資本市場含義。在金融體制中，資本市場和貨幣市場是按照投資期限來劃分的。一般來說，投資期限在一年以上的資金融通活動(dòng)的市場就被稱為資本市場。它包括一年以上的證券市場和銀行信貸市場。但在我國一般認(rèn)為資本市場就是指證券市場，包含股票市場、債券市場和投資基金市場等三個(gè)部分。

多層次資本市場含義。對于多層次資本市場不同學(xué)者有不同的看法。巴曙松認(rèn)為，我國資本市場應(yīng)當(dāng)包括證券交易所市場、場外交易市場，即OTC市場、三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等幾個(gè)層次。王國剛認(rèn)為，多層次是指資本市場應(yīng)由交易所市場、場外市場、區(qū)域性市場、無形市場等多個(gè)層次的市場構(gòu)成。還有一種說法則認(rèn)為，多層次的資本市場是指能夠?yàn)闈M足不同投融資市場主體的資本要求而建立起來的有層次性的配置資本性資源的市場。

從整個(gè)金融市場體系協(xié)調(diào)和發(fā)展來看, 多層次資本市場是堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。20 世紀(jì)90 年代初期,上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立, 經(jīng)過十多年的改革和發(fā)展, 我國已經(jīng)形成了以債券和股票為主體的多種證券形式并存, 包括證券交易所、市場中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的初步健全的全國性資本市場體系, 有關(guān)交易規(guī)則和監(jiān)管辦法也正在日益完善。資本市場在改革投融資體制, 促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整, 優(yōu)化資源配置, 完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu), 提高金融市場效率, 維護(hù)金融安全等方面發(fā)揮了非常重要的作用。然而, 我國的資本市場從萌生之日起就存在著許多先天性的障礙, 特別是一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾, 制約了市場功能的有效發(fā)揮, 突出的問題在于長期以來存在結(jié)構(gòu)性缺陷: 一方面是A、B 股分割、流通股與非流通股的分割; 另一方面則是市場發(fā)育的不完善, 缺乏一個(gè)安全、高效的多層次資本市場體系。成熟的資本市場, 不僅要有證券交易市場, 還應(yīng)該包括場外交易、柜臺(tái)交易、直接的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等多層次、多形式的資本交易, 而證券交易所內(nèi)部又細(xì)分為包括主板和創(chuàng)業(yè)板市場的證券集中競價(jià)交易、大宗交易、非流通股轉(zhuǎn)讓等資本運(yùn)營的平臺(tái)。

從企業(yè)發(fā)展角度出發(fā), 多層次資本市場是活力的源泉。中國經(jīng)濟(jì)呈二元經(jīng)濟(jì)狀態(tài), 一方面是存在一批大中型國有企業(yè), 另一方面是茁壯成長的個(gè)人創(chuàng)業(yè)企業(yè), 不同企業(yè)對資本市場需求不一樣,上市門檻也不一樣。結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場可以滿足不同企業(yè)包括中小企業(yè)、高科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求, 而這些企業(yè)正是中國經(jīng)濟(jì)增長中最為活躍的因素。為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持, 就是為中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長提供了新的動(dòng)力。同時(shí), 多層次資本市場的發(fā)展有利于改變金融領(lǐng)域的二元結(jié)構(gòu), 推動(dòng)落后地區(qū)的金融發(fā)展。眾所周知, 當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異相當(dāng)明顯, 不同企業(yè)之間的發(fā)展?fàn)顩r也有很大的差別, 如果僅僅只有一個(gè)單一標(biāo)準(zhǔn)的行政管制下的市場,那么, 這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對于經(jīng)濟(jì)相對落后的地區(qū)和中小企業(yè)往往會(huì)形成事實(shí)上的制約。

從融資結(jié)構(gòu)上分析, 多層次資本市場是調(diào)節(jié)的手段。目前, 中國的金融市場上, 間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位, 間接融資中商業(yè)銀行則是主導(dǎo)性的, 銀行貸款偏重國有大中型企業(yè)、偏向大中城市。結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場能夠帶動(dòng)直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整, 對于改變過多依賴以銀行貸款主導(dǎo)的間接融資的融資結(jié)構(gòu)具有積極的作用。我國國民經(jīng)濟(jì)龐大的規(guī)模和豐富的層次決定了我國企業(yè)直接融資問題的解決不可能僅僅依靠主板市場, 而必須依賴于多層次的資本市場來完成。多層次資本市場建設(shè)必然推動(dòng)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和創(chuàng)新。20 世紀(jì)90 年代中期以后, 在中國的金融體系中出現(xiàn)資金相對過剩和相對短缺相并存的格局。其中的一個(gè)重要原因, 就是缺乏一個(gè)多層次的資本市場, 使得金融體系過于依賴銀行體系、過于傾向大型企業(yè), 而忽視了直接融資、忽視了中小企業(yè)。

從資本市場自身建設(shè)看, 多層次資本市場是其發(fā)展的重要目標(biāo)和標(biāo)志。它可以發(fā)揮促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)改善、加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度的作用, 也能夠避免由上市公司風(fēng)險(xiǎn)特征加大、風(fēng)險(xiǎn)揭示能力下降而造成的市場風(fēng)險(xiǎn), 更能滿足各個(gè)層次的融資者和投資者的需求。

金融業(yè)作為服務(wù)業(yè), 檢驗(yàn)其最終效率的尺度永遠(yuǎn)是實(shí)體部門的結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度。我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門存在兩個(gè)明顯的結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象: 一是橫向結(jié)構(gòu)失衡, 表現(xiàn)為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與高科技產(chǎn)業(yè)獲得資金的失衡, 近年來在刺激內(nèi)需的財(cái)政政策和貨幣政策背景下, 增量資金絕大部分流入了與基建相關(guān)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門; 二是縱向結(jié)構(gòu)失衡, 主要表現(xiàn)是國內(nèi)儲(chǔ)蓄不能有效地轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資, 集中了全社會(huì)絕大部分貨幣資源的銀行經(jīng)常有過大的存差和巨額的外匯儲(chǔ)備, 成為國外短期低利國債的購買資金。

