破產(chǎn)成本是指企業(yè)支付財務(wù)危機(jī)的成本又稱財務(wù)拮據(jù)成本。它在負(fù)債率較高的企業(yè)經(jīng)常發(fā)生。負(fù)債率越高，就越難實現(xiàn)財務(wù)上的穩(wěn)定，發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性就越大。如果負(fù)債率過高導(dǎo)致公司破產(chǎn)，需要支付龐大的法律訴訟和重組,清算費用；即使企業(yè)尚未破產(chǎn)，負(fù)債過多也會直接影響資金的使用，使企業(yè)在融資信譽度、原材料供應(yīng)和產(chǎn)品出售等方面受到干擾，最終提高過度負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。有研究表明，破產(chǎn)成本、破產(chǎn)概率與公司負(fù)債水平之間存在非線性關(guān)系。當(dāng)負(fù)債率達(dá)到某一水平后，破產(chǎn)成本與破產(chǎn)概率將加速上升，增加了公司的財務(wù)拮據(jù)成本。所以，破產(chǎn)成本是制約企業(yè)無節(jié)制負(fù)債的重要約束條件。

企業(yè)的破產(chǎn)成本主要有兩種形式，破產(chǎn)的直接成本和間接成本。一般而言，企業(yè)破產(chǎn)有兩種常見理解方式：一種將破產(chǎn)等同于清算；另一種則認(rèn)為破產(chǎn)是一個高價查證(costly state verification)的動態(tài)過程。正如Giammarino(1989)和Webb(1987)指出的那樣，法庭上債權(quán)人會要求債務(wù)人披露隱藏的信息，向經(jīng)理層詢問企業(yè)真實的財務(wù)狀況，聽取專業(yè)人士的證詞等等。無論企業(yè)是重組還是清算，一旦進(jìn)人正式的法律訴訟程序，都要耗費大量的查證成本。所以破產(chǎn)過程實際上大量浪費社會資源。而這些僅考慮了重組或破產(chǎn)過程中直接表現(xiàn)出的會計成本。因為企業(yè)一旦陷人財務(wù)危機(jī)，經(jīng)營的低效率也帶來各種機(jī)會成本的損失，這也是要浪費大量資源。這就表現(xiàn)為間接成本。

早期研究破產(chǎn)成本與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，主要是為放松MM定律的基本假設(shè)。因為從財務(wù)角度分析決定企業(yè)負(fù)債融資額時，要權(quán)衡負(fù)債帶來的避稅效應(yīng)和企業(yè)破產(chǎn)概率增加而導(dǎo)致財務(wù)拮據(jù)成本的遞增。隨著委托代理，信息不對稱和交易費用等理論的發(fā)展，許多學(xué)者從這些角度深入闡述破產(chǎn)成本產(chǎn)生的原因，以及對資本結(jié)構(gòu)的影響。 Baxter(1967)最早指出企業(yè)的融資成本曲線是先增后減，負(fù)債過多會增加企業(yè)的加權(quán)融資成本，由此債務(wù)稅收屏蔽效應(yīng)的好處，會被破產(chǎn)成本的增加所抵消。Stigliz(1974)也認(rèn)為高成本的破產(chǎn)清算使企業(yè)更愿意選擇重組來解決財務(wù)困境。Stone(1977)進(jìn)一步指出缺少對破產(chǎn)預(yù)期成本的估計，會低估其對資本結(jié)構(gòu)的影響。DeAngelo和Masulis(1980)認(rèn)為無負(fù)債公司同樣存在稅收屏蔽，例如折舊和投資課稅扣除足以推翻米勒的財務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，并最先在其模型中考慮了企業(yè)的違約成本。Casta— nias(1983)通過實證研究方法揭示，破產(chǎn)概率高的產(chǎn)業(yè)部門并非因為高負(fù)債經(jīng)營。Allan(1984)認(rèn)為需要充分考慮破產(chǎn)間接成本的因素，并對12家零售商和7家工業(yè)企業(yè)的損失進(jìn)行回歸分析和預(yù)測得出結(jié)論，直接和間接成本之和達(dá)到企業(yè)價值的16.7％。結(jié)果表明預(yù)期的破產(chǎn)成本超過了節(jié)稅的價值。White(1984)也發(fā)現(xiàn)，盡管破產(chǎn)后期交易成本很小，但前期關(guān)于延續(xù)或重組這些本應(yīng)該清算的企業(yè)，花費的成本竟然是前者的30—4o倍，因此總成本并不小。

