資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例。

廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

資本結(jié)構(gòu)理論是西方國(guó)家財(cái)務(wù)理論的重要組成部分之一。資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了舊資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)階段。舊資本結(jié)構(gòu)理論是基于一系列嚴(yán)格假設(shè)進(jìn)行研究的，包括傳統(tǒng)理論、MM理論和權(quán)衡理論等。主要的研究成果包括：

(1)在理想條件下，MM理論得出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論；

(2)存在公司所得稅條件下，MM理論得出公司價(jià)值隨負(fù)債的增加而增加的結(jié)論；

(3)存在破產(chǎn)成本的條件下，權(quán)衡理論得出實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化要權(quán)衡避稅利益和破產(chǎn)成本的結(jié)論。

新資本結(jié)構(gòu)理論是基于非對(duì)稱(chēng)信息進(jìn)行研究的，包括代理理論、控制權(quán)理論、信號(hào)理論和啄序理論等。主要的研究成果就是分析了在非對(duì)稱(chēng)信息條件下資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)及對(duì)公司價(jià)值的影響。

資本結(jié)構(gòu)可以從不同角度來(lái)認(rèn)識(shí)，于是形成各種資本結(jié)構(gòu)種類(lèi)，主要有資本的屬性結(jié)構(gòu)和資本的期限結(jié)構(gòu)兩種。

1、資本的屬性結(jié)構(gòu)：資本的屬性結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同屬性資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。

2、資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。

資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)

• 資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按歷史賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。
• 資本的市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。
• 資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按未來(lái)目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)除表現(xiàn)為負(fù)債和所有者權(quán)益的關(guān)系外，還可以作進(jìn)一步的層次分類(lèi)。企業(yè)負(fù)債又由流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債構(gòu)成，相應(yīng)形成流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)，所有者權(quán)益又由投入資本和企業(yè)積累資本構(gòu)成，相應(yīng)形成投入資本結(jié)構(gòu)和積累資本結(jié)構(gòu)。

企業(yè)負(fù)債的構(gòu)成通常用來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性及平衡性，借以能夠說(shuō)明資本的種類(lèi)(保守型、中庸型和激進(jìn)型)。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)具有戰(zhàn)略意義的是資本構(gòu)成。所有者權(quán)益的構(gòu)成及其比例關(guān)系具體提示了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成本水平、風(fēng)險(xiǎn)程度和彈性大小。這里需要指出的是，投入資本結(jié)構(gòu)的組成內(nèi)容說(shuō)明了企業(yè)的性質(zhì)，通常一個(gè)企業(yè)的投入資本不是單一渠道的，對(duì)我國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)通常包括國(guó)家資本、法人資本、個(gè)人資本和外商資本。

如果是股份制企業(yè)則分為普通股和優(yōu)先股，這是從股票性質(zhì)上劃分。不同渠道的資本比例具體地規(guī)范了企業(yè)的性質(zhì)，如果國(guó)家資本達(dá)到控股水平，該企業(yè)也就屬?lài)?guó)家所有企業(yè)了，相應(yīng)其他各種資本達(dá)到控股水平，企業(yè)的性質(zhì)也即確定。不同性質(zhì)的企業(yè)研究角度也相應(yīng)有所區(qū)別。

由于資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成內(nèi)容及其性質(zhì)不同而對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不同的影響。這種影響主要通過(guò)下述三個(gè)方面體現(xiàn)，進(jìn)而成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化的要素。

1．成本要素

這里所說(shuō)成本要素是指企業(yè)籌集資金的融資費(fèi)用和使用費(fèi)用，即資金成本。資金成本的高低是確定資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化的基本依據(jù)，一個(gè)優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)首先是成本最低的結(jié)構(gòu)，要說(shuō)明這一點(diǎn)，必須先了解各種資金成本的特性。

