邁克爾·詹森（Michael C. Jensen）（1986）提出的自由現(xiàn)金流量假說，也稱為自由現(xiàn)金流量的代理成本理論，即融資結(jié)構(gòu)會(huì)通過約束自由現(xiàn)金流量，減少經(jīng)理人員可用于相機(jī)處理的現(xiàn)金流量，降低經(jīng)理人員的控制權(quán)，對(duì)企業(yè)代理問題產(chǎn)生積極影響，并影響企業(yè)的價(jià)值。

自由現(xiàn)金流量假說源于代理問題。在公司并購活動(dòng)中，自由現(xiàn)金流量酌減少可以緩解公司所有者與經(jīng)營者之間的沖突，所謂自由現(xiàn)金流量是指公司現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值(NPV) 為目的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金量。詹森(Jensen，1986年)認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付股東，這將降低代理人的權(quán)力，同時(shí)再度進(jìn)行投資計(jì)劃所需的資金在資本市場上更新籌集將受到控制，由此可以降低代理成本，避免代理問題的產(chǎn)生。

（１）代理成本理論。

委托代理關(guān)系的實(shí)質(zhì)是由于信息的不對(duì)稱和契約的不完備，以致委托人不得不對(duì)代理人的行為后果承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。代理成本理論的目的是分析非對(duì)稱信息條件下的激勵(lì)問題。代理成本理論的創(chuàng)始人詹森和麥克林認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響管理者的工作努力程度和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價(jià)值。債務(wù)作為一種擔(dān)保機(jī)制能夠?qū)芾碚咂鸬礁鼜?qiáng)的激勵(lì)作用，因?yàn)檫@種機(jī)制能夠使經(jīng)理們努力工作以做出更好的投資決策，從而降低代理成本。

（２）財(cái)務(wù)危機(jī)理論和破產(chǎn)成本理論。

在20世紀(jì)70年代，人們發(fā)現(xiàn)隨著債務(wù)的上升，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性在增加。因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的平衡。詹森認(rèn)為，在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中適度地引入負(fù)債，可以利用債務(wù)的破產(chǎn)機(jī)制、嚴(yán)厲的債務(wù)條款以及市場監(jiān)管來控制管理者利用自由現(xiàn)金流量從事投資不足或者投資過度的行為。

（３）控制權(quán)理論。

哈里斯和雷斯夫從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩方面分別創(chuàng)建模型，說明管理者在通常情況下是不會(huì)從股東的最大利益出發(fā)的，必須對(duì)他們進(jìn)行監(jiān)督。債務(wù)作為一種監(jiān)督和懲戒工具，一方面使股東具有法律上的權(quán)利來要求管理者提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息，另一方面使企業(yè)必須支付固定的利息，降低管理者的“控租空間”。詹森指出，債務(wù)的這種控制功能能對(duì)管理者和企業(yè)組織產(chǎn)生良好的作用，對(duì)于產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流量、具有低增長前景的企業(yè)或行業(yè)尤為重要。

從20世紀(jì)60年代到20世紀(jì)80年代，美國石油行業(yè)經(jīng)歷了從繁榮到衰敗的轉(zhuǎn)折，這是自由現(xiàn)金流量假說最直接的背景。美國石油行業(yè)從20世紀(jì)60年代末開始出現(xiàn)繁榮景象，利用積累的大量現(xiàn)金進(jìn)行了廣泛的投資活動(dòng)，然而由于管理者的自私動(dòng)機(jī)，直接導(dǎo)致了1975～1985年間投資項(xiàng)目的大量失敗，股價(jià)也持續(xù)下跌。詹森認(rèn)為，在企業(yè)產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流量時(shí)，管理者會(huì)更傾向于浪費(fèi)行為和不明智的使用自由現(xiàn)金流量，進(jìn)而導(dǎo)致投資邊際效率降低，因此應(yīng)該利用負(fù)債來降低代理成本。此后，國外很多學(xué)者從不同角度對(duì)這一理論理行了大量的實(shí)證研究，其結(jié)果也都證明了這一理論。

