企業(yè)債券市場是指專為企業(yè)債券這種金融工具確定價格和進行交易的場所或機制，是債券市場的有機組成部分。如果從更大的債券類別的角度來劃分，整個債券市場可分為政府債券市場和企業(yè)債券市場這兩大基本類型。

從總體上看，企業(yè)債券市場可分為企業(yè)債券發(fā)行市場和企業(yè)債券流通市場兩大基本類型。其中，企業(yè)債券發(fā)行市場又可稱為企業(yè)債券一級市場，是指專為首次發(fā)行的企業(yè)債券確定價格和進行交易的場所或機制。企業(yè)債券流通市場又可稱為企業(yè)債券二級市場，是指專為已發(fā)行的企業(yè)債券確定價格和進行交易的場所或機制；而企業(yè)債券流通市場又可分為證券交易所市場(即場內(nèi)交易市場)和場外交易市場兩大類。從海外成熟的公司債券流通市場的交易情況看，大部分公司債券的交易是在場外交易市場中進行的。公司債券場外交易市場由成千上萬個遍布全國的證券經(jīng)紀人、交易商和投資者共同組成，主要通過電話委托系統(tǒng)進行交易。這些證券經(jīng)紀商既可以作為投資者的經(jīng)紀人(代理商)執(zhí)行客戶買賣債券的指令，又可以作為委托人從事債券的買賣，或者作為債券的做市商專門從事某幾種債券的買賣。

以美國的公司債券市場為例，公司債券的最大投資者是人壽保險公司，其次是養(yǎng)老金，包括社會養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金。通常一卜述這些機構(gòu)投資者持有一半以上的未清償公司債券，剩余部分由居民家庭、外國投資者、存款機構(gòu)、非壽險保險公司、共同基金以及證券經(jīng)紀人和自營商所持有。

(一)企業(yè)債券市場與股票市場協(xié)調(diào)發(fā)展是整個資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)在需求

一般來講，金融市場具有聚斂功能、配置功能、調(diào)節(jié)功能、反映功能等。聚斂功能是指金融市場利用其能夠吸引大量資金供應(yīng)者和資金需求者的特殊地位，把眾多分散的小額資金匯聚起來，使其成為可以投入社會再生產(chǎn)的巨額資金；金融市場之所以具有聚斂功能，是因為其為金融資產(chǎn)的流動創(chuàng)造了良好的條件，并且還因其擁有大量的、可供不同偏好投資者選擇的具有不同特點的金融工具而對投資者產(chǎn)生很強的吸引力。配置功能是指金融市場為資金的流動提供了場所，而天生具有逐利特性的資金總是流向最有發(fā)展?jié)摿Α⒆钅芙o投資者帶來豐厚收益的部門或企業(yè)，從而帶動整個社會資源的同向流動，以實現(xiàn)合理配置社會資源的功能。反映功能與調(diào)節(jié)功能是指金融市場作為連接資金供需雙方的重要渠道，具有資源配置功能和傳導(dǎo)機制，能夠基本客觀地反映微觀經(jīng)濟運行、宏觀經(jīng)濟政策執(zhí)行情況等信息，同時為政府實施宏觀調(diào)控政策提供了必不可少的經(jīng)濟手段或金融工具。

而企業(yè)債券市場和股票市場作為資本市場、金融市場的有機組成部分，在實現(xiàn)金融市場上述各項基本功能的過程中，由于各自所提供的金融工具具有不同的特點，因而呈現(xiàn)出不同的特征，發(fā)揮著不同的作用，都具有不可替代性。與此同時，從下面的分析中，我們可以看出，企業(yè)債券市場和股票市場兩者在促進健康、穩(wěn)定、高效的資本市場和金融市場的形成和發(fā)展過程中，實際上發(fā)揮著一定的互補作用。

1．兩者的并存與協(xié)調(diào)發(fā)展能夠滿足資本市場供需雙方的不同需求

一方面，企業(yè)債券市場和股票市場給資本市場資金的供給方——投資者提供的投資工具各具特點。企業(yè)債券市場為投資者提供的是一種本質(zhì)上與銀行儲蓄、國債等金融工具性質(zhì)相同的固定收益投資工具，只是其信用等級比銀行儲蓄和國債低，因而風(fēng)險較大，但收益也較高，能夠滿足風(fēng)險偏好介于國債和股票之問的投資者的投資需求；而股票市場為投資者提供的是一種風(fēng)險更大、未來預(yù)期收益更高的非固定收益投資工具，能夠滿足風(fēng)險型投資者的投資需求。另外，作為固定收益投資工具之一的企業(yè)債券，具有一定的規(guī)避投資風(fēng)險的功能，是投資者進行投資組合的一個不可或缺的品種。因此，可以說，企業(yè)債券市場和股票市場的并存和協(xié)調(diào)發(fā)展，不但能夠滿足風(fēng)險偏好不同的投資者的投資需求，而且為投資者的組合投資提供了功能不同、品種較為齊全、結(jié)構(gòu)較為完善的多樣化的金融工具，進而共同促進了健康、穩(wěn)定、高效的資本市場及金融市場的形成和發(fā)展。

