證券投資風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，按照風(fēng)險(xiǎn)形成的原因，又可以分為外部因素造成的風(fēng)險(xiǎn)和投資者自身內(nèi)因造成的風(fēng)險(xiǎn)。

所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動，這種因素以同樣的方式對所有證券的收益產(chǎn)生影響。

因此，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識別就是對一個(gè)國家一定時(shí)期內(nèi)宏觀的經(jīng)濟(jì)狀況作出判斷。就是指對整個(gè)股票市場或絕大多數(shù)股票普遍產(chǎn)生不利影響。一般包括經(jīng)濟(jì)等方面的關(guān)系全局的因素。如世界經(jīng)濟(jì)或某國經(jīng)濟(jì)發(fā)生嚴(yán)重危機(jī)、持續(xù)高漲的通貨膨脹、特大自然災(zāi)害等。整體風(fēng)險(xiǎn)造成的后果帶有普遍性，其主要特征是所有股票均下跌，不可能通過購買其他股票保值。在這種情況下，投資者都要遭受很大的損失，其中許多人都要竭力拋出手中的股票。1929年發(fā)生的股市大崩潰就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)物。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的經(jīng)濟(jì)周期波動等因素對股市的打擊是極其嚴(yán)重的，任何股票都無法逃脫它的打擊，每個(gè)股市投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)基本上是均等的。這種整體風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率是較小的。由于人類社會的進(jìn)步，對自然和社會駕馭能力的提高，對整體性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的防范手段及其發(fā)生之后的綜合治理辦法都有很大增強(qiáng)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是：對整個(gè)股票市場或絕大多數(shù)股票普遍產(chǎn)生不利影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的后果帶有普遍性，其主要特征是幾乎所有的股票均下跌，投資者往往要遭受很大的損失。正是由于這種風(fēng)險(xiǎn)不能通過分散投資相互抵消或者消除，因此又稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由政治、經(jīng)濟(jì)及社會環(huán)境等宏觀因素造成的，包括政策風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)等。

1、政策風(fēng)險(xiǎn)

政府的經(jīng)濟(jì)政策和管理措施的變化，可以影響到公司利潤、投資收益的變化；證券交易政策的變化，可以直接影響到證券的價(jià)格。而一些看似無關(guān)的政策變化，比如對于私人購房的政策，也可能影響證券市場的資金供求關(guān)系。因此，經(jīng)濟(jì)政策、法規(guī)出臺或調(diào)整，對證券市場會有一定影響，如果這種影響較大時(shí)，會引起市場整體的較大波動。

2、利率風(fēng)險(xiǎn)

市場價(jià)格的變化隨時(shí)受市場利率水平的影響。一般來說，市場利率提高時(shí)，會對股市資金供求方面產(chǎn)生一定的影響。

3、購買力風(fēng)險(xiǎn)

由于物價(jià)的上漲，同樣金額的資金，未必能買到過去同樣的商品。這種物價(jià)的變化導(dǎo)致了資金實(shí)際購買力的不確定性，稱為購買力風(fēng)險(xiǎn)，或通脹風(fēng)險(xiǎn)。在證券市場上，由于投資證券的回報(bào)是以貨幣的形式來支付的，在通脹時(shí)期，貨幣的購買力下降，也就是投資的實(shí)際收益下降，也存在給投資者帶來損失的可能。

4、市場風(fēng)險(xiǎn)

市場風(fēng)險(xiǎn)是證券投資活動中最普遍、最常見的風(fēng)險(xiǎn)，是由證券價(jià)格的漲落直接引起的。當(dāng)市場整體價(jià)值高估時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)將加大。

對于投資者來說，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是無法消除的，投資者無法通過多樣化的投資組合進(jìn)行防范，但可以通過控制資金投入比例等方式，減弱系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。

對于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，需要注意以下幾方面：

首先提高對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的警惕。當(dāng)整體行情出現(xiàn)較大升幅，成交量屢屢創(chuàng)出天量，股市中賺錢效應(yīng)普及，市場人氣鼎沸，投資者踴躍入市，股民對風(fēng)險(xiǎn)意識逐漸淡漠時(shí)，往往是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將要出現(xiàn)的征兆。從投資價(jià)值分析，當(dāng)市場整體價(jià)值有高估趨勢的時(shí)候，投資者切不可放松對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的警惕。

其次是注意控制資金投入比例。股市行情的運(yùn)行過程中，始終存在著不確定性因素，投資者可以根據(jù)行情發(fā)展的階段來不斷調(diào)整資金投入比例。由于目前的股市升幅較大，從有效控制風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，投資者不宜采用重倉操作的方式，至于全進(jìn)全出的滿倉操作更加不合時(shí)宜。這一時(shí)期需要將資金投入比例控制在可承受風(fēng)險(xiǎn)的范圍內(nèi)。倉位較重的投資者可以有選擇地拋出一些股票，減輕倉位，或者將部分投資資金用于相對較安全的投資中，如申購新股等。

