中國(guó)正在建立和完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制,市場(chǎng)已經(jīng)成為配置資源的主要方式。貨幣政策以其市場(chǎng)化的調(diào)控方式,在中國(guó)宏觀調(diào)控中的突出作用日漸顯現(xiàn)。然而,中國(guó)畢竟是一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家,有自己獨(dú)特的國(guó)情。在中國(guó)仍然存在著金融體系不健全,結(jié)構(gòu)不合理,利率和匯率的形成機(jī)制還未完全市場(chǎng)化等制約貨幣政策效果的因素。所以,中國(guó)的貨幣政策的制定和執(zhí)行,既要借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的先進(jìn)理論和有益的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),更要立足國(guó)情,創(chuàng)造性應(yīng)用貨幣政策解決中國(guó)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

(一)中國(guó)需要市場(chǎng)化的宏觀調(diào)控手段

進(jìn)入“十一五”時(shí)期以來(lái),中國(guó)改革開(kāi)放的步伐進(jìn)一步加快。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐步得到完善:市場(chǎng)在資源配置中日漸起到了主導(dǎo)作用。從而,計(jì)劃體制下的行政性的宏觀調(diào)控方式必須向科學(xué)的市場(chǎng)化的宏觀調(diào)控方式轉(zhuǎn)變。在2007年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上,提出了2008年經(jīng)濟(jì)工作的八項(xiàng)主要任務(wù),其中首要的就是“完善和落實(shí)宏觀調(diào)控政策,保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的好勢(shì)頭”。財(cái)政政策和貨幣政策作為宏觀調(diào)控的兩種主要方式,其對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響各不相同。財(cái)政政策通過(guò)稅收和支出變動(dòng)影響社會(huì)總需求,在短期內(nèi)有針對(duì)性強(qiáng)、見(jiàn)效快的優(yōu)點(diǎn)。然而,在一個(gè)以市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體制下,經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康發(fā)展必須建立在市場(chǎng)各參與各方的市場(chǎng)化行為之下。政府宏觀調(diào)控的首要目的應(yīng)是培育并保持一個(gè)公平、效率的市場(chǎng)環(huán)境。所以,在經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中,政府更多的應(yīng)是裁判員的角色,而非微觀個(gè)體的經(jīng)濟(jì)參與者。從這個(gè)觀點(diǎn)出發(fā),政府對(duì)具體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與越少越好,其宏觀調(diào)控盡量以市場(chǎng)化的方式進(jìn)行,以減少對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的扭曲。美國(guó)作為世界上最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,雖然不乏面對(duì)短期的經(jīng)濟(jì)沖擊,對(duì)財(cái)政政策的應(yīng)用。但是,維持市場(chǎng)效率、確保經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展所依賴的主要宏觀經(jīng)濟(jì)政策還是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。

中國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家,隨著經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高,市場(chǎng)化的宏觀調(diào)控方式應(yīng)該得到進(jìn)一步的加強(qiáng)。貨幣政策,雖然不排除一些行政手段的使用,但更多的是通過(guò)對(duì)利率、匯率和貨幣量等核心經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)控,各經(jīng)濟(jì)參與者對(duì)這些變量的變化做出反應(yīng),從而相應(yīng)改變經(jīng)濟(jì)決策。

這種市場(chǎng)化的方式,對(duì)經(jīng)濟(jì)的扭曲較少,更有可能保持經(jīng)濟(jì)的一個(gè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

(二)中國(guó)貨幣政策實(shí)踐

1.中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析

中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來(lái)快速增長(zhǎng),GDP近幾年一直保持百分之十以上的增長(zhǎng)。然而,在經(jīng)濟(jì)整體健康發(fā)展的背景下,仍存在著一些影響長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的因素:內(nèi)外失衡和流動(dòng)性過(guò)剩。在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三架馬車”中,投資、出口占比較大,消費(fèi)相對(duì)不足。投資過(guò)熱,主要體現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資。一些研究已經(jīng)表明:固定資產(chǎn)投資,尤其是一些重復(fù)性的投資,在不久的將來(lái)很可能會(huì)造成過(guò)剩的產(chǎn)能。

