西方財(cái)務(wù)學(xué)家的研究表明，在信息不對(duì)稱下，公司向外界傳遞公司內(nèi)部信息的常見信號(hào)有三種：(1)利潤宣告；(2)股利宣告；(3)融資宣告。與利潤的會(huì)計(jì)處理可操縱性相比，股利宣告是一種比較可信的信號(hào)模式。信號(hào)傳遞理論在財(cái)務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用始于羅斯的研究，他發(fā)現(xiàn)擁有大量高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)信息的經(jīng)理，可以通過資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信息。

1979年，巴恰塔亞發(fā)表在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》的文中構(gòu)建了一個(gè)與Ross模型很近似的股利信號(hào)模型(巴恰塔亞模型)，他認(rèn)為在完美的情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)容，是未來預(yù)期盈利的事前信號(hào)。此后，股利政策的信號(hào)研究基本上分為兩個(gè)方向：一部分學(xué)者通過大量的實(shí)證研究，表明股利公告向市場(chǎng)傳遞了相關(guān)信息；一部分學(xué)者沿著巴恰塔亞研究的方向，從事信號(hào)傳遞模型的構(gòu)建。這些模型在假設(shè)條件上是不同的，但經(jīng)理層被假設(shè)為掌握了外界投資者不能得到的信息是各模型的共同之處。

20世紀(jì)五六十年代，美國學(xué)者John·Linter在對(duì)600家上市公司財(cái)務(wù)經(jīng)理進(jìn)行問卷調(diào)查的基礎(chǔ)上，提出了一個(gè)有關(guān)公司收益分配的理論模型，并提供了有關(guān)的實(shí)證證據(jù)。研究結(jié)果表明：管理當(dāng)局對(duì)分派股利的調(diào)整是謹(jǐn)慎的，只有在確信公司未來收益可達(dá)到某一水平，并具有持續(xù)性，基本上可以保證以后股利不會(huì)被削減時(shí)，才會(huì)提高股利。同樣，只有在管理當(dāng)局認(rèn)為當(dāng)前的股利政策難以為繼時(shí)，才會(huì)削減股利。也就是說，管理當(dāng)局一般會(huì)盡力保持一個(gè)與其收益水平相當(dāng)?shù)?、長期穩(wěn)定的目標(biāo)股利支付率。因此他認(rèn)為，股利分配政策是獨(dú)立的，它與長期的、可持續(xù)的財(cái)務(wù)收益水平相關(guān)，并不從屬于其他的經(jīng)營決策。

通常認(rèn)為Pettit是最早提出股利信息市場(chǎng)反應(yīng)的學(xué)者。Pettit指出，由于受到公共信息披露規(guī)范與責(zé)任的限制（如財(cái)務(wù)報(bào)表只能提供歷史的價(jià)值量信息，如果管理當(dāng)局進(jìn)行盈利預(yù)期，又會(huì)帶來預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)的未來責(zé)任），管理當(dāng)局可以將股利政策作為向市場(chǎng)傳遞其對(duì)公司未來收益預(yù)期的一種隱性手段。他首次將股利信息的變化與向市場(chǎng)傳遞諸如長期現(xiàn)金流量等新的信息聯(lián)系起來，而這些信息的重要性則取決于他們是否已經(jīng)為市場(chǎng)所知。羅斯最早系統(tǒng)地將不對(duì)稱信息理論引入資本結(jié)構(gòu)和股利政策分析中。

他假定企業(yè)管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者沒有這些內(nèi)部信息。投資者只能通過管理當(dāng)局傳遞出來的信息來評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，管理當(dāng)局選擇的資本結(jié)構(gòu)和股利政策就是把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)。

如果企業(yè)發(fā)展前景比較好，又不需額外追加大量資金時(shí)，管理當(dāng)局可能會(huì)調(diào)高資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率，以便充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加普通股的每股盈余；同時(shí)，如果他們對(duì)公司將來有較高的股利充滿信心時(shí)，就可能采取“昂貴”的但又十分有說服力的方式，即通過支付較高的股利向市場(chǎng)傳遞這些內(nèi)部信息。如果企業(yè)擁有能帶來高收益的投資項(xiàng)目，而項(xiàng)目需要籌集大量的資金時(shí)，管理當(dāng)局首先總是會(huì)盡量使用內(nèi)部資金，其次是利用負(fù)債，最后才是發(fā)行股票。

