金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家給企業(yè)價(jià)值下的定義是：企業(yè)的價(jià)值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力。擴(kuò)大到管理學(xué)領(lǐng)域，企業(yè)價(jià)值可定義為企業(yè)遵循價(jià)值規(guī)律，通過以價(jià)值為核心的管理，使所有與企業(yè)利益相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報(bào)的能力。顯然，企業(yè)的價(jià)值越高，企業(yè)給予其利益相關(guān)者回報(bào)的能力就越高。而這個(gè)價(jià)值是可以通過其經(jīng)濟(jì)定義加以計(jì)量的。

自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值，包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可簡單地表述為“利潤＋折舊－投資”。

由企業(yè)價(jià)值的定義可知，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)自由現(xiàn)金流量正相關(guān)，也就是說，同等條件下，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大，它的價(jià)值也就越大。我們把以提升企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)的管理定義為企業(yè)價(jià)值管理。企業(yè)價(jià)值指標(biāo)是國際上各行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)所普遍采用的業(yè)績考評(píng)指標(biāo)，而自由現(xiàn)金流量正是企業(yè)價(jià)值的最重要變量。企業(yè)價(jià)值和自由現(xiàn)金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來越廣泛的領(lǐng)域替代傳統(tǒng)的利潤、收入等考評(píng)指標(biāo)，成為現(xiàn)代企業(yè)必須研究的課題。

企業(yè)價(jià)值與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值

　　我們以股份全部流通的上市公司為例討論一下企業(yè)價(jià)值與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系。對(duì)于這一類企業(yè)而言，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就是企業(yè)在股票市場(chǎng)上的市值。

　　1.企業(yè)價(jià)值決定企業(yè)的股票價(jià)值。一般認(rèn)為，企業(yè)的整體價(jià)值由其股權(quán)資本價(jià)值和債務(wù)價(jià)值兩部分組成。由于在股權(quán)資本中，優(yōu)先股占的比例很小，為了研究方便，我們可將企業(yè)的股權(quán)資本價(jià)值簡化為普通股價(jià)值；而對(duì)于債務(wù)來說，在利率風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，其市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)也很小。所以，我們可以認(rèn)為：在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，企業(yè)的整體價(jià)值越大，其股權(quán)資本的價(jià)值就越大，其股票價(jià)值也就越高。由此可見，股票價(jià)值是由企業(yè)價(jià)值決定的。

　　2.股票價(jià)值決定股票價(jià)格。在證券市場(chǎng)上，股票價(jià)格是各方關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)楣善眱r(jià)格體現(xiàn)股東財(cái)富。另外，股票價(jià)格實(shí)際上是投資者對(duì)企業(yè)未來收益的預(yù)期，是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票價(jià)值作出的估計(jì)。根據(jù)市場(chǎng)的有效性假設(shè)，在市場(chǎng)強(qiáng)式有效時(shí)，投資者掌握完全信息，其對(duì)企業(yè)未來收益的預(yù)期與企業(yè)的實(shí)際情況完全相符，他們只會(huì)以與股票價(jià)值相等的價(jià)格買賣股票，此時(shí)，股票的價(jià)格與其價(jià)值相等。所以，在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格由股票的價(jià)值決定。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，強(qiáng)式有效市場(chǎng)是一種理想的狀態(tài)，但是，股票的價(jià)格總是圍繞著其價(jià)值波動(dòng)的。當(dāng)股票價(jià)格高于價(jià)值時(shí)，投資者就會(huì)賣掉股票，使其價(jià)格趨向于價(jià)值；同理，當(dāng)股票價(jià)格低于價(jià)值時(shí)，投資者就會(huì)買進(jìn)股票，使其價(jià)格趨向于價(jià)值。

　　企業(yè)價(jià)值決定股票價(jià)值，而股票價(jià)值決定股票價(jià)格，所以，企業(yè)價(jià)值決定了企業(yè)的股票價(jià)格，即企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。這個(gè)結(jié)論的意義在于，企業(yè)價(jià)值不僅僅停留于投資銀行家的估算，而且有了一個(gè)市場(chǎng)的定位。對(duì)管理者而言，是否為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，也可以在市場(chǎng)上得到檢驗(yàn)。

開展企業(yè)財(cái)務(wù)績效評(píng)價(jià)最基礎(chǔ)的理論依據(jù)是產(chǎn)權(quán)理論、委托代理理論、交易成本理論和行為科學(xué)理論等，它們?yōu)槌鲑Y人建立績效評(píng)價(jià)制度，開展企業(yè)財(cái)務(wù)績效評(píng)價(jià)工作，提供了邏輯基礎(chǔ)。根據(jù)以上基礎(chǔ)理論．出資人設(shè)計(jì)企業(yè)績效評(píng)價(jià)體系有三大基本理論依據(jù)。