另一方面，企業(yè)債券市場和股票市場給資本市場資金的主要需求方——企業(yè)提供的融資工具也各具特點。在海外市場經(jīng)濟發(fā)達國家，企業(yè)籌集外部資金的渠道主要有以下三種：一是銀行信貸，二是債券融資，三是股權(quán)融資。這三種融資方式各有優(yōu)缺點，其中，銀行信貸是一種間接融資方式，優(yōu)點是融資費用低、彈性大，缺點是資金的使用期限短、融資規(guī)模有限。而股權(quán)融資和債券融資都是資本市場為資金需求方企業(yè)提供的直接融資方式。股權(quán)融資的優(yōu)點是沒有固定的利息負擔(dān)、資金使用沒有期限限制，缺點是股東要求的報酬率通常較高且增發(fā)新股會分散企業(yè)的控制權(quán)；債券融資則是介于銀行信貸和股權(quán)融資兩者之間的一種融資方式，它雖克服了銀行信貸資金使用期限短、融資規(guī)模有限以及股權(quán)融資會產(chǎn)生稀釋效應(yīng)等的缺點，但其在擴大了企業(yè)財務(wù)杠桿作用的同時也放大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。另外，債券融資還具有其他融資方式無法替代的獨特功能或優(yōu)勢。例如，具有優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)市場價值、改善公司治理結(jié)構(gòu)等功能(下面將詳細論述)。由此可見，企業(yè)債券市場和股票市場的并存和協(xié)調(diào)發(fā)展，有利于企業(yè)依據(jù)不同融資方式的特點，根據(jù)自身的實際情況和資金的具體用途，選擇最優(yōu)的融資方式籌集資金，以滿足不同企業(yè)對不同來源、不同性質(zhì)資金的需求。因此，可以說，如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)就可以通過多種融資方式來優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效益和市場價值，進而推動資本市場乃至整個國民經(jīng)濟的健康、穩(wěn)定發(fā)展；如果資本市場的發(fā)育不夠完善，結(jié)構(gòu)失衡，融資工具單一，那么就會致使企業(yè)的融資渠道受阻，從而導(dǎo)致企業(yè)融資行為和資本構(gòu)成的結(jié)構(gòu)性缺陷，影響企業(yè)經(jīng)營效益和市場價值的提高，進而影響資本市場乃至整個國民經(jīng)濟的健康、穩(wěn)定發(fā)展。

2．兩者的并存與協(xié)調(diào)發(fā)展使資本市場既能保持活力又能抑制風(fēng)險

對股票市場而言，由于股票的價格與企業(yè)的經(jīng)營狀況密切相關(guān)，而企業(yè)的經(jīng)營狀況又與企業(yè)本身的內(nèi)部環(huán)境及其所處的市場、行業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟的宏觀運行情況等外部環(huán)境密切相關(guān)，因而，股票的市場價格總是隨著企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的不斷變化而經(jīng)常性地上下波動。與此同時，因為股票的價格波動直接關(guān)系到投資者的財富變化，因此，投資者對股票市場價格波動的反應(yīng)非常敏感。再加上股票市場“羊群效應(yīng)”的普遍存在，股票投資更具有“投機”性質(zhì)。這一方面會通過“財富效應(yīng)”吸引廣大投資者積極參與市場交易，從而使資本市場保持必要的活力，否則，資本市場就會因投資者交投不活躍而逐漸成為“一潭死水”，喪失生存和發(fā)展的基礎(chǔ)；另一方面，投資者的過度“投機”又會加劇股票市場的價格波動，而股票市場對價格波動幅度的承受能力是有一定限度的，如果突破了這一限度，就會引發(fā)資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險，進而有可能導(dǎo)致金融市場的動蕩或金融危機。因此，可以說，股票市場本身所具有的投機性和對外界環(huán)境的敏感性，容易導(dǎo)致金融動蕩，并通過“關(guān)聯(lián)效應(yīng)”致使相關(guān)企業(yè)、整個行業(yè)乃至全國爆發(fā)金融或經(jīng)濟危機。

而對于債券市場而言，由于投資債券的收益大多是固定不變的，因而投資者對債券市場價格波動的反應(yīng)不是十分敏感。因此，債券市場的價格波動要比股票市場的價格波動小得多。所以，規(guī)模龐大的債券市場(包括企業(yè)債券市場)的存在，在一定程度上具有平抑整個資本市場價格波動的功能，從而能夠起到防范和化解金融危機的作用。正如前任美聯(lián)儲主席格林斯潘所言：“如果亞洲有一個較為完善的債券市場，即使兩年前爆發(fā)金融風(fēng)暴時導(dǎo)致銀行體系陷入困境，股市崩潰，商業(yè)公司也可向其他資本市場例如債券市場籌資，減輕金融風(fēng)暴所帶來的打擊，但當(dāng)時亞洲就是缺少這種渠道，就好像一輛汽車沒有后備輪胎一樣”。綜上所述，股票市場和債券市場(包括企業(yè)債券市場)是一國資本市場穩(wěn)定、健康發(fā)展的兩個必不可少的“輪子”，只有這兩個市場的并存和協(xié)調(diào)發(fā)展，才能促進一國資本市場各項基本金融功能的有效發(fā)揮，進而推動整個國民經(jīng)濟穩(wěn)定、健康地向前發(fā)展。

