擴(kuò)張性貨幣政策，通過增加貨幣供給來帶動(dòng)總需求的增長(zhǎng)。貨幣供應(yīng)量較多地超過經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行對(duì)貨幣的實(shí)際需求量，其主要功能在于刺激社會(huì)總需求的增加。貨幣供給增加時(shí)，利率會(huì)降低，取得信貸更為容易，因此經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)多采用擴(kuò)張性貨幣政策。

例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，央行采取擴(kuò)張性的貨幣政策，增加貨幣供給量和貸款規(guī)模，引起利率下降，從而投資增加，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；

中性貨幣政策，是指貨幣供應(yīng)量大體等于貨幣需要量。緊縮性貨幣政策，是指貨幣供應(yīng)量過分小于貨幣需要量的政策。

實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)導(dǎo)致三種后果：

第一種后果是貨幣流通速度降低

第二種后果是人們花掉手中增加的貨幣，并使市場(chǎng)交易中對(duì)實(shí)際商品數(shù)量的需求增加，從而使經(jīng)濟(jì)得到增長(zhǎng)，物價(jià)并不會(huì)提高

第三種后果是人們花掉手中的貨幣，但實(shí)際商品的消費(fèi)數(shù)量沒有增加，只是抬高了物價(jià)水平，而經(jīng)濟(jì)并沒有得到實(shí)際的增長(zhǎng)

貨幣政策的主要措施包括公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、變動(dòng)法定準(zhǔn)備金率、調(diào)整貼現(xiàn)率和道義勸告等。其中公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)作用相對(duì)溫和，因此被作為經(jīng)常使用的工具。

國有銀行的信貸擴(kuò)張能力已經(jīng)發(fā)揮到極致，過度寬松的貨幣政策已經(jīng)發(fā)生了具有中國特色的微調(diào)。羊群效應(yīng)可能使股份制商業(yè)銀行模仿四大行的擴(kuò)張行為，成為擴(kuò)張性貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

國有銀行 信貸擴(kuò)張的領(lǐng)頭羊

四大國有銀行（下文簡(jiǎn)稱四大行）對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的反應(yīng)曾經(jīng)和其他銀行一樣：收縮業(yè)務(wù)。

央行從2008年9月開始逐步放松對(duì)信貸規(guī)模的控制，銀行作為一個(gè)整體卻一度收縮貸款。新增貸款在2008年9月是3500億元，10月陡降至1800億元。

2009年1月之所以會(huì)出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的貸款井噴，部分歸于年初效應(yīng)。年初效應(yīng)均勻作用于各家銀行。在1．62億元新增信貸中，四大行貢獻(xiàn)了7667億元（工行和建行各自貢獻(xiàn)了2500億元以上），13家股份制商業(yè)銀行貢獻(xiàn)了4985億元新增貸款。

貸款井噴的另一個(gè)原因是干預(yù)。其實(shí)干預(yù)的效果早在2008年的最后兩個(gè)月就顯現(xiàn)出來。2008年11月貸款增幅為4769億元，12月達(dá)到 7400億元。貢獻(xiàn)主要來自四大行。四大行在1月底和3月底集中發(fā)放貸款的行為也顯示出急于做大數(shù)字、完成任務(wù)的動(dòng)機(jī)。有業(yè)內(nèi)人士感嘆道：“沒有想到，中國的商業(yè)銀行竟會(huì)如此聽話。”

2009年2月和3月的貸款增長(zhǎng)顯示四大行是這一輪信貸增長(zhǎng)的領(lǐng)頭羊。四大行的貸款增幅2月份小幅下降到5510億元，3月大幅增長(zhǎng)到9943億元；同期13家股份制商業(yè)銀行的貸款增長(zhǎng)幅度分別為2732億元和4061億元。兩類銀行的貸款增幅相差一倍以上。

四大行的擴(kuò)張能力已經(jīng)運(yùn)用到極致。前5個(gè)月新增貸款分別為7600億元、6400億元、7300億元和6300億元左右。合計(jì)2．76萬億元，略低于銀行新增貸款總額5．84萬億元的一半。

股份制銀行 接過擴(kuò)張接力棒

過度寬松的貨幣政策在二季度已經(jīng)發(fā)生了具有中國特色的微調(diào)，對(duì)四大行的干預(yù)也隨之轉(zhuǎn)向。一季度信貸數(shù)據(jù)公布之后，人民銀行網(wǎng)站刊登了央行副行長(zhǎng)易綱撰寫的《堅(jiān)定不移地落實(shí)好適度寬松的貨幣政策》一文，指出“金融危機(jī)情況下的貨幣信貸較快增長(zhǎng)利大于弊”。隨后公布的《一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表達(dá)了同樣的態(tài)度。

然而一個(gè)月后，貨幣政策“口頭上沒有變，但實(shí)際上已經(jīng)在收縮”。周小川說，貨幣政策可以根據(jù)需要微調(diào)。

有些國有銀行已口頭要求分支行嚴(yán)格執(zhí)行信貸投放標(biāo)準(zhǔn)、平緩放貸。因此，四大行的貸款增速從二季度開始降低，四五兩個(gè)月僅略高于2200億元。

在今年二三季度，股份制商業(yè)銀行可能正在填補(bǔ)四大行收縮后空出的市場(chǎng)。四大行一季度的貸款井噴對(duì)其他銀行產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。而為了維持市場(chǎng)份額和經(jīng)營收入，其他銀行在剩余的月份里注定要奮起直追。如果過去半年的經(jīng)濟(jì)低迷讓股份制銀行謹(jǐn)慎貸款的話，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的短暫“復(fù)蘇”和四大行的示范作用也解除了他們的警惕。因此四五兩個(gè)月的信貸增長(zhǎng)總量還是達(dá)到了5918億元和6645億元。