1．股東權(quán)益最大化理論

股東權(quán)益最大化理論是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于資本雇傭勞動(dòng)的企業(yè)中所奉行的基本觀點(diǎn)，其主要內(nèi)容為：資本所有者投入資本購買設(shè)備、雇傭工人，所以資本的投入是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最關(guān)鍵因素，資本的投入者即企業(yè)的所有者，企業(yè)是所有者的企業(yè)；對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言，所有者是企業(yè)中唯一的剩余風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者和剩余價(jià)值享有者．剩余的資本要承擔(dān)最大的風(fēng)險(xiǎn)，而在企業(yè)內(nèi)部存在的除股東之外的利益主體，包括雇員和債權(quán)人．可以通過選擇在企業(yè)中只承擔(dān)有限的責(zé)任或任務(wù)，獲取相對(duì)固定的報(bào)酬或利益，并受到有關(guān)合同的保護(hù)，因此，企業(yè)的經(jīng)營應(yīng)以股東權(quán)益最大化為最終目標(biāo)，以保護(hù)股東的權(quán)益。在20世紀(jì)90年代初，美國StrenStewart咨詢公司提出的EVA評(píng)價(jià)系統(tǒng)，就是基于股東權(quán)益最大化理論。

2．公司價(jià)值最大化理論

公司價(jià)值最大化即公司市場(chǎng)價(jià)值最大化。公司價(jià)值最大化理論認(rèn)為：所謂公司價(jià)值是指公司全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，主要表現(xiàn)為公司未來的收益以及按與取得收益相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值，即未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。公司價(jià)值只有在其報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最佳均衡時(shí)才能達(dá)到最大。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，企業(yè)并購活動(dòng)的日益頻繁，并購雙方越來越關(guān)注公司的市場(chǎng)價(jià)值，因?yàn)橹挥泄緝r(jià)值最大化，才能在并購活動(dòng)中獲取更多的談判籌碼，或者以較低的價(jià)格購買公司股權(quán)，或者以較高的價(jià)格出售公司股權(quán)，同時(shí)體現(xiàn)出公司管理者自身的價(jià)值。可見，公司價(jià)值最大化與股東財(cái)富最大化不是對(duì)立的，公司價(jià)值最大化理論成為公司所有者和管理者共同追求的目標(biāo)，這就要求企業(yè)管理層在確保公司持續(xù)性價(jià)值創(chuàng)造、承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的基礎(chǔ)上，為全體股東創(chuàng)造最大化的財(cái)富。

3．利益相關(guān)者理論

利益相關(guān)者這個(gè)詞最早出現(xiàn)于1963年斯坦福大學(xué)一個(gè)研究小組的內(nèi)部文稿．是指如果沒有利益相關(guān)者群體的支持，企業(yè)就難以生存，它們包括：股東、雇員、顧客、債權(quán)人、供應(yīng)商及社會(huì)責(zé)任。利益相關(guān)者理論的基本論點(diǎn)是公司經(jīng)營除了要考慮股東利益外，還要考慮其他利益相關(guān)者的利益：一是公司的董事會(huì)成員和經(jīng)理成員在最大限度發(fā)揮創(chuàng)造財(cái)富的潛能的同時(shí)，必須考慮他們的行為如重大決策等對(duì)公司利益相關(guān)者的影響；二是在企業(yè)決策中一部分利益相關(guān)者要比另一部分利益相關(guān)者更重要；三是應(yīng)當(dāng)使公司全部有實(shí)際意義的資產(chǎn)處于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的利益相關(guān)者的控制之下。建立于利益相關(guān)者理論基礎(chǔ)上的企業(yè)績效評(píng)價(jià)方法，要通過設(shè)置相應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)反映各方利益相關(guān)者的利益保障程度。

從財(cái)務(wù)管理角度來看，企業(yè)價(jià)值具有多種不同的表現(xiàn)形式——賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、評(píng)估價(jià)值、清算價(jià)值、拍賣價(jià)值等等。客觀地講，每一種價(jià)值形式都有其合理性與適用性。

1．賬面價(jià)值。采用賬面價(jià)值對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)是指以會(huì)計(jì)的歷史成本原則為計(jì)量依據(jù)，按照權(quán)責(zé)發(fā)生制的要求來確認(rèn)企業(yè)價(jià)值。企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告可以提供相關(guān)的信息，其中資產(chǎn)負(fù)債表最能集中反映公司在某一特定時(shí)點(diǎn)的價(jià)值狀況，揭示企業(yè)所掌握的資源、所負(fù)擔(dān)的負(fù)債及所有者在企業(yè)中的權(quán)益，因此資產(chǎn)負(fù)債表上各項(xiàng)目的凈值，即為公司的賬面價(jià)值。并且企業(yè)賬面價(jià)值有時(shí)為適應(yīng)不同需要，可以進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。比如，為確定普通股東的凈值，對(duì)有發(fā)行在外優(yōu)先股的股份有限公司，應(yīng)將優(yōu)先股的價(jià)值從凈值總額中扣除，以確定屬于普通股東的凈值。該凈值被發(fā)行在外的普通股數(shù)相除即可得出每股賬面價(jià)值。再如，為穩(wěn)健起見，在計(jì)算企業(yè)賬面凈值時(shí)，通常要剔除無形資產(chǎn)如商譽(yù)、專利權(quán)等，以及債券折價(jià)、開辦費(fèi)用和遞延費(fèi)用等，而其他一些項(xiàng)目，如存貨估價(jià)準(zhǔn)備，則可能要被加回。