(二)發(fā)行企業(yè)債券融資具有其他融資方式無法替代的獨特功能或優(yōu)勢

債券融資和股票融資是企業(yè)對外直接融資的兩種不同方式。正如本書在前言中已指出的那樣，在國際成熟的資本市場上，債券融資往往更受企業(yè)的青睞，企業(yè)通過債券融資的金額往往是其通過股票融資金額的3～l0倍，即使是在股票市場十分發(fā)達的美國也不例外。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因為對企業(yè)而言債券融資與股票等其他融資方式相比，在財務(wù)等方面具有十分獨特的功能和優(yōu)勢：

1．具有稅盾(Tax Shield)作用

企業(yè)債券融資的稅盾作用主要來自債務(wù)利息和股利支出順序的不同。世界各國的稅法基本上都規(guī)定，債務(wù)利息的支出在稅前列支，而股票分紅或股利必須在稅后支付。這對企業(yè)而言，意味著債券融資具有合理避稅的功能，能夠降低企業(yè)的融資成本，從而使企業(yè)的每股稅后利潤(EPS)增加。

2．具有明顯的財務(wù)杠桿作用

所謂財務(wù)杠桿作用，是指負債經(jīng)營對企業(yè)的經(jīng)營效益具有放大功能。一般來講，股票融資可以增加企業(yè)的資本金，從而增強企業(yè)的抗風(fēng)險能力；但股票融資同時也使企業(yè)的股本增大、所有者權(quán)益增加，其結(jié)果是通過發(fā)行股票募集的資金所產(chǎn)生的收益或虧損會被全體股東均攤。而債券融資則不同，企業(yè)除了按事先確定的債券利率支付利息外，其余的經(jīng)營成果將為原來的股東所分享。如果企業(yè)付息納稅前的利潤率高于債券的利息率，則負債經(jīng)營就可以增加企業(yè)的稅后利潤，實現(xiàn)財富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移，從而使股東的收益增加；相反，如果企業(yè)付息納稅前的利潤率低于債券的利息率，則負債經(jīng)營就有可能使企業(yè)產(chǎn)生虧損并加劇虧損程度，從而使財富由股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，致使股東遭受更大的損失。

3．具有實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的功能

所謂企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，一方面是指企業(yè)的負債與總資產(chǎn)的比率，另一方面又指企業(yè)的所有者權(quán)益及其各構(gòu)成項目分別占總資產(chǎn)的比率?，F(xiàn)代公司財務(wù)理論認為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化將導(dǎo)致企業(yè)市場價值的變動，通過調(diào)整負債，企業(yè)可以實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并提升自己的市場價值，主要原因是債券融資具有稅盾作用和財務(wù)杠桿作用。另外，國外經(jīng)濟學(xué)家還從代理成本理論、信號傳遞理論、融資強弱順序理論等幾個不同的視角出發(fā)，對這一問題進行了深入的論證。

經(jīng)濟學(xué)家P．Aghion和P．Bolon認為，債權(quán)融資通過影響企業(yè)資產(chǎn)剩余控制權(quán)的配置來對代理成本產(chǎn)生作用，這是因為股權(quán)融資把企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)配置給了股東，代理成本較高；而對債權(quán)融資而言，如果能夠按期償還債務(wù)，則這部分企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)就被配置給了企業(yè)的經(jīng)理人員，因而可以降低代理成本；如果不能按期償還債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，則企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)就被配置給了債權(quán)人。因此，可以說，債權(quán)融資正是通過影響企業(yè)資產(chǎn)剩余控制權(quán)的配置來對代理成本產(chǎn)生作用的。

S．A．Ross創(chuàng)立的信號傳遞理論認為，企業(yè)經(jīng)理人員對融資方式的選擇實際上向投資者傳遞了一個信號，即如果企業(yè)發(fā)行股票融資。則投資者就會認為這是企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降、財務(wù)狀況不佳的信號；反之，如果企業(yè)發(fā)行債券融資，則意味著經(jīng)理人員對企業(yè)未來的業(yè)績有良好的預(yù)期，是企業(yè)資產(chǎn)運作良好的信號。這是因為在企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績較低時，破產(chǎn)概率與負債水平正相關(guān)，從而使得經(jīng)理人員不敢輕易決定增加債務(wù)，所以，可以說，企業(yè)的價值與負債水平正相關(guān)，負債率越高，企業(yè)資產(chǎn)的價值就越高。