多層次資本市場的建設(shè)有利于提高中國金融市場的整合程度, 降低其分割程度, 從而推動(dòng)金融體制的改革。構(gòu)建一個(gè)多層次的、具有良好流動(dòng)性的資本市場, 有利于改善中國金融資源的配置效率。

多層次資本市場的發(fā)展必然會(huì)推動(dòng)監(jiān)管體制和資本市場制度建設(shè)的創(chuàng)新。多層次資本市場的建設(shè)需要合理界定中央統(tǒng)一監(jiān)管和地方政府監(jiān)管的職能。而從市場監(jiān)管的角度看, 如能對企業(yè)多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場體系安排, 監(jiān)管部門相應(yīng)地就能針對不同市場上企業(yè)的特點(diǎn)作出不同的監(jiān)管安排, 這樣也是有利于市場的協(xié)調(diào)發(fā)展的。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限, 而且將不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)集中在一個(gè)較高標(biāo)準(zhǔn)的主板市場上市, 同時(shí)缺乏其他可供選擇的直接融資渠道, 那么, 這種單一市場不僅不能滿足各個(gè)層次的融資者和投資者的需求, 而且還會(huì)導(dǎo)致資本市場金融資源的錯(cuò)位配置, 助長投機(jī)行為。從理論上說, 資本市場只有通過面向需求的最大可能的細(xì)分來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求, 才能高效率地實(shí)現(xiàn)供求的均衡, 才可能全面、協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)資本與多層次資本市場是交互作用的創(chuàng)業(yè)資本市場是資本市場的一個(gè)組成部分，在各個(gè)層次中都有與創(chuàng)業(yè)資本相對應(yīng)的內(nèi)容。創(chuàng)業(yè)資本處在多重場環(huán)境的影響之下，創(chuàng)業(yè)資本的場環(huán)境包括產(chǎn)業(yè)環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境、政府政策環(huán)境和資本市場環(huán)境。創(chuàng)業(yè)資本的形成、投資、增值、變現(xiàn)都是在一定的資本市場環(huán)境中進(jìn)行，沒有相配套的多層次的資本市場環(huán)境，創(chuàng)業(yè)資本不可能加速發(fā)展。相對而言，新興資本市場對創(chuàng)業(yè)資本的影響最大。這就是為什么創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資家們?yōu)楹螌?chuàng)業(yè)板等新興資本市場傾注這么大熱情的關(guān)鍵所在。

資本市場結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)。創(chuàng)業(yè)資本與天使資本、產(chǎn)業(yè)資本、證券資本是資本市場的四大板塊，各在資本市場不同分層中都有自身的角色分工。創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)全過程置于資本市場各個(gè)層次之中。多層次資本市場是不同實(shí)力、不同規(guī)模、不同投資取向創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展壯大的前提，包括主板、創(chuàng)業(yè)板和三板在內(nèi)的資本市場為創(chuàng)業(yè)資本提供融資、投資和退出等全方位支持。

諾思和托馬斯指出，市場為儲(chǔ)蓄者和投資者降低搜尋、談判、履約成本等交易費(fèi)用，市場越有效率，成本越低。創(chuàng)業(yè)投資家在資本市場中完成籌資、投資、增值、變現(xiàn)。資本市場為創(chuàng)業(yè)資本提供融資、分散風(fēng)險(xiǎn)、交易發(fā)起、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、交易場所、市場規(guī)范和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。資本市場股票指數(shù)為創(chuàng)業(yè)資本提供示范效應(yīng)。

資本市場還影響創(chuàng)業(yè)資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資方式，包括影響創(chuàng)業(yè)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的方式設(shè)計(jì)，包括進(jìn)入比例，進(jìn)入階段，進(jìn)入規(guī)模，進(jìn)入時(shí)間，進(jìn)入的耐心。一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)的新興資本市場的存在能形成倒逼機(jī)制，促使創(chuàng)業(yè)資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長早期進(jìn)入，或者在種子期介入。資本市場也能影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的核心競爭力。對于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，核心競爭力在于服務(wù)能力，資本市場不僅幫助企業(yè)管理規(guī)范，以上市作為企業(yè)達(dá)標(biāo)的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，而且創(chuàng)業(yè)資本也根據(jù)資本市場和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的要求提供增值服務(wù)，從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的競爭力。

多層次的資本市場為創(chuàng)業(yè)資本提供從所投資企業(yè)中蛻資的場所、工具和途徑，創(chuàng)業(yè)企業(yè)利用主板、二板等已上市公司的殼上市；利用已上市掛牌的企業(yè)對創(chuàng)業(yè)資本所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行并購；許多上市公司也成立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，它們所成立的創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作機(jī)構(gòu)重點(diǎn)可以從事成長期與成熟期的投資。

創(chuàng)業(yè)資本不是被動(dòng)地接受資本市場的陽光雨露，在多層次資本市建設(shè)中，創(chuàng)業(yè)資本為多層次資本市場輸送新的血液。金融深化論認(rèn)為，發(fā)展中國家存在貧困陷阱，要加快發(fā)展，必須以現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)取代資金黑市，充分利用市場機(jī)制發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的作用。創(chuàng)業(yè)資本通常采用金融組織化的方式進(jìn)行聚合、投資，創(chuàng)業(yè)資本提供的不僅是資金、還有人才、市場、經(jīng)驗(yàn)、金融支持和資源網(wǎng)絡(luò)。創(chuàng)業(yè)資本幫助培訓(xùn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，前期規(guī)范培訓(xùn)企業(yè)，改善中小企業(yè)的管理。