“自由現(xiàn)金流假說”是Jensen 1986年在發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購》一文中正式提出來的，并把“自由現(xiàn)金流量(Free Cash FlOW，以下簡稱FCF)”定義為“企業(yè)現(xiàn)金中超過用相關(guān)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)后NPV>0的所有項(xiàng)目所需資金之后的那部分現(xiàn)金流量”。該FCF與會(huì)計(jì)意義上的自由現(xiàn)金流量(P2下簡稱fCF)不同，它難以進(jìn)行度量。雖然在實(shí)證中，經(jīng)常用AFCF來代表Jensen的FCF，但只有當(dāng)公司無NPV>0的投資項(xiàng)目時(shí)才會(huì)相等。為此，必須配合其他指標(biāo)(如投資機(jī)會(huì)、成長性)才能更好說明。一般來說，Tobin’S Q是一個(gè)較好的衡量指標(biāo)，它是指公司的市場價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，當(dāng)Q>1時(shí)，公司有好的投資機(jī)會(huì)，反之，則有差的投資機(jī)會(huì)。例如有同行業(yè)的A、B兩家公司，它們的AFCF都為100萬美元。如果只有這些條件，則很難區(qū)分這些現(xiàn)金流是留給好項(xiàng)目的現(xiàn)金流，還是留給壞項(xiàng)目的現(xiàn)金流。但引人Tobin’S Q時(shí)，例如A公司的Q>1，B公司的Q<l，則B公司的FCF才是Jensen所指的FCF。

Jensen當(dāng)時(shí)提出這一概念時(shí)，主要是為了說明當(dāng)公司擁有大量現(xiàn)金流時(shí)出現(xiàn)的管理層與股東的沖突及其所帶來的代理成本問題。在Jensen看來，要使公司有效率并使股東價(jià)值最大化，必須把FCF支付給股東，但管理層為了個(gè)人私利，總是希望公司的FCF盡可能地多，寧愿將其投資于低收益的項(xiàng)目也不肯把它們交還給股東。因?yàn)?，向股東發(fā)放現(xiàn)金會(huì)減少管理層手中控有大量FCF的公司成為目標(biāo)公司，高時(shí)，當(dāng)公司需要籌集新資金時(shí)，必然要受到資本市場的監(jiān)管，從而威脅到管理層擴(kuò)張戰(zhàn)略的自由實(shí)施，損害了其利益。可見，自由現(xiàn)金流問題實(shí)質(zhì)上也就是關(guān)于公司資源(FCF)控制權(quán)的爭奪。

針對(duì)這些代理成本問題，Jensen認(rèn)為，在當(dāng)時(shí)公司的內(nèi)部控制系統(tǒng)不能有效運(yùn)作的情況下，必須依靠外部資本市場如負(fù)債和收購來解決。負(fù)債的作用在于它的“控制假說”(Control Hypothesis)效應(yīng)，即負(fù)債在監(jiān)督管理層主要檢驗(yàn)及提高組織效率方面的好處。通過舉債來置換普通股，管理層支付未來現(xiàn)金流量的承諾將受到更嚴(yán)格的約束，這種約束不是簡單的股利增加可以做到的。當(dāng)管理層不能履行按期還本付息的承諾時(shí)，債權(quán)人有權(quán)迫使企業(yè)破產(chǎn)。因此，舉債可以通過減少管理層手中可自由支配的現(xiàn)金流的方式來降低FCF的代理成本。但Jensen同時(shí)也注意到，“控制假說”并不意味著發(fā)行債券總有正的控制效應(yīng)，負(fù)債的控制功能對(duì)于那些有大量現(xiàn)金流但成長性低的公司更重要，尤其是處于衰退期的公司。

至于第二種解決辦法——收購，Jensen注意到，許多公司在收購前都有超乎尋常的業(yè)績表現(xiàn)，良好的業(yè)績?yōu)楣編砹顺湓５腇CF，收購也就成為其股權(quán)相對(duì)集中，比較容易控制管理管理層支付現(xiàn)金而不愿把它返還給股東的一種支付方式。在Jensen看來，收購有兩方面情形：一方面，擁有大量FCF及未使用完借款能力的公司傾向于進(jìn)行低效率或破壞價(jià)值的收購活動(dòng)，如分散化收購，這類公司存在FCF的代理成本問題；另一方面，擁有大量FCF的公司成為目標(biāo)公司，高FCF所產(chǎn)生的代理成本問題會(huì)降低公司價(jià)值，相對(duì)較低的價(jià)格與手中豐富的現(xiàn)金流使其成為很有吸引力的收購目標(biāo)。當(dāng)公司被收購成功時(shí)，可以抑制FCF的濫用；收購不成，公司也會(huì)被迫發(fā)放手中的資源，股東的價(jià)值得到了同樣的補(bǔ)償。因此，Jensen總結(jié)說“收購既是股東與管理層利益沖突的證據(jù)，也是該沖突的一種解決辦法。

