企業(yè)并購理論認(rèn)為，企業(yè)并購是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中企業(yè)自我發(fā)展的一個重要內(nèi)容，是市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)資本經(jīng)營的重要方面，通過并購，企業(yè)可以有效實現(xiàn)資源合理配置，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，降低交易成本，并可以提高企業(yè)的價值。

企業(yè)并購是指企業(yè)通過購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，控制、影響目標(biāo)企業(yè)，以增強(qiáng)企業(yè)的競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)價值增值。當(dāng)前，并購已成為企業(yè)外部擴(kuò)張與成長的重要途徑之一。

在九十年代的并購浪潮興起以前，全球已經(jīng)出現(xiàn)了四次大規(guī)模的并購浪潮，伴隨著每次的并購浪潮，企業(yè)并購理論也逐步向前發(fā)展。

1、橫向并購理論

橫向并購理論是基于第一次并購浪潮的出現(xiàn)而產(chǎn)生的，其代表性的理論有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)理論、協(xié)同效應(yīng)理論和福利均衡理論。韋斯頓的協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，公司兼并對整個社會來說是有益的，它主要通過協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在效率的改進(jìn)上，表現(xiàn)為管理協(xié)同效應(yīng)和營運協(xié)同效應(yīng)的提高。而威廉森則應(yīng)用新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的局部均衡理論，對并購導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)集中和產(chǎn)業(yè)壟斷與社會福利的損失進(jìn)行了分析，提出了福利權(quán)衡模型。他認(rèn)為并購?fù)苿荧@得規(guī)模效益的同時，也形成了產(chǎn)業(yè)壟斷，進(jìn)而引起社會福利的損失，因此判斷一項并購活動是好是壞的標(biāo)準(zhǔn)，取決于社會凈福利是增加還是減少。

2、縱向并購理論

第二次并購浪潮的發(fā)生則推動的縱向并購理論的發(fā)展。代表性的理論有交易費用理論和生命周期理論。如科斯提出的交易費用理論從市場機(jī)制失靈和交易費用的角度，對并購的功能作了分析。他認(rèn)為，企業(yè)和市場是兩種可以互相替代的資源配置機(jī)制，交易費用是企業(yè)經(jīng)營活動、發(fā)生交易等的成本，如果市場的交易費用很高，市場就不是一個有效的資源配置機(jī)制，而應(yīng)由企業(yè)來完成，通過并購可以將外部交易費用內(nèi)部化，從而降低交易費用。而喬治。斯蒂格勒則運用亞當(dāng)?斯密的“勞動分工受市場規(guī)模限制”的原理提出了生命周期理論，認(rèn)為一個產(chǎn)業(yè)的并購程度隨產(chǎn)業(yè)的規(guī)模的變化而變化，并與產(chǎn)業(yè)的生命周期一致，新興產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)業(yè)發(fā)生的前、后期容易發(fā)生并購。斯蒂格勒的生命周期理論被

3、混和并購理論

從第三次并購浪潮開始，就己經(jīng)開始出現(xiàn)了跨國并購交易，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始研究跨國并購的問題，并產(chǎn)生了一些新的理論，如資源利用論、多角化理論、協(xié)同效應(yīng)論等。尼爾森和梅里奇經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購企業(yè)現(xiàn)金流比率較大而被收購企業(yè)該比率較低時，作為兼并收益近似值支付給被收購企業(yè)的溢價比率較高。穆勒建立了最全面的混合并購的管理主義解釋，這種理論認(rèn)為管理者往往采用較低的投資收益率，通過并購來擴(kuò)大自己的聲譽。

4、新的并購理論

在80年代后期出現(xiàn)了一些新的并購理論。如金森和梅克林在繼承前人觀點的基礎(chǔ)上，提出了控制權(quán)市場理論。他們將并購行為與公司管理中的委托人代理人問題聯(lián)系起來，把并購看成是一種市場選擇機(jī)制，認(rèn)為并購可以保證公司股東的利益最優(yōu)化，否則公司就面臨被并購。此外，還有托賓提出的q值理論和金森提出的自由現(xiàn)金流假說等理論。