商業(yè)銀行將付出代價(jià)

行為金融學(xué)者早就在金融市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)了類似羊群的行為：在信息不充分（特別是遇到不了解的危險(xiǎn)）情況下，投資者有時(shí)會(huì)不假思索地模仿其他投資者的行為。當(dāng)一群投資者彼此模仿的時(shí)候，市場(chǎng)很容易發(fā)展到非理性的狀態(tài)。當(dāng)羊群效應(yīng)發(fā)生作用的時(shí)候，銀行家和散戶沒什么差別。

商業(yè)銀行的羊群行為在一些領(lǐng)域已引起過度競(jìng)爭(zhēng)。例如票據(jù)市場(chǎng)上的貼現(xiàn)率和存款利率倒掛，導(dǎo)致企業(yè)可以無風(fēng)險(xiǎn)套利，個(gè)人住房貸款市場(chǎng)上，開發(fā)商名義上與銀行合作，執(zhí)行中充當(dāng)銀行的前臺(tái)，為了銷售住房有可能和買房人合謀欺騙銀行。

如果股份制商業(yè)銀行果真接過信貸擴(kuò)張的接力棒，并通過降低價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放貸款的話，必定會(huì)在不久的將來為自己的羊群行為付出代價(jià)。中國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)復(fù)蘇至少在12個(gè)月之后，之前很可能會(huì)經(jīng)歷VVV型的反復(fù)。過度擴(kuò)張會(huì)給銀行渡過真正的低谷增加難度。

積極財(cái)政政策擴(kuò)張余地已不大、通貨緊縮趨勢(shì)將是未來幾年的宏觀經(jīng)濟(jì)特色，在這一背景下我國需要什么樣的貨幣政策？

中國經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)關(guān)鍵的歷史發(fā)展時(shí)機(jī)，一方面，WTO所造成的制度改革沖擊和結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力要求中國政府在新的時(shí)期必須加快改革步伐和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整舉措，另一方面，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩及中國國內(nèi)需求不振的情勢(shì)下必須保持年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不低于7％的速度，這也給中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇提出了新的課題。制度改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是中長(zhǎng)期任務(wù)，而宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇所要解決的永遠(yuǎn)是中短期問題，正因?yàn)檫@一點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的選擇問題才更具緊迫性。

本文在討論宏觀經(jīng)濟(jì)政策問題時(shí)的理論前提有以下幾點(diǎn)：

1、GDP年增長(zhǎng)率多一個(gè)百分點(diǎn)少一個(gè)百分點(diǎn)至關(guān)重要；

2、1998年第四季度以來奉行的以國債手段籌集擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資支出的所謂“積極財(cái)政政策”雖然仍在施行，但擴(kuò)張余地已不大；

3、中央銀行以“穩(wěn)健”名之的貨幣政策必須取擴(kuò)張姿態(tài)并以貨幣供給增長(zhǎng)率為中介指標(biāo)才能在校正中國內(nèi)需不振趨勢(shì)方面有效發(fā)揮作用；

4、決策層中存在的所謂以農(nóng)民增收和城鎮(zhèn)居民增收為刺激內(nèi)需基本著眼點(diǎn)的主張表明的是一種認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。因?yàn)椋撼擎?zhèn)居民靠提工資增加其收入幅度有限，支出刺激功能微弱；而農(nóng)民增收只能靠增產(chǎn)，在現(xiàn)有的農(nóng)村產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，已存在大量過剩，增產(chǎn)并不能有效增收，二靠農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為農(nóng)民增收，則需花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間，即使這樣的做法成功了，最終也無助于我們討論的如何擴(kuò)張內(nèi)需這個(gè)短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策問題的解決。

正因?yàn)橐陨蠋c(diǎn)理由，為取得超過7％的GDP年增長(zhǎng)率，我們就必須訴諸于貨幣政策，并從貨幣政策的現(xiàn)狀問題入手探討用擴(kuò)張貨幣供給手段刺激生產(chǎn)性支出的有效途徑。

不可盲目樂觀的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

1997年7月開始的亞洲金融危機(jī)是中國“九五”時(shí)期出現(xiàn)有效需求不足現(xiàn)象的一個(gè)不容忽視的外部原因。由于外需銳減，進(jìn)而促使中國政府轉(zhuǎn)向采取擴(kuò)大內(nèi)需的積極宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

自1998年9月開始，中國政府先后決定運(yùn)用國債手段增大財(cái)政支出，用支持商業(yè)銀行發(fā)放信貸及連續(xù)降低利率等手段，試圖刺激國內(nèi)需求，遏制消費(fèi)物價(jià)指數(shù)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)和企業(yè)開工不足、失業(yè)人口不斷增長(zhǎng)的勢(shì)頭。但到目前為止，盡管亞洲金融危機(jī)國家的經(jīng)濟(jì)已走出谷底、外貿(mào)出口形勢(shì)轉(zhuǎn)好表明外需已呈擴(kuò)大趨勢(shì)，但國內(nèi)的消費(fèi)需求和投資需求仍然萎頓不振，商業(yè)銀行在發(fā)放貸款方面趑趄不前，工商外貿(mào)庫存仍顯過大，各地企業(yè)開工不足員工下崗的勢(shì)頭有增無已。這種種現(xiàn)象說明，“九五”時(shí)期出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡根子還在國內(nèi)，是國內(nèi)日積月累的結(jié)構(gòu)性矛盾導(dǎo)致了有效需求由多年的“過熱”向“低燒”轉(zhuǎn)變，在1998年9月至2002年2月共30個(gè)月的擴(kuò)張性財(cái)政政策和較松動(dòng)的貨幣政策的刺激下仍無明顯轉(zhuǎn)機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)已經(jīng)預(yù)示了我國今后四年的大致宏觀經(jīng)濟(jì)前景，這就是：