國(guó)外熱錢(qián)在人民幣升值的預(yù)期下不斷涌入,主要流向了房地產(chǎn)領(lǐng)域。同時(shí),銀行體系過(guò)剩的流動(dòng)性導(dǎo)致的信貸沖動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成更是起到了推波助瀾的作用。

而與此相對(duì)照的是,以前由政府提供的產(chǎn)品與服務(wù)逐步地被貨幣化,增加了廣大居民的支出負(fù)擔(dān),而各種社會(huì)保障體制有待建立和完善,人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期存在極大的不確定性,從而儲(chǔ)蓄率居高不下,消費(fèi)需求嚴(yán)重不足。同時(shí),流動(dòng)性過(guò)剩伴隨國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品和原材料商品價(jià)格的大幅上升,導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通貨膨脹率居高不下。2008年一月的CPI為7.1%,創(chuàng)下了十幾年來(lái)的新高。所以,在2007年11月27日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議上把“兩防”:防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱,防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為2008年宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡的同時(shí),近年來(lái)中國(guó)一直保持巨額的雙順差,國(guó)際收支的失衡變得日趨嚴(yán)重,與主要貿(mào)易伙伴的爭(zhēng)端不斷升級(jí)。在資本項(xiàng)目下,中國(guó)吸收的外國(guó)直接投資額位居發(fā)展中國(guó)家首位。2005年匯改以來(lái),人民幣升值預(yù)期日益強(qiáng)烈,規(guī)模龐大的國(guó)外熱錢(qián)通過(guò)各種渠道流入中國(guó)。

同時(shí),中國(guó)憑借其廉價(jià)的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì),吸引了發(fā)達(dá)國(guó)家的大部分制造業(yè),成為全球的制造工廠,其制造品源源不斷地出口到世界各地。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在2007年末已突破1.5萬(wàn)億美元。巨額的外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生了不良的影響,加重了經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡。

2.貨幣政策在解決當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題中的應(yīng)用

在日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)背景下,貨幣政策應(yīng)該并且能夠發(fā)揮更大的作用。一直以來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng),是高投入、高消耗、高污染的粗放型增長(zhǎng)。雖然取得了經(jīng)濟(jì)建設(shè)的巨大成就,但付出的社會(huì)成本是巨大的。因此,宏觀調(diào)控的重點(diǎn)是落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀,優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。

一國(guó)的匯率水平是經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量,在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中,更是對(duì)內(nèi)外均衡的形成意義重大。2005年7月21日,中國(guó)對(duì)匯率體制進(jìn)行重大改革。由以前的單一盯住美元轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌?chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制。匯率本質(zhì)上是兩國(guó)貨幣的一個(gè)相對(duì)比價(jià)。從長(zhǎng)期來(lái)看,由該兩種貨幣各自在本國(guó)內(nèi)的購(gòu)買力決定。但由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的各種摩擦因素,其匯率水平往往與購(gòu)買力水平相偏離,在中短期內(nèi),匯率水平主要有各種貨幣供求決定。近年來(lái),由于國(guó)際收支的雙順差,外匯供給持續(xù)大量增長(zhǎng),人民幣面臨極大的升值壓力。貿(mào)易差額的擴(kuò)大主要是在粗放型增長(zhǎng)方式下,出口大量低附加值、高投入的低端產(chǎn)品。對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì),不利于其可持續(xù)發(fā)展;在國(guó)外,其低廉的價(jià)格引發(fā)日益增多的貿(mào)易糾紛和制裁。因此,人民幣在恰當(dāng)時(shí)機(jī)的主動(dòng)升值,對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

人民幣升值,以外幣表示的中國(guó)制造的產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格上升,從而減少對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求。那些依靠出口高投入、低附加值的企業(yè)要么被市場(chǎng)所淘汰,要么必須轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方式,加大產(chǎn)品更新升級(jí)的力度,提高產(chǎn)品附加值。從而,整個(gè)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,產(chǎn)業(yè)得到升級(jí)。同時(shí),人民幣升值幅度加大并且升到一定幅度后,一些套利資本可能選擇獲利了結(jié);而還未進(jìn)入的資本會(huì)由于未來(lái)的升值空間有限,放棄對(duì)人民幣的匯率套利。這樣,有助于抑制國(guó)外熱錢(qián)的涌入,減輕了國(guó)內(nèi)通貨膨脹的上升壓力。此外,人民幣對(duì)外幣值的堅(jiān)挺,在一定程度上降低進(jìn)口的原材料和大宗商品價(jià)格,對(duì)通貨膨脹也起到抵消的作用。