S．C．myers和N．S．Majiluf提出的融資強弱順序理論認為，企業(yè)發(fā)行新股，其市場價值就會下降，P．Asquith和D．Jr．Mullins通過實證研究證明了這一理論；另外，R．W．Masulis的實證研究也表明，當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券融資回購股份時，其股票價格上漲，而當(dāng)企業(yè)發(fā)行股票融資用于還債時，其股票價格下降。由此可見，企業(yè)是通過發(fā)行債券融資還是通過發(fā)行股票融資，絕不簡單地意味著企業(yè)單純的籌資行為，更為重要的是，它還意味著企業(yè)對自身資本結(jié)構(gòu)或財務(wù)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，是關(guān)系到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能否優(yōu)化和企業(yè)價值能否提升的一項重要決策。

4．具有激勵經(jīng)理人員努力工作、改善公司治理結(jié)構(gòu)的功能

正如前面已指出的那樣，當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)為100％權(quán)益資本時，經(jīng)理人員對企業(yè)資產(chǎn)的自由支配權(quán)最小，權(quán)益資本的代理費用最高，企業(yè)經(jīng)理人員的積極性最低；而當(dāng)企業(yè)通過債權(quán)融資擴大規(guī)模時，經(jīng)理人員對企業(yè)資產(chǎn)的支配權(quán)擴大，積極性提高，從而可以降低權(quán)益資本的代理成本。因此，企業(yè)債券融資較之股權(quán)融資對經(jīng)理人員有更大的激勵作用。

由Jensen和Meekling開創(chuàng)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)契約理論認為，在企業(yè)投資總額不變的情況下，增加必須償還的債務(wù)，可以減少經(jīng)理人員的偷懶行為及其用于個人私利方面的自由資金，緩和經(jīng)理人員與股東之間的矛盾沖突。此外，Grossman和Hart的有關(guān)研究表明，債務(wù)的存在類似于一種擔(dān)保機制，由于存在無法償還債務(wù)的財務(wù)風(fēng)險甚至破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理人員必須做出好的投資決策并努力工作以降低風(fēng)險；與之相反，如果企業(yè)沒有債務(wù)，則企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險就會大大降低，經(jīng)理人員努力工作的積極性也會隨之大打折扣。Fama的有關(guān)研究也表明，企業(yè)債券提供了由代理人集中監(jiān)控違約風(fēng)險的一種方式，即通過將固定清償契約的違約風(fēng)險和約束委托給可信賴的專家，使得企業(yè)債券能夠起到降低債務(wù)一權(quán)益契約結(jié)構(gòu)中的契約成本的作用。

可見，發(fā)行企業(yè)債券融資在一定程度上還能夠起到規(guī)避道德風(fēng)險和逆向選擇從而改善公司治理結(jié)構(gòu)的功能。而且，企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)不同。對改善公司治理結(jié)構(gòu)所發(fā)揮的作用也不同，一般而言，短期債券的存在，會迫使經(jīng)理人員將現(xiàn)金及時分配給債權(quán)人，從而減少經(jīng)理人員所控制的可用于自己揮霍的現(xiàn)金流；而中長期債券的存在，能夠限制經(jīng)理人員進行利己的可增加其權(quán)力的非營利投資。

5．有利于股權(quán)控制

企業(yè)通過發(fā)行債券融資，只要企業(yè)能夠按事先約定的期限和利率及時還本付息，則企業(yè)的控制權(quán)就仍會牢牢掌握在原有股東的手中，其監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營狀況的權(quán)力和地位就不會受到挑戰(zhàn)；對于企業(yè)債權(quán)所有人而言，其只享有按期收回自己投資本息的權(quán)利而不能參與企業(yè)的經(jīng)營決策和管理，從而不會導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的稀釋或進一步分散，有利于原有股東對企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)的控制。只有當(dāng)企業(yè)無法按期償還債務(wù)時，股東的控制權(quán)才會受到影響。

總之，正是因為發(fā)行企業(yè)債券融資具有股權(quán)融資等其他外部融資方式所無法替代的上述獨特功能或優(yōu)勢，從而使得在國際成熟的資本市場上通過發(fā)行公司債券融資往往更受企業(yè)的青睞。這也從理論上說明了，在國外經(jīng)濟發(fā)達的國家和地區(qū)，為什么企業(yè)融資一般遵循“內(nèi)部融資——債權(quán)融資——股權(quán)融資”的融資順序。因此，大力推進我國企業(yè)債券市場的發(fā)展，對于滿足企業(yè)債券融資的需求、優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)的市場價值、改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和我國資本市場的結(jié)構(gòu)，進而促進我國資本市場乃至整個國民經(jīng)濟健康穩(wěn)定的發(fā)展，具有十分重要的現(xiàn)實意義和歷史意義。

1．實現(xiàn)債券定價市場化

逐步實現(xiàn)債券定價市場化，提高債券流動性企業(yè)債券的品種設(shè)置，要參照國際先進經(jīng)驗，并結(jié)合我國企業(yè)債券市場發(fā)展歷程和實際情況，既要有利于規(guī)避市場風(fēng)險，保護投資者利益，又要滿足投資者的投資需求和企業(yè)的籌資需求。

