最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，籌措的資本的加權(quán)平均資本成本WACC最低，使企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化。它應(yīng)是企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Target Capital Structure）。

對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究，已有五十多年的歷史，但是到目前為止，學(xué)術(shù)界對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍存在很多的爭(zhēng)議，這些爭(zhēng)議主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義。一般認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大并能最大限度地調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)。雖然對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)仍然存在著爭(zhēng)議，但是股權(quán)融資與債權(quán)融資應(yīng)當(dāng)形成相互制衡的關(guān)系，過(guò)分偏重任何一種融資都會(huì)影響到公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定和市場(chǎng)價(jià)值的提升。

第二，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性問(wèn)題，即是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。一派觀點(diǎn)否認(rèn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在，早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈營(yíng)運(yùn)收益理論，MM定理，都否定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。另一派觀點(diǎn)則肯定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在，早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈收益理論與傳統(tǒng)理論，修正的MM定理，權(quán)衡理論，控制權(quán)理論，代理成本理論等都肯定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。

第三，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定問(wèn)題。在承認(rèn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的學(xué)者中，關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定，也存在著很大的分歧與爭(zhēng)議。

首先是關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定的理論。關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定的理論主要有三種觀點(diǎn)：權(quán)衡理論、代理成本理論、控制權(quán)理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債可以為企業(yè)帶來(lái)稅額庇護(hù)利益，但各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息稅前盈余(EBIT)會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)代理成本與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的概率會(huì)增加，從而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點(diǎn)；代理成本理論則認(rèn)為，在確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎(chǔ)上做出權(quán)衡取舍，在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權(quán)益和負(fù)債比例，就是最佳的資本結(jié)構(gòu)。Jensen andMeckling(1976)認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇在使得股權(quán)融資和債務(wù)融資的代理成本達(dá)到最小的點(diǎn)上。即當(dāng)債權(quán)融資所導(dǎo)致的股權(quán)代理成本降低恰好與債權(quán)代理成本相等時(shí)，企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；控制權(quán)理論則認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在干控制權(quán)收益與控制權(quán)損失恰好相等的那一時(shí)點(diǎn)。如Harrisand Raviv(1991)認(rèn)為在職經(jīng)理通過(guò)權(quán)衡其持股收益與控股損失確定其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；Israel(1991)認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡接管中因負(fù)債增加而導(dǎo)致的目標(biāo)企業(yè)收益增加效應(yīng)與接管可能性減少效應(yīng)的結(jié)果。

其次是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的取值問(wèn)題。在承認(rèn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的條件下，不同的學(xué)者對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的取值也存在的很大的爭(zhēng)議。主要有兩種觀點(diǎn)：(1)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)具體的數(shù)值；(2)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)區(qū)間。如張彥(2004) 認(rèn)為由于受眾多因素的影響，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不是一個(gè)固定不變的值，而應(yīng)是一個(gè)變動(dòng)區(qū)間，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)能夠得到最大限度的實(shí)現(xiàn)。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性可以表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

1．現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)中都是既存在債權(quán)資本，也存在股權(quán)資本。資本結(jié)構(gòu)為O和100％的企業(yè)在現(xiàn)實(shí)中是不存在。這說(shuō)明企業(yè)選擇既包括債權(quán)融資又包括股權(quán)融資的混合融資，要優(yōu)于僅選擇債權(quán)融資或者是股權(quán)融資的單一融資。Berglof & Thadden(1994)認(rèn)為，有多個(gè)投資者各自擁有短期和長(zhǎng)期權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)要優(yōu)于只有一類權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股權(quán)與債權(quán)、短期與長(zhǎng)期債權(quán)并用。因?yàn)槠髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響到經(jīng)營(yíng)者與投資者未來(lái)潛在的談判，這一預(yù)期會(huì)影響到現(xiàn)在的投資決策。一般地，企業(yè)會(huì)選擇超過(guò)一類投資者，對(duì)不同的投資者在不同時(shí)間和自然狀態(tài)間分配他們的權(quán)益。既然企業(yè)要同時(shí)選擇債權(quán)融資與股權(quán)融資中，則必然會(huì)存在一個(gè)股權(quán)融資與債權(quán)融資的選擇比例問(wèn)題，也就是資本結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題。