在前人研究的基礎(chǔ)上，Miller正式提出了股利分配的信息含量假說。他指出，公司宣布股利分配能夠向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司前景的信息，如果這些信息是投資者以前所未能預(yù)期到的，那么股票價(jià)格就會(huì)對(duì)股利的變化做出反映。這種反映就是股利的信息含量效應(yīng)。非預(yù)期的股利增加預(yù)示著好消息，是管理當(dāng)局給市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)，它表示公司預(yù)期會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)得更好。

股票價(jià)格上漲是因?yàn)橥顿Y者對(duì)未來股利的預(yù)期向上調(diào)整了，而不是因?yàn)楣咎岣吡斯衫Ц堵?。反之，非預(yù)期的股利削減通常是公司陷入麻煩的信號(hào)。由于投資者對(duì)未來股利預(yù)期的降低（并非是公司股利支付率的減少），導(dǎo)致了預(yù)期未來股利現(xiàn)值的下降，引起股票價(jià)值下跌。股利分配的信息含量假說得到了大量的數(shù)據(jù)支持。實(shí)證研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)：投資者對(duì)股利削減的反應(yīng)要遠(yuǎn)大于對(duì)同等股利增加的反應(yīng)。這說明，股利削減中所包含的信息確定性更強(qiáng)，這也與財(cái)務(wù)管理中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡假設(shè)相一致。

近年來，財(cái)務(wù)學(xué)者加強(qiáng)了對(duì)股利信息含量的決定性因素以及傳遞信號(hào)強(qiáng)弱的研究，并取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984）結(jié)合股票價(jià)格的變動(dòng)，對(duì)上市公司同時(shí)發(fā)布的盈利信息與股利分配信息作了相關(guān)性分析后發(fā)現(xiàn)，兩類信息之間存在顯著的相互作用。這表明投資者是將兩者結(jié)合起來考慮的，他們更有興趣知道這兩類信息所傳遞的信號(hào)是否具有一致性。當(dāng)盈余高于或低于預(yù)期時(shí)，投資者會(huì)更加重視未預(yù)期到的股利變化的方向。

Said·Elfakhani（1995）的研究更進(jìn)一步地揭示了股利信號(hào)的價(jià)值。他指出，股利信號(hào)的價(jià)值取決于三個(gè)因素：股利變化的方向（增加還是減少）、信號(hào)的性質(zhì)（利好還是利空）、信號(hào)的作用（確認(rèn)、澄清還是混淆）。市場(chǎng)更加關(guān)注的是股利信號(hào)的性質(zhì)而不是股利變化的方向。因此，并不是所有的股利減少都是壞消息，也不是所有的股利增加都是好消息。

傳遞利好信息的股利減少會(huì)導(dǎo)致正的市場(chǎng)反應(yīng)，而傳遞利空信息的股利增加會(huì)導(dǎo)致負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)。股利信號(hào)的作用則與公司披露事項(xiàng)的多少及一致性相關(guān)。如果公司披露的信息足以揭示公司的經(jīng)營狀況，而且所披露的各類信息對(duì)公司經(jīng)營狀況的揭示具有高度一致性，那么股利增加信號(hào)所起的確定性作用對(duì)市場(chǎng)的影響就不強(qiáng)，因?yàn)樗鶄鬟f信息中非預(yù)期信息太少。但如果公司披露的信息較少或所披露信息之間一致性不強(qiáng)，那么股利信號(hào)所傳遞的信息價(jià)值就較高，它有利于消除投資者判斷上的不確定性，所以更能引起市場(chǎng)的反應(yīng)。

Scott和Keith（1996）通過超額收益對(duì)比分析和回歸分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)股利信息發(fā)布前后的超額收益有顯著影響，而且與市場(chǎng)走勢(shì)相反的股利變化信息往往擁有更高的分析價(jià)值。這也從另一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了信息含量假說中非預(yù)期股利變化擁有更多信息含量的結(jié)論。

信號(hào)傳遞理論雖然作為股利分配政策的主流理論而不斷地被人們廣泛接受，但同時(shí)也不可避免地存在缺陷，歸納起來主要有：

(1)市場(chǎng)對(duì)股利增減作出的相應(yīng)反應(yīng)，不僅信號(hào)理論可以解釋，其他理論(如代理成本理論)也可以解釋；

(2)信號(hào)理論不能對(duì)不同行業(yè)，不同國家股利差別進(jìn)行有效的解釋和預(yù)測(cè)(同是有效市場(chǎng)，美、英、加的公司的股利發(fā)放遠(yuǎn)大于日、德等國家，但卻未表現(xiàn)出更強(qiáng)的贏利性，據(jù)Alien and Michaely在1995年統(tǒng)計(jì)197l一1992年美國公司稅后利潤50％ 一70％用于支付股利；2002年S&P500平均指數(shù)從l148下降到880點(diǎn)，但同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)有70％派發(fā)股利，其股利約占其長期收益的40％ 一50％)；