1．關(guān)于自由現(xiàn)金流是否存在代理成本的檢驗(yàn)

Griffin(1988)是這一領(lǐng)域最早進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的學(xué)者之一。Griffin構(gòu)建了三個(gè)自由現(xiàn)金流量模型(“新古典模型”、“純粹的自由現(xiàn)金流量模型”、和“嫁接的自由現(xiàn)金流量模型”)，他以1979—1985年25家大石油公司作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了石油行業(yè)存在的由自由現(xiàn)金流所產(chǎn)生的代理成本問題。

繼Griffin(1988)之后，Lang和Litzenberger(1989)、Denis等(1995)檢驗(yàn)了股利公告、股利支付與自由現(xiàn)金流的相關(guān)性問題。StevenB．perfect(1995)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：自由現(xiàn)金流是否存在代理成本其實(shí)是要受到諸多條件的限制的，F(xiàn)CF假說的有效與否取決于Tobin’sq值，對(duì)于長期Tobin’sq值，沒能找到支持FCF假說的有力證據(jù)，而對(duì)于短期的T0-bin’sq值，找到了支持FCF假說的證據(jù)。

2．對(duì)負(fù)債的“控制假說”效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

Mann和Sieherman(1991)以1983—1985年241家發(fā)行股票的公司為樣本，運(yùn)用事件研究方法分析了股票發(fā)行前后發(fā)行公司股票累積超常收益率的表現(xiàn)情況，他們發(fā)現(xiàn)發(fā)行公告前后兩天內(nèi)，發(fā)行公司股票平均累積超常收益率為-2．64％，這一結(jié)果說明投資者對(duì)股票發(fā)行呈現(xiàn)出消極的反映；與此同時(shí)，他們對(duì)相同期間內(nèi)122家發(fā)行債券的公司進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)：債券發(fā)行公告前后兩天內(nèi)，發(fā)行債券公司股票平均累積超常收益率為-0．25％。股票發(fā)行導(dǎo)致公司股票價(jià)格更大幅度的下跌這一事實(shí)一定程度上反映了存在負(fù)債的“控制假說”效應(yīng)。

Gul(1995)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：高負(fù)債公司的管理者比低負(fù)債公司的管理者更愿意選擇LIFO(后進(jìn)先出法)，因?yàn)楦哓?fù)債公司的管理者受到外部債券人的約束，更愿意選擇有利于企業(yè)利潤最大化的存貨政策LIFO。Gul和Tsui(1998)發(fā)現(xiàn)FCF和審計(jì)費(fèi)用正相關(guān)，并且高負(fù)債公司這種正相關(guān)關(guān)系比低負(fù)債的弱。因?yàn)楦哓?fù)債公司由于受到外部債券人的約束，促使管理者盡量減少非企業(yè)價(jià)值最大化的活動(dòng)，從而減少了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)費(fèi)用隨之降低。

Jaggi和Gul(1999)為此提出了兩大假說：低成長性公司的負(fù)債與FCF正相關(guān)；負(fù)債與FCF的正相關(guān)關(guān)系在大公司中更顯著。其理由是：高FCF公司應(yīng)使用較多的負(fù)債來降低代理成本，尤其是在公司的投資機(jī)會(huì)集(Investment Opportunity Set，簡稱IOs)較差時(shí)；另外小公司由于借款能力受限，不容易發(fā)行債券，并且其股權(quán)相對(duì)集中，比較容易控制管理層的行為，而大公司需要一個(gè)強(qiáng)有力的控制機(jī)制來限制管理層的行為。他們發(fā)現(xiàn)：低IOS公司的FCF與負(fù)債存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

3．FCF對(duì)收購行為及收購收益的影響效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

Lehn和Poulsen(1989)主要從公司“非股份化”(公眾公司全部股份完全由在職管理人員替換，管理人員獲得絕對(duì)控制權(quán)后實(shí)現(xiàn)了由私人控制向非公眾公司的轉(zhuǎn)換)角度出發(fā)來檢驗(yàn)收購與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系。他們收集了1980—1987年263次成功的“非股份化”交易組成樣本，同時(shí)還建立了一個(gè)與樣本公司權(quán)益規(guī)模非常匹配的沒有進(jìn)行“非股份化”公司組成控制組。實(shí)證結(jié)果支持了Jensen關(guān)于“非股份化”交易的目標(biāo)公司的特征：(1)大量的未分配現(xiàn)金流和相對(duì)較低的銷售增長率相聯(lián)系；(2)衡量代理問題嚴(yán)重程度的一個(gè)替代指標(biāo)是管理者的持股比例，即管理者的持股比例越低，代理成本越高。