1、結(jié)構(gòu)性生產(chǎn)過剩將繼續(xù)對(duì)社會(huì)總供求態(tài)勢(shì)發(fā)揮影響。自1998年開始，當(dāng)通貨緊縮出現(xiàn)、有效需求明顯不足時(shí)，人們發(fā)現(xiàn)，過去一些年困擾中國經(jīng)濟(jì)的“短線”或“瓶頸”事實(shí)上已不復(fù)存在，而且，相對(duì)于有效需求來說，已大多數(shù)發(fā)展為過剩，除了水資源以外，我們幾乎沒有短缺的產(chǎn)品。相反，普遍存在的卻是企業(yè)支付能力下降、大量生產(chǎn)能力過剩與工商外貿(mào)企業(yè)不正常增長(zhǎng)的超額庫存相伴而生的病態(tài)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。這種狀況對(duì)“十五”計(jì)劃時(shí)期的社會(huì)總供求態(tài)勢(shì)將產(chǎn)生很大的影響，其局面必然是：總供給大于有支付能力總需求的狀況將持續(xù)存在下去。

2、在現(xiàn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)力度下，有效需求不足仍將成為“十五”計(jì)劃時(shí)期的病態(tài)現(xiàn)象。從1998年第四季度開始，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)方向改變時(shí)，所謂“積極的”財(cái)政政策和“穩(wěn)健的”貨幣政策都是中國特定條件下擴(kuò)張性政策和松動(dòng)性政策的新說法，其實(shí)質(zhì)內(nèi)容是財(cái)政政策的擴(kuò)張靠開始每年1000億元后發(fā)展至每年1500億元左右的基礎(chǔ)建設(shè)支出；貨幣政策的擴(kuò)張則是在為擴(kuò)大的財(cái)政支出作匹配信貸投入的同時(shí)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在消費(fèi)信貸、生產(chǎn)性貸款等方面擴(kuò)張信貸供應(yīng)總量，同時(shí)為鼓勵(lì)企業(yè)借款、抑制過多的貨幣轉(zhuǎn)化為銀行儲(chǔ)蓄存款，又連續(xù)八次使用了降息手段。這樣操作的結(jié)果是：財(cái)政支出和信貸拉動(dòng)只是部分緩解了內(nèi)需不振現(xiàn)象，但并未從根本上改變企業(yè)投資、民間投資及城鄉(xiāng)居民消費(fèi)支出仍相對(duì)疲軟的現(xiàn)實(shí)。從今后相當(dāng)一段時(shí)期說，指望城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)支出呈現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)似乎已無可能。從這種現(xiàn)實(shí)狀況出發(fā)，推動(dòng)有效需求的關(guān)鍵因素似乎在于提高微觀經(jīng)濟(jì)主體的投資積極性。但企業(yè)投資目前面臨的困境是：大多數(shù)國有企業(yè)已是債務(wù)纏身，無力投資；國內(nèi)民營企業(yè)因種種原因，投資熱情呈減退趨勢(shì)；亞洲金融危機(jī)以來，外商直接投資的增長(zhǎng)速度出現(xiàn)下滑，2001年這一增速雖稍有提高，但中國接受外資增長(zhǎng)率在世界上的排名卻在下降。這種種不利于有效需求擴(kuò)張的因素是我們分析“十五”計(jì)劃時(shí)期后四年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)必須要顧及到的。

結(jié)構(gòu)性生產(chǎn)過剩及有效需求不足共同發(fā)生作用，在其他條件不變的情況下，其結(jié)果必然是：在“十五”計(jì)劃時(shí)期，通貨緊縮趨勢(shì)將是宏觀經(jīng)濟(jì)的主要特色。

貨幣政策為什么擴(kuò)張無力

“九五”計(jì)劃期的后半段及“十五”計(jì)劃第一年貨幣政策明顯存在著擴(kuò)張無力的現(xiàn)象，其生成原因是什么呢？

貨幣政策作為刺激或抑制社會(huì)總需求的手段歷來通過兩種機(jī)制發(fā)揮作用，一是通過利率效果，二是通過信用效果。探討中國貨幣政策擴(kuò)張無力的問題，也應(yīng)該循著這兩條線索——利率機(jī)制和信用傳導(dǎo)機(jī)制——去分析中間環(huán)節(jié)的障礙和微觀主體的行為特征，才能得出比較切近實(shí)際的結(jié)論。