(3)信號(hào)理論不能解釋為什么公司不采用其他效果相當(dāng)而成本更低的方式傳遞信息；

(4)在市場(chǎng)變得越來越有效、信息手段不斷增強(qiáng)的情況下，支付股利為什么作為恒定的信號(hào)手段；

(5)在高速成長企業(yè)(行業(yè))股利支付率一般都很低(如微軟公司只在2002年每股發(fā)放了l6美分的股利，以前從未發(fā)放過股利)，而這類企業(yè)往往有很好的業(yè)績。有些公司由于沒有正現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，會(huì)采取高派現(xiàn)的股利政策，信號(hào)理論卻作出了相反的解釋和預(yù)測(cè)。

信號(hào)傳遞理論可用于非營利基金會(huì)的信息供給分析。為了在市場(chǎng)競(jìng)爭中獲取更多的捐助貸金。非營利基金會(huì)的管理層有動(dòng)機(jī)向外部信息使用者披配組織運(yùn)營的會(huì)計(jì)信息，這種信號(hào)傳遞機(jī)制能夠使資金提供者和其他情息值用者了解和判斷組織的“效率一效果”和“財(cái)務(wù)穩(wěn)定性”，借以做出經(jīng)濟(jì)決策,另外，雖然非營利基金會(huì)的資金提供者與企業(yè)的股東不同，不擁有組織的剩余索取權(quán)，但作為非營制藥金會(huì)宗旨助設(shè)立者或支持者，招資人通常會(huì)保留一定的委托權(quán)，主要是對(duì)非營利基金會(huì)實(shí)施監(jiān)督。非營利基金會(huì)有資任按照組織設(shè)龍的宗旨履行信托事項(xiàng)，提供真實(shí)、完整的會(huì)計(jì)信息來解除其“受托責(zé)任”。

中國上市公司的運(yùn)行機(jī)制、市場(chǎng)特點(diǎn)、發(fā)展階段都有別于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟的國家，這些特殊的條件導(dǎo)致我國上市公司股利政策同經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家不同的特點(diǎn)。Ross在1977年提出了有效信息傳遞工具必須滿足的四個(gè)條件：

一是公司管理層總是積極發(fā)出真實(shí)的信號(hào)；

二是業(yè)績好的企業(yè)的信號(hào)很難被業(yè)績差的企業(yè)所模仿(要承擔(dān)高昂的成本和被市場(chǎng)識(shí)破的風(fēng)險(xiǎn))；

三是信號(hào)必須與可觀察事件相聯(lián)系；

四是不存在成本更低的傳遞同樣質(zhì)量信息的其他方式。

以下是對(duì)我國股票市場(chǎng)實(shí)際情況的分析：

1．股利形式的模仿性

現(xiàn)金股利和股票股利都具有傳遞信號(hào)的功能，但是從發(fā)放的成本和發(fā)放時(shí)的會(huì)計(jì)處理方式上來看。股票股利更具有易模仿性：發(fā)放現(xiàn)金股利必須有現(xiàn)金流出企業(yè)，而股票股利只需轉(zhuǎn)帳；發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)再投資時(shí)會(huì)發(fā)生籌資成本；

我國對(duì)股票股利的會(huì)計(jì)處理采取的是面值法，不是市價(jià)法，從而導(dǎo)致績差公司也可以發(fā)放股票股利。從1996年以來。每年只有大約20％的公司推出派現(xiàn)方案，即使包括混合股利方案，派現(xiàn)公司也只有30％左右。2000年由于政策導(dǎo)向，這一比例提高到60％，但2001、2002年又下降到50％左右。

2．股利形式的穩(wěn)定性

在股利政策不穩(wěn)定的情況下，其包含的信息量和穩(wěn)定股利政策所包含的信息量是不一樣的。我國的上市公司股利政策相當(dāng)不穩(wěn)定，大多數(shù)公司沒有明晰的股利政策目標(biāo)，因此在股利政策的制訂和實(shí)施上缺乏長遠(yuǎn)的打算，帶有很大的盲目性和隨意性。能夠不問斷派現(xiàn)，保持連續(xù)穩(wěn)定的股利政策的公司很少。