賬面價(jià)值可以直接根據(jù)企業(yè)的報(bào)表資料取得，具有客觀性強(qiáng)、計(jì)算簡單、資料易得等特點(diǎn)。但由于各企業(yè)間、同一個(gè)企業(yè)不同會(huì)計(jì)期間所采用的會(huì)計(jì)政策的不同，賬面價(jià)值較易被企業(yè)管理當(dāng)局所操縱，從而使不同企業(yè)之間、同一企業(yè)不同時(shí)期的賬面價(jià)值缺乏可比性。例如，在通貨膨脹時(shí)期，運(yùn)用后進(jìn)先出法存貨計(jì)價(jià)的結(jié)果會(huì)使得當(dāng)期費(fèi)用高于采用先進(jìn)先出法的情況，長期使用后進(jìn)先出法，將使存貨的價(jià)值低于采用先進(jìn)先出法的企業(yè)；加速折舊法相對(duì)于直線折舊法在開始使用的年份，會(huì)更快地減少固定資產(chǎn)價(jià)值賬面；因此，在運(yùn)用賬面價(jià)值時(shí)，必須密切關(guān)注企業(yè)的人為因素，一般說來，賬面價(jià)值最適合于那些資產(chǎn)流動(dòng)性較強(qiáng)、且會(huì)計(jì)政策的采用準(zhǔn)確的企業(yè)，比如說銀行、保險(xiǎn)公司等。

賬面價(jià)值的另一局限是：來自財(cái)務(wù)報(bào)表的凈值數(shù)據(jù)代表的是一種歷史成本，它與企業(yè)創(chuàng)造未來收益的能力之間的相關(guān)性很小或者根本不相關(guān)，這與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵不相符合，而且企業(yè)存續(xù)的時(shí)間越長，市場(chǎng)技術(shù)進(jìn)步越快，這種不相關(guān)性就越突出。

2．內(nèi)涵價(jià)值。又稱為投資價(jià)值、公平價(jià)值等，是指企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流收益以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。其價(jià)值大小取決于專業(yè)分析人士對(duì)未來經(jīng)濟(jì)景氣程度的預(yù)期、企業(yè)生命周期階段、現(xiàn)階段的市場(chǎng)銷售情況、企業(yè)正在蘊(yùn)量的擴(kuò)張計(jì)劃或縮減計(jì)劃、以及市場(chǎng)利率變動(dòng)趨勢(shì)等因素，由于大多數(shù)因素取決于專業(yè)人士的職業(yè)判斷，所以在使用時(shí)需要設(shè)定一些假設(shè)條件，比如現(xiàn)金流收益按比例增長或固定不變等等。一般投資者在對(duì)企業(yè)債券、股票等進(jìn)行投資時(shí)，使用內(nèi)涵價(jià)值作為決策依據(jù)。

3．市場(chǎng)價(jià)值。是指企業(yè)出售所能夠取得的價(jià)格。當(dāng)企業(yè)在市場(chǎng)上出售時(shí)，其買賣價(jià)格即為該企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值通常不等于賬面價(jià)值，其價(jià)值大小取決于市場(chǎng)的供需狀況，但從本質(zhì)上看，市場(chǎng)價(jià)值亦是由內(nèi)涵價(jià)值所決定。正如馬克思學(xué)說中價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系，市場(chǎng)價(jià)格由內(nèi)涵價(jià)值決定，是內(nèi)涵價(jià)值的表現(xiàn)形式，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格圍繞其內(nèi)涵價(jià)值上下波動(dòng)，完美的狀況是市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)涵價(jià)值。但由于人們的主觀因素或市場(chǎng)信息不完全等諸多因素的影響，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)偏離其內(nèi)涵價(jià)值，這種偏離程度在不成熟市場(chǎng)上往往會(huì)非常之大。事實(shí)上，正是由于企業(yè)價(jià)值被低估的情形存在，才有了通過資本運(yùn)作等手段來獲取企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的價(jià)差的空間，因此，如何準(zhǔn)確判斷企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值便成為問題的關(guān)鍵。

4．清算價(jià)值。是指企業(yè)由于破產(chǎn)清算或其他原因，要求在一定期限內(nèi)將企業(yè)或資產(chǎn)變現(xiàn)，在企業(yè)清算日預(yù)期出售資產(chǎn)可收回的快速變現(xiàn)金額，即為該企業(yè)的清算價(jià)值。對(duì)于企業(yè)股東而言，清算價(jià)值在優(yōu)先償還債務(wù)后的剩余價(jià)值才是股東的清算價(jià)值。企業(yè)清算時(shí)，既可整體出售企業(yè)，也可拆零出售單項(xiàng)資產(chǎn)，采用的方式以變現(xiàn)速度快、收入高為原則。企業(yè)在清算倒閉時(shí)價(jià)值的性質(zhì)及其計(jì)量與在持續(xù)經(jīng)營中的企業(yè)價(jià)值截然不同，必須明確區(qū)別之。