20世紀(jì)90年代中期至2000年，并購的理論體系更加成熟。核心競爭力理論是其中之一。核心競爭力理論認(rèn)為，企業(yè)并購的最高境界應(yīng)該是圍繞其核心競爭力進(jìn)行的，而核心競爭力是指“企業(yè)能夠在一批產(chǎn)品或服務(wù)上取得領(lǐng)先地位所必須依賴的能力”。核心競爭力理論引發(fā)了企業(yè)基本價值觀的重新思考，從更高層面上進(jìn)化了企業(yè)的發(fā)展觀。

西方許多學(xué)者從不同角度對企業(yè)并購的動機(jī)及其社會效應(yīng)進(jìn)行了大量的理論研究。提出了多種理論假說，已形成較為完整的理論研究體系。主要有以下五種：

1.效率理論

該理論側(cè)重于對企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)的分析，認(rèn)為企業(yè)并購可以使企業(yè)獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)，即1+1>2的效應(yīng)，從而有利于企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績，降低經(jīng)營風(fēng)險，具有潛在的社會效益。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)來源的不同，效率理論可進(jìn)一步分為經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同、財務(wù)協(xié)同、多樣化經(jīng)營、戰(zhàn)略重組以及價值低估等假說。經(jīng)營協(xié)同建立在行業(yè)內(nèi)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，且并購前企業(yè)經(jīng)營活動水平并未實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)的潛在要求等假設(shè)基礎(chǔ)之上，認(rèn)為橫向并購將有助于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模或?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，降低生產(chǎn)成本。另外，經(jīng)營協(xié)同也可以產(chǎn)生于縱向并購領(lǐng)域，通過將處于產(chǎn)業(yè)鏈不同階段的公司聯(lián)合起來，可以消除有限理性、機(jī)會主義、不確定性等交易成本。因此，有人也將經(jīng)營協(xié)同稱作成本協(xié)同。管理協(xié)同也稱差別效率理論，認(rèn)為若一家企業(yè)具有高效率的管理隊伍，其能力超過了企業(yè)日常的管理需求，則該企業(yè)可以通過一家管理效率較低的企業(yè)，輸出剩余的管理資源，提高社會整體的管理水平。而財務(wù)協(xié)同則認(rèn)為企業(yè)并購產(chǎn)生的互補(bǔ)優(yōu)勢并不是來自于企業(yè)的管理能力。而是來自于投資機(jī)會和內(nèi)部的現(xiàn)金流。按照財務(wù)協(xié)同假說，若一家擁有較多現(xiàn)金但缺乏投資方向的企業(yè)并購一家缺乏現(xiàn)金卻有很多投資機(jī)會的企業(yè)，則對雙方有利。戰(zhàn)略重組理論認(rèn)為企業(yè)并購是企業(yè)實現(xiàn)分散化經(jīng)營，較快適應(yīng)外部環(huán)境激烈變化的重要手段。價值低估假說則將并購動機(jī)歸因于目標(biāo)企業(yè)價值的低估，由于企業(yè)托賓比率一般小于1，因此并購?fù)戎苯油顿Y建立一家新企業(yè)成本更低。從對并購動機(jī)的解釋能力上看，經(jīng)營協(xié)同對橫向和縱向并購具有一定的解釋能力，財務(wù)協(xié)同和戰(zhàn)略重組則比較適用于混合并購，而價值低估假說則在自然資源工業(yè)領(lǐng)域得到了較好的驗證。

2.市場力量理論

傳統(tǒng)的市場力量理論認(rèn)為企業(yè)并購的動機(jī)源于對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制，并購降低了市場中企業(yè)數(shù)量，提高了市場集中度，便于剩余企業(yè)進(jìn)行串謀，操縱市場價格，從而獲得超額壟斷利潤。近些年，許多學(xué)者對這種傳統(tǒng)理論提出了置疑，認(rèn)為市場集中度提高往往是激烈競爭、優(yōu)勝劣汰的結(jié)果，而且在實際競爭中，企業(yè)串謀幾乎不可能實現(xiàn)。他們指出市場一方競爭者的并購擴(kuò)張行為將迫使其他企業(yè)進(jìn)行并購重組，同時，先發(fā)企業(yè)往往有很強(qiáng)的動機(jī)加快并購步伐，即具有繼續(xù)并購的動機(jī)。引起企業(yè)之間的并購重組大戰(zhàn)。而且這種并購有助于提高市場（特別是信息產(chǎn)品市場）的標(biāo)準(zhǔn)化程度，實現(xiàn)企業(yè)間的資源互補(bǔ)。