最后是做好止贏或止損的準(zhǔn)備。投資者無法預(yù)測什么時(shí)候會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其在行情快速上升的時(shí)期。如果提前賣出手中的股票，往往意味著投資者無法享受“瘋狂”行情的拉升機(jī)會。這時(shí)，投資者可以在控制倉位的前提下繼續(xù)持股，但隨時(shí)做好止贏或止損的準(zhǔn)備，一旦市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，投資者可以果斷斬倉賣出，從而防止損失的進(jìn)一步擴(kuò)大。

“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”是指一個(gè)事件在一連串的機(jī)構(gòu)和市場構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列連續(xù)損失的可能性。風(fēng)險(xiǎn)的溢出和傳染是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)最為典型的特征,另一個(gè)重要特征就是風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對稱性。與個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的管理相比,對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管更艱難、更復(fù)雜,需要監(jiān)管理念、監(jiān)管方式的一些根本改變。

全球經(jīng)濟(jì)、金融體系發(fā)展的一個(gè)重要特征是虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度和規(guī)模遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系上,國內(nèi)外學(xué)術(shù)界過去的研究多重視虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展越來越背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(如國際貨幣市場的交易額遠(yuǎn)大于國際貿(mào)易額的規(guī)模),有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至認(rèn)為這種“倒金字塔”型的經(jīng)濟(jì)、金融體系有崩潰的可能。但是,在我們的研究中,更強(qiáng)調(diào)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)較為密切的方面,尤其是國際金融市場自由化與工業(yè)化國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間的關(guān)系。

一方面,虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了好處,如國際貨幣市場的建立和發(fā)展及與之相關(guān)的收入流創(chuàng)造了前所未有的真實(shí)的購買力,以美國為例,金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)部門對美國GDP的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)比制造業(yè)大;另一方面,1970年以來,當(dāng)金融創(chuàng)新和金融市場自由化蓬勃發(fā)展的同時(shí),世界范圍的經(jīng)濟(jì)增長率開始下降,主要工業(yè)發(fā)達(dá)國家20世紀(jì)90年代的產(chǎn)出增長率下降到了60年代的2/3左右,發(fā)展中國家的平均增長率也以大體相當(dāng)?shù)姆认陆怠?

很難為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下一個(gè)十分清晰的定義?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中,一般認(rèn)為,“系統(tǒng)性”一方面是指一個(gè)事件影響了整個(gè)體系的功能,另一方面是指一個(gè)事件讓不相干的第三方也承擔(dān)了一定的成本;“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”則是指一個(gè)事件在一連串的機(jī)構(gòu)和市場構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列連續(xù)損失的可能性(George G.Kaufman)。因此,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種“外部性”,是單個(gè)公司(機(jī)構(gòu))強(qiáng)加于全社會的高于其實(shí)際價(jià)值的成本,風(fēng)險(xiǎn)的溢出和傳染是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)最為典型的特征,而且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的這一特征不僅僅局限于一國的經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域。尤其是20世紀(jì)80年代以來,全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化的趨勢使各國經(jīng)濟(jì)極易受到國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的沖擊;股票市場、外匯市場價(jià)格聯(lián)動的特征則使金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的連鎖反應(yīng)速度加快;現(xiàn)代通訊技術(shù)及金融交易的高科技程度也為信息的傳播及風(fēng)險(xiǎn)的溢出創(chuàng)造了條件,某個(gè)市場的動蕩結(jié)果會通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)體系迅速得到蔓延,影響到世界其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融局勢。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要特征就是風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對稱性,這也是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生往往損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要原因之一。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在可能使完全自由的市場機(jī)制威脅金融、經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展。彌補(bǔ)完全自由的市場機(jī)制的這一缺陷,主要依靠強(qiáng)有力的監(jiān)管部門。迫使微觀主體將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi),正是金融監(jiān)管者的責(zé)任;監(jiān)管當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)管理越嚴(yán)格,私人部門的成本就越高,就越能將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的外部性內(nèi)在化。為了確保單個(gè)的投資決策者不僅考慮其個(gè)體面臨的風(fēng)險(xiǎn),而且將整個(gè)社會面臨的風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi),監(jiān)管者或者可以通過增添附加條件的辦法。如,監(jiān)管部門可以要求銀行部門和其他金融機(jī)構(gòu)的資本充足率達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)(即要求其流動資本持有達(dá)到全部資產(chǎn)的特定比例),這種流動性資本的持有對于這些金融機(jī)構(gòu)來講,意味著必須放棄某些潛在的獲得收益的投資活動,這就是一種成本,監(jiān)管者希望借此抵御金融危機(jī)的沖擊;監(jiān)管者或者也可以嘗試直接對投資者的行動做出某些限制。如通過對短期資本流動收取一定的費(fèi)用,迫使私人部門將其成本與短期資本流動可能對一國經(jīng)濟(jì)造成的社會成本一并考慮在內(nèi);在某些情形下,監(jiān)管者甚至或者可以對特定的資本流動實(shí)施直接的管制。

