協(xié)同效應(yīng)(Synergy Effects)是指并購(gòu)后競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過(guò)兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流之和，或者合并后公司業(yè)績(jī)比兩個(gè)公司獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)高。

并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括：經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)(Operating Synergy)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(Financial Synergy)。

從國(guó)際性投資銀行的并購(gòu)管理實(shí)踐來(lái)講，取得經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)不外有三種來(lái)源，分別是節(jié)約成本、強(qiáng)化收人、節(jié)約資本支出。而在三者中，成本節(jié)約是最為常見(jiàn)和考慮的來(lái)源。

1、節(jié)約資本支出

資本支出的節(jié)約取決于公司資本項(xiàng)目的類型和重復(fù)的程度，這種效應(yīng)較難取得，最多只能對(duì)近期(1-2年)進(jìn)行量化。

2、強(qiáng)化收入

通常協(xié)同效應(yīng)不考慮收人的強(qiáng)化，這種效應(yīng)較節(jié)約成本、節(jié)約資本支出而言最難取得。因?yàn)楹喜⒑笃髽I(yè)要銷售增量產(chǎn)品至少要花數(shù)年時(shí)間，合并后產(chǎn)品銷量下降的例子也不鮮見(jiàn)，合并后收人得到強(qiáng)化的可能性較低。

3、節(jié)約成本

資本市場(chǎng)考慮量化并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)時(shí)，一般考慮的是成本節(jié)約。因?yàn)橄鄬?duì)而言，成本節(jié)約的取得具有最大的可能性，風(fēng)險(xiǎn)較低;由于學(xué)習(xí)曲線的存在，成本的節(jié)約一般呈持續(xù)狀態(tài)，受益期限超過(guò)2-3年;成本節(jié)約一般用占目標(biāo)公司成本的比例來(lái)表示。

成本節(jié)約的協(xié)同效應(yīng)很大程度上依靠消除重疊(OVel.lap)，包括公司總部、地區(qū)管理機(jī)構(gòu)、銷售機(jī)構(gòu)設(shè)置、分銷和倉(cāng)儲(chǔ)的布局及研發(fā)隊(duì)伍等;另外，成本的節(jié)約還可通過(guò)公司間的成本對(duì)標(biāo)(Benchmark)、規(guī)模擴(kuò)大后在原材料采購(gòu)方面議價(jià)能力的提高等實(shí)現(xiàn);最后，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后可實(shí)現(xiàn)低成本融資，從而降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。

Mark Sirower曾經(jīng)給出一個(gè)判斷并購(gòu)價(jià)值的公式：

并購(gòu)戰(zhàn)略的價(jià)值=協(xié)同效應(yīng)-溢價(jià)

所謂溢價(jià)是并購(gòu)者付出的超過(guò)公司內(nèi)在價(jià)值以外的價(jià)格。如果溢價(jià)為零，那么并購(gòu)價(jià)值=協(xié)同效應(yīng)。如果沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)，那么并購(gòu)溢價(jià)就是并購(gòu)方送給目標(biāo)公司的禮物。

并購(gòu)戰(zhàn)略最大的挑戰(zhàn)之一是：付出的溢價(jià)是事前的和固定的，但協(xié)同效應(yīng)卻存在高度的不確定性。而并購(gòu)戰(zhàn)略一旦失敗，代價(jià)高昂，無(wú)論是金錢，還是聲譽(yù)。

所以，在成熟的資本市場(chǎng)中，股東或投資者判斷一項(xiàng)并購(gòu)對(duì)自身利益影響的兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，就是對(duì)潛在的協(xié)同效應(yīng)和并購(gòu)溢價(jià)。當(dāng)并購(gòu)方的出價(jià)遠(yuǎn)高于公司的內(nèi)在價(jià)值，而溢價(jià)又沒(méi)有潛在協(xié)同效應(yīng)來(lái)支撐的時(shí)候，投資者、社會(huì)公眾以及其他的利益相關(guān)者就會(huì)懷疑并購(gòu)方的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。如果并購(gòu)方不能給出合適的解釋，這種懷疑就會(huì)被投資者當(dāng)成事實(shí)。而在并購(gòu)涉及國(guó)際政治因素時(shí)，這種并購(gòu)更會(huì)給懷疑論者提供一個(gè)值得利用的理由。某種意義上看，中海油并購(gòu)優(yōu)尼科正是陷入了這種陷阱之中。

協(xié)同效應(yīng)存在著巨大的不確定性，但并非無(wú)跡可尋。

資源角度

　　并購(gòu)市場(chǎng)一般的游戲規(guī)則是：并購(gòu)溢價(jià)必須在并購(gòu)整合前付清。所以，決策者必須將并購(gòu)成本和預(yù)期收益分開(kāi)計(jì)算：我擁有的資源(現(xiàn)實(shí)的和潛在的)在獲得預(yù)期收益前，是否會(huì)窮盡？如果資源窮盡，所有的預(yù)期收益或者協(xié)同效應(yīng)，都是鏡中花、水中月。