3.信息與信號理論

該理論認(rèn)為企業(yè)并購傳遞給市場參與者一定的信息或信號，表明目標(biāo)企業(yè)的未來價值可能提高，從而促使市場對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行重新評估或激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層貫徹更有效的競爭戰(zhàn)略。

4.代理理論

企業(yè)管理者僅擁有少量的公司股票或者公司股權(quán)分散，就難以有效地監(jiān)督管理層，則容易產(chǎn)生代理問題。代理理論認(rèn)為并購可以對現(xiàn)有管理層構(gòu)成有效的威脅，是解決代理問題的重要途徑。

5.自由現(xiàn)金流假說

該理論認(rèn)為并購活動的發(fā)生是由于管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量的支出方面存在沖突。公司要實現(xiàn)效率最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東，這也直接削弱了管理層對企業(yè)現(xiàn)金流的控制，管理層為投資活動進(jìn)行融資時，就更容易受到公共資本市場的監(jiān)督。這實質(zhì)上也是由于代理問題產(chǎn)生的利益沖突，并購將有助于降低這些代理成本。

Furubotn，Richter,R.（2006）指出，在抽象層面上試圖解釋企業(yè)規(guī)模邊界的經(jīng)濟(jì)觀點是基于交易費用的比較——或者存在生產(chǎn)費用或者不存在生產(chǎn)費用。Coase(1937)認(rèn)為，企業(yè)趨于擴(kuò)張，直到在企業(yè)內(nèi)組織一筆額外交易所產(chǎn)生的費用等于將這筆交易拿到公開市場上進(jìn)行或在另外一個企業(yè)內(nèi)組織所產(chǎn)生的費用。在此基礎(chǔ)上，Williamson(1985)研究發(fā)現(xiàn)，通過一體化實現(xiàn)調(diào)整收益而又不帶來任何損失的選擇性干預(yù)是不可行的。結(jié)論必然是，將一個交易由市場轉(zhuǎn)入到企業(yè)內(nèi)部通常有損于激勵，這個問題在創(chuàng)新非常重要時尤其顯得嚴(yán)重。Hart(1995)指出，企業(yè)邊界是在交易各方間進(jìn)行最優(yōu)權(quán)力配置的規(guī)模選擇。

羅納德·哈里·科斯（Ronald H. Coase）的企業(yè)邊界理論是一個較為一般性的論述，而Williamson是在這個基礎(chǔ)上為交易費用概念附加了一些實證性的。Hart從權(quán)力配置的視角來看企業(yè)邊界的觀點是深刻的，畢竟權(quán)力是一種稀缺資源，是與產(chǎn)權(quán)權(quán)能相伴隨的。但是，權(quán)力配置的實現(xiàn)是需要控制一定的物質(zhì)載體來實現(xiàn)的。我們發(fā)現(xiàn)這個載體就是財力。權(quán)力是因控制或財力而衍生的。在現(xiàn)實的企業(yè)中，財力及與之相對應(yīng)的權(quán)力是相棲相生的，我們稱之為財權(quán)（伍中信，1999）。財權(quán)是產(chǎn)權(quán)中的核心權(quán)能。財權(quán)可以分為原始財權(quán)和企業(yè)財權(quán)。企業(yè)財權(quán)緣起于原始財權(quán)，是原始產(chǎn)權(quán)的派生，是法人產(chǎn)權(quán)的核心。隱藏在企業(yè)權(quán)力配置的背后更為本質(zhì)的東西是財權(quán)的流動與分割，即財權(quán)配置。財權(quán)配置是動態(tài)的，是交易各方進(jìn)行責(zé)、權(quán)、利博弈的動態(tài)均衡。當(dāng)這個均衡能夠?qū)崿F(xiàn)時，交易費用得到節(jié)省，并購后企業(yè)邊界得以擴(kuò)張，這時的并購是經(jīng)濟(jì)合理的；反之，當(dāng)這個均衡不能或難以實現(xiàn)時，重復(fù)博弈非均衡使交易費用趨于無窮大，并購后企業(yè)邊界不變或縮小，這時的并購是非經(jīng)濟(jì)的。財權(quán)配置中財權(quán)的流動與分割應(yīng)達(dá)到責(zé)權(quán)利三方制衡。

