機(jī)構(gòu)投資者是指符合法律法規(guī)規(guī)定可以投資證券投資基金的注冊(cè)登記或經(jīng)政府有關(guān)部門批準(zhǔn)設(shè)立的機(jī)構(gòu)。

在證券市場上，凡是出資購買股票、債券等有價(jià)證券的個(gè)人或機(jī)構(gòu)，統(tǒng)稱為證券投資者。機(jī)構(gòu)投資者從廣義上講是指用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進(jìn)行有價(jià)證券投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)。在西方國家，以有價(jià)證券投資收益為其重要收入來源的證券公司、投資公司、保險(xiǎn)公司、各種福利基金、養(yǎng)老基金及金融財(cái)團(tuán)等，一般稱為機(jī)構(gòu)投資者。其中最典型的機(jī)構(gòu)投資者是專門從事有價(jià)證券投資的共同基金。在中國，機(jī)構(gòu)投資者目前主要是具有證券自營業(yè)務(wù)資格的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，符合國家有關(guān)政策法規(guī)的投資管理基金等。

中國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展大致經(jīng)歷了以下三個(gè)階段：

第一階段，1990年-1997年，機(jī)構(gòu)投資者處于萌芽狀態(tài)。這個(gè)時(shí)期的機(jī)構(gòu)投資者以證券公司為主，雖然市場上也有一些基金，但并不是真正意義上的證券投資基金，其規(guī)模較小，投資偏于保守，很多是以實(shí)業(yè)投資為主，證券投資部分比例較小。這些“老基金"在1996年后逐漸處于邊緣地帶。

第二階段，1998年一2005年，市場調(diào)整和機(jī)構(gòu)更替階段。1998年3月23日第一批證券投資基金啟動(dòng)，基金金泰和基金開元分別在上交所和深交所上網(wǎng)發(fā)行。4月7日基金金泰和基金開元分別在上交所和深交所上市，成為首批上市的證券投資基金。一些不規(guī)范的證券公司、信托公司被市場淘汰，主管部門出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的政策和措施，2002年12月，合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱QFII)引入中國資本市場，2004年年初，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確要求大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；2004年10月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布并實(shí)施《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》。這標(biāo)志著我國保險(xiǎn)資金首次獲準(zhǔn)直接投資股票市場。

第三階段，2006年至今，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，初步形成了以證券投資基金為主，證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化格局。隨著我國機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的不斷擴(kuò)大、投資規(guī)模的增加以及整體質(zhì)量的提高，證券市場投資主體的機(jī)構(gòu)化日益明顯。

(一)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度

現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，信息是指導(dǎo)人們一切行動(dòng)的依據(jù)。人們獲得信息的多少、獲得信息的準(zhǔn)確程度、獲得信息的速度、獲得信息的方式和成本等，深刻地影響著投資行為和效果。

1.證券市場的信息不完全

由于市場分割，信息通道受阻，單個(gè)投資者的信息志別和處理能力相對(duì)較差。因此面對(duì)證券市場的信息不完全，由于單個(gè)投資者在時(shí)間、專業(yè)知志、技術(shù)設(shè)備等方面明顯處于弱勢，無法全面了解市場上有怎樣的交易價(jià)格，也不知道具體哪個(gè)融資者需要哪種價(jià)格，因而無法實(shí)現(xiàn)最理想的金融產(chǎn)品投資組合，而機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生將可能部分解決市場信息不完全。

2.證券市場的信息不對(duì)稱

交易地位不同，社會(huì)分工和專業(yè)化發(fā)展，信用欺詐等的存在，為充分扭轉(zhuǎn)投資者在證券市場交易雙方信息不對(duì)稱中的不利地位，一方面，應(yīng)建立和完善信息披露制度、社會(huì)評(píng)信制度等規(guī)則；另一方面，應(yīng)加強(qiáng)信息組合和信息聯(lián)合，增強(qiáng)投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)和能力。于是產(chǎn)生了擁有強(qiáng)大志別處理能力的機(jī)構(gòu)投資者。

(二)產(chǎn)業(yè)組織學(xué)角度

由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即規(guī)模的“收益遞增規(guī)律”的作用，為節(jié)約交易成本、分散風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場中所占份額的增加有助于提高市場的有效性，從而可提高市場資源配的效率。

機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

(1)投資管理專業(yè)化。

機(jī)構(gòu)投資者一般具有較為雄厚的資金實(shí)力，在投資決策運(yùn)作、信息搜集分析、 上市公司研究、投資理財(cái)方式等方面都配備有專門部門，由證券投資專家進(jìn)行管理。1997年以來，國內(nèi)的主要證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，都先后成立了自己的證券研究所。個(gè)人投資者由于資金有限而高度分散，同時(shí)絕大部分都是小戶投資者，缺乏足夠時(shí)間去搜集信息、分析行情、判斷走勢，也缺少足夠的資料數(shù)據(jù)去分析上市公司經(jīng)營情況。因此，從理論上講，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對(duì)理性化，投資規(guī)模相對(duì)較大，投資周期相對(duì)較長，從而有利于證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