與個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的管理相比,對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管更艱難、更復(fù)雜,需要監(jiān)管理念、監(jiān)管方式的一些根本改變。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管困難的原因首先表現(xiàn)在對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)估測的困難。監(jiān)管者的工作必須包括禁止特定風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),在這兩種風(fēng)險(xiǎn)之間充當(dāng)“警衛(wèi)”,并且為了防止市場信心喪失造成的金融恐慌,中央銀行通過注入流動性資金履行最后貸款人的職責(zé)就是及其重要的。

但在很多情況下,當(dāng)個(gè)別金融機(jī)構(gòu)處于困境時(shí),中央銀行可能不容易找到適當(dāng)?shù)那雷⑷肓鲃有再Y金,從而不能很好地履行最后貸款人的職責(zé),這是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的又一困難。尤其是當(dāng)金融衍生品的場外交易發(fā)生問題時(shí),中央銀行可能無法動用自己的自有資源注入資金來提供援助。因此,監(jiān)管當(dāng)局有必要通過組織私人部門注入資金來進(jìn)行援助,避免和減輕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。

對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的最后貸款人制度以及類似的存款保險(xiǎn)制度還存在另一個(gè)缺陷,當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局試圖處理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí),常常不得不提供財(cái)務(wù)上的支持,于是就不可避免地出現(xiàn)了道德風(fēng)險(xiǎn)問題。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不是簡單的私人風(fēng)險(xiǎn)之和,而是比私人風(fēng)險(xiǎn)之和還要大。同樣,私人管理的風(fēng)險(xiǎn)之和要小于金融業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)槿缜八?私人只是在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),而無法消除風(fēng)險(xiǎn)。最后貸款人、存款保險(xiǎn)制度等的目的就在于控制這類社會風(fēng)險(xiǎn),但是最后貸款人、存款保險(xiǎn)制度等某種程度上只是將風(fēng)險(xiǎn)從私人部門轉(zhuǎn)移到公共部門,將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一部分轉(zhuǎn)移為道德風(fēng)險(xiǎn)。因此,有效的監(jiān)管應(yīng)該區(qū)分不同情形提供最后貸款人援助,并對援助對象施以懲罰性利息;存款保險(xiǎn)等制度不宜針對金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人投機(jī)者提供援助,只為遭受非投機(jī)性投資損失的家庭提供援助。

過去,對付系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要監(jiān)管措施之一就是將金融市場明確分工并相互分割開來,如“格拉斯—斯蒂格爾法”在商業(yè)銀行與其他金融服務(wù)業(yè)之間設(shè)置“防火墻”,禁止混業(yè)經(jīng)營。但是,上個(gè)世紀(jì)90年代以來,由于市場自由化的影響,銀行和其他金融機(jī)構(gòu)之間的區(qū)分變得越來越模糊,以及金融市場全球化和一體化的程度日益加深,使得不論是國家間還是國際上,所有分裂的部分現(xiàn)在正緊密地相互依存著。特別地,在現(xiàn)代金融市場上,一個(gè)突出的特點(diǎn)是金融創(chuàng)新活動越來越活躍,以前從未發(fā)生或從未預(yù)見到的事件也不斷發(fā)生,而往往正是全新的事件導(dǎo)致了最大的風(fēng)險(xiǎn)。這就使得金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管方式和理念受到了進(jìn)一步的挑戰(zhàn),傳統(tǒng)的分割地對商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司及其他金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管,諸如1987年那樣在不同類型的金融機(jī)構(gòu)間調(diào)度資金平抑波動的行動就越來越困難、越來越無效了。在此,我們想特別強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)就是,監(jiān)管者必須具有某種靈活性,必須基于風(fēng)險(xiǎn)管理的原則、而不是基于事先設(shè)定好的規(guī)則框架實(shí)施監(jiān)管。其根本原因在于,作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)核心的金融系統(tǒng),不再是一個(gè)簡單的服務(wù)系統(tǒng),而是綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)管理和自身發(fā)展的系統(tǒng)。因此,監(jiān)管也就不能僅限于對金融業(yè)務(wù)、職能的管理,而應(yīng)該堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)管理的原則。同時(shí),監(jiān)管者必須堅(jiān)持基于市場變化的靈活性,對市場變化做出迅速的反應(yīng),因?yàn)槿魏渭s定俗成的規(guī)則和基于某些產(chǎn)品制定的規(guī)則都不可能適應(yīng)日新月異的金融市場的變化。