2000—2003年間，連續(xù)四年派現(xiàn)的公司僅占上市公司總數(shù)的4．5％。2001—2003年間連續(xù)三年派現(xiàn)的僅占7．44％。即使在連續(xù)派現(xiàn)公司。派現(xiàn)數(shù)額在各年度的分布也非常不均勻，年度間差別很大。四年平均相對(duì)離差率達(dá)0．28。

3．對(duì)虛假信息的反應(yīng)

信號(hào)模型是以經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制為出發(fā)點(diǎn)，將經(jīng)理層和企業(yè)發(fā)展緊緊聯(lián)系在一起，經(jīng)理發(fā)出虛假信息的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)企業(yè)負(fù)面反應(yīng)。造成經(jīng)理層利益和聲譽(yù)的損失。但從我國目前現(xiàn)狀來看。對(duì)經(jīng)理層股利政策不當(dāng)造成的損失尚無有效的懲罰機(jī)制，當(dāng)公司業(yè)績下滑時(shí)，經(jīng)理層可以改變股利政策或通過資產(chǎn)重組的方式改變不利狀況，而經(jīng)理層本身的利益沒有多少損失。所以，績差公司可以模仿績優(yōu)公司的股利政策，從而使市場(chǎng)無法判斷企業(yè)到底傳遞了什么信息。

4．股利信號(hào)不能有效預(yù)示企業(yè)業(yè)績

實(shí)證研究的結(jié)果顯示：在半強(qiáng)式有效的市場(chǎng)中，現(xiàn)金股利是最重要的股利形式，股票股利則呈下降趨勢(shì)。有些研究已經(jīng)表明我國的證券市場(chǎng)已達(dá)到弱式有效，尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。在這種情況下。股價(jià)和股利未充分反映這一時(shí)期的全部信息，存在著操縱價(jià)格的現(xiàn)象，股價(jià)的無序波動(dòng)掩蓋了由正常途徑傳遞的有用信息對(duì)價(jià)格的真實(shí)影響，股價(jià)對(duì)股利宣告事件的反應(yīng)，與企業(yè)利用資源的效率并不一致。股利信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，股利政策的差異和變化反映了企業(yè)質(zhì)地和經(jīng)營狀況。

一般地，實(shí)施穩(wěn)定股利政策并能連續(xù)派現(xiàn)的企業(yè)，通常是績優(yōu)且穩(wěn)定增長的企業(yè)，應(yīng)該受到投資者的青睞，但有關(guān)資料顯示，我國實(shí)施高比例股票股利的上市公司比實(shí)施派現(xiàn)方案的上市公司股利在股利宣告日前后超額收益率(CArt)高出4倍。這與有效市場(chǎng)國家的情況恰恰相反。一些連續(xù)派現(xiàn)且支付率較高的公司表現(xiàn)平平。這種現(xiàn)象違背了市場(chǎng)規(guī)律，扭曲了股利政策和股價(jià)的關(guān)系，導(dǎo)致證券市場(chǎng)資源配置的錯(cuò)位。

1.股利政策應(yīng)注重現(xiàn)金股利的作用

股利信號(hào)傳遞理論主要研究的是股利政策中現(xiàn)金股利支付水平的變化對(duì)股票市價(jià)的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明，如果企業(yè)在未來不能盈利或不能提高現(xiàn)金股利支付水平，那么公司股價(jià)會(huì)大幅下跌。所以，如果管理當(dāng)局對(duì)未來預(yù)期把握性不大，應(yīng)更加重視現(xiàn)金股利的作用。股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的證券品種，應(yīng)給予投資者較高的投資回報(bào)率。

以我國目前證券市場(chǎng)上股票平均市盈率40倍、2001年平均現(xiàn)金股利支付率35.3％來計(jì)算，股票投資者的股利收益率只有0.95％，還不到同期國債利率水平的一半。顯然，投資者更看重股價(jià)波動(dòng)所帶來的收益，這無疑助長了投機(jī)行為。現(xiàn)階段我國上市公司與投資者對(duì)高比例送股和轉(zhuǎn)增股股票的盲目追捧是缺乏未來穩(wěn)定增長的盈利預(yù)期支持的，這顯然與股利傳遞信號(hào)理論相悖。要想充分發(fā)揮證券市場(chǎng)社會(huì)資源有效配置的作用，在加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露監(jiān)管的同時(shí)也應(yīng)該重視股利信號(hào)，尤其是現(xiàn)金股利所扮演的對(duì)已披露信息的驗(yàn)證性作用。