因此,在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下,人民幣的加速升值利大于弊。進(jìn)入2008年來(lái),人民幣升值的頻率與幅度逐漸加大,人民幣對(duì)美元匯率屢創(chuàng)新高。這說(shuō)明管理層也認(rèn)識(shí)到了匯率對(duì)日益開(kāi)放的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要調(diào)節(jié)作用。在當(dāng)前可供選擇的貨幣政策中,匯率的應(yīng)用仍具有較大使用空間。

國(guó)內(nèi)投資的過(guò)熱是與商業(yè)銀行的信貸沖動(dòng)分不開(kāi)的,而商業(yè)銀行的信貸沖動(dòng)則根源于銀行體系的流動(dòng)性過(guò)剩。流動(dòng)性的過(guò)剩,一方面是由于國(guó)內(nèi)居高不下的儲(chǔ)蓄率,另一方面,央行的外匯購(gòu)買向銀行體系投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,利率是一個(gè)核心的經(jīng)濟(jì)變量。

利率是貨幣資金的價(jià)格,利率的高低引導(dǎo)著貨幣資金的流動(dòng)。而貨幣流則代表著要素流,要素的流動(dòng)過(guò)程同時(shí)也是資源的配置過(guò)程。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候,提高利率,增加企業(yè)投資成本,使其做出減少投資的決策;在經(jīng)濟(jì)趨向衰退時(shí),降低利率,減少資金成本,提振市場(chǎng)信心。然而,國(guó)內(nèi)利率的傳導(dǎo)機(jī)制卻存在多種缺陷。首先,對(duì)于國(guó)有的大中型企業(yè),公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制雖然有所改進(jìn),但是對(duì)于利率杠桿的反應(yīng)仍不敏感。即利率在企業(yè)投資決策中是一個(gè)考慮因素,但不是其主要的考慮因素。對(duì)一些不以利潤(rùn)為首要目標(biāo)的企業(yè)中(尤其是一些公司治理存在重大缺陷的國(guó)有企業(yè)中,管理層追求的往往是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和個(gè)人權(quán)力的膨脹。),即使利率很高,也難以抑制投資的沖動(dòng)。

其次,在金融部門(mén)改革中采取的漸進(jìn)性方式所造成的各金融市場(chǎng)的分割,增加了利率傳導(dǎo)的摩擦。2006年,央行6次加息,即使考慮到利率作用的時(shí)滯,其政策效果也有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。同時(shí),美國(guó)由于次貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩,已進(jìn)入降息周期。

進(jìn)入2008年,在不到十天的間隔內(nèi)大幅調(diào)低聯(lián)邦基金利率125個(gè)基點(diǎn)。目前,美國(guó)聯(lián)邦基金利率為3%,中國(guó)的存款利率4.14%,中美利差嚴(yán)重“倒掛”114個(gè)基點(diǎn)。考慮到中美的利率平價(jià)關(guān)系,中國(guó)進(jìn)一步加息的空間有限。

中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的主要特征時(shí)間接融資比重大,直接融資比重小,國(guó)有商業(yè)銀行規(guī)模巨大(根據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù),截至2007年第四季度末,國(guó)有商業(yè)銀行總資產(chǎn)為2800701.9億元,占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)比例為531.2%)。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家已經(jīng)很少應(yīng)用的存款準(zhǔn)備金手段在中國(guó)卻得到了充分的使用。2007年央行10次提高存款類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率。2008年一月又將準(zhǔn)備金率提高到15%的歷史高位。這些調(diào)控措施極大地回收了銀行體系的流動(dòng)性。然而,準(zhǔn)備金率的變動(dòng)是對(duì)所有的存款類機(jī)構(gòu)具有約束力的,而不同金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備狀況不同,進(jìn)而同樣水平的準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)不同的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的影響不同。在整體流動(dòng)性過(guò)剩的背景下,容易發(fā)生局部的流動(dòng)性短缺問(wèn)題。同時(shí),準(zhǔn)備金率水平已經(jīng)處于歷史高位,橫向比較,也遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。在當(dāng)前金融開(kāi)放不斷深入的背景下,國(guó)內(nèi)準(zhǔn)備金率的高水平,相當(dāng)于對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)征收了不對(duì)稱稅收,對(duì)其與國(guó)外同行的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生負(fù)面的影響。