5．重置價(jià)值。重置價(jià)值是指在市場(chǎng)上重新建立與之相同規(guī)模、技術(shù)水平、生產(chǎn)能力的企業(yè)需要花費(fèi)的成本。首先根據(jù)企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)特性，估算出各資產(chǎn)的重置必要成本，再扣除企業(yè)已經(jīng)發(fā)生的各種損耗，從而得出企業(yè)的重置價(jià)值。其中資產(chǎn)的各種損耗既包括資產(chǎn)的有形損耗，又包括資產(chǎn)的無形損耗。

在財(cái)務(wù)決策中，主要使用市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)涵價(jià)值作為評(píng)判依據(jù)，因?yàn)橹挥羞@兩種價(jià)值形式充分考慮了企業(yè)的未來收益能力、發(fā)展前景以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，尤其是內(nèi)涵價(jià)值，在重視現(xiàn)金流量的今天，以可以預(yù)期到的未來現(xiàn)金流量換算成今天的現(xiàn)值，即考慮了預(yù)測(cè)的前瞻性，又提供了可以具體操作的現(xiàn)金流量定價(jià)等式來衡量企業(yè)的價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值與未來相聯(lián)系，因此未來增值能力、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及存續(xù)期是決定企業(yè)價(jià)值的三個(gè)基本因素。就財(cái)務(wù)管理而言，通過對(duì)這三個(gè)因素進(jìn)行良好的預(yù)測(cè)與控制，即可達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

1．未來增值能力。企業(yè)價(jià)值最大化在某種意義上就是未來增值能力的最大化，因?yàn)橹挥衅髽I(yè)的潛在收益或者說是未來現(xiàn)金流量達(dá)到最大化，管理當(dāng)局才有可能充分地滿足所有股東、債權(quán)人對(duì)企業(yè)收益的索償要求。

2．企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。從收益的角度考慮企業(yè)價(jià)值，未來增值能力是主要因素。但如果對(duì)于收益能力與資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)價(jià)值比較，我們還必須關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小。從計(jì)算技術(shù)上講，折現(xiàn)率的選擇就是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小的評(píng)價(jià)。一般來說，折現(xiàn)率反映了投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營收益的最低要求，是企業(yè)選擇投資項(xiàng)目的重要標(biāo)準(zhǔn)。在其他條件不變時(shí)，折現(xiàn)率越低，企業(yè)價(jià)值就越高，反之亦然。各種資本融資渠道、期限不同，其折現(xiàn)率不盡相同，通過各種資本所占比重我們可以計(jì)算得到企業(yè)的綜合資本成本，也就是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。

3．企業(yè)存續(xù)期。在企業(yè)估價(jià)技術(shù)中，企業(yè)存續(xù)期是一個(gè)純技術(shù)性的決定因素，目前通常采用分段方式來確定企業(yè)存續(xù)期。擁有無限存續(xù)期的企業(yè)，提醒評(píng)估者將眼光投向未來的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，同時(shí)，也使人們不再局限于一期或幾期現(xiàn)金流量的增減。因?yàn)橹灰髽I(yè)在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)有一個(gè)理想的現(xiàn)金流量，企業(yè)的價(jià)值就可以滿足企業(yè)所有索償權(quán)持有人的需求。

4．其他影響因素。在現(xiàn)實(shí)的企業(yè)評(píng)估中，除上述基本財(cái)務(wù)影響因素外，往往存在純技術(shù)評(píng)估方法難以考慮的非財(cái)務(wù)因素，影響著企業(yè)的價(jià)值。幾個(gè)主要的非財(cái)務(wù)因素是：

(1)整體經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境。在繁榮的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境中，企業(yè)價(jià)值往往會(huì)隨市場(chǎng)看漲的影響而有所提高，這時(shí)并不是企業(yè)自身努力的結(jié)果，同樣，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣、金融困難重重時(shí)，投資者往往會(huì)削減其在股票上的投資，企業(yè)價(jià)值隨之下跌。

(2)該企業(yè)所在行業(yè)的前景。當(dāng)企業(yè)所經(jīng)營的主要項(xiàng)目是一個(gè)朝陽產(chǎn)業(yè)時(shí)，投資者預(yù)期其將來的市場(chǎng)占有、盈利前景、優(yōu)惠政策的享受都有優(yōu)勢(shì)，投資活動(dòng)比較踴躍，企業(yè)價(jià)值因此也會(huì)相應(yīng)得到抬升，相反，市場(chǎng)則會(huì)相對(duì)低估某些夕陽產(chǎn)業(yè)的企業(yè)價(jià)值。

(3)股東分布和投票權(quán)。同樣未來收益預(yù)期的企業(yè)可能因?yàn)槠涔蓶|和投票權(quán)的分布不同，而產(chǎn)生不同的企業(yè)價(jià)值，因?yàn)楫?dāng)一家企業(yè)存在可以左右其決策的大股東時(shí)，其他小股東的股票則因其投票權(quán)沒有實(shí)際意義而相應(yīng)貶值，加之沒有企業(yè)愿為控制該企業(yè)而出高價(jià)公開收購，投資者投資熱情下降，其市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)相應(yīng)降低。