Gruber和Warner在1977年對11家破產(chǎn)鐵路公司進(jìn)行實證時，發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)直接成本僅為公司總價值的4％ ，即使加上間接成本，也無法與高達(dá)40—50％的公司所得稅效果相比，由此認(rèn)為在決定資本結(jié)構(gòu)時可以不考慮破產(chǎn)成本的影響。Haugen和Senbert (1978)從理論上證明破產(chǎn)成本和清算成本是兩回事。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，企業(yè)因某種原因陷入暫時的財務(wù)危機(jī)，可能僅僅意味著法律上處于破產(chǎn)狀態(tài)，并非一定要被清算。無力償債的上市公司還可以通過增發(fā)新股，回購公開市場上的債券來解決財務(wù)危機(jī)。雖然破產(chǎn)清算要比重組花費高，但與企業(yè)負(fù)債規(guī)模無關(guān)。因此，破產(chǎn)成本(即使包括預(yù)期間接成本)不足以解釋最優(yōu)的負(fù)債經(jīng)營比。然而，他們的結(jié)論是基于兩個假設(shè)基礎(chǔ)之上的：

(1)市場均衡條件下所有債務(wù)合同通過重組是有效的，無需支付財務(wù)拮據(jù)成本；

(2)所有信息是對稱的。

因此忽略破產(chǎn)概率上升會招致各種機(jī)會損失和成本。盡管破產(chǎn)清算的規(guī)?？赡芘c破產(chǎn)本身無關(guān)，但它們的期望價值卻取決于破產(chǎn)的概率。正因為間接成本不好估算，所以在考慮破產(chǎn)對公司影響時常被忽略。

Myers(1977)指出破產(chǎn)過程中債務(wù)的代理成本，公司瀕臨破產(chǎn)時股東沒有激勵去投資價值增加的項目，因為項目的成本和風(fēng)險全部由股東承擔(dān)，而收益《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài))2004年第6期的大部分或全部確實被債權(quán)人所攫取。因此負(fù)債高的企業(yè)更容易放棄價值增加的項目，投資不足造成破產(chǎn)公司真正的經(jīng)濟(jì)成本上升。債權(quán)人減免債務(wù)的動機(jī)，就是激勵股東行為與其利益保持一致。但是在現(xiàn)實中經(jīng)理人為了套取債權(quán)人的減債，而不愿披露企業(yè)項目真實的盈利狀況，致使企業(yè)大都被清算 (Wruck&Gilson et a1.，1990)。webb(1987)和Giammarino(1989)在其模型中指出，這種情況下，債權(quán)人的逆向選擇會增加法庭上的查證成本。當(dāng)然，信息不對稱還導(dǎo)致了事后的監(jiān)督成本。因此后來的學(xué)者，都在試圖設(shè)計有效的債務(wù)和解模型，通過改變資本結(jié)構(gòu)來減少財務(wù)困境中的成本。這些研究并沒有直接說明財務(wù)拮據(jù)會惡化股東與債權(quán)人或經(jīng)理與股東之間的委托一代理問題，但是表明了一個有效的和解計劃有助于決定重組企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)。而合適的資本結(jié)構(gòu)是可以使代理成本最小化，并且財務(wù)拮據(jù)也不會增加企業(yè)額外負(fù)擔(dān)。

Bjuggren(1995)根據(jù)交易費用框架分析認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)是一系列財務(wù)契約的事前安排，財務(wù)拮據(jù)或破產(chǎn)則是事后現(xiàn)象。只是有限理性和機(jī)會主義的存在無法制定出完備契約，并且事后重訂合同的交易成本也太高。因此，事先選擇合適的資本結(jié)構(gòu)是防止財務(wù)拮據(jù)的重要保障，主要體現(xiàn)在：低負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)在與供應(yīng)商、債權(quán)人談判時，就具有價格上的競爭優(yōu)勢，另外，企業(yè)的資產(chǎn)專用化程度不一，采取的融資決策就不同。因為破產(chǎn)成本會隨資產(chǎn)種類而變化，尤其是生產(chǎn)特殊產(chǎn)品的企業(yè)，清算成本很高 (Bradley & Mayer，1991)。實證還發(fā)現(xiàn)擁有較多“企業(yè)專業(yè)化”(finn specificity)資產(chǎn)的企業(yè)，主要是處于低負(fù)債經(jīng)營狀態(tài)。例如，高科技企業(yè)研發(fā)投人形成的大量無形資產(chǎn)，很難作為抵押借款，因此降低了這些企業(yè)的融資能力(Bradley，Jarrell & Kim，1984)。所以，如果考慮公司資產(chǎn)的特殊性，選擇較低的負(fù)債經(jīng)營比對企業(yè)有利的。資產(chǎn)專用性不僅影響了資本結(jié)構(gòu)的事前決定，同時影響了公司在處理財務(wù)困境中的方式。因此，這類企業(yè)更傾向于權(quán)益融資，并且在處理財務(wù)危機(jī)時更多考慮重組和并購而不是債務(wù)展期或清算。