　　從動(dòng)態(tài)角度看，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)要求并購(gòu)者至少能夠做到以下幾點(diǎn)：

　　首先，并購(gòu)者能夠識(shí)別目標(biāo)公司中戰(zhàn)略、流程、資源中的獨(dú)特價(jià)值，并能維持和管理好這種價(jià)值，使其至少不貶值或不流失。這并非是一項(xiàng)輕松的任務(wù)。UNOCAL的價(jià)值在于其擁有的油氣資源，還涉及到未來(lái)石油的價(jià)格走向，都會(huì)影響公司的價(jià)值。

　　其次，并購(gòu)者自身?yè)碛械馁Y源和能力，在整合過(guò)程中不會(huì)被損害，能夠維持到整合后新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮作用。這要求并購(gòu)者必須認(rèn)真評(píng)估并購(gòu)?fù)度氲馁Y金、人力資源以及其他資源對(duì)原有業(yè)務(wù)的影響。

　　第三，并購(gòu)者擁有的資源、能力與目標(biāo)公司的資源、能力能夠有效加以整合，創(chuàng)造出新的超出原來(lái)兩個(gè)公司新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

競(jìng)爭(zhēng)角度

　　從競(jìng)爭(zhēng)角度看，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，要求并購(gòu)方能夠做到以下兩點(diǎn)：

　　第一，整合后的并購(gòu)者必須能夠削弱競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　第二，整合后的并購(gòu)者必須能開(kāi)拓出新市場(chǎng)或壓倒性地?fù)寠Z對(duì)手的市場(chǎng)。

　　第一個(gè)條件涉及并購(gòu)者有能力維持優(yōu)勢(shì)或者克服弱點(diǎn)；

　　第二個(gè)條件使并購(gòu)者能夠以前所未有的方式在新的或目前市場(chǎng)上與競(jìng)爭(zhēng)者競(jìng)爭(zhēng)。所有這些都必須在這個(gè)前提下實(shí)現(xiàn)：中國(guó)企業(yè)是地區(qū)性公司，而對(duì)手則是全球性公司；并購(gòu)支付溢價(jià)會(huì)削弱并購(gòu)者的資源、能力，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手虎視眈眈，其實(shí)力并沒(méi)有受到任何影響。

　　比如聯(lián)想的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手戴爾，當(dāng)聯(lián)想宣布并購(gòu)IBM PC后，戴爾一方面在美國(guó)市場(chǎng)、歐洲市場(chǎng)千方百計(jì)爭(zhēng)奪IBM的客戶，另一方面在中國(guó)市場(chǎng)和聯(lián)想打價(jià)格戰(zhàn)，力圖削弱聯(lián)想在中國(guó)市場(chǎng)的盈利能力，從而削弱聯(lián)想整合IBM全球業(yè)務(wù)的能力。在中國(guó)市場(chǎng)打價(jià)格戰(zhàn)，對(duì)于戴爾而言，損失的只是其全球業(yè)務(wù)中一個(gè)并非重要的部分，而對(duì)并購(gòu)初期的聯(lián)想而言，損失了中國(guó)市場(chǎng)，則意味著失去了全部。

整合角度

　　想象這樣一種情形：在競(jìng)爭(zhēng)激烈的音樂(lè)市場(chǎng)，一個(gè)大型中國(guó)民族樂(lè)團(tuán)宣布并購(gòu)一個(gè)輝煌不再的美國(guó)爵士樂(lè)團(tuán)。他們事前未經(jīng)任何演練，就作為一個(gè)樂(lè)隊(duì)登臺(tái)演出。這會(huì)是一種什么樣的情形？如果你是指揮：你會(huì)處于何種境地？面臨何種任務(wù)？如果你是樂(lè)隊(duì)成員：你會(huì)處于何種狀態(tài)？如果你是兩個(gè)樂(lè)隊(duì)原來(lái)的忠實(shí)聽(tīng)眾：還會(huì)不會(huì)再買這個(gè)樂(lè)團(tuán)的票？如果你是這個(gè)樂(lè)隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，你會(huì)怎么做？

　　中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)，在某種程度上和這種情形類似。如何使文化背景差異很大的兩個(gè)企業(yè)融合到一起，和諧運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，除了必須的資源保障，防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的攻擊，同時(shí)還需要有效地控制整合過(guò)程。

　　首先，有效的并購(gòu)整合不是始于宣布并購(gòu)之后，而應(yīng)始于盡職調(diào)查階段。在盡職調(diào)查時(shí)，不但要了解資源、業(yè)績(jī)、客戶等，更要研究文化、歷史；必須對(duì)協(xié)同效應(yīng)的真正來(lái)源、實(shí)現(xiàn)的途徑做出可靠的評(píng)估。并購(gòu)者必須檢驗(yàn)假設(shè)的可靠性。