Lang、Stulz和Walking(1991)從購方和被購方的收購收益進(jìn)行的檢驗(yàn)同樣支持了Jensen的假設(shè)；Hanson(1992)則從公司增長機(jī)會(huì)與其資源的不匹配來定義自由現(xiàn)金流。Hanson把不匹配的情形分為兩種：一種擁有龐大的現(xiàn)金流量(HFCF)但很少的投資機(jī)會(huì)；另一種是具有良好的投資機(jī)會(huì)但缺乏現(xiàn)金流量(LFCF)。Hanson將1973年3月到1987年12月之間發(fā)生的243起收購事件分別歸入上述兩類，實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流假說中“只要公司管理者是從股東財(cái)富最大化的目標(biāo)出發(fā)，則無論目標(biāo)公司規(guī)模大小，公司都能想方設(shè)法籌集到足夠的資金(包括動(dòng)用自由現(xiàn)金流量)；相反，只有當(dāng)公司管理者一門心思要花掉手頭上的自由現(xiàn)金流量時(shí)，他才會(huì)根據(jù)公司的規(guī)模量體裁衣，兩者之間才會(huì)聯(lián)系起來”的說法。

4．自由現(xiàn)金流假說對(duì)公司支付政策影響效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

Lang和Litzenberger(1989)從股利政策角度的驗(yàn)證了確實(shí)存在著“過度投資假說”：即過度投資公司股利政策的變更改變的是投資者對(duì)公司未來投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目規(guī)模的預(yù)期，當(dāng)其他條件不變時(shí)，股利的增加可以降低未來過度投資水平，從而提高公司價(jià)值，股利降低會(huì)有相反的結(jié)果。

5．FCF在其他方面的實(shí)證研究

Nohel(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，股份重購者不會(huì)純粹的去改變公司的資本結(jié)構(gòu)，而是部分的降低公司資產(chǎn)，并且FCF假說很好地解釋了積極的投資者對(duì)股份重購的反應(yīng)。

Oplereta1．(1999)在研究了1971—1994年美國公開上市的企業(yè)現(xiàn)金持有的決定因素后發(fā)現(xiàn)：管理者會(huì)通過持有現(xiàn)金來追求自身的目標(biāo)，他們?yōu)榇私⒘私忉屔鲜霈F(xiàn)象的管理者操控性代理成本模型：(1)管理者也許僅僅只是因?yàn)?a href="/wiki/%E9%A3%8E%E9%99%A9%E5%8E%8C%E6%81%B6" title="風(fēng)險(xiǎn)厭惡">風(fēng)險(xiǎn)厭惡而持有額外的現(xiàn)金，例如，許多成功的企業(yè)之所以持有更多的現(xiàn)金主要是基于預(yù)防性的動(dòng)機(jī)；(2)管理者持有更多現(xiàn)金的目的在于他們能夠方便地投資于資本市場不愿意為其融資的項(xiàng)目，即更多的自由現(xiàn)金流能夠滿足管理者追求自身的個(gè)人目標(biāo)；(3)管理者積聚更多的現(xiàn)金也許是因?yàn)椴幌雽F(xiàn)金支付給股東而是打算保留在企業(yè)。

JanetF．Phillips(2003)在研究非贏利性醫(yī)院的價(jià)值評(píng)估時(shí)認(rèn)為，用FCF對(duì)非贏利醫(yī)院進(jìn)行評(píng)估的價(jià)值要低于獲得價(jià)格(acquisition price)，而獲得價(jià)格才是對(duì)非贏利醫(yī)院價(jià)值足夠補(bǔ)償。Richard Chung(2005)的研究發(fā)現(xiàn)：低成長高FCF的企業(yè)會(huì)利用收入增加獲得的任意利政策(discretionaryac．cmals，簡稱DAC)來彌補(bǔ)由于投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目帶來的低盈利狀況。他們分析了1984—1996年22576家公司的年報(bào)后指出：機(jī)構(gòu)投資者和高效審計(jì)能夠有效限制這種FCF—DCA現(xiàn)象。

長期以來，由于資本市場欠發(fā)達(dá)，資本金注入不足等體制性原因和“撥改貸”、企業(yè)之間缺乏平等的競爭環(huán)境等政策性原因，造成了我國國有企業(yè)的高負(fù)債率。按照自由現(xiàn)金流量假說，應(yīng)對(duì)國有企業(yè)中管理者的控制租有所控制，以提高公司治理效率。然而，實(shí)際上卻是“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，其原因是多方面的。為了充分發(fā)揮負(fù)債的治理效應(yīng)，應(yīng)從以下幾個(gè)方面加以改進(jìn)：