(2)投資結(jié)構(gòu)組合化。

證券市場是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的市場，機(jī)構(gòu)投資者入市資金越多，承受的風(fēng)險(xiǎn)就越大。為了盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者在投資過程中會(huì)進(jìn)行合理投資組合。機(jī)構(gòu)投資者龐大的資金、專業(yè)化的管理和多方位的市場研究，也為建立有效的投資組合提供了可能。個(gè)人投資者由于自身的條件所限，難以進(jìn)行投資組合，相對(duì)來說，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較高。

(3)投資行為規(guī)范化。

機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)具有獨(dú)立法人地位的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，投資行為受到多方面的監(jiān)管，相對(duì)來說，也就較為規(guī)范。一方面，為了保證證券交易的“公開、公平、公正”原則，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，保障資金安全，國家和政府制定了一系列的法律、法規(guī)來規(guī)范和監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者的投資行為。另一方面，投資機(jī)構(gòu)本身通過自律管理，從各個(gè)方面規(guī)范自己的投資行為，保護(hù)客戶的利益，維護(hù)自己在社會(huì)上的信譽(yù)。

上個(gè)世紀(jì)90年代以前，國外的研究都是把機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體來觀察其行為的作用。從Bushee(1998)在其博士論文基于機(jī)構(gòu)投資者的交易行為對(duì)其進(jìn)行系統(tǒng)的分類后，后續(xù)機(jī)構(gòu)投資者的研究都會(huì)考慮機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，從而帶來了機(jī)構(gòu)投資者分類方法的不斷涌現(xiàn)。目前具有代表性的分類主要有以下幾種：

(一)短暫型(transient)機(jī)構(gòu)投資者、準(zhǔn)指數(shù)型(quasi—indexing)機(jī)構(gòu)投資者和專注型(dedicated)機(jī)構(gòu)投資者。

這是Bushee(1998)在Baysinger et a1.(1991)的基礎(chǔ)上提出的。他根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，構(gòu)建了三大類指標(biāo)下的九個(gè)變量對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類。三大類指標(biāo)包括機(jī)構(gòu)投資者持股集中度、組合周轉(zhuǎn)率和盈余敏感性。九個(gè)變量包括：機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例、該機(jī)構(gòu)投資者持股占公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例超過5%的持股之和、機(jī)構(gòu)投資者在公司中持股比例平方的對(duì)數(shù)、機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間超過兩年的比例、機(jī)構(gòu)投資者在季度問持股變化的絕對(duì)值與機(jī)構(gòu)投資者持股之和比、機(jī)構(gòu)在公司持股的季度間變化量和公司在季報(bào)盈余變化之比、機(jī)構(gòu)持股比例增加公司平均盈余的變化與機(jī)構(gòu)持股比例減少公司平均盈余的變化間的差異、公司盈余為正的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化之和與公司盈余為負(fù)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化之合的差值。針對(duì)描述機(jī)構(gòu)投資者行為的九個(gè)變量，采用因子分析對(duì)這其進(jìn)行降維。再利用聚類分析，得到上述三類機(jī)構(gòu)投資者。后來，在Bushee(2001)的研究中剔除了盈余敏感性指標(biāo)，只考慮機(jī)構(gòu)投資者持股集中度和組合周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)，同樣也把機(jī)構(gòu)投資者分為短暫型、準(zhǔn)指數(shù)型和專注型機(jī)構(gòu)投資者。

Kon(2007)借鑒了Bushee(2001)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者分類的方法，把機(jī)構(gòu)投資者分為短線型和長線型機(jī)構(gòu)投資者兩種，其中短線型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)應(yīng)于Bushee(2001)中的短暫型機(jī)構(gòu)投資者，長線型機(jī)構(gòu)投資者與準(zhǔn)指數(shù)型和成熟型機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)應(yīng)。

他的研究發(fā)現(xiàn)長線型機(jī)構(gòu)投資者能夠有效的限制公司可操控性盈余管理，可以降低激進(jìn)型的盈余管理，而短線機(jī)構(gòu)與激進(jìn)型的盈余管理并不相關(guān)。此外，Kon(2003)使用澳大利亞上市公司作為樣本檢驗(yàn)激進(jìn)型盈余管理與機(jī)構(gòu)投資者持股間的關(guān)系。

同時(shí)，Mong and Azkan(2008)在檢驗(yàn)英國上市公司中董事收入的決定因素，把機(jī)構(gòu)投資者分為長線型和短線型后，發(fā)現(xiàn)長線型機(jī)構(gòu)投資者限制了公司董事會(huì)的支出，從而加強(qiáng)了董事支出與公司績效之間的關(guān)聯(lián)度。