《企業(yè)債券管理條例》和《公司法》對企業(yè)債券利率作了明確的限制，使得債券在發(fā)行時缺乏價格彈性，不具備明顯的投資價值，阻礙了企業(yè)債券的正常發(fā)行，應(yīng)逐步實現(xiàn)債券定價的市場化。市場利率是在一國政府不同程度的干預(yù)下由借貸雙方在資金市場上既競爭又協(xié)商的條件下而形成的利率。此種利率能很好地體現(xiàn)競爭原則，促使社會資源配置合理化、社會效益最大化。企業(yè)債券發(fā)行利率市場化意味著企業(yè)債券發(fā)行利率必須嚴格按照市場的供求狀況及自身資信條件、經(jīng)營狀況、償債能力等因素來確定，而不能由行政計劃來確定。所以，應(yīng)取消債券利率只能高于同期銀行儲蓄存款利率40％的限制，讓企業(yè)債券的發(fā)行市場化，由市場決定利率，也就是說，企業(yè)債券利率的確定，應(yīng)通過對企業(yè)的信用評級，根據(jù)不同企業(yè)的資信狀況、信用評級結(jié)果，在基準利率的基礎(chǔ)上，考慮各種風(fēng)險因素，由發(fā)行人、承銷商根據(jù)市場情況，確定適當(dāng)?shù)睦省?a href="/wiki/%E8%B5%84%E4%BF%A1" title="資信">資信好、信用級別高的企業(yè)債券，投資者承擔(dān)的風(fēng)險小，利率低一些；反之，則高一些。

發(fā)展企業(yè)債券的二級流通市場，增強企業(yè)債券的流動性是拓展企業(yè)債券市場發(fā)展的重要途徑，可以通過采取做市商制度和柜臺交易來解決。做市商制度是發(fā)達債券市場采取的常用方式。做市商同時報出買賣價格，投資者以做市商為對手進行債券買賣，做市商獲得買賣差價，同時企業(yè)債券的流動性問題也能解決。實行柜臺交易也能有效提高企業(yè)債券的流動性。

企業(yè)債券的投資對象一般是機構(gòu)，機構(gòu)的資金量大，買賣債券的數(shù)量多。一般來說，交易所市場撮合成交的交易方式不適合大宗交易，而柜臺交易不適合撮合成交但能夠適應(yīng)大宗交易的需要，是交易所市場的有益補充。對于柜臺交易，必須規(guī)范中介機構(gòu)行為，防止壟斷定價，盡量實現(xiàn)供求見面和協(xié)商價格公開化。為了活躍我國企業(yè)債券的交易，還可以考慮使用新的債券交易方式，如債券期貨交易、期權(quán)交易、回購交易和利率掉期交易等。

2．改進和完善企業(yè)債券監(jiān)管制度，推動企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展

政府應(yīng)不斷改進和完善企業(yè)債券市場的制度建設(shè)，簡化審批手續(xù)，加大對企業(yè)債券市場的支持力度。

政府對企業(yè)債券市場的管理應(yīng)從計劃指標(biāo)管理向?qū)徟怯浖氨O(jiān)督管理靠攏，在發(fā)行制度層面上，建議企業(yè)債券發(fā)行由指標(biāo)分配制逐步向注冊制、核準制過渡，企業(yè)的發(fā)債規(guī)?？刂圃?a href="/wiki/%E5%87%80%E8%B5%84%E4%BA%A7" title="凈資產(chǎn)">凈資產(chǎn)的一定比例下，具體規(guī)模由企業(yè)自主決定，這樣才能充分調(diào)動企業(yè)的發(fā)債積極性。在企業(yè)債券發(fā)行中推行核準制，應(yīng)強化中介機構(gòu)的責(zé)任，管理部門只起監(jiān)督作用，充分發(fā)揮中介機構(gòu)在債券發(fā)行中的作用，由—個部門站在全局的角度負責(zé)組織核準工作，建立健全核準制度和標(biāo)準，提高發(fā)行核準中的市場化程度，增強核準工作的公開性和透明度，提高發(fā)行核準的工作效率。

合理界定債券發(fā)行主體，實現(xiàn)債券發(fā)行主體之間的實質(zhì)平等。按照《公司法》有關(guān)債券發(fā)行主體的規(guī)定，股份有限公司、國有獨資公司和兩個國有企業(yè)或者兩個以國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司可以申請發(fā)行公司債券。這一規(guī)定將大量非股份制的民營企業(yè)排除在外，導(dǎo)致了國有企業(yè)與民營企業(yè)實質(zhì)上的不平等，也限制了民營企業(yè)的融資渠道，使民營企業(yè)融資難的問題更加突出。合理界定債券發(fā)行主體，必須打破所有制界限，允許各種經(jīng)濟成分的企業(yè)進入債券發(fā)行市場，不論“出身”，只要符合有關(guān)規(guī)定，就可以發(fā)行企業(yè)債券。

減少企業(yè)債券發(fā)行的審批環(huán)節(jié)，企業(yè)只要有償債能力、有資金需求并提出舉債申請，政府主管部門應(yīng)在盡可能短的時間里完成審批手續(xù)，由市場對發(fā)債主體進行評判。取消債券籌集資金在使用上的限制，因為企業(yè)發(fā)行債券籌集資金原因是多方面的，有的是針對具體的投資項目，有的是因為當(dāng)前市場上的資金成本低，而以前所借資金的成本高，發(fā)行新債還舊債，降低財務(wù)費用。