所以,準(zhǔn)備金率工具的進(jìn)一步使用同樣存在著局限性。公開(kāi)市場(chǎng)操作是國(guó)外普遍應(yīng)用的貨幣政策工具,然而在國(guó)內(nèi),其應(yīng)用也受到一些因素的限制。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,一個(gè)債券種類多樣,期限結(jié)構(gòu)合理,規(guī)模巨大的債券市場(chǎng)是公開(kāi)市場(chǎng)操作有效實(shí)施的必要條件。然而,國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)規(guī)模小、品種單一,極大地限制了公開(kāi)市場(chǎng)操作。

央行定向票據(jù)的發(fā)行對(duì)債券工具的不足是一個(gè)有益的補(bǔ)充,同時(shí)定向增發(fā)的選擇性,避免了調(diào)整存款準(zhǔn)備金率引起的“一刀切”的負(fù)面效果。所以,央行定向票據(jù)的發(fā)行是今后回收銀行體系過(guò)剩流動(dòng)性的優(yōu)先選擇方式。國(guó)有商業(yè)銀行在金融機(jī)構(gòu)的高額占比,卻使央行的信貸控制,窗口指導(dǎo)等行政性手段的效力大大高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。在當(dāng)前金融體系有待于進(jìn)一步完善,貨幣政策的各種傳導(dǎo)機(jī)制存在種種不足的背景下,行政性的調(diào)控手段具有積極的作用?，F(xiàn)在的問(wèn)題是,在加快金融深化改革、完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的同時(shí),如何使行政性調(diào)控的方式對(duì)經(jīng)濟(jì)的扭曲程度最小。

綜上,貨幣政策在當(dāng)前的宏觀調(diào)控中應(yīng)發(fā)揮更加積極的作用。人民幣匯率升值幅度的加大,既可以淘汰落后產(chǎn)能,促使出口企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制,加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)換代,增加出口產(chǎn)品附加值;又可以減緩國(guó)外投機(jī)資金的流入。利率的調(diào)整,雖然在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下,效果有限。然而,隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)一步完善,金融改革的進(jìn)一步深化,利率對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)資源配置的引導(dǎo)功能將日漸凸現(xiàn)。傳統(tǒng)的存款準(zhǔn)備金率工具,也將隨著市場(chǎng)的完善,對(duì)其的應(yīng)用將逐步弱化。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響及國(guó)有體制占據(jù)主導(dǎo)地位的背景下,央行的行政性控制還將在近期發(fā)揮重要的作用。2008年2月19日,在一行三會(huì)制定的金融“十一五”規(guī)劃中,將完善多層次金融市場(chǎng)體系、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)列為“十一五”期間的一個(gè)工作重點(diǎn)。隨著這一目標(biāo)的落實(shí),公開(kāi)市場(chǎng)操作必將在貨幣政策的執(zhí)行中扮演核心的作用。

• 公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)

• 存款準(zhǔn)備金政策

• 中央銀行貸款

• 利率政策

• 匯率政策

(一) 貨幣政策的目標(biāo)約束

我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)約束主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面: 其一是多目標(biāo)約束。根據(jù)丁伯根原則, 要實(shí)現(xiàn)若干個(gè)獨(dú)立的政策目標(biāo), 至少需要相互獨(dú)立的若干個(gè)有效的政策工具。從最終目標(biāo)來(lái)看, 盡管我國(guó)中央銀行公開(kāi)的貨幣政策目標(biāo)是: “保持人民幣幣值穩(wěn)定, 并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。但實(shí)際上, 對(duì)內(nèi)維持物價(jià)穩(wěn)定、對(duì)外維持匯率穩(wěn)定、促進(jìn)國(guó)企和國(guó)銀改制等都在央行實(shí)施貨幣政策的考慮之列; 從中介目標(biāo)來(lái)看, 同樣存在著基礎(chǔ)貨幣量、貨幣供應(yīng)量、利率、貸款額等多重目標(biāo)約束, 這就使得單一的貨幣政策因多重目標(biāo)約束而顯得力不從心。其二是目標(biāo)的可控性約束。