創(chuàng)業(yè)資本也會(huì)大大促進(jìn)資本市場進(jìn)行金融創(chuàng)新。科斯定理表明，包括創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，能使小型化、分散化儲(chǔ)蓄向大型、集中化投資轉(zhuǎn)化的資金交易成本最低、最有效率。從創(chuàng)業(yè)資本的良性運(yùn)作的角度也需要多功能復(fù)合金融工具：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、期權(quán)，這些投資工具創(chuàng)新豐富了資本市場的品種，對于資本市場集合資金、避險(xiǎn)、激勵(lì)、約束具有重要的促進(jìn)作用。

總之，創(chuàng)業(yè)資本與資本市場不是被動(dòng)的關(guān)系，創(chuàng)業(yè)資本市場有助于豐富多層次資本市場，實(shí)現(xiàn)資本市場的功能，促進(jìn)資本市場的發(fā)育。多層次資本市特別是創(chuàng)業(yè)板等新興資本市場對投資者具有重要的引導(dǎo)、示范、放大的作用，只有在多層次資本市場的環(huán)境下"創(chuàng)業(yè)投資"才能真正投資創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。在多層次資本市場還沒有建立起來的背景下，創(chuàng)新投資只有進(jìn)行大膽的投資創(chuàng)新才能生存與發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資呼喚著多層次資本市場的建立，呼喚著春天的來臨。

國外市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家, 目前都建立了多層次的資本市場體系。如日本有東京證券交易所和納斯達(dá)克證券交易系統(tǒng), 瑞典有主板市場和NGM 成長市場, 加拿大有阿樂伯塔證券交易所、多倫多證券交易所、溫哥華證券交易所、蒙特利爾證券交易所四個(gè)證券交易所, 巴西有里約熱內(nèi)盧證券交易所和圣保羅證券交易所兩個(gè)證券交易所。這些證券交易所或證券交易系統(tǒng), 有的從事主板市場業(yè)務(wù), 有的是從事創(chuàng)業(yè)板市場業(yè)務(wù)。同時(shí), 在龐大的場內(nèi)交易市場之外還具有大量相對成熟的場外交易市場。下面我們主要以美國為例, 剖析海外多層次的資本市場的結(jié)構(gòu)體系。

(一) 體系健全的多層次資本市場構(gòu)架。

美國的多層次資本市場構(gòu)架主要構(gòu)成: (1) 全國性集中市場(主板市場) , 有紐約證券交易所、美國證券交易所、NASDAQ : 三個(gè)全國性市場其公司上市條件依次遞減, 公司依自身規(guī)模、特性選擇融資市場。(2) 區(qū)域性市場: 有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費(fèi)城交易所等地方性市場; 主要交易區(qū)域性企業(yè)的證券, 同時(shí)有些本區(qū)域在全國性市場上市的公司股票, 也在區(qū)域性市場交易。(3) “未經(jīng)注冊的交易所”, 由美國證券監(jiān)督管理委員會(huì)依法豁免辦理注冊的小型的地方證券交易所; 主要交易地方性中小企業(yè)證券。全國性的小型資本市場: NASDAQ Small Cap Market(二板市場) ; 其專門針對富有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資人而設(shè)立的市場, 為那些中小型高成長的企業(yè)上市融資服務(wù)。全國性的場外交易市場(未上市證券市場) : OTCBB 和Pink Sheets。早在納斯達(dá)克市場形成之前, 美國就已經(jīng)有3000 多個(gè)柜臺(tái)交易網(wǎng)點(diǎn)所形成的場外交易市場, 只不過到了1970 年代初,這些柜臺(tái)交易網(wǎng)點(diǎn)才用計(jì)算機(jī)技術(shù)連接起來形成了納斯達(dá)克。1990 年NASDAQ 設(shè)立了OTCBB 市場,專門為未能在全國性市場上市的公司股票提供一個(gè)交易的場所。其后, OTCBB 獨(dú)立出來, 自主運(yùn)行, 直接由美國證監(jiān)會(huì)和NASD 負(fù)責(zé)監(jiān)管。三板市場, 又稱為場外交易市場(OTC) 、柜臺(tái)交易(店頭交易) 市場, 指在交易所外由證券買賣雙方當(dāng)面議價(jià)成交的市場, 它沒有固定的場所, 其交易主要利用電話進(jìn)行, 交易的證券以不在交易所上市的證券為主, 在某些情況下也對在證券交易所上市的證券進(jìn)行場外交易。近年來, 國外一些場外交易市場發(fā)生很大的變化, 它們大量采用先進(jìn)的電子化交易技術(shù), 使市場覆蓋面更加廣闊, 市場效率有很大提高。在美國多層次的資本市場體系中特別應(yīng)該提到的是以芝加哥商業(yè)期貨交易所(CME) 為代表的交易場所提供的各種金融衍生品的交易,它不但為整個(gè)社會(huì)提供了各種風(fēng)險(xiǎn)不一的投資產(chǎn)品, 并在很大程度上化解市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。[1](二) 美國多層次資本市場的功能特征。

美國資本市場體系龐大、條塊結(jié)合、功能完備、層次多樣。既有統(tǒng)一、集中的全國性市場, 又有區(qū)域性的、小型地方交易市場, 使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場進(jìn)行股權(quán)融資, 這無疑有力地推動(dòng)了美國經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新與增長。全國性集中市場主要是為大型企業(yè)融資服務(wù)的;二板市場的服務(wù)對象主要是中小型企業(yè)和高科技企業(yè); 二板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)要比集中市場低, 同時(shí)還設(shè)計(jì)出幾套不同的標(biāo)準(zhǔn), 由不同規(guī)模的企業(yè)自己選擇適宜的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行上市融資; 新興市場(三板) 則基本取消了上市的規(guī)模、盈利等條件, 把市場監(jiān)管的重點(diǎn)從企業(yè)上市控制轉(zhuǎn)移到以充分信息、披露為核心, 以管理從業(yè)券商為主要手段, 以會(huì)員制為主要形式, 以券商自律為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式。多個(gè)證券交易所或證券交易系統(tǒng)同時(shí)存在, 有利于資本市場的競爭和提高資本市場效率。[2]我們應(yīng)在充分借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上, 制定適合中國國情的多層次資本市場的一系列相關(guān)法律制度和管理制度。我國是一個(gè)面積和人口較多, 經(jīng)濟(jì)總量較大的國家, 只有一兩個(gè)證券交易所是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不行的, 應(yīng)當(dāng)構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)合理、地域分工清晰的多層次資本市場體系。