在正常情況下，中央銀行采取大幅度降息措施將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重大影響。對(duì)企業(yè)來說，降息意味著企業(yè)借貸資金成本的下降。按照現(xiàn)行信貸管理制度，企業(yè)與銀行間的借貸合同所設(shè)定的用款期間將鎖定貸款利率，這樣，在一個(gè)較低的利率水平下借款，如果未來的利率走勢(shì)呈上升趨勢(shì)或企業(yè)相對(duì)盈利水平提高，都給借款人提供了一個(gè)隱含的借款收益。從這一點(diǎn)上說，企業(yè)在降息政策出臺(tái)后都樂于向銀行借款，這是一般規(guī)律。但中國的情況卻有某種特殊性，中國的企業(yè)從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上劃分，可粗略劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。在國有企業(yè)中，絕大多數(shù)企業(yè)是虧損企業(yè)，這些虧損企業(yè)顯然缺乏資金，雖然這些企業(yè)很少考慮資金成本的高或低，但銀行并不愿意向它們放款。國外研究轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖然普遍認(rèn)為實(shí)行徹底改革的原計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國家有一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)特征就是已由原來的財(cái)政預(yù)算軟約束轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行信貸軟約束，但從中國目前的現(xiàn)實(shí)來說，情況已發(fā)生了很大的變化。盡管許多國企資金嚴(yán)重短缺，盡管一些地方政府出于政治考慮給銀行施加種種壓力，但由于這些國企經(jīng)濟(jì)效益低下，許多商業(yè)銀行都不愿意向它們放款，這也是人們垢病的所謂“銀行惜貸”的一個(gè)具有積極意義的內(nèi)容。在國企中還有相當(dāng)一部分經(jīng)濟(jì)效益較好或很好的單位，還有數(shù)量較為可觀的國資或國資控股上市公司，對(duì)這些企業(yè)來說，它們并不很依賴銀行貸款，因?yàn)檫@類企業(yè)中經(jīng)濟(jì)效益好的，自有資金大多都很充裕；如果是上市公司，還可以通過配股或增發(fā)新股等手段不斷從證券市場(chǎng)拿到大量的、沒有還款付息壓力的永久性營運(yùn)資金。所以，效益好的國企或上市公司與銀行的關(guān)系幾乎是顛倒的，最常見的現(xiàn)象是：不是這類企業(yè)去找銀行，而是銀行去追這類企業(yè)，千方百計(jì)爭(zhēng)奪這類企業(yè)成為自己的固定客戶。從比例上說，效益好的國企和上市公司在國企總量中只占一小部分，因此，對(duì)于大多數(shù)國企來說，緊迫的問題是貸款的可得性而不是資金成本的高低，由此可見，利率政策對(duì)國企這種特定產(chǎn)權(quán)類型的微觀基礎(chǔ)來說是無效的。

利率能否對(duì)非國有企業(yè)發(fā)揮作用，不單單取決于這類企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為，而且還取決于特定環(huán)境下的銀行行為。非國有企業(yè)的預(yù)算約束是硬化型的，這一點(diǎn)毫無疑問。銀行降息減少企業(yè)的借貸利息成本會(huì)使這類企業(yè)的借款意愿強(qiáng)化，但問題在于銀行方面。多年來，非國有企業(yè)在借貸市場(chǎng)是受到嚴(yán)重歧視的，這已是不爭(zhēng)的事實(shí)。近年來，雖然決策層也十分重視對(duì)非國有企業(yè)的資金支持問題，但商業(yè)銀行在開展信貸業(yè)務(wù)時(shí)，仍然存在許多障礙：（1）對(duì)于信貸工作人員來說，對(duì)國有企業(yè)放款和對(duì)非國有企業(yè)放款，即使兩個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、項(xiàng)目效益是等價(jià)的，但風(fēng)險(xiǎn)程度卻存在重大區(qū)別。我國商業(yè)銀行基本上是國有或國資控股的（民生銀行除外），它們與國有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)上具有同構(gòu)性，這使得銀行在對(duì)國企放款時(shí)其工作人員的動(dòng)機(jī)不受懷疑，而非國有企業(yè)由于資金可得性很小且財(cái)務(wù)制度靈活，它們一旦與銀行達(dá)成貸款協(xié)議，信貸人員常常就會(huì)被視為有尋租嫌疑。（2）中國的商業(yè)銀行目前絕大多數(shù)還存在吃大鍋飯問題，在近年來強(qiáng)調(diào)提高資產(chǎn)質(zhì)量的背景下，銀行開展信貸業(yè)務(wù)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)得到了強(qiáng)化，重大的放款失誤現(xiàn)在已可以訴諸刑律或?qū)嵭薪K身責(zé)任追究等等。但激勵(lì)機(jī)制始終卻未見改善，良好的信貸工作并不能在收入方面得到相應(yīng)的鼓勵(lì)，這種狀況就使銀行工作人員在面對(duì)非國有企業(yè)的貸款請(qǐng)求時(shí)，即使是效益好的非國有企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生多一事不如少一事的想法。（3）我們的政策設(shè)計(jì)也存在一定的偏向，使得非國有企業(yè)的信貸歧視狀況很難改觀。例如，近年來實(shí)行的呆賬核銷制度，每年400億規(guī)模，在全國111個(gè)試點(diǎn)城市實(shí)行，但核銷的對(duì)象企業(yè)只限于國有企業(yè)，這就給商業(yè)銀行造成一種預(yù)期：即所有的貸款都存在風(fēng)險(xiǎn)，一旦形成呆賬，貸給國有企業(yè)還有望核銷，而貸給非國有企業(yè)出現(xiàn)壞帳就會(huì)使貸款行形成真正的業(yè)務(wù)窟隆。這種邏輯思路使得商業(yè)銀行更不愿意向非國有企業(yè)放款。在國有企業(yè)普遍不景氣和非國有企業(yè)的資金可得性受到來自銀行的自動(dòng)限制機(jī)制下，信貸的有限擴(kuò)張目的自然難以達(dá)到。

在一個(gè)金融工具數(shù)量充分、市場(chǎng)條件較好的國家，貨幣政策以利率實(shí)施調(diào)節(jié)目標(biāo)一般都能實(shí)現(xiàn)良好的調(diào)節(jié)效果。但中國近兩年來雖然連續(xù)八次采取降息手段，調(diào)節(jié)效果卻始終不盡如人意。

認(rèn)真研究中國國情，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)如果將擴(kuò)張內(nèi)需政策目標(biāo)下所要刺激的投資支出定義為生產(chǎn)性、經(jīng)營性投資支出而不是包括金融工具投資支出含義在內(nèi)的“泛投資支出”，那么我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種投資支出的政策動(dòng)員對(duì)象并不是那些在銀行儲(chǔ)戶中占很大比例的資金所有者，而應(yīng)是那些在改革二十二年來經(jīng)過一段經(jīng)營實(shí)踐已完成或基本完成原始積累過程的人。這些人的投資意愿并不取決于銀行存款利率的高低，而是取決于穩(wěn)定的制度、政策背景，取決于預(yù)期投資收益以及投資創(chuàng)業(yè)或企業(yè)發(fā)展過程中的信貸資金的可得性。無論從擴(kuò)張內(nèi)需的近中期宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)說還是從長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說，至關(guān)重要的是增加對(duì)國家總體資本形成率的提高有積極意義的直接投資，而這部分投資與以短期總量調(diào)節(jié)為目的的利率政策之間，相關(guān)系數(shù)相當(dāng)?shù)汀?