企業(yè)并購對并購方來講是打破現(xiàn)有企業(yè)財權(quán)配置，以實現(xiàn)財權(quán)在更寬領(lǐng)域、更深層次的流動與分割。一旦財權(quán)處于割裂狀態(tài)，財權(quán)配置“錯位”，機(jī)會主義行為將愈演愈烈，加大組織內(nèi)部交易費用，從而表明企業(yè)規(guī)模超出了企業(yè)邊界，導(dǎo)致了規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。企業(yè)并購應(yīng)從并購后企業(yè)財權(quán)配置的有效性出發(fā)來考慮交易費用的節(jié)省對企業(yè)邊界的影響。這就是基于財權(quán)配置的企業(yè)邊界理論。該理論隱含著資產(chǎn)高度互補(bǔ)的企業(yè)之間的兼并是可以增值的，而資產(chǎn)高度互為獨立的企業(yè)之間的兼并卻只能降低價值。原因是，如果兩家高度互補(bǔ)的企業(yè)所有者不同，整體上講每個企業(yè)所有者——管理者實質(zhì)上都不具有真正的財權(quán)，因為雙方的財權(quán)都具有高度的不穩(wěn)定性，離開對方誰都做不成事。而產(chǎn)權(quán)的穩(wěn)定性是決定產(chǎn)權(quán)效率高低的內(nèi)在屬性。作為產(chǎn)權(quán)核心的財權(quán)穩(wěn)定性也是如此。這樣，通過兼并把所有的核心財權(quán)配置給對各生產(chǎn)要素屬性最有影響力的當(dāng)事方，將增強(qiáng)財權(quán)的內(nèi)在穩(wěn)定性，提高企業(yè)產(chǎn)權(quán)效率，并為企業(yè)提供一個良好的預(yù)期。

另一方面，如果資產(chǎn)高度獨立的兩家企業(yè)兼并，那么兼并企業(yè)的所有者——管理者幾乎得不到什么有用的財權(quán)，因為被兼并企業(yè)的資產(chǎn)并不能增強(qiáng)它的活力；但是，被兼并企業(yè)的所有者——管理者卻喪失了有用的財權(quán)，因為他不再擁有所用資產(chǎn)的支配權(quán)。此時，最好是通過維持企業(yè)的獨立性在兩企業(yè)之間通過契約來配置財權(quán)，因為兩企業(yè)各自的財權(quán)配置已處于良好狀態(tài)，且財權(quán)的內(nèi)在穩(wěn)定性（安全性）較好，兼并并不能有效地節(jié)約交易費用，擴(kuò)展企業(yè)邊界。

綜上所述，企業(yè)邊界決定于交易各方間進(jìn)行最優(yōu)財權(quán)配置（流動與分割）的選擇。這種選擇恰當(dāng)與否，是通過交易費用的變化來度量的，它對企業(yè)并購實踐具有重要指導(dǎo)意義。財權(quán)配置有效與否，決定著并購后企業(yè)交易費用的變化，并引致著企業(yè)邊界的變化方向。現(xiàn)實中，企業(yè)邊界是在并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模的基礎(chǔ)上，考慮并購后協(xié)同效應(yīng)對企業(yè)內(nèi)部交易費用的節(jié)省及節(jié)省的交易費用對企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的容納限度后予以界定。因為，并購后企業(yè)的交易費用對原并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)各自交易費用之和的節(jié)省，使企業(yè)邊界在原雙方企業(yè)邊界的基礎(chǔ)上有所擴(kuò)大，擴(kuò)大的程度取決于交易費用的節(jié)省程度。這表明，在并購決策時，要對協(xié)同效應(yīng)予以高度關(guān)注。只有具備良好協(xié)同效應(yīng)的雙方，并購后才能在原企業(yè)邊界的基礎(chǔ)上擴(kuò)張并購后企業(yè)的邊界，并購才能使資本保值、增值。橫向并購的協(xié)同效應(yīng)主要是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)；縱向并購的協(xié)同效應(yīng)主要是經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)；而混合并購的協(xié)同效應(yīng)應(yīng)是三種效應(yīng)的整合?？傊?，協(xié)同效應(yīng)可以節(jié)省交易費用，而交易費用的節(jié)省可以擴(kuò)充企業(yè)邊界，提高資源配置效率，從而實現(xiàn)資本增值最大化的并購目標(biāo)。企業(yè)并購理論應(yīng)以基于財權(quán)配置的企業(yè)邊界理論為基礎(chǔ)，再綜合新古典綜合并購理論、效率理論、代理理論和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)并購理論，從多層面、多角度指導(dǎo)并購實踐，提高并購效益。