十六屆三中全會(huì)《決定》對多層次資本市場地位的確立, 意味著妨礙市場建設(shè)的“籬笆欄桿”開始拆除, 限制體系健全的政策已作出重大調(diào)整。從現(xiàn)實(shí)條件來看, 目前我國發(fā)展多層次資本市場條件已經(jīng)基本成熟, 適時(shí)推出可謂水到渠成。當(dāng)然, 發(fā)展多層次資本市場也是一項(xiàng)系統(tǒng)工程, 需要在發(fā)展過程中積極推進(jìn)制度建設(shè)和體制創(chuàng)新, 其中尤為迫切的是采取切實(shí)有效的措施, 建立嚴(yán)格的、市場化的退出機(jī)制。唯此, 才能很好地滿足多樣化的市場主體對資本的供給和需求, 高效率地實(shí)現(xiàn)資本市場供求平衡, 發(fā)揮多層次資本市場的功能改進(jìn)效果。

要合理界定不同層次市場的功能定位, 如果從目前看中國的資本市場應(yīng)當(dāng)包括證券交易所市場、場外交易市場(即OTC 市場) 、產(chǎn)權(quán)交易市場和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等幾個(gè)層次的話, 那么, 究竟這幾個(gè)層次應(yīng)當(dāng)如何確定其定位, 需要慎重研究。[3]1. 繼續(xù)發(fā)揮主板市場(集中交易市場) 功能。

上海證券交易所和深圳證券交易所依然是我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場, 但這個(gè)市場需要有相當(dāng)一段時(shí)間的調(diào)整, 同時(shí)也需要在發(fā)展思路和戰(zhàn)略上進(jìn)行反思。從總量與規(guī)模上看, 滬深市場依然是未來我國多層次市場體系的主要組成部分。

2. 積極推出二板市場。

深圳中小企業(yè)板已經(jīng)開始運(yùn)行, 但從規(guī)模和功能來分析, 還遠(yuǎn)沒有到位; 另外在規(guī)范上還存在許多問題。而從市場的需求和決策層面的情況看, 中小企業(yè)板市場是我國多層次市場體系不可或缺的重要組成部分。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)投資的成功運(yùn)作離不開多層次的資本市場, 特別是二板市場的成熟發(fā)展, 促進(jìn)了新經(jīng)濟(jì)的興起。二板市場的定位是為具有高成長性的中小型企業(yè), 特別是高科技企業(yè)提供上市融資的便利, 以促進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張與發(fā)展; 同時(shí)也為投資于這些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創(chuàng)業(yè)板市場(二板市場) 是較好的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道, 政府應(yīng)從各項(xiàng)政策與制度上大力支持。創(chuàng)業(yè)板市場是多層次資本市場的重要組成部分,要在借鑒和吸取海外創(chuàng)業(yè)市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上加快推進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。

3. 健全三板市場(場外交易市場)。

目前主要指“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場,“條塊結(jié)合”的場外交易市場體系等。

“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的特點(diǎn)是股份連續(xù)性交易、具有IPO 的功能、設(shè)置一定的掛牌交易標(biāo)準(zhǔn)等。

地方產(chǎn)權(quán)交易市場由原體改及財(cái)政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成, 其主要特點(diǎn)是以做市商或會(huì)員代理制交易為特征, 進(jìn)行產(chǎn)權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場, 成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu); 以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場, 成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)?？莆到y(tǒng)自1999 年12 月在上海成立我國第一家技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所以來, 目前全國各地已成立技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)40 多家, 這些交易機(jī)構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。據(jù)統(tǒng)計(jì), 目前設(shè)立的交易機(jī)構(gòu)注冊資本金中由各地方政府財(cái)政直接出資或地方財(cái)政資金通過具有政府背景的國有企業(yè)出資已達(dá)到將近4 億元。近兩年來, 地方產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展十分迅猛, 其主要原因是地方中小企業(yè)的發(fā)展缺少金融服務(wù)的支持, 更沒有資本市場的支撐。因此,我國三板市場體系的建設(shè)應(yīng)采取“條塊結(jié)合”模式, 既有統(tǒng)一、集中的場外交易市場, 又有區(qū)域性的權(quán)益性市場。

4. 拓展金融衍生品市場。

我國股票市場近年持續(xù)下跌, 包括市場投資者、證券公司受到巨大虧損, 出現(xiàn)市場參與者全輸?shù)木置? 已嚴(yán)重影響到證券市場功能的正常發(fā)揮、金融和保險(xiǎn)市場的穩(wěn)定。雖然其中原因多種多樣。但與我國資本市場缺少避險(xiǎn)交易品種有很大關(guān)系。因此, 建立我國多層次的資本市場體系, 在考慮如何滿足中小企業(yè)融資需求的同時(shí), 還要考慮提供各種金融衍生品交易場所的建設(shè)問題。我國資本市場發(fā)展到今天, 對金融衍生品市場的需求已愈來愈顯迫切。金融衍生工具在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高資本利用效率等方面發(fā)揮的作用不可替代。加入世界貿(mào)易組織后, 象征我國已經(jīng)從過去封閉的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系中脫離出來, 我國的經(jīng)濟(jì)體系將由市場的力量和全球貿(mào)易來確定。引入金融衍生品對于加快我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有舉足輕重的意義。從降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)角度而言, 我國也有必要加快步伐推出金融期貨市場。