2．現(xiàn)實(shí)中不同行業(yè)的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)是存在很大差異的。這說(shuō)明，不同行業(yè)的企業(yè)由于受企業(yè)特性的影響，資本結(jié)構(gòu)也是不同的。不同行業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)的差異，說(shuō)明最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的。如果不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的話，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是隨機(jī)分布的，但是事實(shí)卻表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著的差異，這說(shuō)明不同行業(yè)的企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)的選擇上是存在差異的，這暗示著不同的行業(yè)存在著各自的最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

3．債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有兩面性，一方面?zhèn)鶛?quán)融資有促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增加的一面，同時(shí)債權(quán)融資也有使企業(yè)價(jià)值減少的一面。債權(quán)融資的引入，一方面通過(guò)稅盾作用，會(huì)減少企業(yè)所交納的所得稅，降低股權(quán)代理成本，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，向外界投資者傳遞企業(yè)的有關(guān)信息；另一方面，隨著債權(quán)融資的增加，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本與破產(chǎn)成本增加，企業(yè)的債權(quán)代理成本提高。由于債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的兩面性，表明過(guò)少的或者是過(guò)多的債權(quán)融資，都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利的影響；只有適量的債權(quán)融資，才會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生有利的影響。

第一，有利于最大限度地增加所有者的財(cái)富，使企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。

第二，能使加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。

第三，能使資產(chǎn)保持適宜的流動(dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性的資本結(jié)構(gòu)。

其中，加權(quán)平均資本成本最低則是最主要的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

1．在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)條件下，上市公司的企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大。在任何時(shí)期，上市公司都存在唯一的資本結(jié)構(gòu)，但這時(shí)的資本結(jié)構(gòu)如果不是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，則此時(shí)的企業(yè)價(jià)值并未實(shí)現(xiàn)最大。只有在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的條件下，上市公司的企業(yè)價(jià)值才會(huì)實(shí)現(xiàn)最大。

2．最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)的。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不是固定不變的，因?yàn)樽顑?yōu)資本結(jié)構(gòu)因時(shí)而異，此一時(shí)，彼一時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是不同的。不能因?yàn)樵谏弦黄谶_(dá)到了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，就認(rèn)為當(dāng)期的資本結(jié)構(gòu)也是最優(yōu)的，因而對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的追求，不是一蹴而就的，而是一個(gè)長(zhǎng)期的、不斷優(yōu)化的過(guò)程。影響資本結(jié)構(gòu)的諸多因素都是變量，即使資本總量不變，企業(yè)也不能以不變的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)萬(wàn)變。

3．最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有高度的易變形。影響量?jī)?yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素非常多，不僅包括企業(yè)自身因素，而且還與宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)等因素具有密切的關(guān)系，這些因素當(dāng)中任何一個(gè)因素的改變，都會(huì)對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的改變。由于影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的許多因素具有不可控性，當(dāng)這些不可控因素發(fā)生改變時(shí)，必然會(huì)導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的改變，從而使最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有高度的易變形。

4．最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性與多變性。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)因企業(yè)、因時(shí)、因環(huán)境而異，并不存在一個(gè)為所有企業(yè)、所有時(shí)期、所有條件下都恒定不變的唯一的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

（一）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因，主要可歸納為以下方面：

• 成本過(guò)高
• 風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大
• 彈性不足
• 約束過(guò)嚴(yán)

（二）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)機(jī)與方法

1、調(diào)整的時(shí)機(jī) 能滿足以下條件時(shí)，均可對(duì)現(xiàn)有結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)理：

（1)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)彈性較好時(shí)；

(2)在增加投資或減少投資時(shí)；

(3)企業(yè)盈利較多時(shí)；

(4)債務(wù)重整時(shí)。

2、調(diào)整的方法 當(dāng)企業(yè)現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資金構(gòu)存在較大差異時(shí)，企業(yè)需要進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整。資金結(jié)構(gòu)調(diào)整的方法有：

（1）存量調(diào)整 在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)要求，對(duì)現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整。存量調(diào)整的方法有：