(二)壓力敏感型(pressure.sensitive)和壓力抵制型(pressure.resistant)機(jī)構(gòu)投資者。

Brickley et a1.(1988)發(fā)現(xiàn)投票行為是機(jī)構(gòu)投資者類型的函數(shù)。他們通過二分法將機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分開來，他們依據(jù)是：機(jī)構(gòu)投資者與所投資的企業(yè)是否有業(yè)務(wù)關(guān)系還是投資合約。機(jī)構(gòu)投資者的這種異質(zhì)性使得它們參加公司治理的能力、積極性和目標(biāo)有很大差異。其中，保險(xiǎn)公司和銀行信托與所投資的公司一般有商業(yè)關(guān)系或希望形成商業(yè)關(guān)系，由于潛在的利益沖突，它們?nèi)狈⑴c公司治理的積極性和能力，這種類型的機(jī)構(gòu)投資者被Briekley et a1.(1988)認(rèn)為是壓力敏感型的機(jī)構(gòu)投資者，而公共養(yǎng)老基金和所投資的公司缺乏這種潛在的商業(yè)關(guān)系，因而具有參與公司治理的積極性，屬于壓力抵制型的機(jī)構(gòu)投資者。一項(xiàng)由Sherman et a1.(1988)進(jìn)行的實(shí)證研究對(duì)不同的機(jī)構(gòu)投資者與公司的戰(zhàn)略性決策進(jìn)行了相關(guān)分析。每家機(jī)構(gòu)投資者被劃分為四類：養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司和銀行。該項(xiàng)研究建立了每一類機(jī)構(gòu)持股分別與資本開支、研發(fā)投入和廣告費(fèi)用間的相關(guān)性模型。該項(xiàng)研究最重要的結(jié)果是顯示出養(yǎng)老基金與共同基金截然不同的投資策略。這一投資策略的差異在一定程度上導(dǎo)致了所投資公司在資本開支和研發(fā)投入等戰(zhàn)略性投資上的差異。

Comett et a1.(2007)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與公司經(jīng)營績效間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營現(xiàn)金流與機(jī)構(gòu)持股比例和持股機(jī)構(gòu)數(shù)量顯著正相關(guān)，但是這種關(guān)系僅僅限于在與上市公司沒有商業(yè)業(yè)務(wù)往來的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者(也就是Brickly et a1.(1988)分類中的壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者)子樣本中存在。

(三)把機(jī)構(gòu)投資者持股公司按照機(jī)構(gòu)持股比例高低和持股機(jī)構(gòu)數(shù)目多少進(jìn)行劃分；

這一分類的提出是基于機(jī)構(gòu)投資者持股比例效應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展與持股機(jī)構(gòu)化的趨勢，使得機(jī)構(gòu)投資者在上市公司所持有的股份比例不斷上升，并由此對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為策略的選擇產(chǎn)生一定的影響。

Uma and David(2006)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例與公司財(cái)務(wù)報(bào)告的信息質(zhì)量成正向的關(guān)系，但機(jī)構(gòu)的持股集中度超過某一比例又會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面效果，這就說明了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的作用是一個(gè)倒U型的關(guān)系。在Gillan and Starks(2000)的研究中，按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低，把研究樣本分為機(jī)構(gòu)持股高比例公司和機(jī)構(gòu)持股低比例公司。在Sias(2001)的研究中，認(rèn)為公司中持股機(jī)構(gòu)數(shù)目是比機(jī)構(gòu)持股比例衡量機(jī)構(gòu)投資者持股作用更好的指標(biāo)，在其研究中采用持股持股機(jī)構(gòu)數(shù)目來劃分研究樣本。

(四)獨(dú)立長線高比例持股的機(jī)構(gòu)投資者和其他；

所有的機(jī)構(gòu)投資者在面臨是否行使監(jiān)督職責(zé)時(shí)，都會(huì)進(jìn)行成本和收益的對(duì)比分析。Chen et a1.(2007)所有機(jī)構(gòu)投資者在面臨是否形式監(jiān)督職責(zé)時(shí)，都會(huì)進(jìn)行成本與收益的對(duì)比，他們的研究在考慮其行使監(jiān)督的成本與收益的框架下，把機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立長期型機(jī)構(gòu)投資者和其他。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者這樣的劃分，主要考慮三個(gè)指標(biāo)：(1)機(jī)構(gòu)投資者持股的倉位：可以使用公司前五大機(jī)構(gòu)投資者持股的比例之和、某一機(jī)構(gòu)投資者持股的最高比例和大機(jī)構(gòu)投資者(持股比例在5%以上)持股的比例之和。(2)機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性：根據(jù)Brickly et a1.(1988)，David(1998)基于機(jī)構(gòu)投資者本身性質(zhì)的異質(zhì)性，把機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力不敏感型。其中壓力不敏感型被認(rèn)為是獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者。(3)機(jī)構(gòu)持股的時(shí)間：根據(jù)Bushee(2001)把機(jī)構(gòu)投資者分為短暫型、準(zhǔn)指數(shù)型和專注型機(jī)構(gòu)投資者。其中短暫型被認(rèn)為是短線型機(jī)構(gòu)投資者，準(zhǔn)指數(shù)型和專注型被認(rèn)為是長線型機(jī)構(gòu)投資者。

(五)買入(入場)機(jī)構(gòu)投資者、賣出(出場)機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)投資者和調(diào)整持有的機(jī)構(gòu)投資者；

Badrinath and Sunil(2002)使用了1200家機(jī)構(gòu)投資者在8年中的交易行為為樣本，把機(jī)構(gòu)投資者分解成買入(入場)、賣出(出場)和調(diào)整持有的機(jī)構(gòu)投資者三種類型，發(fā)現(xiàn)入場機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的慣性交易特征，但出場和調(diào)整持有的機(jī)構(gòu)投資者則不是慣性交易者。