最近的研究側(cè)重于以不完全契約理論為基礎(chǔ)的最佳合約的設(shè)計，其目的是為減少債權(quán)分配中產(chǎn)生的大量協(xié)商和談判成本，這些研究有助于政府制定出有效的破產(chǎn)程序。

研究表明，當(dāng)事人因為有限理性和各種不確定性，在制定初始債務(wù)合同時，無法規(guī)定企業(yè)不能償還債務(wù)時的應(yīng)對措施。特別是在公司應(yīng)該重組還是清算的選擇，以及公司價值如何在債權(quán)人之間分配等問題上更為棘手。因為企業(yè)破產(chǎn)后的債務(wù)人與債權(quán)人之間，不同債權(quán)人之間會產(chǎn)生大量的談判交易成本。當(dāng)債權(quán)人種類和數(shù)量都很大時，由于存在監(jiān)管的免費搭車、拒不合作以及債權(quán)人之間信息不對稱等問題，當(dāng)事人沒法通過自己內(nèi)部協(xié)商來制定破產(chǎn)程序。因此，債權(quán)人和債務(wù)人可能更愿意依靠政府提供的“標(biāo)準(zhǔn)形式”的破產(chǎn)程序來降低交易費用，避免過高的交易成本存在而導(dǎo)致市場失靈，減少債權(quán)人之間的無效率競爭。

當(dāng)然，一個事后有效率的破產(chǎn)程序至少滿足以下目標(biāo)：一是使現(xiàn)有債權(quán)人索賠后收益最大化，也就是程序設(shè)計應(yīng)盡可能降低破產(chǎn)管理費用和信息不對稱給企業(yè)帶來的間接破產(chǎn)成本；二是應(yīng)能給予經(jīng)營者嚴(yán)厲懲罰，保留債務(wù)事前的硬性約束作用。這是為了降低破產(chǎn)時期經(jīng)理人員的各種機(jī)會主義行為導(dǎo)致的代理成本；三是應(yīng)當(dāng)保留要求權(quán)的優(yōu)先次序最后一條目標(biāo)，這可以保證債權(quán)人事前投資的積極性以及降低債權(quán)人之間無效率的競爭(Hart，1995)。從現(xiàn)實中分析，目前國際上存在多種破產(chǎn)程序，大致可以分為兩大類：

(1)現(xiàn)金拍賣。例如美國破產(chǎn)法第7章和英國的清算規(guī)定。

(2)結(jié)構(gòu)性協(xié)議。美國破產(chǎn)法第11章重組條款和英國的資產(chǎn)管理規(guī)定。

在實際運用中，現(xiàn)金拍賣的效率普遍受到人們的質(zhì)疑，由于資本市場不完全帶來的交易成本、信息不對稱和道德風(fēng)險，使投標(biāo)者很難籌集現(xiàn)金，把公司作為一個正在運轉(zhuǎn)的實體維持下來。因此，拍賣可能缺乏競爭，能把公司作為整體保留下來的投標(biāo)很少。結(jié)果使多數(shù)公司的資產(chǎn)被分割，并以低價出售。而結(jié)構(gòu)性協(xié)議作為現(xiàn)金拍賣的可替代程序，鼓勵公司的索賠人根據(jù)事先確定的規(guī)則就公司未來進(jìn)行商議，決定企業(yè)清算還是重組和公司價值的分配。當(dāng)然這類程序仍存在效率低成本高的問題。