　　其次，愿景和使命是企業(yè)文化的核心，是企業(yè)信仰系統(tǒng)中的靈魂，也是所有并購(gòu)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)，是凝聚優(yōu)秀員工、留住有價(jià)值客戶的重要基礎(chǔ)。并購(gòu)不過(guò)是實(shí)現(xiàn)公司愿景、達(dá)成公司使命的一個(gè)手段。所以，如果中國(guó)企業(yè)希望成為一個(gè)國(guó)際化的企業(yè)，愿景、使命陳述中那些具有地域色彩、國(guó)家色彩的內(nèi)容必須做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。比如，如果一個(gè)中國(guó)企業(yè)的使命是“產(chǎn)業(yè)報(bào)國(guó)”，目標(biāo)企業(yè)的員工很容易將這個(gè)“國(guó)”理解為中國(guó)。至少在現(xiàn)階段，很難讓一個(gè)其他國(guó)家的員工發(fā)自內(nèi)心地認(rèn)同這一點(diǎn)。

　　第三，必須有清晰明確的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，即在競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)境中實(shí)現(xiàn)愿景的基本指導(dǎo)思想、路徑，以及一系列連續(xù)的一致的集中的行動(dòng)。在并購(gòu)前，并購(gòu)者就必須仔細(xì)籌劃哪些業(yè)務(wù)必須合并，哪些業(yè)務(wù)將獨(dú)立運(yùn)作，哪些業(yè)務(wù)將取消；哪些資源和能力將發(fā)生轉(zhuǎn)移；哪些運(yùn)作流程、策略將被改善或優(yōu)化；進(jìn)行這些整合需要付出多少成本；這些合并、優(yōu)化、轉(zhuǎn)移將創(chuàng)造多少價(jià)值。如果并購(gòu)前沒(méi)有對(duì)這些做出評(píng)估，并購(gòu)者顯然就是不知道為了什么而付錢！如果不能清晰地說(shuō)明新公司在整個(gè)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中如何更加富有競(jìng)爭(zhēng)力，刻畫(huà)出在哪里產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)收益，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，就是空話。

　　第四，并購(gòu)者必須為防止可能的文化沖突，特別是權(quán)力沖突以及由此而導(dǎo)致的對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)力的損害做好充分的準(zhǔn)備；在保存目標(biāo)公司的文化和為了實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)而促進(jìn)雙方建立相互依賴關(guān)系之間，保持必要的平衡。

　　國(guó)際化的道路雖然艱難，但決非走不通。審慎的規(guī)劃，科學(xué)的選擇，能夠增加成功的概率。風(fēng)險(xiǎn)可以規(guī)避，可以分散，但很難消除。善于改變風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增加成功的可能性，減少出問(wèn)題的可能性以及問(wèn)題出現(xiàn)后的負(fù)面影響，最終仍是經(jīng)營(yíng)者的責(zé)任。

　　真正的企業(yè)家并不是風(fēng)險(xiǎn)的追逐者，而是希望捕獲所有回報(bào)而將風(fēng)險(xiǎn)留給別人的人。做百年企業(yè)，除非不得已，否則不要孤注一擲，應(yīng)該給自己留條后路。不成功，則成仁，不應(yīng)該是企業(yè)家的座右銘。

1.計(jì)量的假設(shè)前提

在實(shí)施企業(yè)并購(gòu)時(shí)，為穩(wěn)健起見(jiàn)，一般只量化公司管理層高度認(rèn)可的協(xié)同效應(yīng)。下文在舉例說(shuō)明時(shí)，采用的成本節(jié)約效應(yīng)，并建立在對(duì)主要前景進(jìn)行假設(shè)的基礎(chǔ)上。當(dāng)然，如考慮節(jié)約資本支出、強(qiáng)化收入等效應(yīng)，其計(jì)算方法和程序類似。見(jiàn)下表。

成本節(jié)約效應(yīng)的假設(shè)前提

2、計(jì)量方法和程序

為準(zhǔn)確計(jì)算協(xié)同效應(yīng)，計(jì)量方法一般優(yōu)先采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCFMethod)?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法基于“公司價(jià)值是未來(lái)自由現(xiàn)金流量按加權(quán)平均資本成本貼現(xiàn)的總和”的理論，是并購(gòu)交易估值中最基本、最廣泛使用的估值方法。其函數(shù)公式為:NPV(r，自由現(xiàn)金流量)*（1+r)An，其中:r為貼現(xiàn)率，取目標(biāo)公司的WAAC;n為年限;自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊-資本支出+營(yíng)運(yùn)資本的變化。

為說(shuō)明協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算，假設(shè):