3．積極引導(dǎo)國有企業(yè)利用債券融資

國有企業(yè)重銀行貸款融資和股權(quán)融資而輕債券融資，監(jiān)管機構(gòu)可通過改變以往對企業(yè)的考核制度來引導(dǎo)企業(yè)進行債券融資。不能像以往一樣僅僅考核企業(yè)的利潤目標(biāo)，而要將國有股權(quán)稀釋的因素進入指標(biāo)考核體系。另外，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)能夠反映企業(yè)利用資金的效率，也要列入考核的主要目標(biāo)，建立一套行之有效的、科學(xué)的考核體系。

合理的考核制度能夠保證企業(yè)從自身利益出發(fā)進行融資，而培育公允的評級機構(gòu)是國有企業(yè)能夠通過債券融資的前提。信用評級機構(gòu)對擬發(fā)債券的評級，是投資者決定投資與否的重要參考指標(biāo)。評級高的企業(yè)債券違約風(fēng)險小，因而適合那些厭惡風(fēng)險的投資者，評級低的企業(yè)債券違約風(fēng)險大，但收益相對要高，因而適合那些能夠承受風(fēng)險、愿意獲得風(fēng)險收益的投資者，這樣不同的企業(yè)債券可以出售給需求不同的投資者。因此，合理的考核制度使國有企業(yè)愿意發(fā)行企業(yè)債券，而公正的中介評級機構(gòu)使企業(yè)的債券能夠出售。這兩方面是引導(dǎo)國有企業(yè)進入債券市場融資不可缺少的組成部分。

企業(yè)債券市場與銀行相比具有以下優(yōu)點：

(1)可降低公司借款成本。企業(yè)債券由公司直接融資，它的交易成本相對較低。具有良好聲譽和悠久歷史的公司，利用其聲譽比較容易發(fā)行債券，以較低的成本獲得資金。

(2)可以延長債務(wù)期限。從經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展看，中長期資金依賴商業(yè)銀行提供，不僅容易受到貨幣政策松緊變動的強烈影響，而且也容易給商業(yè)銀行帶來未來風(fēng)險。因此，在發(fā)達國家中，商業(yè)銀行基本不給工商企業(yè)提供中長期貸款。20世紀70年代以后的金融創(chuàng)新中，一個主要的解決方案就是，通過大規(guī)模發(fā)行企業(yè)債券和資產(chǎn)證券化來滿足各類公司對中長期資金的需求，由此形成支持經(jīng)濟長期發(fā)展所需要的資產(chǎn)基礎(chǔ)。

(1)中國企業(yè)債券市場發(fā)展的歷程

1．起步階段(1982——1986年)

從1982年開始，國內(nèi)的少量企業(yè)自發(fā)地向社會或企業(yè)內(nèi)部集資。主要為企業(yè)籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，這些集資既沒有政府的許可，也沒有相應(yīng)的法律法規(guī)的支持。更沒有統(tǒng)一的管理。

2. 逐步發(fā)展階段(1987——1992年)

1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》由國務(wù)院頒布實施，根據(jù)條例的規(guī)定，中國人民銀行是企業(yè)債券的主管機關(guān)，發(fā)行債券必須經(jīng)人民銀行批準。同時人行聯(lián)合國家計委、財政部制定全國企業(yè)債券發(fā)行的年度額度，對企業(yè)發(fā)行債券實行集中管理和分級審批制度。1987-1992年間企業(yè)債券發(fā)行額年均增長87％，其中1992年發(fā)行額達到該歷史階段之最的683．71億元。過熱的經(jīng)濟產(chǎn)生了對債券融資的強烈需求。

3. 調(diào)整整頓階段(1993——2000年)

1993年國家批準發(fā)行近500億元的債券規(guī)模，但由于通貨膨脹，使當(dāng)年的國債發(fā)行困難。同年《企業(yè)債券管理條例》出臺，條例規(guī)定。由國家計委會同中國人民銀行、財政部、國務(wù)院證券管理委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標(biāo)，報國務(wù)院批準。明令未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模。2000年《國家計委、中國人民銀行關(guān)于嚴格控制企業(yè)債券的通知》出臺，通知中規(guī)定：“在修改后《企業(yè)債券管理條例》修改頒布前，暫停企業(yè)債券的發(fā)行審批工作”。

4. 穩(wěn)健發(fā)展階段(2001——至今)

2002年。共有10家企業(yè)發(fā)行了總額為370億元的企業(yè)債券，較2001年上升了115％；2003年共有15家企業(yè)發(fā)行18個品種總額為358億元的企業(yè)債券；2004年企業(yè)債發(fā)行327億元；2005年發(fā)行36期企業(yè)債券共計654億元；2006年共有43家發(fā)行主體發(fā)行了45支共計935億元企業(yè)債券；2007年有8l家企業(yè)發(fā)行89支共計1720億元；2008年發(fā)行了60家企業(yè)債券，但發(fā)行規(guī)模則增長至2362億元，增長幅度高達38．2％。