多層次資本市場建設(shè)必須注重制度建設(shè)和體制創(chuàng)新

首先，多層次資本市場的建設(shè)必須推動(dòng)資本市場組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。資本市場是為企業(yè)服務(wù)的，企業(yè)的多樣性從根本上決定了資本市場應(yīng)當(dāng)是多層次的，而不應(yīng)是當(dāng)前行政管制下的單一模式，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營和發(fā)展是分階段和分層次的，即使是同一家企業(yè)，在生命周期的不同階段，其融資需求也是有差異的，這就必然在客觀上要求資本市場體系具有一個(gè)完整的多層次結(jié)構(gòu)，以滿足企業(yè)不同發(fā)展階段的需要。多層次資本市場的發(fā)展過程，本身就是對原來形成的單一的資本市場體制的突破和制度創(chuàng)新。

其次，多層次資本市場建設(shè)必然推動(dòng)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和創(chuàng)新。根據(jù)中國人民銀行2003年10月發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國城鄉(xiāng)居民人民幣儲(chǔ)蓄存款余額在2003年9月末首次突破10萬億元，達(dá)到 10.1萬億元。實(shí)際上，20世紀(jì)90年代中期以后，在我國的金融體系中就發(fā)生了資金相對過剩和相對短缺相并存的格局。從銀行體系看，儲(chǔ)蓄快速增長，存差大幅擴(kuò)大，另一方面，不少企業(yè)又感到資金緊缺，相當(dāng)多投資項(xiàng)目因缺乏資金支持難以有效展開。其中的一個(gè)重要原因，就是缺乏一個(gè)多層次的資本市場，使得金融體系過于依賴銀行體系、過于傾向大型企業(yè)，而忽視了直接融資，忽視了中小企業(yè)。

第三，多層次資本市場的發(fā)展必然會(huì)推動(dòng)監(jiān)管體制的創(chuàng)新。從現(xiàn)實(shí)市場運(yùn)行看，在一定程度上可以說，目前行政管制下的單一市場，是造成當(dāng)前證券市場監(jiān)管效率難以提高的重要體制性原因。就一些上市公司的欺詐行為而言，單一市場結(jié)構(gòu)在一定程度上起到了誘導(dǎo)作用。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)集中在一個(gè)較高標(biāo)準(zhǔn)的主板市場上市、而缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，這種單一市場不僅不能滿足各個(gè)層次的融資者和投資者的需求，而且還會(huì)導(dǎo)致資本市場金融資源的錯(cuò)位配置，助長投機(jī)行為。

第四，多層次資本市場的建設(shè)有利于提高中國金融市場的整合程度，降低其分割程度，從而推動(dòng)金融體制的改革。當(dāng)前，不同行業(yè)和地區(qū)企業(yè)的資金利稅率相差迥異，就是當(dāng)前金融市場分割的一個(gè)重要顯示指標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國39個(gè)行業(yè)中，資金利稅率最高的煙草行業(yè)為67．69％，最低的煤氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)為-0．8％，極差達(dá)68．49個(gè)百分點(diǎn)；資金利潤率最高的煙草行業(yè)為10．9％，最低的煤氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)為-2．21％，極差達(dá)13．11個(gè)百分點(diǎn)。不同地區(qū)企業(yè)之間也存在類似的差別。這表明，缺乏一個(gè)多層次的、具有良好流動(dòng)性的金融市場，降低了中國的金融資源的配置效率，也在事實(shí)上形成了中國金融領(lǐng)域的二元結(jié)構(gòu)現(xiàn)象。

第五，多層次資本市場的建設(shè)必然需要法律制度的創(chuàng)新。目前，《證券法》正在修訂之中，實(shí)際上，在建設(shè)多層次的資本市場方面，現(xiàn)行的證券法是存在很多缺陷的，需要根據(jù)新的市場發(fā)展需要進(jìn)行調(diào)整。例如，現(xiàn)行《證券法》規(guī)定股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易（第三十二條），其調(diào)整范圍僅限于以深滬交易所為基礎(chǔ)的集中交易市場，因而僅僅是針對主板市場的，而缺乏對于層次較低的場外交易市場等的約束，在證券交易所市場、場外交易市場（即OTC市場）、產(chǎn)權(quán)交易市場和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等多元化的市場中，證券法目前僅僅覆蓋證券交易所市場這一個(gè)市場，因此需要進(jìn)行調(diào)整。

多層次資本市場建設(shè)應(yīng)當(dāng)尊重群眾的首創(chuàng)精神

首先，基于中國差異性極大的區(qū)域金融市場特征，實(shí)際上，在各地的中小企業(yè)已經(jīng)開創(chuàng)了多種形式的的直接融資形式，這可以說也是特定發(fā)展階段的多層次市場的組成部分，值得積極予以總結(jié)和引導(dǎo)，至少應(yīng)當(dāng)對群眾的首創(chuàng)精神給予必要的尊重。從實(shí)際融資格局看，近年來一些中小企業(yè)、非國有企業(yè)極難得到銀行的貸款支持，但實(shí)際上中小企業(yè)的發(fā)展依然迅猛，這表明目前中小企業(yè)從非正規(guī)渠道的融資量非常大，銀行方面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對此也間接提供了有力的支持，其中就包括相當(dāng)比例的場外交易。這反映了群眾對于多層次資本市場的強(qiáng)大需求，僅僅依靠封殺是不能解決問題的。