企業(yè)內(nèi)部生成資金通常是無(wú)償使用的，它不須實(shí)際對(duì)外支付資金成本，但如果從社會(huì)平均利潤(rùn)的角度看，資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)這類(lèi)企業(yè)積累資本也應(yīng)于使用后取得相應(yīng)報(bào)酬，也就是資金成本，這種資金成本實(shí)際上是一種機(jī)會(huì)成本，是假定這部分資金用于再投資所應(yīng)得到的平均利潤(rùn)。另一部分內(nèi)部生成資金如各種應(yīng)付(應(yīng)交)款項(xiàng)，因不是企業(yè)的專(zhuān)項(xiàng)融資，而僅僅是這些資金的暫不支付而用于企業(yè)周轉(zhuǎn)并不需要支付資金成本，因而這部分融資是企業(yè)真正地?zé)o成本型融資。在大量資本結(jié)構(gòu)下，增加無(wú)成本型融資比例必然降低企業(yè)平均資金成本。企業(yè)從外部融通的資金，都必須支付資金成本。一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)性融資的成本低于主權(quán)性融資成本，這種差別的原因主要在于風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)以及稅收政策的不同。具體表現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

(1)主權(quán)性融資的收益是不確定的，不像支付利息那樣按期償付，而是根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況視盈利水平而定。而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受多種因素的影響使其盈利水平具有不確定性，從而導(dǎo)致主權(quán)性融資收益具有更大風(fēng)險(xiǎn)。

(2)主權(quán)性融資是企業(yè)永久性的資金來(lái)源，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，其回收期是不確定的，當(dāng)企業(yè)效益好時(shí)回收期短；反之，則回收期長(zhǎng)。而且，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)趨于惡化，甚至破產(chǎn)時(shí)投資者因其受償順序排在債權(quán)之后，不僅要承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，還可能承擔(dān)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而債權(quán)人只有在企業(yè)破產(chǎn)清償不能還本付息時(shí)才承擔(dān)第二破產(chǎn)人的風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，主權(quán)性融資對(duì)投資者具有更大的風(fēng)險(xiǎn)。

(3)主權(quán)性融資的資金成本也即投資者的收益是在稅后支付，而負(fù)債融資的利息在稅前支付，從而使企業(yè)獲得一定的財(cái)務(wù)杠桿利益。

這種稅收政策的差別使得企業(yè)實(shí)際支付的負(fù)債資金成本低于主權(quán)性資金成本。

負(fù)債融資內(nèi)部也因償還期限的不同使資金成本表現(xiàn)出差異。一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)負(fù)債成本低于長(zhǎng)期負(fù)債成本，其原因可以歸納為以下四點(diǎn)：

(1)長(zhǎng)期負(fù)債的使用相對(duì)于流動(dòng)負(fù)債能形成較多的周轉(zhuǎn)次數(shù)，每一次周轉(zhuǎn)完成后再參與下一次周轉(zhuǎn)，那么，長(zhǎng)期負(fù)債使用后的實(shí)際盈利水平要高于流動(dòng)負(fù)債使用后的實(shí)際盈利水平，這種差別為長(zhǎng)期債權(quán)人要求更高的回報(bào)提供了可能。

(2)長(zhǎng)期負(fù)債的償還期限長(zhǎng)，考慮復(fù)利的影響，長(zhǎng)期負(fù)債的資金成本高于流動(dòng)負(fù)債的資金成本，才能使兩者的終值實(shí)際上等值。

(3)長(zhǎng)期負(fù)債面臨更大的通貨膨脹影響，按照公式：名義利率=實(shí)際利率+預(yù)期物價(jià)變動(dòng)，長(zhǎng)期負(fù)債的名義利率也必然要高于流動(dòng)負(fù)債的名義利率。

(4)長(zhǎng)期負(fù)債由于使用期限更長(zhǎng)而受企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定性的影響就更大，從而使長(zhǎng)期負(fù)債面臨更大的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

從財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)(企業(yè)價(jià)值最大化)出發(fā)，只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，提高低成本的負(fù)債所占比例才能降低平均資金成本，從而使自有資本收益率上升。而只有風(fēng)險(xiǎn)不變條件下的自有資本收益率上升，才會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的提高。如果負(fù)債比率雖使全部資本利潤(rùn)率上升，但風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)加大，那么，增加的利潤(rùn)率如果尚不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)加大所需增加的成本時(shí)，企業(yè)自有資本收益率將下跌?？傊?，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)使企業(yè)價(jià)值最大的資本比例，而達(dá)到這個(gè)比例的條件就是加權(quán)資金成本的最低點(diǎn)。

2．風(fēng)險(xiǎn)要素

在論述資金成本對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定作用時(shí)，已涉及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。成本的大小通常取決于風(fēng)險(xiǎn)的程度，兩者是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