貨幣政策擴(kuò)張乏力還有一個(gè)更能體現(xiàn)中國國情的原因，那就是貨幣資金的資源主要集中在四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行（以下簡(jiǎn)稱“四大”），而“四大”本身卻存在一種信貸供給自動(dòng)收縮趨向。在銀行不良資產(chǎn)比重倚高且中央銀行又將不良資產(chǎn)下降比重作為各商業(yè)銀行業(yè)績(jī)關(guān)鍵考察指標(biāo)的情況下，“四大”各行都產(chǎn)生了兩種現(xiàn)象：一是存款資金在一定的制度安排下產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”即自動(dòng)向上級(jí)行大比例集中；二是在貸款資金支出上產(chǎn)生“擠牙膏效應(yīng)”即基層貸款權(quán)被大幅上收，層層授權(quán)后到基層放款權(quán)越來越小。這兩種效應(yīng)交互發(fā)揮作用，就產(chǎn)生一種現(xiàn)象：“四大”總行在資產(chǎn)運(yùn)用上傾向?qū)①Y金較多地投向安全穩(wěn)定的債券市場(chǎng)或同業(yè)拆借市場(chǎng)。出現(xiàn)國人詬病的“存差過大”、信貸供給增長(zhǎng)萎縮的弊端。

貨幣擴(kuò)張的實(shí)際涵義

值得注意的是，貨幣當(dāng)局從來都不承認(rèn)名為“穩(wěn)健”的貨幣政策在中國這種特定的體制環(huán)境下已經(jīng)產(chǎn)生了一定的緊縮效果，因此我們還必須說清兩個(gè)問題：（1）如何評(píng)價(jià)中央銀行近年來奉行的以“穩(wěn)健”二字名之的貨幣政策；（2）當(dāng)我們旗幟鮮明地提出實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，“擴(kuò)張”的具體涵義是什么？

自1998年第三季度決策層決定改變此前若干年來一直強(qiáng)調(diào)的“堅(jiān)持適度從緊的貨幣政策和財(cái)政政策”的導(dǎo)向方針以來，財(cái)政政策以增發(fā)1000億元國債籌集資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為具體擴(kuò)張內(nèi)容，財(cái)政政策的調(diào)節(jié)方向也選定了“積極的”這樣的帶有擴(kuò)張性意圖的字眼，而貨幣政策調(diào)節(jié)方向定性雖然曾在“松動(dòng)的”、“適度的”“穩(wěn)健的”幾個(gè)定語詞匯之間徘徊過，但最終還是選定了“穩(wěn)健的”這樣帶有明顯褒義的定調(diào)性語言。按照的中國的詞義學(xué)傳統(tǒng)，“穩(wěn)健”就是不冒進(jìn)的意思，但在批評(píng)者的眼中，也可以常常被當(dāng)成“保守”的另一類說法。在中國迫切需要擴(kuò)張內(nèi)需時(shí)，中央銀行為什么選擇這樣的字眼以概括中國的貨幣政策調(diào)節(jié)方向？我想，其中相當(dāng)一部分原因是在決策層中絕大多數(shù)人都存在著一個(gè)根深蒂固的觀念，即：中央銀行應(yīng)當(dāng)將保衛(wèi)貨幣、保衛(wèi)幣值穩(wěn)定作為頭等任務(wù)。而且，從政治角度看，一段時(shí)期后，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)踐出現(xiàn)這樣那樣的問題，“穩(wěn)健”一詞也是個(gè)可進(jìn)可退、富于變通彈性的較佳選擇。

從1998年第四季度至2000年年底兩年多貨幣政策調(diào)節(jié)的實(shí)際情況看，這段時(shí)間里由于中央銀行采取了連續(xù)七次降息、降低存款準(zhǔn)備金比率、鼓勵(lì)商業(yè)銀行拓展信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域等一系列措施，這段特定時(shí)間內(nèi)所謂“穩(wěn)健的貨幣政策”實(shí)際上是以“松動(dòng)”為基本特色的。但到了2000年第四季度時(shí)，我們注意到，在物價(jià)指數(shù)出現(xiàn)一定程度回升后，貨幣政策的決策層也出現(xiàn)過類似于“既要防止通貨緊縮，也要預(yù)防通貨膨脹”之類的模棱兩可說法。這種說法反映了當(dāng)時(shí)貨幣政策的決策層對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的基本走向尚缺少清楚明確的判斷，在這種背景下出臺(tái)的貨幣供給增長(zhǎng)率（以M2為代表指標(biāo)）控制目標(biāo)為13％－14％。令人頗為不解的是，2001年：盡管中國GDP增長(zhǎng)率達(dá)到7.3％，但在內(nèi)需不振未見絲毫緩解、通貨緊縮趨勢(shì)又有抬頭的情況下，中央銀行為什么仍然將M2增長(zhǎng)13％－14％，貸款增加1.3萬億等作為2002年貨幣政策調(diào)控的基本內(nèi)容。