(4)企業(yè)重要領(lǐng)導(dǎo)人事變動(dòng)。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人事的變動(dòng)，對(duì)企業(yè)的價(jià)值會(huì)帶來明顯的沖擊，投資者會(huì)因?yàn)椴涣私庑骂I(lǐng)導(dǎo)的能力、政策、信用情況，而謹(jǐn)慎選擇該企業(yè)股票或?qū)υ撈髽I(yè)進(jìn)行投資和發(fā)放貸款，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)格的波動(dòng)。

在關(guān)鍵價(jià)值因素公式中，扣除調(diào)整稅后營業(yè)凈利潤(NOPLAT)、存續(xù)時(shí)間(￡)、投入資本回報(bào)率(ROIC)、加權(quán)平均資本成本(WACC)是決定自由現(xiàn)金流(FCF)，也就是企業(yè)價(jià)值的綜合因素，因此，可以把企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素歸納成四個(gè)方面：投入資本回報(bào)率(ROIC)、加權(quán)平均資本成本(WACC)、增長率和存續(xù)期：投入資本回報(bào)率(ROIC)是凈利潤與投入資本的比率，這一比率越大，則說明在相等的投入資本量下，獲得的自由現(xiàn)金流(FCF)越多，而自由現(xiàn)金流(FCF)是企業(yè)經(jīng)營管理活動(dòng)的起點(diǎn)和終點(diǎn)。自由現(xiàn)金流量是在滿足全部凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目之后的剩余現(xiàn)金流量，所謂“自由”是指這部分現(xiàn)金是可以真實(shí)地對(duì)企業(yè)所有索償權(quán)人進(jìn)行支付，在不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營需要的情況下，企業(yè)經(jīng)營者可以將其自由地分派給企業(yè)的所有索償權(quán)持有人，包括短期、長期債權(quán)人以及股權(quán)持有人等①。因此，在其他條件不變的情況下，投入資本回報(bào)率(ROIC)越大，則企業(yè)價(jià)值越大。

加權(quán)平均資本成本(WACC)是構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)各項(xiàng)目如股份、企業(yè)債及其他長期負(fù)債要求回報(bào)率加總后的加權(quán)平均，它所反映的，是企業(yè)所有投資者預(yù)期的未來自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或稱金錢的時(shí)間價(jià)值。由于自由現(xiàn)金流是可以支付給所有企業(yè)索償權(quán)持有者的現(xiàn)金，所以資本成本包括所有的融資來源如股權(quán)和長期負(fù)債等，這就必須是加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本(WACC)還可以看做是貨幣的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)和時(shí)間折現(xiàn)，因此可以通過折現(xiàn)率，將預(yù)期現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值。在其他條件不變的情況下，加權(quán)平均資本成本越小，則企業(yè)價(jià)值越大。

增長率是企業(yè)凈利潤(NOPLAT)和自由現(xiàn)金流(FCF)增長的速度，由于貨幣具有時(shí)間價(jià)值，增長越快表明得到同等金額貨幣的時(shí)間越早，價(jià)值也就越高，因此增長率也可以理解為未來現(xiàn)金流以速度形式表達(dá)的折現(xiàn)率。在其他條件不變的情況下，增長率越大，則企業(yè)價(jià)值越大。

企業(yè)增長和獲得自由現(xiàn)金流的存續(xù)期是獲取和積累自由現(xiàn)金流，也是攤薄加權(quán)平均資本成本(WACC)的前提條件，沒有一定時(shí)間的存續(xù)，便無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。通常采用分段式的方法來確定企業(yè)存續(xù)期，而無限的存續(xù)期表示未來現(xiàn)金流的重要性，只要企業(yè)在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)擁有理想的自由現(xiàn)金流，企業(yè)價(jià)值就可以折現(xiàn)。在其他條件不變的情況下，企業(yè)存續(xù)期越長，則企業(yè)價(jià)值越大。

以上四個(gè)主要的企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，可以將創(chuàng)造和增加企業(yè)價(jià)值的經(jīng)營管理分為提高銷售增長率、提高經(jīng)營利潤、降低有效稅率、降低投資支出／銷售收入比率、降低加權(quán)平均資本成本和延長獲取超額收益的存續(xù)期間等方面。其中，提高利潤、降低投資支出／銷售收入比率、延長獲取超額收益的存續(xù)期間通常與企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略有關(guān)；降低稅收、降低資本加權(quán)平均成本通常與企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略有關(guān)；而提高銷售增長率，特別是企業(yè)可持續(xù)增長率是經(jīng)營戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略共同作用的結(jié)果。

對(duì)非上市公司而言，由于缺乏完備的披露信息，企業(yè)價(jià)值值的計(jì)量不能象上市公司一樣通過自身股價(jià)來反映，需要通過建立一定的假設(shè)和數(shù)學(xué)模型來實(shí)現(xiàn)。

企業(yè)價(jià)值的定最方法有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、可比公司分析法、先前交易分析法、杠桿收購法、資產(chǎn)分析法等等。這些方法有各自特點(diǎn)和適用條件。