其次，原來對于地區(qū)性的柜臺(tái)交易的清理，在很大程度上忽視了對群眾首創(chuàng)精神的尊重，因此在一些地區(qū)留下了不同程度的“后遺癥”。實(shí)際上，在現(xiàn)實(shí)金融需求的推動(dòng)下，地區(qū)性的柜臺(tái)交易在我國的資本市場發(fā)展史上出現(xiàn)得相當(dāng)早。早在1988年，深圳和上海就開始籌辦柜臺(tái)交易，到1996年全國已經(jīng)達(dá)到30多家柜臺(tái)交易市場。隨著市場的發(fā)展，不同的市場走向了不同的結(jié)局，深圳和上海轉(zhuǎn)化為交易所，而北京、天津、沈陽、海南、武漢、成都等省級城市和山東淄博、四川樂山、湖北宜昌等地區(qū)級城市都繼續(xù)在一定范圍內(nèi)運(yùn)作。這些區(qū)域性的市場大部分是地方政府為搞活本地經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)股權(quán)流動(dòng)而自行設(shè)立的區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場。

不過，面對區(qū)域性市場發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻一直沒有及時(shí)給予引導(dǎo)，沒有及時(shí)制定相關(guān)的政策法規(guī)，使得柜臺(tái)交易出現(xiàn)了不少問題，最后被迫采取強(qiáng)制性的行政舉措進(jìn)行清理，到1997年，清理過程基本完畢，地區(qū)性的資本市場探索被迫中止。

多層次資本市場建設(shè)必須正確處理改革發(fā)展與穩(wěn)定的關(guān)系

首先，多層次資本市場的建設(shè)，必然會(huì)對原來的計(jì)劃管制形成不同程度的沖擊，因此，此時(shí)不應(yīng)借口穩(wěn)定而再次象1997年那樣對全國的區(qū)域性市場進(jìn)行清理，因?yàn)檫@雖然可能贏得暫時(shí)的、局部的穩(wěn)定，但卻直接制約了改革的深化和經(jīng)濟(jì)增長潛力的發(fā)揮。

其次，中國多層次資本市場的建設(shè)，選擇的是迥異于西方成熟市場的發(fā)展道路。據(jù)統(tǒng)計(jì)，早在納斯達(dá)克市場形成之前，美國就已經(jīng)有3000多個(gè)柜臺(tái)交易網(wǎng)點(diǎn)所形成的場外交易市場，只不過到了20世紀(jì)70年代初，這些柜臺(tái)交易網(wǎng)點(diǎn)才用計(jì)算機(jī)技術(shù)連接起來形成了納斯達(dá)克。而當(dāng)前中國的資本市場的單一性，決定了中國的多層次資本市場不太可能迅速地在一夜之間在全國建立3000個(gè)區(qū)域性的市場，也不可能等這些區(qū)域性市場逐步整合進(jìn)而形成一個(gè)更大規(guī)模的市場，而可能是一個(gè)同時(shí)推進(jìn)的過程。在這個(gè)過程中，處理好改革發(fā)展和穩(wěn)定的關(guān)系就顯得尤為重要。

第三，多層次資本市場的建立，會(huì)逐步形成風(fēng)險(xiǎn)程度存在明顯差異的子市場，有的市場投機(jī)氣氛相對要強(qiáng)烈，對于這些不同風(fēng)險(xiǎn)程度市場的監(jiān)管，同樣應(yīng)當(dāng)把握好改革發(fā)展和穩(wěn)定的關(guān)系。在原來的單一管制的市場中，不同類型的融資者、投資者集中于同一市場，加大了市場的投機(jī)性；而且不同層級資本市場的信息披露方式、市場監(jiān)督方式、監(jiān)督成本、交易成本是不一樣的。進(jìn)行市場的分層之后，應(yīng)對針對不同的市場特征制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)、信息披露方式等。

多層次資本市場建設(shè)必須協(xié)調(diào)好改革進(jìn)程中的各種利益關(guān)系

多層次資本市場的建設(shè)，會(huì)觸及到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融體系中已經(jīng)形成的利益格局，因此，需要協(xié)調(diào)好各種利益格局。

首先，要合理界定不同層次市場的功能定位。從目前看，如果我國的資本市場應(yīng)當(dāng)包括證券交易所市場、場外交易市場（即OTC市場）、產(chǎn)權(quán)交易市場和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等幾個(gè)層次的話，那么，究竟這幾個(gè)層次應(yīng)當(dāng)如何確定其定位，需要慎重研究。例如，究竟目前的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是否只需履行好退市公司“回收站”的功能即可？如何以恰當(dāng)?shù)姆绞綄a(chǎn)權(quán)交易市場的建設(shè)納入多層次資本市場的規(guī)劃之中？以何種方式推出創(chuàng)業(yè)板市場？如何利用現(xiàn)有的各地區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易中心資源？這些都是利益關(guān)系十分復(fù)雜的課題。

其次，多層次資本市場的發(fā)展會(huì)觸及當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)的一系列固有格局。目前，中國的金融市場上，間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位，間接融資中商業(yè)銀行則是主導(dǎo)性的，銀行貸款偏重國有大中型企業(yè)、偏向大中城市，多層次資本市場的發(fā)展必然會(huì)對這些現(xiàn)有的利益格局形成沖擊。

第三，多層次資本市場的建設(shè)需要合理界定中央統(tǒng)一監(jiān)管和地方政府監(jiān)管的職能。從20世紀(jì)90年代區(qū)域性資本市場的發(fā)展看，當(dāng)時(shí)許多參與籌資的公司大部分是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，這些企業(yè)和地方政府往往把重點(diǎn)放在資本市場的融資，而企業(yè)改制本身卻往往被忽略，因此，許多國有企業(yè)在面向資本市場融資的同時(shí)，并沒有建立適應(yīng)市場運(yùn)作機(jī)制要求的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)。因此，如何在中央和地方之間合理劃分對區(qū)域性資本市場的約束權(quán)力和責(zé)任，也是一個(gè)重要的問題。