看來，問題的關(guān)鍵是討論年率為13％－14％的廣義貨幣供給增長(zhǎng)率是否是“適度”或“最優(yōu)的”貨幣供給增長(zhǎng)率。

從貨幣政策操作實(shí)踐方面說，任何帶有規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的所謂“適度”或“最優(yōu)”之類的分析都必須首先確定一個(gè)特定的最高調(diào)控傾向目標(biāo)。例如，如果將“擴(kuò)張”作為最高調(diào)節(jié)目標(biāo)，那么在經(jīng)濟(jì)體系中的主要貨幣需求因素未發(fā)生大的變化時(shí)，就應(yīng)該簡(jiǎn)單地將價(jià)格型手段利率的下調(diào)和數(shù)量型手段貨幣供給增長(zhǎng)率的上調(diào)作為“擴(kuò)張”性貨幣政策的具體內(nèi)容；反之，如果貨幣當(dāng)局確定了以“緊縮”為最高調(diào)節(jié)目標(biāo)，利率和貨幣供給增長(zhǎng)率也需要采取與擴(kuò)張性政策完全反方向的調(diào)節(jié)性操作。這是十分容易理解的。假若一國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已出現(xiàn)了內(nèi)需不足的情況因而對(duì)貨幣政策提出了擴(kuò)張性操作要求，但貨幣當(dāng)局卻提出一個(gè)年度貨幣供給增長(zhǎng)率保持不變的政策主張，那么，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家就提出了一個(gè)亟待研究的課題：貨幣當(dāng)局的政策選擇在什么條件下才是正確的？

我們都知道，貨幣政策的主要理論基礎(chǔ)是貨幣需求理論。在貨幣需求理論中，無論何門何派，它們的基本方法都是因素分析，而所謂“門派”差別，則僅僅決定于對(duì)貨幣需求不同因素或輕或重的認(rèn)知程度而已。因此，貨幣需求決定因素有否變化是我們考察貨幣政策調(diào)節(jié)方案選擇是否正確的方法論基點(diǎn)。

在中國這樣一個(gè)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期且人口眾多、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率又相對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)體系中，貨幣需求的決定因素可以簡(jiǎn)化為如下模型：

式中：Md的代表貨幣需求；為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；為物價(jià)變動(dòng)率；T為體制性因素；E為影響微觀主體持幣動(dòng)機(jī)的各種預(yù)期；O為隨時(shí)變量。

在上述貨幣需求的五個(gè)解釋變量中，每個(gè)解釋變量的變化都對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。其中和與Md是正相關(guān)關(guān)系，T、E和D的影響方向及程度則隨具體情況而定。例如，當(dāng)我們將金融市場(chǎng)的發(fā)展特別是資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)速度當(dāng)作體制性因素T的基本內(nèi)容時(shí)，由于資本市場(chǎng)金融工具也需要大量的貨幣媒介，因此，T在這里就可定義為與Md具有正相關(guān)關(guān)系。但當(dāng)將貨幣市場(chǎng)發(fā)育也當(dāng)成體制性因素之一時(shí)，由于貨幣市場(chǎng)能提高貨幣資金的流轉(zhuǎn)效率，因此，在這種情況下，T和Md就存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。在中國現(xiàn)時(shí)條件下，貨幣市場(chǎng)發(fā)育遲緩而資本市場(chǎng)擴(kuò)容迅速，所以我們可簡(jiǎn)單地將T與Md看作是正相關(guān)關(guān)系。限于篇幅對(duì)于E和O，我們暫不討論。

當(dāng)我們說，T等等因素是Md的解釋變量時(shí)，主要想描述這種自變量和因變量的關(guān)系大體就是實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中事物出現(xiàn)的先后順序。在我們可預(yù)見的T及意欲實(shí)現(xiàn)的和作為貨幣政策制定時(shí)的考慮因素，情況尤其如此。例如，如果我們希望經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和物價(jià)變動(dòng)率高些，我們就必須相應(yīng)地調(diào)整Md，而根據(jù)適度貨幣供給（假設(shè)為）必須等于適度貨幣需求（假設(shè)為）原理，這意味著貨幣政策應(yīng)當(dāng)以增加貨幣供給為內(nèi)容。其調(diào)節(jié)決定過程為：

從而有：

中國貨幣當(dāng)局2001年年末提出的廣義貨幣（M2）供給年增長(zhǎng)率13％～14％等一系列目標(biāo)從調(diào)節(jié)方向上說稱之為“穩(wěn)健”也許恰如其分，但若論“松動(dòng)”或“擴(kuò)張”則遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。這種評(píng)價(jià)的根據(jù)有兩點(diǎn)：一是從理論上說，13％左右的M2增長(zhǎng)率只對(duì)應(yīng)了7％左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和各種因素促成的通貨緊縮預(yù)期（這可從2000年的經(jīng)濟(jì)實(shí)績(jī)得到證明），而中國2002年以后若干要解決的宏觀經(jīng)濟(jì)任務(wù)是擴(kuò)張內(nèi)需、爭(zhēng)取再高一些的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；二是從中國多年來貨幣供給增長(zhǎng)率與物價(jià)變動(dòng)水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，M2年增長(zhǎng)13％左右是一個(gè)十分保守的政策選擇。見附圖。