由于金融市場(chǎng)的不完善、外匯占款的不穩(wěn)定性以及金融創(chuàng)新等各方面的影響, 作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量越來(lái)越不穩(wěn)定, M0、M1、M2 之間變得難以區(qū)分, 其可控性不斷下降。從利率這一中介目標(biāo)來(lái)看, 可控的只是名義利率, 真正影響投資和消費(fèi)的實(shí)際利率卻無(wú)法進(jìn)行有效的控制。而利率期限結(jié)構(gòu)缺陷(體現(xiàn)在長(zhǎng)期債券利率不高, 短期利率不低)則直接擾亂了央行調(diào)控措施的實(shí)現(xiàn)。

熊鷺、郝聯(lián)峰的實(shí)證分析表明, 自1994 年央行開(kāi)始把基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量作為監(jiān)測(cè)目標(biāo)以來(lái), 貨幣供應(yīng)量在大部分時(shí)候并不理想; 沈能關(guān)于我國(guó)貨幣供應(yīng)與物價(jià)的結(jié)構(gòu)突變的檢驗(yàn)一文更認(rèn)為央行試圖通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控來(lái)穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo), 在目前的轉(zhuǎn)軌金融體系背景下不但無(wú)法實(shí)現(xiàn), 更有可能加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng), 給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響。

(二)貨幣政策工具約束

傳統(tǒng)的貨幣政策工具有三:公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、貼現(xiàn)率、準(zhǔn)備金。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中央銀行最常用的貨幣政策工具, 但央行要開(kāi)展好公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù), 必須擁有相應(yīng)的操作工具。如: 央行再貸款、國(guó)債、企業(yè)債券、央行票據(jù)等。通常來(lái)說(shuō), 央行再貸款和國(guó)債是有限的, 單向?qū)_一段時(shí)間后會(huì)逐漸減少。而始于1983 年的企業(yè)債券, 累計(jì)發(fā)行量只有2000多億元, 2004年是企業(yè)債券發(fā)行量最大的一年, 但也只發(fā)行了326. 24億元, 融資量占金融市場(chǎng)融資總量的比重僅在1% 左右, 而同期企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)的日均交易量只有幾十萬(wàn)元。如此比例的市場(chǎng)規(guī)模根本不足以作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的工具。而近年來(lái), 因外匯增長(zhǎng)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣不斷擴(kuò)張。1993年我國(guó)外匯占款僅占基礎(chǔ)貨幣的6. 64% , 2004年則達(dá)到了78. 05%, 外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例, 在2003、2004年都超出了100% , 為將基礎(chǔ)貨幣控制在適度范圍內(nèi), 央行被迫發(fā)行中央銀行票據(jù)和相應(yīng)地回收或減少再貸款等信用放款來(lái)實(shí)現(xiàn)沖銷。事實(shí)上,央行從2003年4月開(kāi)始發(fā)行央行票據(jù), 截至2005年1月18日, 累計(jì)發(fā)行26926. 2億元, 央行票據(jù)存量達(dá)到11622. 1 億元。盡管如此, 央行還是不得不經(jīng)常將短期票據(jù)進(jìn)行延期,央行公開(kāi)市場(chǎng)操作常常面臨無(wú)券可用的尷尬境地。

再貼現(xiàn)具有總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)整功能。但只有當(dāng)商業(yè)銀行具有足夠的商業(yè)票據(jù)且資金主要依賴于央行再貼現(xiàn)時(shí),改變?cè)儋N現(xiàn)率才能有效影響貨幣供應(yīng)量。但擁有銀行業(yè)資產(chǎn)總額56% 的四大商業(yè)銀行對(duì)于央行再貼現(xiàn)依賴性低; 而票據(jù)市場(chǎng)嚴(yán)重滯后, 雖然1999- 2004年, 票據(jù)市場(chǎng)在管理當(dāng)局的著力扶持下經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展階段, 但票據(jù)融資占社會(huì)融資總量的比重仍然極小。2004年末, 商業(yè)匯票未到期金額為15000億元, 僅相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)融資總量的7. 9%, 票據(jù)貼現(xiàn)余額為1億元, 占各項(xiàng)貸款的比重不足5. 6% 。事實(shí)上, 近年再貼現(xiàn)最高金額為1256億元( 2001) , 只占當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)貨幣量的3%, 因此, 央行動(dòng)用再貼現(xiàn)工具對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度有限。