一般來(lái)說(shuō)，主權(quán)性融資風(fēng)險(xiǎn)低于負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)，這主要由以下兩方面決定：

(1)債務(wù)融資方式下，資金不能如期償還的風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)自身承擔(dān)，企業(yè)必須將到期債務(wù)如數(shù)償還才能持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。否則，企業(yè)就要面臨喪失信譽(yù)、負(fù)擔(dān)賠償甚至變賣(mài)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；而主權(quán)性融資一旦投入，就成為企業(yè)永久性資金，沒(méi)有上述負(fù)債融資的償還要求。

(2)對(duì)于債務(wù)性融資企業(yè)還面臨不能付息的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)支付債權(quán)人利息按約定利率定期支付不隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu)劣而改變，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)，就面臨著付息的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)主權(quán)性融資的投資者的報(bào)酬根據(jù)企業(yè)盈利水平支付，當(dāng)企業(yè)虧損時(shí)，企業(yè)沒(méi)有必須分配利潤(rùn)的壓力。負(fù)債融資中長(zhǎng)短期負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)性也因其償還期限不同而有所區(qū)別。一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)要低于流動(dòng)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，這主要決定于以下兩方面：

①企業(yè)使用長(zhǎng)期負(fù)債籌資，在既定的負(fù)債期內(nèi)利息費(fèi)用是確定的。但如果以短期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的連接來(lái)取得長(zhǎng)期資金的使用權(quán)，則可能因利率的調(diào)整而造成利息費(fèi)用的不確定性。

②企業(yè)利用長(zhǎng)期負(fù)債籌資，雖有風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)要小。

因?yàn)槠髽I(yè)可利用較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)期為償還債務(wù)提供資金來(lái)源；而以短期負(fù)債來(lái)籌措長(zhǎng)期資金，可能會(huì)因頻繁的債務(wù)周轉(zhuǎn)而形成一時(shí)無(wú)法償還的壓力，以致陷入財(cái)務(wù)困境，甚至破產(chǎn)倒閉。

綜上所述，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，所承受的風(fēng)險(xiǎn)壓力也不相同。企業(yè)建立資本結(jié)構(gòu)所追求的目標(biāo)應(yīng)是在取得既定的資金成本下，盡可能獲得風(fēng)險(xiǎn)最小的資本結(jié)構(gòu)。

3．彈性要素

所謂彈性，是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部各項(xiàng)目的可調(diào)整、可轉(zhuǎn)換性。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一旦形成就具有相對(duì)的穩(wěn)定性，但過(guò)強(qiáng)的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)難以適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境。因此，建立合理的資本結(jié)構(gòu)，不應(yīng)考慮彈性要素。

資本結(jié)構(gòu)各項(xiàng)目按彈性大小可分三類(lèi)。通過(guò)金融市場(chǎng)形成的融資，如債券、股票，當(dāng)存在健全的二級(jí)市場(chǎng)時(shí)，企業(yè)可以迅速清欠，償還后轉(zhuǎn)換，這類(lèi)融資具有較高的彈性。還有的借款通常是規(guī)定了最終的償還期，在此之前企業(yè)可以根據(jù)資金的欠缺隨時(shí)償還，這類(lèi)融資可立即清欠、償還但不能轉(zhuǎn)換，這類(lèi)融資不具有彈性。

企業(yè)總是期望在既定的資金成本和風(fēng)險(xiǎn)下，盡可能地獲得彈性最大的資本結(jié)構(gòu)。

上述三種要素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在作用方面上并不一致。通常風(fēng)險(xiǎn)小、彈性大的資本結(jié)構(gòu)，資金成本高；反之亦然。企業(yè)無(wú)法使每一種融資都兼顧三者最優(yōu)的特點(diǎn)。因此企業(yè)只能通過(guò)合理的方式，亦使各種融資得以?xún)?yōu)化組合，使資本結(jié)構(gòu)在整體上實(shí)現(xiàn)三種要素的合理化。

1．資金成本最低原則

企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)首先應(yīng)先使企業(yè)價(jià)值最大的結(jié)構(gòu)，而企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)滿(mǎn)足加權(quán)平均資金成本最低的要求。從一定意義上講，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，就是在不降低經(jīng)營(yíng)企業(yè)的條件下使整個(gè)企業(yè)的平均資金成本最低。