從附圖可以看出，從趨勢(shì)上說，M2增長(zhǎng)率與GDP的增長(zhǎng)率的擬合程度較高，而M1的增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率的變動(dòng)在個(gè)別年份則出現(xiàn)趨勢(shì)上的背離現(xiàn)象。這說明，我們選擇M2作為中介指標(biāo)進(jìn)行控制以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張內(nèi)需、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)具有可行性。而且，通過觀察多年來的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有規(guī)律的現(xiàn)象，那就是：假定以GDP年增長(zhǎng)率7％和M2年增長(zhǎng)率13－14％為分析基點(diǎn)，GDP年率每增加一個(gè)百分點(diǎn)大致要求M2至少要增加三個(gè)百分點(diǎn)，從這一點(diǎn)可以認(rèn)定，中國在2002年以后的幾年欲將GDP年增長(zhǎng)率達(dá)到8％或9％的目標(biāo)，就必須使M2年增長(zhǎng)率的值域定義在16％－20％之間。

依據(jù)上面的分析，我認(rèn)為貨幣當(dāng)局將13％左右作為2002年M2增長(zhǎng)率的控制指標(biāo)，現(xiàn)行的貨幣政策既不是“松動(dòng)”的更不是“擴(kuò)張性”的，說它帶有“微緊的味道”似乎更恰如其分，所以，在進(jìn)行工具選擇分析之前，我建議貨幣當(dāng)局在調(diào)節(jié)方向選擇上也進(jìn)行重新思考。

選擇一個(gè)靈活有效的貨幣政策工具

在現(xiàn)有的制度框架和微觀基礎(chǔ)條件下，以中短期調(diào)節(jié)為目的的貨幣政策并沒有陷入困境，在“松動(dòng)”或“擴(kuò)張”方向已定的前提下它完全有可能通過政策工具的選擇在相當(dāng)?shù)某潭壬辖鉀Q目前貨幣政策的擴(kuò)張無力問題。

當(dāng)我們提出擴(kuò)張內(nèi)需的口號(hào)時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都不約而同地提出要運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策，這是不錯(cuò)的。不過，這兩個(gè)宏觀調(diào)節(jié)政策在具體運(yùn)用時(shí)，還存在著一個(gè)不容忽視的差別。從擴(kuò)張需求的著眼點(diǎn)說，從決策層到理論界都明確提出要以擴(kuò)張投資支出和消費(fèi)支出為基本內(nèi)容，如果財(cái)政政策運(yùn)用國債手段動(dòng)員資金直接增加了生產(chǎn)性投資，并且這種生產(chǎn)投資是擴(kuò)大再生產(chǎn)領(lǐng)域中的邊際投資，那么，財(cái)政政策的擴(kuò)張內(nèi)容由于符合擴(kuò)張投資支出的界定無疑會(huì)直接拉動(dòng)內(nèi)需，這是毫無疑問的。問題在于貨幣政策的作用方式及背景條件同現(xiàn)存的體制和政策環(huán)境還存在一些不吻合之處。具體說來就是：當(dāng)金融體系仍處于信貸主導(dǎo)階段且實(shí)行分業(yè)經(jīng)營模式時(shí)，銀行即使握有大量的貨幣資源，但其主要業(yè)務(wù)局限于一年期限內(nèi)的短期流動(dòng)資金放款領(lǐng)域，在這種條件下，銀行是不能直接擴(kuò)張嚴(yán)格意義上的投資支出的，因?yàn)榻^大部分流動(dòng)資金放款都屬于再生產(chǎn)領(lǐng)域中的周轉(zhuǎn)資金。用于消費(fèi)信貸的放款雖然能直接導(dǎo)致消費(fèi)需求的擴(kuò)大，可以直接拉動(dòng)最終需求，但由于這部分放款在銀行可支配資金中所占的比重極小，因此，作用并不明顯。生產(chǎn)流通性流動(dòng)資金和消費(fèi)信貸之間懸殊的分配比重也指明了銀行執(zhí)行擴(kuò)張政策的重點(diǎn)只能在生產(chǎn)流通性信貸資金的供給方面。

即使不考慮銀行內(nèi)部激勵(lì)和制約機(jī)制方面的原因，在傳統(tǒng)信貸分配方式和通貨緊縮的背景下，銀行欲尋覓好的企業(yè)及低風(fēng)險(xiǎn)的支持項(xiàng)目，的確存在著許多困難。于是出現(xiàn)了一種四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行爭(zhēng)相為列入財(cái)政支出擴(kuò)張內(nèi)容的重點(diǎn)項(xiàng)目（如電信、交通項(xiàng)目）提供配套信貸資金的情況，這種現(xiàn)象在這幾年尤為普遍。實(shí)際上，各商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)生長(zhǎng)點(diǎn)并不在這些具有經(jīng)濟(jì)周期性原因背景的重點(diǎn)項(xiàng)目上，而是存在于它們最熟悉、最經(jīng)常、也是客戶最需要的流動(dòng)資金貸款業(yè)務(wù)上。那么，怎樣對(duì)企業(yè)進(jìn)行甄別呢？

我的主張是：“要回到李嘉圖，回到真實(shí)票據(jù)論”。其政策含義就是中央銀行要將再貼現(xiàn)作為一個(gè)重要的政策工具并敦促商業(yè)銀行貼現(xiàn)企業(yè)的商業(yè)票據(jù)。一個(gè)企業(yè)在一個(gè)合理的價(jià)格形成機(jī)制和正常價(jià)格水平下，只要能夠持續(xù)地把產(chǎn)品銷售出去，就說明這個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品符合市場(chǎng)需要，這個(gè)企業(yè)是有效益的。如果出現(xiàn)了貸款暫時(shí)不能回流的情況，那就可以用商業(yè)票據(jù)的流通和貼現(xiàn)來解決物流和貨幣流脫節(jié)的問題。在一個(gè)足夠長(zhǎng)的時(shí)間里，一個(gè)企業(yè)或一些企業(yè)的產(chǎn)品總是能夠賣出去，這對(duì)銀行來說，就已經(jīng)可以成為合格的貸款對(duì)象了。自1997年12月以來，由于各商業(yè)銀行將防范金融風(fēng)險(xiǎn)列為首要目標(biāo)，它們?cè)谫J款發(fā)放審查中，最擔(dān)心的就是企業(yè)貸款需求的質(zhì)量鑒別問題。如果以真實(shí)商業(yè)票據(jù)為基礎(chǔ)將貼現(xiàn)業(yè)務(wù)作為信貸投放的重點(diǎn)渠道，這個(gè)問題就迎刃而解。也就是說，銀行靠市場(chǎng)的自調(diào)節(jié)能力解決了繁瑣的貸前調(diào)查和審查。