(2)制約我國債券市場快速發(fā)展的因素分析

在中國股票市場發(fā)展的初期，企業(yè)債券余額曾超過股票市場市值，但隨著中國股票市場的迅猛發(fā)展，企業(yè)債市場明顯落后；在中國不僅債券市場不發(fā)達，企業(yè)債券市場相對于國債和金融債的發(fā)展更加緩慢。究其原因，主要有以下幾個方面：

1. 政府管制過于嚴厲、不利于債券市場的發(fā)展

從發(fā)行管制方面看，目前仍采用發(fā)行計劃規(guī)模管理，募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計劃，具體發(fā)行采取審批制的監(jiān)管模式。2006年以前的《公司法》規(guī)定只有股份有限公司、國有獨資和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司才能發(fā)行債券；《企業(yè)債券管理條例》中規(guī)定由發(fā)改委制定全國的當(dāng)年債券發(fā)行規(guī)模，然后分解到各個省，未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門都不得調(diào)整年度規(guī)模；辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)債券；《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業(yè)債券進行了明確的限制，這使得我國機構(gòu)投資者參與受到制約。

從利率管制方面看。<企業(yè)債券管理條例》規(guī)定：“企業(yè)債券利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40％”，這使得發(fā)行利率難以充分體現(xiàn)不同企業(yè)風(fēng)險差異和對利率未來走勢的市場預(yù)期，嚴重扭曲了企業(yè)債券的價格信號，造成企業(yè)債券市場的信息失真，無法體現(xiàn)出“高風(fēng)險、高回報”的債券投資特征，這些都是債券融資的障礙。限制了大多數(shù)上市公司債券融資渠道的選擇，導(dǎo)致發(fā)行債券的上市公司家數(shù)極少。

2. 企業(yè)債券品種單一、交易不活躍

目前所發(fā)行的企業(yè)債券，大部分為普通擔(dān)保企業(yè)債券，而且這些債券在利率結(jié)構(gòu)上也多屬于固定利率債券，期限結(jié)構(gòu)較短，對投資者以及企業(yè)來說都存在風(fēng)險。不利于長期資金的籌集；可轉(zhuǎn)換債券、無擔(dān)保債券、信用債券和浮動利率債券等發(fā)行量很少，債券市場又只有現(xiàn)貨沒有衍生產(chǎn)品，使得投資者缺乏對更多債券品種的可選擇性。2005年以前，在交易所進行的企業(yè)債券的流通與轉(zhuǎn)讓，由于其在上市方面存在諸多限制，致使大多數(shù)企業(yè)債券無法在交易所上市轉(zhuǎn)讓，交易不活躍。2006年后，雖然銀行間債券市場得到發(fā)展，但仍未能改變這種交易不活躍的局面。

3．債券市場尚不成熟、流動性差

現(xiàn)階段，我國的債券市場發(fā)展尚不成熟，市場被分割成銀行間交易市場和交易所交易市場，托管體系也互不相通，使市場參與者無法自由地參與市場交易，造成債券流動性降低，交易成本增加，市場效率低下?，F(xiàn)行的市場準入體制規(guī)定：商業(yè)銀行及交易所中的非金融機構(gòu)不能進入銀行間市場，造成彼此市場間的交易主體不足，而需求偏好和交易行為又高度趨同，市場流動性較差，就不可避免地存在著流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險。同時，我國的做市商制度還不夠成熟，做市商不僅報價券種較少、報價期限種類不全。而且還缺乏報價的連續(xù)性、真實性。

4. 信用評級市場的不發(fā)達、制約企業(yè)債券市場的發(fā)展

在歐美等發(fā)達國家，信用評級機構(gòu)非常發(fā)達，它們通過對債券的評級來揭示風(fēng)險、引導(dǎo)投資，降低了具有較高信甩者的籌資成本，為其債券市場的發(fā)展提供了強勁的助力；而在中國，由于整個債券市場尚未形成良好的商業(yè)文化和信用文化，致使評級機構(gòu)缺乏良好發(fā)展的外部環(huán)境，進而缺乏市場影響力。同時，由于信息不對稱問題的存在，信用評級機構(gòu)在提供評級時可能存在“道德風(fēng)險”，與籌資者達成共謀來欺騙投資者。

(3)加快發(fā)展我國企業(yè)債券市場的對策建議

通過以上對中國債券市場存在的問題及原因分析，結(jié)合中國經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，在探究中國現(xiàn)存相關(guān)法律法規(guī)及制度的基礎(chǔ)上，提出以下發(fā)展中國企業(yè)債券市場的對策建議。