為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng), 我國(guó)在1998年改革了存款準(zhǔn)備金制度, 將法定準(zhǔn)備金率從13% 下調(diào)至8% , 99 年又下調(diào)至6%。到2003、2004年, 因外匯占款遞增而導(dǎo)致貨幣政策快速擴(kuò)張。為防止通貨膨脹, 央行將準(zhǔn)備金分別提高了1和0. 5個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此, 提高準(zhǔn)備金率依舊難以抑制儲(chǔ)備增加所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放的增加。以2004年4 月25日提高準(zhǔn)備金為例, 提高準(zhǔn)備金率影響的資金為1500 億元, 而僅該年10- 12 月因儲(chǔ)備增加投放的貨幣就達(dá)到4566 億元。更重要的問(wèn)題是, 準(zhǔn)備金的調(diào)整對(duì)四大商業(yè)銀行影響甚微, 卻沉重地打擊了中小金融機(jī)構(gòu), 不利于占據(jù)經(jīng)濟(jì)半壁江山的民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展, 使我國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題更為嚴(yán)重。

(三)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制約束

貨幣政策傳導(dǎo)是指中央銀行的貨幣政策通過(guò)一定的途徑影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的投資和消費(fèi), 并最終影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和物價(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)的觀點(diǎn)主要是三種: 信貸渠道觀(包括銀行貸款途徑和資產(chǎn)負(fù)債表途徑)、貨幣渠道觀(包括利率途徑、非貨幣資產(chǎn)價(jià)格途徑及匯率途徑)和預(yù)期渠道觀。

我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在梗阻表現(xiàn)為傳導(dǎo)機(jī)構(gòu)和客體缺乏活力、路徑過(guò)窄、速度下降、動(dòng)力和信號(hào)失真、環(huán)境不容樂(lè)觀、貨幣乘數(shù)過(guò)小等。而造成貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生梗阻的原因主要在于:

1. 信用制度不健全、信息不完善、金融市場(chǎng)和組織結(jié)構(gòu)欠佳、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不完善、信貸計(jì)劃失效、產(chǎn)權(quán)制度和利益機(jī)制障礙及管理偏差等造成信貸渠道不暢通。

2. 固定匯率制度下外匯占款的急劇增加、國(guó)內(nèi)外利率水平倒掛等因素導(dǎo)致匯率傳導(dǎo)機(jī)制受阻。

3. 國(guó)內(nèi)利率的非市場(chǎng)化和結(jié)構(gòu)缺陷、金融體系效率低下、財(cái)富資產(chǎn)總量及分布等抑制了利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效運(yùn)行。例如: 由于90% 以上的社會(huì)金融資產(chǎn)集中在商行, 幾乎使銀行儲(chǔ)蓄成為國(guó)人唯一的金融資產(chǎn)。當(dāng)利率降低時(shí), 非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人就難以通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)避免利率風(fēng)險(xiǎn), 從而降低了居民儲(chǔ)蓄的利率敏感性。居民儲(chǔ)蓄多年來(lái)都以快于收入增長(zhǎng)的增長(zhǎng)率快速攀升。而利率管制、貸款終生負(fù)責(zé)制和零呆賬貸款制等造成銀行“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重, 貨幣政策通過(guò)商行傳到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道被堵塞。

4. 國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不完善使國(guó)內(nèi)的非貨幣金融資產(chǎn)過(guò)小, 尤其是居民和非金融機(jī)構(gòu)擁有的股票和債券等金融資產(chǎn)量過(guò)小。據(jù)ICI統(tǒng)計(jì), 截至2006 年1月, 美國(guó)共同基金規(guī)模達(dá)91930億元, 到2005年10月, 5400萬(wàn)美國(guó)家庭,9100 萬(wàn)個(gè)個(gè)人投資者持有基金, 囊括了一半以上的美國(guó)家庭。而我國(guó)到2005年底, 基金資產(chǎn)管理規(guī)模才剛超過(guò)5000億元, 個(gè)人投資比例僅為54%, 且集中于少數(shù)幾個(gè)大城市。