在國內(nèi)現(xiàn)有的研究中，大都局限于把機(jī)構(gòu)投資者持股的公司按照機(jī)構(gòu)投資者的持股比例高低或持股機(jī)構(gòu)數(shù)目的多少來劃分。如翁洪波和吳世農(nóng)(2007)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司發(fā)生“惡意派現(xiàn)"的可能性越小。李善民和王彩萍(2007)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理并影響上市公司的薪酬水平。曹玉貴(2005)根據(jù)股數(shù)效應(yīng)和公司數(shù)效應(yīng)所揭示的公司治理收益和治理成本之間的關(guān)系，建立機(jī)構(gòu)投資者收益函數(shù)，運(yùn)用博弈論探討了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的影響因素為機(jī)構(gòu)投資者的持股比例、治理公司的數(shù)量和參與公司治理后公司股票價(jià)格的增值幅度。殷春紅和曹玉貴(2006)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的動(dòng)力主要取決于成本和收益的比較，具體決定于機(jī)構(gòu)投資者的持股比例、持股時(shí)間和監(jiān)督成本。李青原(2003)通過對(duì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理進(jìn)行數(shù)理模型的一般分析，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是否積極參與公司治理取決于機(jī)構(gòu)投資者持有公司的股權(quán)比例、監(jiān)督成本、風(fēng)險(xiǎn)偏好。王奇波(2006)在建立理論模型研究機(jī)構(gòu)投資者參與股權(quán)制衡時(shí)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者參與的公司治理效果還受到股權(quán)結(jié)構(gòu)與法制環(huán)境的影響，同時(shí)也存在著機(jī)構(gòu)投資者與大股東的合謀問題。王媛媛(2008)借鑒了Bushee(1998)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的分類方法，對(duì)基金進(jìn)行分類，研究不同類型的基金持股與盈余管理之間地關(guān)系。但是其研究發(fā)現(xiàn)聚類分析結(jié)果不穩(wěn)定，而且僅僅樣本局限于基金，研究區(qū)間只有兩年。

根據(jù)以上定義的機(jī)構(gòu)投資者范疇，從本質(zhì)上說是以獲得證券投資收益為主要經(jīng)營目的的專業(yè)團(tuán)體機(jī)構(gòu)或企業(yè)。概括起來，機(jī)構(gòu)投資者有以下幾種基本屬性：

(1)集合投資的規(guī)模性。機(jī)構(gòu)投資者是通過籌集資金進(jìn)行金融投資。無論是基金，券商的自營或是委托理財(cái)，都發(fā)揮著規(guī)模經(jīng)濟(jì)和分散投資所具有的降低風(fēng)險(xiǎn)的功能。規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以降低投資者的平均成本。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者集中中小投資者的資金，形成一定規(guī)模后還可投資于小投資者不能投資的不易分割的大型資產(chǎn)。

(2)代客理財(cái)?shù)闹薪樾?。機(jī)構(gòu)投資者作為一種集合投資方式，從法律上說是一種契約關(guān)系，并存在著兩級(jí)委托關(guān)系。第一級(jí)關(guān)系是基金持有人(最終委托人)將其資金交由機(jī)構(gòu)投資者(中間代理人)進(jìn)行投資組合；第二級(jí)關(guān)系是機(jī)構(gòu)投資者(中間委托人)再將基金資產(chǎn)以買入股票或債券的方式將資金委托給上市公司的經(jīng)理人(最終代理人)進(jìn)行經(jīng)營。

(3)投資運(yùn)作的專業(yè)性。隨著證券市場投資者專業(yè)化分工的演進(jìn)，人們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者功能的認(rèn)識(shí)逐漸深入，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)優(yōu)勢日益得到廣大有委托投資理財(cái)需求的投資者的認(rèn)可。機(jī)構(gòu)投資者具有專家理財(cái)、投資經(jīng)驗(yàn)豐富、信息資料充分、投資手段先進(jìn)等特點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者獲取信息和處理信息的能力相對(duì)較強(qiáng)，主要依賴公開信息的研究而不是私人信息。

(4)股權(quán)投資的收益性。機(jī)構(gòu)投資者作為投資代理中介，需要定期將投資收益分配給委托人。機(jī)構(gòu)投資者要滿足委托人的收益要求以及其它諸如資產(chǎn)安全性和流動(dòng)性等要求，使得機(jī)構(gòu)投資者一般不追求股份的投機(jī)性、不偏好股權(quán)的支配性。機(jī)構(gòu)投資者憑借人才、網(wǎng)絡(luò)和資金實(shí)力的優(yōu)勢，力求通過組合投資和長期投資，在一個(gè)長周期中獲得穩(wěn)定均衡的收益。