—目標(biāo)公司(被并購(gòu)公司)銷售收人年增長(zhǎng)率7%;

—可變銷售成本占銷售收人的比重為90%;

—EBITDA利潤(rùn)率達(dá)到10%;

—目標(biāo)公司W(wǎng)ACC為10%;

—目標(biāo)公司所得稅率30%;

—凈營(yíng)運(yùn)投資占銷售收入的20%;

—凈固定資產(chǎn)占銷售收人的10%。

通過(guò)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法模型計(jì)算，結(jié)果如下(見(jiàn)下表):

—目標(biāo)公司目前的企業(yè)價(jià)值為4(為2005年-2014年自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值1.62+2015年的企業(yè)終值現(xiàn)值2.38);

—目標(biāo)公司2005年的EBITDA倍數(shù)為8.7;

—目標(biāo)公司2005年的P/E比例為13.79

目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值計(jì)算

如果目標(biāo)公司成為被并購(gòu)對(duì)象，要計(jì)算這一交易暗含的協(xié)同效應(yīng)(注:本案例只考慮成本節(jié)約效應(yīng)，其他效應(yīng)計(jì)算方法相同)，首先假設(shè)如下:

—并購(gòu)后，目標(biāo)公司可在2005年實(shí)現(xiàn)10%的成本下降;

—成本下降的增長(zhǎng)率為O%;—貼現(xiàn)率取目標(biāo)公司W(wǎng)ACC，為10%;

—重組費(fèi)用2005年發(fā)生0.41。在此前提下，該項(xiàng)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)計(jì)算結(jié)果如下(見(jiàn)下表):

—并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)為2.64(為2005年-2014年自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值1.52+20巧年的企業(yè)終值現(xiàn)值112);

—考慮協(xié)同效應(yīng)后，目標(biāo)公司2005年的EBITDA倍數(shù)為6.36;

—考慮協(xié)同效應(yīng)后，目標(biāo)公司2005年的P/E比例為9.09。

目標(biāo)公司協(xié)同效應(yīng)計(jì)算

3.敏感性測(cè)試

在進(jìn)行上述計(jì)算后，為提高信息的可靠程度，一般還應(yīng)對(duì)假設(shè)前提作敏感性測(cè)試。進(jìn)行這樣的敏感測(cè)試可為公司管理層提供更多的決策支持信息。敏感性測(cè)試的變量一般有成本下降率、成本下降的增長(zhǎng)率、加權(quán)資本成本等等。不同的假設(shè)前提會(huì)帶來(lái)不同的測(cè)試結(jié)果。下圖表示的是在不同的成本下降增長(zhǎng)率下，公司不同的EBITDA倍數(shù)、P/E衛(wèi)倍數(shù)的情況。

國(guó)際投資銀行通過(guò)對(duì)全球近10年的重大企業(yè)并購(gòu)案例進(jìn)行研究，結(jié)果表明，不同行業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)出不同的特性。

建筑原材料行業(yè):其并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)占目標(biāo)公司成本的比重較低。在1994年至今的16宗并購(gòu)中，協(xié)同效應(yīng)占銷售收入、協(xié)同效應(yīng)占現(xiàn)金成本的比例平均值分別為2.4%、2.7%。

保險(xiǎn)業(yè):其協(xié)同效應(yīng)的大小取決于并購(gòu)公司分銷網(wǎng)絡(luò)的整合能力。歐洲14項(xiàng)保險(xiǎn)業(yè)并購(gòu)交易中，成本下降的協(xié)同效應(yīng)占到合并成本的5%、并購(gòu)公司的6%。

油氣行業(yè):該行業(yè)的成本協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)出很大的變動(dòng)區(qū)間，在17項(xiàng)交易中，協(xié)同效應(yīng)占目標(biāo)公司成本的比例最高的達(dá)到34.3%，最低的為1.7%，平均達(dá)到9.3%。而且，越小的目標(biāo)公司其協(xié)同效應(yīng)的比例越高;已完成并購(gòu)的實(shí)際協(xié)同效應(yīng)數(shù)一般要高于先前宣布數(shù)。

汽車制造業(yè):在主要的汽車制造業(yè)并購(gòu)案例中，協(xié)同效應(yīng)占合并公司成本的比例基本相同。而且在并購(gòu)后5年內(nèi)，隨著整合的深人，協(xié)同效應(yīng)會(huì)逐步發(fā)揮出來(lái)，該比例會(huì)逐年提高到3.6%至4.5%左右。

日用品行業(yè):協(xié)同效應(yīng)也表現(xiàn)出較大的變動(dòng)幅度，協(xié)同效應(yīng)占目標(biāo)公司銷售收人的比重在5%一巧%之間，平均值為7.9%。

公司事業(yè):協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)自于消除重疊，其占目標(biāo)公司成本的比例在1.3%至18.1%之間，平均值為6.9%。