2．籌資時(shí)機(jī)適宜原則

時(shí)機(jī)是企業(yè)籌資時(shí)必須考慮的因素。如發(fā)行股票增資時(shí)，最好選擇股價(jià)上漲時(shí)期。一方面可以順利發(fā)行；另一方面可以使企業(yè)獲得溢價(jià)收入。

如果籌資時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)，就有可能因募股不足難以籌措到足夠的資金，或者即使籌措到足夠的資金也可能持有資金而無(wú)法及時(shí)、有效地投入使用。

因此，企業(yè)在籌資時(shí)，必須根據(jù)自身的實(shí)際情況隨時(shí)調(diào)查國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及國(guó)家的財(cái)稅政策、金融政策和主業(yè)政策的變化，捕捉到適宜的時(shí)機(jī)籌措資金。

3．最優(yōu)籌資組織原則

資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)由點(diǎn)到面逐層展開(kāi)的扇形結(jié)構(gòu)，每一層次都有各自的構(gòu)成項(xiàng)目?？梢哉f(shuō)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)系統(tǒng)，要使這個(gè)系統(tǒng)發(fā)揮最佳功能，不僅要求資本結(jié)構(gòu)第一層次的兩大融資結(jié)構(gòu)之間保持合理的比例，而且要求第二層次、第三層次各類(lèi)融資之間也應(yīng)保持合理的比例關(guān)系。最佳籌資組合包括籌資規(guī)模的確定，資金成本的取舍，風(fēng)險(xiǎn)的衡量以及財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用等。這些內(nèi)容都要通過(guò)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部各構(gòu)成以及項(xiàng)目的有機(jī)配合才能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。具體說(shuō)來(lái)，就是要求在企業(yè)籌資總規(guī)模的基礎(chǔ)上保持內(nèi)外結(jié)合的策略；在償還方式上選擇最低成本方案；在償還期限上采取分散化方式；在資金形態(tài)上堅(jiān)持長(zhǎng)短期相結(jié)合的方針等等。

1、合理安排債權(quán)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。

2、合理安排債權(quán)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。

3、合理安排債券資本比例可以增加公司的價(jià)值。

1.資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的治理效應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的委托代理關(guān)系、控制權(quán)轉(zhuǎn)移和債權(quán)人的相機(jī)治理等諸多方面，進(jìn)而對(duì)公司治理有著重大的影響。

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

股權(quán)結(jié)構(gòu)具體包括兩個(gè)方面：一是指公司的股份由哪些股東持有，是股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)的體現(xiàn)：二是指各股東持有的股份占公司總股份的比重有多大，是股權(quán)結(jié)構(gòu)量的體現(xiàn)。公司的股東一般分為個(gè)人股東和法人股東。個(gè)人股東的持股動(dòng)機(jī)是追求短期投資收益的最大化，缺乏對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督與約束的激勵(lì)，通常采取“搭便車(chē)”的行為，采用“用腳投票”的方式來(lái)參與公司治理。法人股東則與個(gè)人股東不同，他們一般是公司股份的長(zhǎng)期持有者，注重公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期穩(wěn)定與發(fā)展，通常采用“用手投票”的方式參與公司治理，對(duì)公司的治理具有至關(guān)重要的作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響不僅體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)的質(zhì)上，還體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)的量上。即股權(quán)集中或分散的程度。股權(quán)高度集中的情況下。能較好地解決傳統(tǒng)的代理問(wèn)題。但這種類(lèi)型的公司易產(chǎn)生大小股東之間的利益沖突和代理問(wèn)題。股權(quán)高度分散的情況下。經(jīng)營(yíng)者和股東之間的代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，此外。分散的股東的“搭便車(chē)”動(dòng)機(jī)不利于對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效監(jiān)督．易出現(xiàn)內(nèi)部人控制的問(wèn)題。在存在相對(duì)控股股東和其他大股東的情況下，有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮。公司業(yè)績(jī)也比其他兩種股權(quán)集中度情況下的公司業(yè)績(jī)要好。

(2)負(fù)債的治理效應(yīng)