１．建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度。

黨的十六屆三中全會(huì)在《中共中央關(guān)于改善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》中明確指出要建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度。產(chǎn)權(quán)是所有制的核心和主要內(nèi)容，包括物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)及知識(shí)產(chǎn)權(quán)等各類財(cái)產(chǎn)權(quán)。債權(quán)作為產(chǎn)權(quán)的一種形式，也應(yīng)做到歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢，切實(shí)維護(hù)債權(quán)人的利益。

２．完善公司治理結(jié)構(gòu)。

融資結(jié)構(gòu)與公司治理存在密切的關(guān)系，建立健全有效的公司治理結(jié)構(gòu)是充分發(fā)揮負(fù)債作用的前提和條件。公司治理結(jié)構(gòu)是指有關(guān)企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)分配的一整套法律、文化和制度安排。完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠保證負(fù)債的重組功能的實(shí)施，即在企業(yè)經(jīng)營破產(chǎn)時(shí)，不僅剩余索取權(quán)由股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，經(jīng)營管理權(quán)也向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。這樣，債務(wù)融資像股權(quán)融資一樣，既包含著企業(yè)剩余索取權(quán)的配置，也包含著剩余控制權(quán)的配置。

３．推進(jìn)國有銀行商業(yè)化改革，加強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)的相機(jī)控制。

目前，由于國有銀行對(duì)企業(yè)或公司債務(wù)約束弱化，進(jìn)而也就弱化了債務(wù)對(duì)經(jīng)理人員的約束機(jī)制。軟性約束的債務(wù)是可以不償還的債務(wù)，經(jīng)理人員不用考慮未來現(xiàn)金流入的一部分必須用于償還債務(wù)，也不用考慮過多的債務(wù)會(huì)導(dǎo)致支付風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致公司破產(chǎn)。因此，自由現(xiàn)金流量假說中關(guān)于債務(wù)對(duì)經(jīng)理人員過度投資進(jìn)行約束的作用往往無法得到實(shí)現(xiàn)。加強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)的相機(jī)控制，要滿足以下條件：①銀行必須具備監(jiān)控動(dòng)力；②銀行必須具備監(jiān)控能力，比如信息來源充分、銀行具備監(jiān)控技能；③國有銀行的商業(yè)化改革，通過改革實(shí)現(xiàn)資本所有權(quán)和法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的分離，建立相互制約的公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范銀行經(jīng)理人員的行為，使商業(yè)銀行成為真正意義上的現(xiàn)代金融企業(yè)。

４．加快發(fā)展企業(yè)債券融資。

在我國，無論是國有企業(yè)還是上市公司，負(fù)債都沒有起到像發(fā)達(dá)國家那樣所具有的對(duì)公司治理的作用，企業(yè)過度依賴國有銀行貸款是其主要原因之一。要克服這一缺陷，除了改革國有企業(yè)和國有銀行，提高企業(yè)的經(jīng)營效率、增強(qiáng)銀行的預(yù)算約束外，就是加快發(fā)展企業(yè)債券融資。債券融資不僅可以實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的多元化以降低融資成本，而且有利于破產(chǎn)機(jī)制及退出機(jī)制的建立。目前，要發(fā)展我國的債券市場，需要政府減少干預(yù)并在政策上給予支持，完善債券品種結(jié)構(gòu)及債券市場結(jié)構(gòu)，同時(shí)還要加強(qiáng)培育市場中介機(jī)構(gòu)。

５．完善和健全破產(chǎn)制度。

破產(chǎn)制度是一種償債保障機(jī)制，它不僅可以促使企業(yè)自動(dòng)履債，而且在出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)能保護(hù)債權(quán)人的利益?，F(xiàn)行的破產(chǎn)法主要有兩方面的缺陷：一是濃重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，已很難適應(yīng)當(dāng)前的市場經(jīng)濟(jì)體制；二是國有企業(yè)的破產(chǎn)操作完全掌握在政府手中，由于缺乏市場力量及債權(quán)人的監(jiān)督，破產(chǎn)往往成為債務(wù)人逃脫債務(wù)的手段，根本達(dá)不到保護(hù)債權(quán)人利益的目標(biāo)。因此，為了加強(qiáng)負(fù)債的治理效應(yīng)也應(yīng)做到歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢，切實(shí)維護(hù)債權(quán)人的利益。