(一)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是基于“公司價(jià)值是未來自由現(xiàn)金流量按加權(quán)平均資本成本貼現(xiàn)的總和”的理論，是公司價(jià)值評(píng)估中最基本、最廣泛使用的估值方法，廣為投資銀行界、公司和學(xué)院所接受。根據(jù)這種方法得出的公司價(jià)值是理淪的相叼價(jià)值，被認(rèn)為是最為準(zhǔn)確、最為科學(xué)的。由于在價(jià)值計(jì)算時(shí)涉及到未來自由現(xiàn)金流量、加權(quán)平均資本成本和企業(yè)終值等參數(shù)，因此，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法也被認(rèn)為是面向未來的估值方法。

(二)先前交易分析法

現(xiàn)錢交易分析法是用先前發(fā)生的、與公司業(yè)務(wù)相同的并購交易作為參照的一種分析方法。其關(guān)鍵在于找到真正可比的交易和有用的信息。與科比公司分析法一樣，均需要找到行業(yè)背景、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等相似的可比交易，也需要借助計(jì)算一些相關(guān)乘數(shù)來實(shí)現(xiàn)。這些可比交易最好取最近發(fā)生的，更能反映當(dāng)前買主愿意付出的價(jià)值。

(三)可比公司分析法

可比公司分析法是借用在經(jīng)營、財(cái)務(wù)等方面相似的其他公共公司作為參照的一種分析方法。其計(jì)算邏輯是利用可比公司的乘數(shù)和公司自身的數(shù)據(jù)(銷售收人、營業(yè)利潤、營業(yè)現(xiàn)金流量、凈利潤、賬面價(jià)值等)計(jì)算公司內(nèi)含的價(jià)值。這一方法計(jì)算的企業(yè)價(jià)值不像先前交易法一樣包含控制溢價(jià)(ControlPremium)和合并的協(xié)同效應(yīng)(syneTgy)，其運(yùn)用的乘數(shù)也不同于先前交易法?？杀裙痉治龇ǘ嘤糜谄髽I(yè)的首次股票發(fā)行(IPO)的定價(jià)中。

從數(shù)學(xué)上說，上市公司企業(yè)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈負(fù)債。對(duì)此公式進(jìn)行進(jìn)一步展開。

企業(yè)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈負(fù)債=(當(dāng)前股價(jià)*發(fā)行在外股數(shù))+(短期債務(wù)+長期債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+優(yōu)先股+融資租賃-現(xiàn)金-現(xiàn)金等價(jià)物)

這里要注意的是:

1、當(dāng)公司存在期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等潛在股份時(shí)，計(jì)算發(fā)行在外股數(shù)應(yīng)運(yùn)用庫藏股份法在基本股份來計(jì)算稀釋股份數(shù)。

2、凈負(fù)債可有正有負(fù)、因此，公司價(jià)值可大于、等于或小于股權(quán)價(jià)值。顯而易見.這里的股權(quán)價(jià)值已經(jīng)不是企業(yè)賬面上的所有者權(quán)益了。

在投資銀行實(shí)務(wù)中，經(jīng)常需要計(jì)算一些關(guān)于股權(quán)價(jià)值、公司價(jià)值的乘數(shù)比例。鑒于股權(quán)價(jià)值已扣除了利息和債務(wù)，因此，股權(quán)價(jià)值的乘數(shù)一般選擇凈利潤、稅后現(xiàn)金流量、賬面價(jià)值等。同理，計(jì)算企業(yè)價(jià)值是未扣除利息和債務(wù)，有關(guān)企業(yè)價(jià)值的乘數(shù)一般選擇銷售收入、EBITDA、EBIT等。這些乘數(shù)會(huì)在下面的內(nèi)容里涉及。

企業(yè)價(jià)值是指可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的價(jià)值，這種企業(yè)價(jià)值與企業(yè)在結(jié)業(yè)清算時(shí)的價(jià)值完全不同。相對(duì)來說，企業(yè)價(jià)值是動(dòng)態(tài)的，而企業(yè)結(jié)業(yè)清算時(shí)的價(jià)值是靜態(tài)的。

　　1.企業(yè)價(jià)值是動(dòng)態(tài)的。根據(jù)企業(yè)價(jià)值的定義，只有能夠帶來自由現(xiàn)金流的持續(xù)經(jīng)營中的企業(yè)才能給各種利益相關(guān)者以回報(bào)。而能使這種回報(bào)超過一個(gè)必要的水平（即機(jī)會(huì)成本）的企業(yè)才被認(rèn)為是在創(chuàng)造價(jià)值。反之，如果低于這個(gè)水平，則是在減損價(jià)值。這時(shí)，將產(chǎn)生股東賣掉股票、債權(quán)人不再貸款給企業(yè)、管理者另覓高枝等一系列后果。這對(duì)企業(yè)來說是災(zāi)難性的。

　　2.結(jié)業(yè)清算價(jià)值是靜態(tài)的。企業(yè)結(jié)業(yè)清算時(shí)的價(jià)值一般是指固定資產(chǎn)殘值。這時(shí)的企業(yè)已經(jīng)不能創(chuàng)造持續(xù)的收益，不能滿足各利益方所要求的基本回報(bào)。這種價(jià)值對(duì)提高企業(yè)的管理水平不具有指導(dǎo)意義。