負(fù)債的治理效應(yīng)可以分為兩個(gè)方面：負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)機(jī)制和負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制。JensenandMeckling的代理成本模型指出，在經(jīng)理人員非100％擁有股權(quán)的情況下．其剩余索取權(quán)將隨著公司債務(wù)的增加而增加。這就使得經(jīng)理人員的利益和股東利益趨于一致，進(jìn)而可以激發(fā)經(jīng)理人員的工作積極性。GrossmanandHart的債務(wù)擔(dān)保模型認(rèn)為債務(wù)是一種擔(dān)保機(jī)制。能夠激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作，節(jié)制個(gè)人消費(fèi)，對(duì)投資管理與決策更加負(fù)責(zé)，從而降低“兩權(quán)”分離而產(chǎn)生的代理成本。負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先。債務(wù)是需要還本付息的。進(jìn)而將引起更多的現(xiàn)金流出。公司一旦經(jīng)營(yíng)不好，就會(huì)面臨破產(chǎn)清算。而債權(quán)人對(duì)公司的控制通常是通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。因此對(duì)經(jīng)理人員形成硬性約束。其次。債務(wù)可以在一定程度上抑制經(jīng)理人員的過(guò)度投資和盲目投資。JensenandMeckling指出。債務(wù)合約的簽訂可以減少經(jīng)營(yíng)者對(duì)自有現(xiàn)金流的濫用．進(jìn)而抑制經(jīng)理人員的過(guò)度投資行為，在一定程度上降低了代理成本。最后，債務(wù)的存在有利于企業(yè)控制權(quán)的讓渡。AghionandBolton(1992)提出的模型認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在股東與債權(quán)人之間的配置。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是在一定的負(fù)債水平上導(dǎo)致公司破產(chǎn)時(shí)控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，從而實(shí)現(xiàn)債權(quán)人的控制。與股東控制相比。債權(quán)人的控制對(duì)經(jīng)營(yíng)者更加殘酷。所以。負(fù)債能更好地約束經(jīng)營(yíng)者。

2．治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響可從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理結(jié)構(gòu)來(lái)分析。公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)主要包括大股東治理、機(jī)構(gòu)投資者治理、管理者持股、董事會(huì)治理等。公司的外部治理結(jié)構(gòu)主要包括債權(quán)人市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等。

(1)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

首先，具有大股東的公司對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督比較有效。而經(jīng)理人員由于受到大股東的有效監(jiān)督．其投融資決策將反映大股東的意志。由于債務(wù)的存在可以降低大股東的風(fēng)險(xiǎn)．所以大股東的存在與公司的債務(wù)呈正比。

其次，機(jī)構(gòu)投資者由于持股數(shù)量大、專(zhuān)業(yè)水平高，使得其對(duì)公司管理層的監(jiān)督比一般的股東更有效率。Prevost，Roaand Hossain(1994)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督與公司資本結(jié)構(gòu)、管理者持股之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果顯示公司債務(wù)比率、管理者持股數(shù)量與機(jī)構(gòu)投資者持股比率成反比。

再次，Kimand Sorensen(1986)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理者持有的股權(quán)和企業(yè)的杠桿比率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。最后，董事會(huì)的規(guī)模、構(gòu)成等都會(huì)對(duì)公司的融資決策產(chǎn)生正面或負(fù)面影響，最終體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)上。

(2)外部治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

首先，公司債權(quán)人尤其是銀行對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有重要的影響。Smith.Cliff 0rdand Warner(1979)認(rèn)為，公司債務(wù)對(duì)于企業(yè)管理層的約束作用來(lái)自于債權(quán)人，尤其是銀行的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債務(wù)條款。債務(wù)合同中的保護(hù)性條款對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在投融資決策、股利分配和經(jīng)理薪酬等方面的限制會(huì)有效影響企業(yè)融資行為，進(jìn)而影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

其次，控制權(quán)市場(chǎng)的存在使得經(jīng)理層面臨喪失控制權(quán)及其帶來(lái)的收益的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)杠桿是一種重要的抵御并購(gòu)策略，Palepu(1986)發(fā)現(xiàn)公司被接管的可能性和企業(yè)的杠桿比率呈顯著的負(fù)相關(guān)?？梢?jiàn)，控制權(quán)市場(chǎng)的存在對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有重要影響。

再次，經(jīng)理人市場(chǎng)的存在使得經(jīng)理面臨兩方面的壓力：更換和聲譽(yù)。為此，經(jīng)理人員在制定投融資方案時(shí)就會(huì)傾向于采用有利于減輕這兩方面壓力的投融資方案．從而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。