多層次資本市場建設(shè)必須樹立全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的發(fā)展觀

首先，多層次資本市場的建設(shè)是整個(gè)金融市場協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。以美國為例，因?yàn)槊绹呀?jīng)形成了以紐約交易所為主，納斯達(dá)克市場和區(qū)域性市場等各個(gè)交易市場相互支持的多層次資本市場體系，能夠?yàn)椴煌再|(zhì)的企業(yè)提供多元化的融資渠道選擇，而且也能夠保證上市企業(yè)和投資人在資本市場中進(jìn)行可選擇的、連貫性的運(yùn)營與投資，更好地保證投資人的利益。客觀的比較研究表明，為什么全球的創(chuàng)業(yè)板只有納斯達(dá)克一枝獨(dú)秀，而日本、韓國甚至香港等都出現(xiàn)很大的調(diào)整，其中一個(gè)重要的原因，就是這些國家和地區(qū)的資本市場缺乏多層次、適應(yīng)不同投資者和上市企業(yè)需求的、相關(guān)之間密切聯(lián)系的市場體系。

反觀當(dāng)前中國證券市場，之所以 2002年以來證券市場融資能力下降，不能很好地顯示中國經(jīng)濟(jì)快速增長的良好趨勢，關(guān)鍵原因是單一的、行政管制的主板市場并沒有很好地滿足多層次的企業(yè)融資的需求。從理論上說，資本市場只有通過面向需求的最大可能的細(xì)分，來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實(shí)現(xiàn)供求的均衡，這樣的資本市場才可能是全面、協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展的。從市場監(jiān)管的角度看，如能對企業(yè)多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場體系安排，監(jiān)管部門相應(yīng)地就能針對不同市場上企業(yè)的特點(diǎn)作出不同的監(jiān)管安排，這樣也是有利于市場協(xié)調(diào)發(fā)展的。

其次，多層次資本市場的建設(shè)，將主要是滿足中小企業(yè)、高科技企業(yè)的融資需求，而這些企業(yè)正是中國經(jīng)濟(jì)增長中最為活躍的因素，通過為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，能夠提高中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的潛力。

第三，多層次資本市場的發(fā)展帶動(dòng)的直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對于改變過于依賴以銀行貸款主導(dǎo)的間接融資的融資結(jié)構(gòu)具有積極的作用，而單一的間接融資結(jié)構(gòu)往往很脆弱，難以持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展。

第四，多層次資本市場的發(fā)展有利于降低金融領(lǐng)域的二元結(jié)構(gòu)，推動(dòng)落后地區(qū)的金融發(fā)展。眾所周知，當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異相當(dāng)明顯，不同企業(yè)之間的發(fā)展?fàn)顩r也有很大的差別，如果僅僅只有一個(gè)單一的標(biāo)準(zhǔn)、僅僅只有一個(gè)單一的行政管制下的市場，那么，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對于經(jīng)濟(jì)相對落后的地區(qū)和中小企業(yè)形成了事實(shí)上的制約。這從總體上顯然是不利于中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展的。

（一）我國當(dāng)前資本市場發(fā)展良好

1990年上海和深圳兩個(gè)證券交易所相繼成立。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國已經(jīng)形成了以債券和股票為主體的多種證券形式并存，包括證券交易所、中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，初步健全的全國性資本市場體系，同時(shí)，有關(guān)交易規(guī)則和監(jiān)管辦法也正在日益完善。到2006年11月底注冊地在境內(nèi)的上市公司合計(jì)1518家，市場指數(shù)漲幅創(chuàng)近年來新高，總市值達(dá)到7.1萬億元，比上年增加103%，相當(dāng)于2005年GDP的39%；股票成交總金額為7.5萬億元，同比增加155%；累計(jì)籌資金額為1579億元，比上年增加1252億元。債券市場同樣也發(fā)揮者支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。中小企業(yè)板自2004年5月誕生以來，顯然發(fā)揮了對應(yīng)其定位的功能。截至11月底，中小企業(yè)板已有100家公司發(fā)行，其中，89家已經(jīng)掛牌上市，首發(fā)總?cè)谫Y額247億元，總市值突破1600億元。截至2005年末，我國債券市場債券余額為7.26萬億元，比2004年增長40.61%，是1997年末的14倍，其中國債余額為35.568億元；銀行間債券市場成交量為20.63萬億元，與2004年同比增長78.58%，占我國債券市場總成交量比重已達(dá)90%；資本市場良性發(fā)展為發(fā)展多層次資本市場提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（二）股權(quán)分置改革順利完成，為多層次資本市場建設(shè)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

目前我國股權(quán)分置改革已基本結(jié)束，解決了長期以來困擾我國資本市場發(fā)展的問題，而它帶來最大的意義在于定價(jià)機(jī)制理性回歸。股權(quán)分置導(dǎo)致的定價(jià)機(jī)制扭曲和許多上市公司誠信的缺失是我國證券市場的重大缺陷。在這種扭曲的定價(jià)機(jī)制下，市場不可能建立起理性的投資模式。隨著股權(quán)分置這個(gè)制約證券市場發(fā)展的制度性障礙的消除，證券市場將建立起股權(quán)平等的制度基礎(chǔ)。同股同權(quán)、同股同利和同股同責(zé)的制度安排，必將形成理性的定價(jià)機(jī)制，股票市場的真實(shí)價(jià)值將顯現(xiàn)出來。而接下來證監(jiān)會(huì)的目標(biāo)就是在此基礎(chǔ)上，把資本市場建設(shè)成為具有多層次性的市場。

（三）監(jiān)管制度日趨完善

目前，我國金融監(jiān)管是按照“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”的原則來進(jìn)行監(jiān)管的，這種監(jiān)管模式，是由于我國現(xiàn)實(shí)條件所決定的，這種監(jiān)管體制有利于防范金融市場風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融業(yè)的穩(wěn)定。我國資本市場是由證監(jiān)會(huì)來負(fù)責(zé)監(jiān)管的。證監(jiān)會(huì)在我國的證券監(jiān)管體制經(jīng)歷了從多頭到統(tǒng)一、從分散到集中的過程。目前，實(shí)行以中國證監(jiān)會(huì)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對全國證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一行政監(jiān)管和以中國證券業(yè)協(xié)會(huì)為主體的行業(yè)自律性監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體制。市場制度建設(shè)也在不斷完善。2006年底以來，監(jiān)管部門著力推動(dòng)的發(fā)審委制度改革以及保薦人制度實(shí)施，從源頭上更進(jìn)一步把好市場準(zhǔn)入關(guān)。