機(jī)構(gòu)投資者所具備的基本屬性決定了其不同于個(gè)人投資者。屬性的不同會(huì)帶來機(jī)構(gòu)投資者在投資行為上也會(huì)具有較大的差異。如機(jī)構(gòu)投資者在信息解讀具有相對(duì)優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者具有信息解讀優(yōu)勢是因?yàn)椴坏湓谥R(shí)和能力方面具有較高的優(yōu)勢，而且在獲耿和利用信息方面也有更多優(yōu)勢：機(jī)構(gòu)投資者的社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的人脈資源豐富，可能擁有一些不為個(gè)人投資者所具備的信息來源渠道；機(jī)構(gòu)投資者可以聘用能夠獲取特定信息和挖掘有價(jià)值信息的專有人才，因而獲取有價(jià)值信息的能力較強(qiáng)；機(jī)構(gòu)投資者更有財(cái)力利用現(xiàn)代化的信息處理設(shè)備，乃至直接購買信息資料；機(jī)構(gòu)投資者能夠規(guī)模利用信息，從而降低單位信息獲取成本。

但是，這種信息解讀優(yōu)勢也是相對(duì)的，它同樣也會(huì)受到一些因素的干擾：

(1)上市公司的信息披露質(zhì)量；機(jī)構(gòu)投資者同樣要面對(duì)因信息披露問題導(dǎo)致的信息不對(duì)稱。機(jī)構(gòu)投資者理解信息的理性能力再高，但如果上市公司披露的信息極為不完善，機(jī)構(gòu)投資者在沒有渠道獲取更多的有用信息的條件下，同樣可能會(huì)忽略所能獲得信息，根據(jù)主觀判斷進(jìn)行投機(jī)或產(chǎn)生盲目從眾行為。

(2)機(jī)構(gòu)投資者的行為的認(rèn)知偏差和行為偏差。在機(jī)構(gòu)投資者的整個(gè)投資過程中，信息的解讀，對(duì)未來收益的預(yù)期和最后投資決策也都是各種個(gè)體來完成的，證券分析師、基金經(jīng)理等個(gè)體分別扮演不同的角色。這些個(gè)體也不可避免要受到個(gè)人的心理、情緒、知識(shí)水平和判別能力等多方面的影響。如過渡自信、從眾行為、后悔厭惡、損失厭惡和啟發(fā)式偏差(heuristicbias)等。但也要承認(rèn)的是，機(jī)構(gòu)投資者中扮演不同角色的各個(gè)個(gè)體，由于職能分工和專業(yè)化(如負(fù)責(zé)信息研究和咨詢的證券分析師)，與一般的個(gè)人投資者相比，非理性方面的特征通常要顯得弱一些。

(3)委托代理問題；以基金為例，由于作為代理人的基金經(jīng)理和作為委托人的基金投資者之間存在信息不對(duì)稱，基金經(jīng)理面臨個(gè)體理性和集體理性的抉擇。若基金經(jīng)理選擇個(gè)體理性，在投資決策中，考慮的是個(gè)人的效益最大化，會(huì)重視自己在社會(huì)上的聲譽(yù)，有時(shí)會(huì)放棄自己基于信息的理性判斷，采取從眾行為，也就是說機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)放棄自己的信息解讀優(yōu)勢。

一、機(jī)構(gòu)投資者在股市擴(kuò)容和國有企業(yè)改制所起的作用

我國證券市場從試點(diǎn)伊始就承擔(dān)了為國有企業(yè)服務(wù)的責(zé)任，證券市場在國有企業(yè)改革中起到的作用，主要在以下方面：

(1)國有企業(yè)通過改造為上市公司，獲得了直接的融資渠道，可以加快企業(yè)技術(shù)改造的步伐，為企業(yè)規(guī)模的壯大和有效的參與國際競爭創(chuàng)造了條件。企業(yè)上市有利于企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自我約束的法人實(shí)體和市場競爭主體；

(2)國有企業(yè)通過在證券市場上市，可以引進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行環(huán)境，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作。企業(yè)上市以后，信息披露工作加強(qiáng)，使企業(yè)的透明度提高，在各方的監(jiān)督和制約下，不斷強(qiáng)化著企業(yè)的激勵(lì)和約束機(jī)制；證券市場為國有企業(yè)的重組提供了廣闊的舞臺(tái)，通過收購上市公司，剝離不良資產(chǎn)，將子公司或部分優(yōu)良資產(chǎn)先行上市后再將其他資產(chǎn)注入上市公司等重組活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化了企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，改善了企業(yè)的發(fā)展機(jī)制，提高了企業(yè)的整合能力，使企業(yè)走上了持續(xù)發(fā)展之路；

(3)證券市場還可以通過引導(dǎo)資金流向，使一些有成長性的企業(yè)的股價(jià)上揚(yáng)，從而為該類企業(yè)通過證券市場進(jìn)行股本擴(kuò)張成為可能，同時(shí)使一些業(yè)績差、成長性不佳的企業(yè)的股價(jià)下滑，難以再次籌集資金，以致逐漸消亡或者被重組。

機(jī)構(gòu)投資者是證券市場的主體之一，所以在國有企業(yè)改制和證券市場擴(kuò)容中都能夠起到重要作用。機(jī)構(gòu)投資者的作用既有直接的也有間接的。