2.股利政策應(yīng)保持長期穩(wěn)定性

在較為成熟的西方證券市場(chǎng)上，上市公司大都采取較穩(wěn)定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波動(dòng)的影響。因?yàn)橥顿Y者對(duì)股利削減的反應(yīng)要遠(yuǎn)大于對(duì)同等股利增加的反應(yīng)，所以管理當(dāng)局只有在確信持續(xù)增加的利潤能夠支撐較高的股利支付水平時(shí)，才提高股利，而且一經(jīng)提高，這一股利支付水平應(yīng)具有長期穩(wěn)定性。

否則，下一年的股利削減將帶來更大的負(fù)面反應(yīng)。同理，即使公司面臨虧損，管理當(dāng)局亦應(yīng)保持平穩(wěn)的股利支付水平，直到他們確信虧損不可扭轉(zhuǎn)。由此，2001年度我國某些上市公司經(jīng)營情況欠佳卻照常派現(xiàn)的現(xiàn)象就不足為奇，這一股利政策傳遞出管理當(dāng)局仍然對(duì)未來發(fā)展很有信心的內(nèi)部信息。但是，比較近幾年我國上市公司的股利支付可以發(fā)現(xiàn)，上市公司基本上沒有一個(gè)穩(wěn)定的股利政策，股利分配隨意性很大，致使投資者無法正確理解股利變化所傳遞的信號(hào)，限制了股利信號(hào)傳遞作用的發(fā)揮，不利于減少資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱問題。

3.處于不同發(fā)展周期的企業(yè)適用不同的股利政策

快速增長型公司往往有較高收益的投資項(xiàng)目，所以對(duì)資金需求較大，股利支付率一般偏低；而那些市場(chǎng)份額比較穩(wěn)定，又不需額外追加大量投資的公司，則往往通過較高的股利支付率水平向投資者傳遞管理當(dāng)局對(duì)未來穩(wěn)定高收益的預(yù)期。由于投資者對(duì)增長型公司的良好未來預(yù)期，使增長型公司較價(jià)值型公司擁有更高的市盈率，而分紅派息傳出的市場(chǎng)信號(hào)往往被理解成公司增長速度開始減緩，正在逐步走入價(jià)值型公司的行列，所以對(duì)于IT前沿的微軟公司即使擁有360億美元的超額現(xiàn)金儲(chǔ)備，仍然選擇了不支付股息紅利的股利政策。反觀我國證券市場(chǎng)，許多快速增長型公司的股利支付水平就讓人困惑。

比如用友軟件，2001年上半年才剛剛上市，就采取了每股派現(xiàn)0.6元的高股利政策，公司有動(dòng)用募股資金進(jìn)行分紅之嫌。這種做法只能傳遞出混淆投資者判斷的市場(chǎng)信號(hào)。實(shí)證研究表明：我國上市公司中市值較大的公司往往是發(fā)展成熟、業(yè)績穩(wěn)定的公司，所以更有可能選擇現(xiàn)金股利；而一些小公司出于吸引新資金和增強(qiáng)競(jìng)爭力的目的，有較強(qiáng)的擴(kuò)張欲望，而且市值小的公司更有炒作的想像空間，所以管理當(dāng)局往往順應(yīng)這種市場(chǎng)的要求，選擇分配股票股利而不是現(xiàn)金股利。

4.股利信號(hào)的作用取決于它的性質(zhì)而非變化方向

我國上市公司2001年年報(bào)一個(gè)突出的特點(diǎn)是非良性現(xiàn)金分紅的公司增多。有的公司將利潤分光吃光，超能力派現(xiàn)，如承德露露（每股收益0.38元，每股派現(xiàn)0.66元）；有的公司為了支付高額派現(xiàn)，于派現(xiàn)當(dāng)年推出再融資方案，如鹽田港A（中期每10股配3股，年末每股派現(xiàn)0.5元）。這顯然片面地理解了股利信號(hào)的作用。市場(chǎng)更加關(guān)注的是股利信號(hào)的性質(zhì)而不是股利變化的方向。

也就是說，并不是所有的股利增加都是好消息，傳遞利空信息的股利增加反而會(huì)導(dǎo)致負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)。如果股利的變化方向與自愿性披露信息對(duì)公司經(jīng)營狀況的揭示具有高度不一致時(shí)，股利信號(hào)只能起到混淆作用，影響投資者的原有判斷，引起市場(chǎng)反應(yīng)混亂，股票價(jià)格大幅波動(dòng)。