前面已經(jīng)提到，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于拉動(dòng)內(nèi)需，擴(kuò)張內(nèi)需的主要手段是商業(yè)銀行提高放貸的積極性。在間接融資占絕大比重且銀行信貸又以一年之內(nèi)的流動(dòng)資金為基本業(yè)務(wù)領(lǐng)域的條件下，只有從擴(kuò)張流動(dòng)資金貸款供應(yīng)入手抓信貸擴(kuò)張，才算是抓住了擴(kuò)張內(nèi)需的關(guān)鍵點(diǎn)。由此，我們似乎可以斷言：從中國目前特定的體制和發(fā)展條件說，擴(kuò)張內(nèi)需的關(guān)鍵不是拉動(dòng)由投資支出和消費(fèi)支出構(gòu)成的最終需求，而是要盤活中間需求。從改善商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)建設(shè)入手，充分運(yùn)用再貼現(xiàn)工具，解開企業(yè)間的債務(wù)鏈，重建社會(huì)信用基礎(chǔ)，使賴賬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)?a href="/wiki/%E4%BF%A1%E7%94%A8%E7%BB%8F%E6%B5%8E" title="信用經(jīng)濟(jì)">信用經(jīng)濟(jì)。

從多年的情況看，現(xiàn)在困擾企業(yè)的主要問題之一就是產(chǎn)品銷售出去收不回貨款，企業(yè)間相互拖欠貨款強(qiáng)行占用他人流動(dòng)資金已成為正常經(jīng)濟(jì)循環(huán)體系中的惡性腫瘤。根據(jù)我們的調(diào)查，就是那些經(jīng)濟(jì)效益很好、規(guī)模很大的企業(yè)也會(huì)由于資產(chǎn)負(fù)債表上的大量“應(yīng)收款”而備受困擾。許多企業(yè)因?yàn)榇笈浛钍詹换貋韺?dǎo)致資金周轉(zhuǎn)不靈、效益下降甚至破產(chǎn)倒閉的事例已屢見不鮮。所以，中國的貨幣政策只有將再貼現(xiàn)工具作為主要的信用擴(kuò)張手段，才能通過企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表渠道，將生產(chǎn)和流通、實(shí)物和貨幣、微觀和宏觀、收入和消費(fèi)投資等許多重要環(huán)節(jié)有機(jī)地連結(jié)在一起。

按照投入產(chǎn)出分析方法，中間需求是各生產(chǎn)部門間相互提供的產(chǎn)品而又不提供新增價(jià)值的部分，或者說是對(duì)中間產(chǎn)品的需求。當(dāng)我們將之引入社會(huì)總需求分析時(shí)，中間需求的意義又有所不同。從價(jià)值形態(tài)考察，只有最終形成的增量投資支出和消費(fèi)支出才構(gòu)成最終需求，而在這種最終支出未形成以前，我們見到的只是各個(gè)企業(yè)、部門在出售自己的產(chǎn)品。各行業(yè)、各部門的收入以產(chǎn)品的銷售為前提，如果產(chǎn)品銷售出去并未取得貨款即貨幣收入沒能實(shí)現(xiàn)，那么，最終需求中的自有投資支出和消費(fèi)支出實(shí)際都將無從談起。所以，我們這里所說的以實(shí)現(xiàn)銷售收入貨幣化為代表的中間需求的滿足是最終需求現(xiàn)實(shí)化的前提條件。作為中央銀行來說，盡管我們有各種各樣的貨幣政策工具，但在中國目前這種信用基礎(chǔ)較差和市場(chǎng)條件不完善的環(huán)境中，還沒有哪一種貨幣政策工具比再貼現(xiàn)工具能夠通過刺激商業(yè)銀行貼現(xiàn)積極性起到這種簡(jiǎn)明直接的擴(kuò)張內(nèi)需作用。

為擴(kuò)張內(nèi)需，提高商業(yè)銀行的放款積極性，我們的中央銀行也在一籃子貨幣政策工具中翻箱倒柜、絞盡腦汁，但為什么獨(dú)獨(dú)不想重點(diǎn)運(yùn)用再貼現(xiàn)工具呢？1996、1997、1998和1999年，我國中央銀行的再貼現(xiàn)余額只有419億、330億、331億和500億元，可以說，再貼現(xiàn)工具已被置于一種可有可無的地位。2000年曾增至1200億元，2001年中央銀行在應(yīng)該松動(dòng)貨幣政策的情況下，卻提高了再貼現(xiàn)率，挫傷了商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)積極性，使得中央銀行再貼現(xiàn)余額又降至650億元。但從商業(yè)銀行貼現(xiàn)總額看，2000年整個(gè)金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)總額僅為1263億元，這一指標(biāo)2001年則增長(zhǎng)了122.8％。這種情況說明，現(xiàn)實(shí)金融實(shí)踐對(duì)貼現(xiàn)工具有旺盛的需求，利用再貼現(xiàn)工具擴(kuò)張信貸供應(yīng)量現(xiàn)在正適逢其時(shí)。