首先，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)改制中起到直接作用：國有企業(yè)上市之前一定要進(jìn)行股份制改造，根據(jù)我國《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定》等法律、行政法規(guī)的規(guī)定，企業(yè)改組為股份有限公司并上市要經(jīng)過提出改制申請(qǐng)，選聘中介機(jī)構(gòu)，制定并實(shí)施企業(yè)改制、重組方案，提出股票發(fā)行及上市申請(qǐng)，發(fā)行及上市輔導(dǎo)，發(fā)行股票、召開創(chuàng)立大會(huì)，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立登記，上市交易等九個(gè)步驟。其中選聘中介機(jī)構(gòu)中的主承銷商就是機(jī)構(gòu)投資者中的證券公司，制定并實(shí)施企業(yè)改制、重組方案、發(fā)行及上市輔導(dǎo)、發(fā)行股票等步驟也必須要有證券公司參加。

其次，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場擴(kuò)容中起到了間接作用：隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)證券市場依賴程度的加深，證券市場將不斷擴(kuò)大，股市能否在擴(kuò)容中保持平穩(wěn)發(fā)展，關(guān)鍵在于資金擴(kuò)容能否跟上股市擴(kuò)容的步伐。長期以來，市場流動(dòng)資金不足一直是困擾我國股市二級(jí)市場走勢的一個(gè)難題，隨著股市擴(kuò)容速度的加快，尤其是大量股本龐大的國有改制企業(yè)上市以后，擴(kuò)容速度與資金相對(duì)不足的矛盾顯得越來越突出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到1999年底為止，我國滬深兩地股市的市價(jià)總值為2.6萬億元，而到2000年上半年已達(dá)4.1萬億元，半年增加了50%以上，2001年在市道低迷的情況下仍保持了一定的擴(kuò)容速度。面對(duì)市場的急劇發(fā)展，如果沒有新的增量資金進(jìn)場，股市將難以長期維持在當(dāng)前的位置并且繼續(xù)走高。機(jī)構(gòu)投資者通過專家理財(cái)和規(guī)模效應(yīng)，有利于吸引部分潛在投資資金進(jìn)入股市，有效地?cái)U(kuò)大股市資金的供給渠道，促進(jìn)市場的活躍和規(guī)模的擴(kuò)大。據(jù)估計(jì)，券商通過增資擴(kuò)股和進(jìn)入拆借市場以及股票抵押融資可新增資金約400億元左右；基金通過原有投資基金重組擴(kuò)募、向保險(xiǎn)公司配售以及創(chuàng)立開放式基金新品種等措施而產(chǎn)生的擴(kuò)張潛力約在500億元左右；三類企業(yè)以及其他法人可能給股市新增資金約1000億元左右。

一級(jí)市場股票的順利發(fā)行需要有一個(gè)有容量和活躍的二級(jí)市場，沒有活躍的二級(jí)市場，股票發(fā)行工作很難完成，這一點(diǎn)相信經(jīng)歷過1994年、1995年的投資者會(huì)有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。如果沒有一個(gè)有容量和大量資金承接力的二級(jí)市場，大量的改制后的國有企業(yè)就不能夠順利上市。機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)將給中國證券市場帶來根本性的改變，能夠促進(jìn)二級(jí)市場擴(kuò)容和活躍，從而使一級(jí)市場的發(fā)行工作得以順利進(jìn)行，有了一級(jí)市場的順利發(fā)行，國有企業(yè)的大規(guī)模改制才能夠順利進(jìn)行。再次，機(jī)構(gòu)投資者在國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和實(shí)現(xiàn)資源合理配置方面也起到很大的作用。機(jī)構(gòu)投資者可以通過運(yùn)用自己在管理方面和人才方面的優(yōu)勢，幫助企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)，也可以通過兼并重組等方式取得公司的控制權(quán)，從而對(duì)企業(yè)進(jìn)行再次的改組，使企業(yè)成為符合市場經(jīng)濟(jì)要求的具有活力的現(xiàn)代企業(yè)，在內(nèi)部組織方面建成一個(gè)比較適合中國發(fā)展的結(jié)構(gòu)模式。機(jī)構(gòu)投資者在實(shí)現(xiàn)資源配置方面起的作用更加明顯，機(jī)構(gòu)投資者通過自己在信息掌握和信息分析方面的優(yōu)勢，發(fā)現(xiàn)市場上的有價(jià)值的企業(yè)進(jìn)行投資，可以使該類企業(yè)股價(jià)上揚(yáng)，從而為該類企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)提供了條件，2000年中國證券市場上信息產(chǎn)業(yè)類的股票的增發(fā)行為，充分證明了這一點(diǎn)；另外機(jī)

構(gòu)投資者通過在證券市場上收購虧損企業(yè)，然后注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使企業(yè)起死回生的重組兼并活動(dòng)，也起到了實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的作用而且還活躍了市場。這兩種行為充分體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者在市場資金配置和殼資源再利用方面起到的作用。

黨的十五大提出要加快國民經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程，要著重發(fā)展資本市場。繼續(xù)推進(jìn)國有企業(yè)股份制改革、資產(chǎn)重組、資本運(yùn)營、資產(chǎn)證券化。企業(yè)改制、企業(yè)股權(quán)證券化和債權(quán)證券化就需要依靠投資銀行業(yè)中投資銀行家、金融工程師運(yùn)用專業(yè)技術(shù)和金融工具幫企業(yè)籌劃設(shè)計(jì)完成的，企業(yè)資本運(yùn)營、兼并、重組離開投資銀行家是寸步難行。我國國有工商企業(yè)巨額的(約有3萬億元)閑置存量資產(chǎn)，如果沒有強(qiáng)大的投資銀行業(yè)加以重新組合和證券化，要想較快搞活也是不大可能的。所以機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)改制和建立現(xiàn)代企業(yè)制度實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置方面所起的作用是不可替代的。

