為內(nèi)部影響活動(dòng)通常發(fā)生在不具有發(fā)展前景的部門。

通常情況下,企業(yè)應(yīng)該將這樣的部門出售。但是通過部門經(jīng)理們的尋租活動(dòng)和影響活動(dòng),這樣的部門被保留了下來并獲得更多的資金,造成了內(nèi)部資本市場資本配置的失效。^[10]

(二)大中小股東之間的代理成本

西方的委托代理關(guān)系主要考慮的是“強(qiáng)管理者、弱所有者”框架下的管理層代理問題。大量研究結(jié)果表明,在投資者保護(hù)較弱的國家,大股東與中小股東之間的代理問題更加突出。內(nèi)部資本市場的低效率往往與大股東與中小股東之間形成的所有權(quán)層面的代理問題有關(guān)。

Claessens等(2000)認(rèn)為內(nèi)部資本市場為集團(tuán)內(nèi)母子公司之間的非公平的關(guān)聯(lián)交易提供了便利。由于集團(tuán)附屬公司的現(xiàn)金流分配權(quán)與控制權(quán)的不對稱而產(chǎn)生的“利益掠奪”(Expropria2tion)的風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致集團(tuán)附屬公司折價(jià)的重要因素。而這種“利益掠奪”的大部分是通過集團(tuán)內(nèi)部資本市場完成的。^[11]Wolfenzon(1999)認(rèn)為在缺少投資者保護(hù)的國家,組建企業(yè)集團(tuán)的目的就是控股股東為了通過金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)來侵占中小股東的利益。^[12]Lins(2003)認(rèn)為,由于外部資本市場信息不流暢,透明度低,外部小股東對公司監(jiān)管的難度就增加,公司管理者和大股東則更加容易為滿足個(gè)人利益而掠奪公司的財(cái)富。這類問題在新興資本市場國家表現(xiàn)得尤為突出。^[13]Khanna等(2000)研究發(fā)現(xiàn),集團(tuán)內(nèi)部資本市場為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司提供了可能,在缺乏嚴(yán)格的法律監(jiān)督機(jī)制和投資者保護(hù)機(jī)制下,內(nèi)部資本市場就可能成為大股東侵占中小股東利益的工具和途徑。^[14]Johnson等(2000)認(rèn)為,在新興市場經(jīng)濟(jì)國家,控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)從企業(yè)吸出資源來增加自己的財(cái)富。[20]Bae等(2003)對韓國企業(yè)集團(tuán)附屬企業(yè)的并購活動(dòng)進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)并購過程存在大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象,而企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場為大股東的這種行為提供了途徑。