（一）從企業(yè)所處的生命周期來看，要求發(fā)展多層次性資本市場。從企業(yè)所處生命周期來看，它們所需要的資金數(shù)量也不同。如對于高型技術(shù)企業(yè)型，它們在發(fā)展起初需要有創(chuàng)業(yè)板市場的支持，企業(yè)上了規(guī)模以后就可以在債券市場上融資，等到風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)，需要在股票上以IPO的形式退出，這些是傳統(tǒng)融資方式與單一的資本市場結(jié)構(gòu)所不能滿足的。而且不同成長周期的企業(yè)，所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)差異較大，需要有不同風(fēng)險(xiǎn)層次的市場與之配套。

（二）不同投資主體的需求，要求發(fā)展多層次性的資本市場。不同投資主體的投資偏好不一樣，那么他們對投資產(chǎn)品的需求也就不一樣。偏好于高風(fēng)險(xiǎn)的投資者來說，他們希望資本市場上能提供帶來高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的金融工具，而對于保守型的投資者來說，則需求低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的金融工具。需求產(chǎn)生供給，對不同類型的產(chǎn)品需求要求市場要提供多元化的產(chǎn)品，而單一的資本市場結(jié)構(gòu)是不能滿足投資者需求，所以要加強(qiáng)多層次資本市場建設(shè)。

（三）化解金融體系風(fēng)險(xiǎn)的需要。我國金融結(jié)構(gòu)一個(gè)突出性的問題是直接金融比重過低，而間接金融主要是依賴銀行融資，融資結(jié)構(gòu)單一，融資體系多元化進(jìn)程緩慢。我國資本市場層次的單一性，造成企業(yè)過多地依靠銀行融資，這導(dǎo)致我國間接融資比例很高。我國金融資產(chǎn)過度集中于銀行，積聚了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)，成為商業(yè)銀行改革的障礙，并阻礙中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)，制約著利率市場化和匯率體制改革?？梢?，資本市場層次的單一性所造成的這種不合理金融結(jié)構(gòu)，蘊(yùn)涵著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重制約著我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步健康發(fā)展。

我國多層次的資本市場應(yīng)該是包括各種債券、股票、基金以及期權(quán)等全部證券的市場。在結(jié)構(gòu)上，要建立起“三位一體”的資本市場結(jié)構(gòu)體系，即集中交易上市企業(yè)證券的全國性證券市場、交易區(qū)域性企業(yè)證券的地方性證券市場，以及未上市企業(yè)證券或上市證券的非集中交易的場外交易市場。

（一）建立多層次資本市場標(biāo)準(zhǔn)。不同層次的資本市場首先依不同的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、上市條件和交易規(guī)則而劃分，多層次資本市場意味著有多層次的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、上市條件和交易機(jī)制。因此，不能用單一市場標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)范多層次資本市場的活動(dòng)。

就交易機(jī)制來說，目前我國上海、深圳證券交易所實(shí)行的是公開競價(jià)制度，也稱之為訂單交易的驅(qū)動(dòng)機(jī)制。但是，該交易機(jī)制也存在缺陷，也有對有行無市、交易過度火暴或過度疲軟等情況難以進(jìn)行有效的控制。而做市商制度卻能很好解決。引入做市商機(jī)制，可以起到坐市、造市與監(jiān)市的作用，能為市場提供流動(dòng)性和增強(qiáng)市場的穩(wěn)定性，既可以滿足投資者的投資需求，又可以使風(fēng)險(xiǎn)在投資者與做市商之間分散。

（二）大力發(fā)展債券市場。在我國，債券比股票對公司經(jīng)營管理者具有更強(qiáng)的約束力，但我國的債券市場規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票市場的規(guī)模，而債券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)又主要是以國債為主，企業(yè)債券、公司債券、金融債券所占比重較小，因此要逐步提高企業(yè)債券在債券市場上的規(guī)模與總量，減少國債的發(fā)行數(shù)量。具體措施有：放寬對公司債券發(fā)行主體的限制；加快推進(jìn)公司債券利率的市場化進(jìn)程；積極培育債券流通市場，提高公司債券的流動(dòng)性；減少政府的行政干預(yù)，使公司發(fā)行債券的行為市場化；完善公司債券評級制度，做到公正、客觀評價(jià)；完善企業(yè)債券擔(dān)保機(jī)制，規(guī)范商業(yè)銀行過度擔(dān)保問題。

（三）積極推動(dòng)代辦股份市場向真正的三板市場轉(zhuǎn)變。從三板市場的定位來看，是主板市場和二板市場的重要補(bǔ)充，同時(shí)又獨(dú)立于主板和二板市場，其應(yīng)當(dāng)擔(dān)負(fù)起非上市證券市場的所有功能。因此，應(yīng)積極推動(dòng)代辦股份市場向真正三板市場的轉(zhuǎn)變。

1、在“股份代辦轉(zhuǎn)讓”的基礎(chǔ)上，以產(chǎn)權(quán)交易市場為中心和網(wǎng)絡(luò)遍布全國的幾大券商為依托，逐步建立多層次、多元化的三板市場；

2、加強(qiáng)立法監(jiān)管體系和信用擔(dān)保體系建設(shè)，使得市場規(guī)范化與法制化，維護(hù)透明、規(guī)范化的市場運(yùn)作秩序；

3、建立嚴(yán)格的實(shí)時(shí)信息披露制度，提高應(yīng)披露交易和關(guān)聯(lián)交易的披露標(biāo)準(zhǔn)，提高信息披露效率和及時(shí)性。