二、機(jī)構(gòu)投資者在法人治理結(jié)構(gòu)上所起的作用

在中國，隨著市場的擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模也越來越大，機(jī)構(gòu)投資在國內(nèi)證券市場上的地位和作用也將逐漸擴(kuò)大，成為證券市場上的主體投資者。機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理結(jié)構(gòu)，如果參加如何發(fā)揮其在上市公司治理結(jié)構(gòu)中的作用自然成為一個(gè)重要問題。

中國的機(jī)構(gòu)投資者正處于蓬勃發(fā)展之中，在目前可以入市的證券公司、證券投資基金和實(shí)業(yè)公司這三類機(jī)構(gòu)進(jìn)一步發(fā)展的速度與空間，在很大程度上取決于其在上市公司治理及其自身的治理方面的實(shí)際運(yùn)作情況。上市公司治理質(zhì)量提高以及執(zhí)行以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者的增多，將大大加快機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。上市公司質(zhì)量的提高和機(jī)構(gòu)投資者的壯大是互為依賴和相互促進(jìn)的。

從中國機(jī)構(gòu)投資者的角度看，在中國目前的市場上執(zhí)行以公司為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略，在政策和法規(guī)對(duì)此沒有什么限制，上市公司方面也還很少有采取如分類董事會(huì)等阻礙新股東參與公司治理的手段，監(jiān)管部門也在鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，剩下的問題就是中國的機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理，如何能夠執(zhí)行一種以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略而盈利了。

這需要對(duì)目前中國上市公司股價(jià)與公司治理相關(guān)的內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)系作出一個(gè)基本的判斷。目前，中國證券市場股價(jià)的升降中原因比較復(fù)雜，但從中長線的趨勢來看，優(yōu)劣公司之間市場價(jià)值的差異也還是能夠顯示出來的，“機(jī)構(gòu)投資者”和中長線股民增多也是不爭的事實(shí)。頻頻暴露出的上市公司治理和管理方面的問題亦可謂“觸目驚心”，這就給公司治理導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者“創(chuàng)造”了一個(gè)巨大的“用武之地”。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理的參與可以有三種深度或三個(gè)方向：一是著重于一般性的公司治理，主要涉及股東、董事、經(jīng)理層關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易、信息披露等方面；二是著重于與行業(yè)相關(guān)的公司治理，探尋適應(yīng)于所屬行業(yè)的最佳公司治理行為；三是著重于監(jiān)察公司內(nèi)部的執(zhí)行和控制系統(tǒng)。中國的機(jī)構(gòu)投資者剛剛開始關(guān)注公司治理，在一般性的公司治理方面還有很多工作可做。

三、機(jī)構(gòu)投資者在國有股減持問題上所起的作用

要談機(jī)構(gòu)投資者在國有股減持問題上能夠起的作用，首先應(yīng)該明確國家進(jìn)行國有股減持的原因、目的、意義等，以及減持的方式和減持后的資金投向等問題。這些問題明確之后，則很好確定機(jī)構(gòu)投資者在其中起的作用。

國有股減持的原因和目的：

黨中央從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局的基本要求、以及國有企業(yè)的制度變遷選擇，意味著國有企業(yè)改革與發(fā)展進(jìn)入優(yōu)化所有權(quán)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)所有權(quán)控制效率階段，或者說改革已經(jīng)到了要解決國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的問題上。這是國家要進(jìn)行國有股減持的根本原因。

減持國有股意義：

主要體現(xiàn)在(1)增強(qiáng)國有資產(chǎn)存量的流動(dòng)性。(2)為公眾流通股、法人股、國有股走向統(tǒng)一奠定基礎(chǔ)，與國際慣例接軌。(3)真正實(shí)現(xiàn)國有控股企業(yè)股權(quán)多元化的功能，形成規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)。(4)有利于增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的控制力和資源配置效率。(5)有利于吸引社會(huì)投資者進(jìn)入國家壟斷產(chǎn)業(yè)，建立企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟。

國有股減持的方式和資金投向：

目前主要有以下幾種：國有股股份回購(資產(chǎn)回購和現(xiàn)金回購)，國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股或債權(quán)、直接出售國有股、增發(fā)社會(huì)流通股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、引進(jìn)國有投資公司等戰(zhàn)略投資者，等等。減持后的主要投向，一部分投向社會(huì)保障基金，一部分由國家財(cái)政進(jìn)行再投資。