再加上居民實(shí)物財(cái)富量不足(世界銀行的研究表明, 2000年中國(guó)的人均財(cái)富僅為9387 元, 不及美國(guó)人均財(cái)富的1/20)。這就使貨幣政策難以通過(guò)非資產(chǎn)價(jià)格途徑進(jìn)行傳播。

事實(shí)上, 資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融的貢獻(xiàn)極小, 2005 年國(guó)內(nèi)非金融部門(mén)融資總量為3. 1507萬(wàn)億元, 其中貸款、股票、企業(yè)債、國(guó)債四者比例為78. 1: 6. 0: 9. 5: 6. 4, 直接融資比例不到國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門(mén)融資總額的1/4, 且大部分募集到的未使用的資金都存放在銀行或被再次投入股市(見(jiàn)2005年第四季度5中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告6)。

5. 央行獨(dú)立性小, 信息發(fā)布不及時(shí)、不完全、不廣泛等因素及貨幣政策與最后貸款人角色的沖突使社會(huì)公眾難以對(duì)貨幣政策產(chǎn)生穩(wěn)定的心理預(yù)期,使預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生梗阻。

(四)政策搭配的低效性

不同的政策工具通常掌握在不同的決策者手中, 例如: 貨幣政策通常隸屬于中央銀行, 財(cái)政政策由財(cái)政部掌管, 地方經(jīng)濟(jì)則由地方政府負(fù)責(zé)。由于政策總是相互影響, 決策者就不能獨(dú)立地進(jìn)行決策, 而應(yīng)相互緊密地協(xié)調(diào)各項(xiàng)政策, 以避免政策的相互沖突而偏離最佳的政策目標(biāo)。當(dāng)目標(biāo)相同時(shí), 蒙代爾的有效市場(chǎng)分類原則指出: 每一目標(biāo)應(yīng)當(dāng)指派給對(duì)這一目標(biāo)有著相對(duì)最大的影響力, 因而在影響政策目標(biāo)時(shí)擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的工具。 由于我國(guó)體制改革尚未完成, 貨幣政策與其他政策協(xié)調(diào)配合的機(jī)制尚不健全, 在進(jìn)行政策指派時(shí), 貨幣政策經(jīng)常會(huì)讓位于其他政策, 從而嚴(yán)重抑制了貨幣政策的有效發(fā)揮。例如: 央行是按行政區(qū)劃分的, 必須接受地方政府和總行的雙重領(lǐng)導(dǎo)。在貨幣政策執(zhí)行過(guò)程中, 貨幣政策經(jīng)常由于與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的矛盾而讓步于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

另外, 政策搭配過(guò)程中, 政策與政策功能的相互抵消, 也弱化了貨幣政策的有效性。例如在與財(cái)政政策搭配時(shí), 財(cái)政政策對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)就成了貨幣政策的一大制約因素。這種制約性體現(xiàn)在信貸資金主要用于財(cái)政性支出, 尤其用于國(guó)有企業(yè), 統(tǒng)計(jì)資料顯示, 2005年底, 國(guó)有資產(chǎn)總額10.6萬(wàn)億元, 凈資產(chǎn)4. 6萬(wàn)億元, 國(guó)有企業(yè)60% 以上的資產(chǎn)靠國(guó)家貸款, 而早在2001 年就已貢獻(xiàn)了74% 的工業(yè)增加值,63%的GDP 的民營(yíng)經(jīng)濟(jì), 在總金融資產(chǎn)的比例卻不到20% ,民營(yíng)企業(yè)實(shí)際能得到的貸款占商行貸款總額的比例不到15% 。

(五)國(guó)際協(xié)調(diào)的影響

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步確立和經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的增加, 我國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越頻繁地受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)的沖擊。而民族間利益矛盾的沖突注定了國(guó)際政策協(xié)調(diào)是極其困難的。例如: 近年來(lái), 西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家不斷地對(duì)我國(guó)政府施加壓力, 逼迫我國(guó)政府將人民幣升值, 并采用更為靈活的浮動(dòng)匯率制, 容許國(guó)際資本自由流動(dòng)。根據(jù)蒙代爾不可能三角形原理, 一旦我們?cè)诠潭▍R率之下容許資本流動(dòng), 就會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的失效。盡管我國(guó)目前的資本賬戶尚處于管制, 但經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換還是降低了我國(guó)貨幣政策的有效性。