1. 逐步修改完善相關(guān)法規(guī)、放松政府管制

隨著中國經(jīng)濟體制改革的逐步推進，中國經(jīng)濟快速發(fā)展，使得企業(yè)對資金的需求越來越迫切，急需通過發(fā)行企業(yè)債券的方式來籌集資金。然而目前《企業(yè)債券管理條例》中的很多規(guī)定卻起到了適得其反的作用，應(yīng)當(dāng)盡快加以修正。在債券發(fā)行的審批方式上要變審批制為核準制，逐步取消發(fā)行額度的限制。在市場經(jīng)濟體制下，要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。把企業(yè)債券能否發(fā)行、發(fā)行多少、如何發(fā)行等問題的決定權(quán)交給市場，以市場需要為主，同時政府進行必要的監(jiān)管。在界定發(fā)債主體方面，要實行公平的原則允許各種經(jīng)濟成份的企業(yè)，在符合《證券法》有關(guān)規(guī)定的前提下，通過發(fā)行企業(yè)債券來籌集資金。對于發(fā)行利率管制的問題，要逐步建立利率市場化機制，根據(jù)不同企業(yè)的資信狀況、信用評級的結(jié)果，由發(fā)行人和承銷商根據(jù)市場情況協(xié)商確定企業(yè)債券利率和發(fā)行價格。

2. 加快企業(yè)債券品種創(chuàng)新、豐富市場債券種類

現(xiàn)階段中國資本市場發(fā)展已經(jīng)進入了一個關(guān)鍵時期，加快債券產(chǎn)品的金融創(chuàng)新有利于完善我國資本市場體制，重新激發(fā)債券市場活力。加快品種創(chuàng)新，如抵押擔(dān)保債券、息票債券和中長期浮動利率債券等企業(yè)債券品種的創(chuàng)新，發(fā)行浮動利率債券來替代固定利率債券，讓發(fā)行者自己來承擔(dān)債券的價格風(fēng)險，防止利率變動影響債券的交易價格，從而提高投資者的購買積極性，活躍交易市場。對于固定利率債券，可以在不同的利率環(huán)境中發(fā)行不同償還期的債券，以適應(yīng)廣大投資者的需求。從我國目前的實際情況來看，發(fā)行大規(guī)模信用債券的條件還不具備，但可以通過對大部分企業(yè)債券進行適當(dāng)?shù)脑黾壈b、提高其信用級別的方法來逐漸代替硬性銀行擔(dān)保，從而逐步擴大信用債券的發(fā)行，提高信用債券的比例。此外，我國還可以發(fā)展資產(chǎn)支持證券，它不僅能改善銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提高資本充足率，合理分散信用風(fēng)險，更能夠起到穩(wěn)定金融系統(tǒng)的作用。、通過不斷的債券品種創(chuàng)新來豐富債券的種類，滿足不同投資者的需要。

3. 建立健全做市商制度、增加債券市場的流動性

為了提高市場的流動性可以從以下幾個方面去做：首先，逐步建立和發(fā)展貨幣經(jīng)紀商制度。貨幣經(jīng)紀商是專門從事促進金融機構(gòu)間資金融通、外匯交易等經(jīng)紀服務(wù)的機構(gòu)，對克服信息不對稱、提高交易效率、增強市場流動性等有著明顯的作用。其次，完善做市商制度。增加做市商的數(shù)量，規(guī)范和量化交易行為，壯大投資者隊伍，建設(shè)多層次流通市場，從而提高企業(yè)債券的流動性。再次，鼓勵商業(yè)銀行、郵政儲蓄資金、保險公司等機構(gòu)投資者大量投資企業(yè)債券。，今后要以發(fā)展商業(yè)銀行柜臺交易為重點，同時逐步放寬在交易所上市的條件，降低交易成本，考慮以省、市為范圍建立企、業(yè)債券柜臺交易，并把這一交易納入銀行間債券市場，加快債券市場向深度和廣度發(fā)展。

4．加快我國信用評級市場的建設(shè)、提高債券市場中介服務(wù)水平

首先，建立和健全企業(yè)債券信用評級的相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)定企業(yè)公開發(fā)行債券必須進行債券的信用評級，明確和提高信用評級機構(gòu)的法律地位。同時監(jiān)督管理部門也要監(jiān)督評級機構(gòu)的行為和法德法規(guī)的落實以及執(zhí)行情況，對信用評級機構(gòu)間的不正當(dāng)競爭進行公開譴責(zé)，對在評級過程中出現(xiàn)重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對債權(quán)人造成損失的要追究其法律責(zé)任。其次，提高信用評級機構(gòu)的獨立性，從制度上防范信用評級機構(gòu)由于信息不對稱而可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險問題。防止其濫用投資者的信任，提供虛假信息，為自己謀取不正當(dāng)收益，具體做法包括：由債權(quán)人或潛在債權(quán)人選舉評級機構(gòu)，切斷發(fā)行主體和評級機構(gòu)之間的道德風(fēng)險鏈條，在首次公開發(fā)行時可以由承銷團的成員來選擇評級機構(gòu)，并且對于選擇的評價機構(gòu)要進行定期評判，如果所選擇的評級機構(gòu)存在不合理行為的要及時做出相應(yīng)的處理。再次，組建信用評價行業(yè)協(xié)會，由行業(yè)潞會統(tǒng)一管理我國的企業(yè)債券信用評級市場，建立和健全適用于管理和控制的信用檔案和信用系統(tǒng)，從而為我國債券市場的發(fā)展提供服務(wù)。