　　從這個(gè)角度看，企業(yè)價(jià)值比靜態(tài)的結(jié)業(yè)清算價(jià)值更有意義。所以，研究什么樣的企業(yè)在創(chuàng)造價(jià)值、如何提升企業(yè)價(jià)值、如何在企業(yè)管理中運(yùn)用企業(yè)價(jià)值理論，都應(yīng)以持續(xù)經(jīng)營中的企業(yè)為樣本。

從某種意義上來說，利潤也是企業(yè)價(jià)值的一種體現(xiàn)，因?yàn)槔麧檨碜杂?a href="/wiki/%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81%E9%87%8F" title="現(xiàn)金流量">現(xiàn)金流量，從這一角度看，我們甚至可以說企業(yè)的長期利潤與其現(xiàn)金流量在一定程度上具有一致性。但是企業(yè)價(jià)值是一種比利潤更科學(xué)的企業(yè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，尤其是相對(duì)于短期利潤，其優(yōu)越性更是顯而易見。利潤作為一種度量企業(yè)業(yè)績的目標(biāo)函數(shù)，之所以能在歷史上沿用如此之久，是因?yàn)樗谀撤N程度上可以反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。比如說，當(dāng)企業(yè)的長期利潤反映現(xiàn)金流量時(shí)以及當(dāng)企業(yè)的資本投資很少時(shí)，企業(yè)確實(shí)可以用它作為衡量價(jià)值的指標(biāo)。但隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，資本成本越來越受到重視，資本市場(chǎng)越來越看重企業(yè)未來獲利的能力，這使得企業(yè)短期利潤的作用受到質(zhì)疑。特別是一些可以輕易改變表面利潤的會(huì)計(jì)技巧的普遍應(yīng)用，更使短期利潤的意義變得渺小。

利潤指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值相比主要存在以下幾個(gè)方面的缺陷：

1.利潤不能反映資本成本。在過去相當(dāng)長的時(shí)間里，人們一直認(rèn)為股東的投資是免費(fèi)的，并不需要類似債務(wù)利息一類的成本。現(xiàn)在，人們終于認(rèn)識(shí)到，股東的投資同樣是有成本的。當(dāng)企業(yè)的利潤不足以彌補(bǔ)其資本成本時(shí)，這個(gè)企業(yè)實(shí)際上是在侵蝕股東的財(cái)富。企業(yè)價(jià)值理論認(rèn)為，企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤減去其資本成本，才是能反映企業(yè)真實(shí)增值水平的指標(biāo)，并將其稱為經(jīng)濟(jì)利潤。資本成本反映了企業(yè)索償權(quán)擁有者的權(quán)益，現(xiàn)代企業(yè)要想滿足其契約各方的索償權(quán)，就應(yīng)以企業(yè)價(jià)值而非利潤作為衡量企業(yè)績效的首要指標(biāo)。

2.傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤的計(jì)量方法存在缺陷。在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤的計(jì)量中，R＆D（產(chǎn)品研發(fā)）和培訓(xùn)等開支均被作為費(fèi)用予以扣除，使得那些以利潤為核心的企業(yè)為了追求短期的利潤目標(biāo)，寧愿減少能夠帶來長遠(yuǎn)利益的R＆D和培訓(xùn)開支，這與現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營理念背道而馳。相反，在企業(yè)價(jià)值理論中，R＆D和培訓(xùn)等這些能夠增加未來收益的開支可以被視為能使企業(yè)增值的長期投資，所以，以企業(yè)價(jià)值作為目標(biāo)函數(shù)的企業(yè)不會(huì)以削減此類支出為代價(jià)來換取某一期會(huì)計(jì)利潤的增加。這使企業(yè)的經(jīng)營行為和企業(yè)的長遠(yuǎn)利益保持一致。

3.會(huì)計(jì)利潤的大小容易被企業(yè)管理者操縱。許多會(huì)計(jì)技巧的使用都可以輕而易舉地改變會(huì)計(jì)利潤，使得利潤數(shù)字本身的價(jià)值受到貶損。比如，在沖減原材料成本時(shí)，使用“先進(jìn)先出法”和使用“后進(jìn)先出”法得到的利潤數(shù)值有很大的差別，特別是在高通貨膨脹時(shí)期，這種差別尤其明顯。另外，企業(yè)通過無效調(diào)撥等手段也可以輕易改變利潤。

對(duì)于利潤的以上缺陷，企業(yè)價(jià)值理論都給出了相應(yīng)的解決方法。所以，企業(yè)價(jià)值和利潤雖然具有某種共性，但企業(yè)價(jià)值對(duì)企業(yè)的管理層以及其他各利益方無疑更有指導(dǎo)意義?；谝陨显?，企業(yè)應(yīng)警惕被短期利潤所左右，而應(yīng)以企業(yè)價(jià)值作為其管理行為的依據(jù)，實(shí)施企業(yè)價(jià)值管理。這種管理模式使企業(yè)不用因短期的或局部的利益而與其他利益相關(guān)者進(jìn)行毫無意義的數(shù)字游戲。企業(yè)價(jià)值在企業(yè)績效考評(píng)中的作用