近幾年，幾位學(xué)者(Aion，1993；Bradley & Rosenzweig，1992；Bergman & Callen，1991)先后指出美國破產(chǎn)法第1 1章中的規(guī)定賦予股東太多討價還價的能力，導(dǎo)致了多起違反優(yōu)先清償權(quán)的事件。這種設(shè)計上的缺陷，招致大量法律和管理成本。問題的癥結(jié)在于類似第11章這樣的設(shè)計，試圖同時做出公司應(yīng)該怎么做和債權(quán)重組情況下價值如何分配兩種決策，這顯然是十分困難的。為了改進(jìn)現(xiàn)行的程序，Aghion、Hart和Moore(1995)提出了有名的AHM程序，將具有不同要求權(quán)的一組人轉(zhuǎn)化為同類的股東，然后通過投票來決定公司的未來。方案的優(yōu)點在于，所有索賠人在轉(zhuǎn)化為股東后，可以在共同的利益基礎(chǔ)上通過投票尋找有效率的解決方案，降低債權(quán)人行使權(quán)利的成本和對公司未來采取錯誤決策的可能性。

由于中國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，大量的國有企業(yè)面臨破產(chǎn)或轉(zhuǎn)制過程中，企業(yè)破產(chǎn)成本理論在中國具有較廣泛的應(yīng)用前景。主要有三個方面：

一是降低破產(chǎn)成本。

從實際情況來看，我國的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)，盡管經(jīng)營績效較差、無法償還到期債務(wù)的情形極為普遍，但破產(chǎn)的比例仍很低，其中原因很多。國有企業(yè)的真正的所有者是國家，主要債權(quán)人是國有銀行，那么，政府作為國有企業(yè)的股東和債權(quán)人身份一致，導(dǎo)致了實際承擔(dān)的破產(chǎn)成本是相當(dāng)大的。因此，1997年后，政府更愿意鼓勵企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組來避免破產(chǎn)。但是，實際上企業(yè)選擇清算還是重組，應(yīng)該由企業(yè)和其利益相關(guān)者來決定，同時還依賴于法律的公平裁決。在國內(nèi)主要是由國家經(jīng)貿(mào)委按照發(fā)展前景等條件，推薦債轉(zhuǎn)股企業(yè)，其依據(jù)是企業(yè)持續(xù)價值預(yù)期可超過清算價值，這種政策性措施并非債權(quán)人出于經(jīng)濟(jì)利益的市場行為。同樣，類似于sT猴王和鄭百文這樣不予破產(chǎn)的案例，主要因為政府出于穩(wěn)定社會的原因而干預(yù)，影響法院做出破產(chǎn)的公平裁決，實際上是繼續(xù)消耗社會資源的一種不經(jīng)濟(jì)行為。

二是建立保護(hù)債權(quán)人利益法規(guī)程序。

破產(chǎn)的一個重要特征就是控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，如果債權(quán)人無法有效參與破產(chǎn)決策，則控制權(quán)就有名而無實，更談不上保護(hù)債權(quán)人的利益了。sT猴王未經(jīng)債權(quán)人同意，將大量子公司剝離，造成企業(yè)資產(chǎn)的大量縮水。這說明破產(chǎn)程序設(shè)計上的缺陷，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人無法得到相應(yīng)的保障；同時，對經(jīng)營者和損害債權(quán)人利益的當(dāng)事人懲罰不力，經(jīng)營者不存在處罰機(jī)制或聲譽上的約束機(jī)制；法律執(zhí)行松懈，政府干預(yù)的非市場行為屢有發(fā)生。中國法律對債權(quán)人保護(hù)程度低于世界平均水平。所以迫切需要制定出合理的破產(chǎn)程序。

三是完善企業(yè)的退出機(jī)制。

改制前大量的國有企業(yè)過度負(fù)債，經(jīng)營績效差。因為企業(yè)沒有事先根據(jù)自身不同的資產(chǎn)或經(jīng)營性質(zhì)控制好財務(wù)杠桿，忽視預(yù)期破產(chǎn)間接成本的負(fù)面效應(yīng)是導(dǎo)致破產(chǎn)的重要原因之一。但是，追究其本質(zhì)原因是企業(yè)沒有一個完善退出機(jī)制。所以，政府需要大力促進(jìn)資產(chǎn)處置和債務(wù)二級市場的建設(shè)，減少資產(chǎn)的流失和浪費，發(fā)展垃圾債券市場等金融創(chuàng)新工具，形成不同等級的企業(yè)債務(wù)，實時披露企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險并由市場定價。為具有持續(xù)經(jīng)營價值的重組企業(yè)提供長期資本，也為企業(yè)破產(chǎn)提供通道。這也可以使企業(yè)提高處理突發(fā)事件的應(yīng)對能力，在面臨破產(chǎn)或陷入財務(wù)危機(jī)這種特殊時期里，規(guī)范好各方利益人的權(quán)利和義務(wù)，并通過公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新進(jìn)一步完善企業(yè)經(jīng)營機(jī)制。