第一：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；

第二：增發(fā)新股償還債務(wù)；

第三：調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)，如與債權(quán)人協(xié)商，將短期負(fù)債轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期負(fù)債，或?qū)㈤L(zhǎng)期負(fù)債列入短期負(fù)債；

第四：調(diào)整權(quán)益資金結(jié)構(gòu)，如優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，以資本公積轉(zhuǎn)增股本。

（2）增量調(diào)整 即通過(guò)追加籌資量，從增加總資產(chǎn)的方式來(lái)調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。其主要途徑是從外部取得增量資本，如發(fā)行新債、舉借貸款、進(jìn)行籌資租憑、發(fā)行新股票等。

（3）減量調(diào)整 即通過(guò)減少資產(chǎn)總額的方式來(lái)調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。如收回發(fā)行在外的可提前收回債券，股票回購(gòu)減少公司股東，進(jìn)行企業(yè)分立等。

由于受到人們認(rèn)知能力的限制，人們對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)沒(méi)有達(dá)到完全認(rèn)識(shí)的程度。因而在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是一個(gè)比較困難的問(wèn)題。本文認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)包括兩層含義：第一層是指次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，第二層是指理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。平時(shí)我們所講的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，都是指理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。本文認(rèn)為，理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)期的、持續(xù)的追求目標(biāo)。理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)具體的數(shù)值，而不是一個(gè)區(qū)間。但是，受各種因素的制約，企業(yè)并不能在任何時(shí)刻都能達(dá)到理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。并且，受認(rèn)知能力的限制，關(guān)于理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定依據(jù)與取值，人們還沒(méi)有達(dá)到充分認(rèn)識(shí)的地步。理想資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)在理論上存在，但是在現(xiàn)實(shí)中卻非常難以達(dá)到的資本結(jié)構(gòu)。

因此，在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)只能選擇現(xiàn)實(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)——次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)健康、企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)狀況下的資本結(jié)構(gòu)。次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不是一個(gè)具體的、固定不變的數(shù)值，而是一個(gè)可變區(qū)間。我們只能通過(guò)影響與操縱我們所能掌握與控制的有關(guān)變量影響資本結(jié)構(gòu)，從而使次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)逼近理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是，由于影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的許多因素我們不能了解，或者即使了解了也不能加以控制，從而使現(xiàn)實(shí)中的資本結(jié)構(gòu)很難達(dá)到理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)通過(guò)影響我們所能控制的變量從而逼近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，我們就可以認(rèn)為已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在這種思想的指導(dǎo)下，次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是一個(gè)包含理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的區(qū)間，次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的差距是由那些不能被我們所控制的變量所影響。

次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇

1．當(dāng)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)處于安全范圍之內(nèi)，進(jìn)而達(dá)到優(yōu)秀標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就是次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，這些指標(biāo)包括償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、成長(zhǎng)性指標(biāo)等，顯然，當(dāng)企業(yè)的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)處于優(yōu)良狀況時(shí)，他們對(duì)資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生有益的影響，從而使當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。相反，如果企業(yè)中某些財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化時(shí)，資本結(jié)構(gòu)肯定不是最優(yōu)的。

2．能促使企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)，可能更接近于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)價(jià)值有利于實(shí)現(xiàn)最大化，在這種條件下，企業(yè)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力與生命力。企業(yè)不但能生存，而且還能夠較好的發(fā)展。如果企業(yè)能夠在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)健康地發(fā)展，說(shuō)明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是適合于企業(yè)的，這時(shí)的資本結(jié)構(gòu)有可能是次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

3．同一行業(yè)中最優(yōu)秀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，接近于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。雖然說(shuō)不同的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是不同的，但是在同一行業(yè)內(nèi)部，企業(yè)之間具有一定的相似性，因而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比較接近。在同一行業(yè)的最優(yōu)秀的企業(yè)，標(biāo)明該企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)比較健康，該企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力比較強(qiáng)，該企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)，由此說(shuō)明最優(yōu)秀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)接近于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，因此，可以用同一行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為本企業(yè)次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的參考標(biāo)準(zhǔn)。