任何能夠帶來收益的資產(chǎn)都可以表現(xiàn)為三種變量的函數(shù)：現(xiàn)金流量產(chǎn)生的多少、現(xiàn)金流量產(chǎn)生的預(yù)計(jì)期限以及與產(chǎn)生現(xiàn)金流量相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)程度。我們可以通過折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型來綜合考慮這三個(gè)變量，通過計(jì)算資產(chǎn)在其生命期內(nèi)預(yù)計(jì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值來計(jì)算該資產(chǎn)的價(jià)值。

在企業(yè)估價(jià)領(lǐng)域，折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型既可對(duì)公司的整體價(jià)值進(jìn)行估算，也可對(duì)公司的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行估算。但無論采用哪種估價(jià)方式，只要二者對(duì)收益增長率的假設(shè)一致，且對(duì)債務(wù)的估價(jià)合理，它們產(chǎn)生的結(jié)果就是一致的，而且計(jì)算所得的價(jià)值均與相應(yīng)的現(xiàn)金流量及其年限正相關(guān)，而與資本成本負(fù)相關(guān)。這個(gè)規(guī)律對(duì)于評(píng)估企業(yè)的績效具有重要意義。

對(duì)于公司的績效考評(píng)，有很多其他標(biāo)準(zhǔn)，但都不如企業(yè)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)這樣全面和科學(xué)。

1.其他標(biāo)準(zhǔn)都可以是短期的，而價(jià)值則一定是長期的。每股平均收益、利潤、投資回報(bào)率等指標(biāo)所反映的基本上都是企業(yè)已經(jīng)發(fā)生的情況，企業(yè)管理者若以這些指標(biāo)作為考評(píng)標(biāo)準(zhǔn)，通常會(huì)導(dǎo)致短視行為，使他們把注意力放在對(duì)損益表的管理上，而忽視現(xiàn)金流動(dòng)的實(shí)際數(shù)量和發(fā)生的時(shí)機(jī)，從而失去對(duì)企業(yè)未來潛力的把握。

2.以企業(yè)價(jià)值作為考評(píng)標(biāo)準(zhǔn)，使權(quán)衡過程更加透明。無論在哪種制度、哪種社會(huì)背景下，企業(yè)在進(jìn)行利益分配時(shí)都要在各利益方之間權(quán)衡，以作出更為妥善的決定。以企業(yè)價(jià)值作為標(biāo)準(zhǔn)可以使任何利益方的要求都得到評(píng)估，使權(quán)衡過程的透明度增加，使各利益方都能得到滿意的結(jié)果。

3.企業(yè)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)對(duì)各種信息的使用最充分。為了判斷一個(gè)公司創(chuàng)造的價(jià)值，必須在損益表和資產(chǎn)負(fù)債表上處理所有現(xiàn)金流量，并了解如何在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基礎(chǔ)上比較不同時(shí)期的現(xiàn)金流量。沒有完整的信息，就無法作出價(jià)值判斷，而其他績效考評(píng)標(biāo)準(zhǔn)都不需要完整的信息。

目前，世界知名的投資銀行幾乎都以企業(yè)價(jià)值或與價(jià)值相關(guān)的指標(biāo)作為評(píng)價(jià)企業(yè)及其股票的主要依據(jù)。美國的兩家最著名的投資銀行高盛公司和第一波士頓信貸銀行都非常重視企業(yè)價(jià)值指標(biāo)。高盛公司認(rèn)為：每股盈余、股本回報(bào)等以會(huì)計(jì)數(shù)字為依據(jù)的指標(biāo)可以通過會(huì)計(jì)作賬手法來控制，這些傳統(tǒng)評(píng)估方法僅包括債務(wù)成本，而不包括股本成本……關(guān)注企業(yè)價(jià)值可以提高財(cái)務(wù)分析水平、改進(jìn)企業(yè)管理。第一波士頓銀行也作過類似的論述：每股盈余可以通過會(huì)計(jì)手段來操縱，這一指標(biāo)不能清楚地解釋決定價(jià)值的各種變量，例如經(jīng)濟(jì)利潤和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)價(jià)值方法明確地表明了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使投資者能夠判斷投資回報(bào)的數(shù)量和回報(bào)的持續(xù)性，揭示了價(jià)值創(chuàng)造的三個(gè)基本原則，即現(xiàn)金流量、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的持續(xù)性。

一些非常成功的投資分析家和基金管理人也從不重視原始的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，他們通過對(duì)企業(yè)原始數(shù)據(jù)的深入分析來判斷企業(yè)的價(jià)值。例如，沃倫·巴菲特最喜歡研究公司年報(bào)中的會(huì)計(jì)花招，他要的不是表面的利潤，而是通過調(diào)整和清除人為的因素之后得到的修正后的數(shù)據(jù)，比如自由現(xiàn)金流量。這些分析家的分析方法實(shí)際上都是基于企業(yè)價(jià)值思想的。

以自由現(xiàn)金流量為考評(píng)指標(biāo)，并綜合考慮企業(yè)資本成本和企業(yè)存續(xù)能力，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的管理，這種管理明確了企業(yè)的長期利益，決定了企業(yè)戰(zhàn)略資源的分配流向，有效控制了企業(yè)成員的行為模式，增強(qiáng)了企業(yè)適應(yīng)和影響環(huán)境的能力。