1．關(guān)于企業(yè)并購動機(jī)的理論

上述眾多學(xué)者從不同的角度，對企業(yè)并購的誘因進(jìn)行了不懈探索，無論他們解釋并購活動是否完全成功，他們的努力對增加人們對并購活動的理解是有益的。這些理論在研究方法上，都是從一定的假設(shè)前提出發(fā)，試圖解釋所有的并購活動。然而，現(xiàn)實中企業(yè)并購的誘因是多種多樣、紛繁復(fù)雜的，任何一種理論都無法窮盡企業(yè)并購的誘因?，F(xiàn)有的關(guān)于企業(yè)并購的理論體系明顯存在三個方面的不足：

首先，在研究樣本的空間大小選擇上，用不同的樣本來源和樣本大小來解釋同一理論時，常出現(xiàn)矛盾。同一理論常常既有正面的實證結(jié)果來支持，又有負(fù)面的實證結(jié)果來反對，從而出現(xiàn)了莫衷一是的局面。例如，詹森(Jenso)(1986年)發(fā)現(xiàn)由于閑置現(xiàn)金流量FCF的存在，使得管理者產(chǎn)生了擴(kuò)大規(guī)模的沖動，產(chǎn)生許多凈現(xiàn)值為負(fù)的并購行為的背后動機(jī)是通過擴(kuò)大公司規(guī)模增加公司的代理成本嚴(yán)而法碼等研究表明，報酬安排和管理者市場可以使代理問題緩解，股票市場則提供了外部監(jiān)督手段，代理成本理論不是并購背后的真正動機(jī)。

其次，在研究樣本的時間序列選擇上，考察不同時間階段的樣本，對同一理論也會作出完全不同的結(jié)論，如紐博爾德年)的研究表明，只有18％的公司承認(rèn)其并購活動的動機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)有關(guān)，而阿提阿拉等的研究表明，通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)取得減少價格變動的好處是并購的主要動機(jī)之一。

最后，在并購效果的評價上，僅僅用某些簡單的財務(wù)指標(biāo)來衡量并購的成功與否。而事實上，鑒于不同的并購動機(jī)，其并購效果應(yīng)該從并購動機(jī)的實現(xiàn)與否來衡量，這在邏輯上犯了一個明顯的錯誤。從另一方面來講，單一的衡量標(biāo)淮也在某種程度上決定了并購動機(jī)的研究思路。魯巴肯發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購效果采用兩類財務(wù)指標(biāo)來衡量：利潤變化率和股票價值變化率。尹格漢姆等則認(rèn)為眾多并購活動被界定為失敗的原因在于現(xiàn)有的衡量指標(biāo)并未能真正衡量并購的成功與否。

2．關(guān)于并購的價值創(chuàng)造理論

無論是組織匹配性——并購績效，還是過程學(xué)派，到目前為止的研究都有一定局限性。不過，目前關(guān)于資源流動、知識轉(zhuǎn)移(從資源觀、企業(yè)知識論的角度看，這就是協(xié)同)的一些研究能夠在一定程度上彌補(bǔ)兩者的不足，比如Tsai研究了跨國公司內(nèi)部已有部門和新部門(自己創(chuàng)建或并購而來)之間資源流動、知識轉(zhuǎn)移所需要的條件，就是需要在它們之間建立強(qiáng)有力關(guān)系，構(gòu)成一個關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，即創(chuàng)建有利于資源流動、知識轉(zhuǎn)移的社會資本。