通過上面對(duì)國有股減持的目的、意義、方式和減持后的資金投向問題的分析，我們可以看出該機(jī)構(gòu)投資者在其中起到的作用主要體現(xiàn)在間接和直接兩個(gè)方面。間接的作用：通過上面的分析，我們可以看出國有股減持成功的最根本保障是———一個(gè)成功的證券市場。機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場上最重要的投資者，對(duì)證券市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展起著重要的作用。因而對(duì)國有股的成功減持也起著重要的作用。國有股的減持以目前已經(jīng)有的幾種方式來看，都要對(duì)市場造成較大的沖擊，這其中，一是增加股票的供給導(dǎo)致資金分流，對(duì)市場造成沖擊；二是國有股減持對(duì)市場投資者的心理造成較大的壓力。直接的作用：機(jī)構(gòu)投資者是減持方案的設(shè)計(jì)者和執(zhí)行者。 1999年底，中國證監(jiān)會(huì)以配售方式，將“中國嘉陵”和“貴州輪胎”的一部分國有股轉(zhuǎn)以10倍左右市盈率的價(jià)格配售給公眾投資者，邁出了以公開方式減持國有股的第一步，而證券公司作為這部分減持股份的主承銷商直接參與了配售工作。由于這個(gè)方案的減持價(jià)格和減持比例與市場的預(yù)期有較大偏差，所以這個(gè)方案一推出，即受到市場各方的抨擊，市場也出現(xiàn)較大幅度的下挫。應(yīng)該說這個(gè)減持方案的設(shè)計(jì)是比較失敗的，但是最后減持股份得以成功轉(zhuǎn)讓，方案完成多虧了參與配售的主承銷商包銷了很大一部分國有股權(quán)。1999年12月16日申能股份公告將以現(xiàn)金回購母公司持有的10億股國有法人股，每股價(jià)格為2.51元，目前該方案已經(jīng)按時(shí)完成，市場的反應(yīng)很好。這一減持方案的設(shè)計(jì)者是南方證券公司。國有股回購這一減持方案受到市場的歡迎，這一點(diǎn)從一家公司傳出要進(jìn)行國有股回購的消息之后，該公司股票大漲就可以證明。在2000年中期，云天化也公布進(jìn)行國有股股權(quán)的回購。估計(jì)在一定時(shí)間內(nèi)，國有股股權(quán)回購的方式將成為國有股減持的主要方式。另一種方案———向國有投資公司轉(zhuǎn)讓國有股股權(quán)的方案，該方案將國有投資公司作為國有股的受讓方，受讓

資金的來源主要是銀行信貸資金和國家增資，受讓后在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，再在二級(jí)市場進(jìn)行流通。這個(gè)方案作為機(jī)構(gòu)投資者之一的國有投資公司更是重任在肩，在其中起到了國有股一級(jí)市場到二級(jí)市場的緩沖器的作用，而且減持需要的資金的來源主要來自于潛在的機(jī)構(gòu)投資者———商業(yè)銀行。還有一種方案是設(shè)立一個(gè)專門用于減持國有股的基金，通過發(fā)售基金的收入，從國家手中收購國有股股權(quán)。這種方式使機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍中又添子一個(gè)新的成員———減持基金(其模式類似與香港的盈富基金模式)。從國有股減持后的資金投向來看，其中一部分用于健全社會(huì)保障體系，這使社會(huì)保障基金能夠有資金進(jìn)行支付，而且一旦管理部門允許社?；鹑胧?，能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的壯大作出貢獻(xiàn)。

通過上面的分析，我們可以看出以目前的證券市場規(guī)模和市場參與主體機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)有的規(guī)模和實(shí)力難以在短期內(nèi)完成這一浩大的工程。但是也只有機(jī)構(gòu)投資者才能夠完成這一歷史重任，這需要機(jī)構(gòu)投資者迅速地成長起來。

四、機(jī)構(gòu)投資者在債轉(zhuǎn)股問題上所起的作用

因?yàn)樗拇髧匈Y產(chǎn)管理公司本身就是機(jī)構(gòu)投資者，所以機(jī)構(gòu)投資者在債轉(zhuǎn)股實(shí)施中的作用，人們應(yīng)該是很清楚的。從下面的數(shù)字我們可以看到資產(chǎn)管理公司的任務(wù)的艱巨性。四大資產(chǎn)管理公司的注冊(cè)資本總共為400億元，從銀行剝離到四大金融資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)總額為1.3萬億元，其中通過采取債轉(zhuǎn)股方式來處置的不良資產(chǎn)總額為4596億元，涉及債轉(zhuǎn)股企業(yè)601戶。由于債轉(zhuǎn)股問題關(guān)系到我國國有企業(yè)和國有銀行二者的命運(yùn)，所以應(yīng)該對(duì)債轉(zhuǎn)股這一改革措施推出的背景、實(shí)質(zhì)和要達(dá)到的目標(biāo)進(jìn)行分析，只有對(duì)這些問題了解清楚之后，才能更清楚機(jī)構(gòu)投資者的重要作用。

債轉(zhuǎn)股推出的背景：進(jìn)入九十年代之后，國有企業(yè)經(jīng)營越來越困難，全國大部分國有企業(yè)處于虧損狀態(tài)。困難企業(yè)的特征是負(fù)債率居高不下、資金嚴(yán)重匱乏。由于歷史原因，許多國有企業(yè)在設(shè)立時(shí)形成的貸款始終壓迫著企業(yè)的神經(jīng)，每年高額的利息足以消耗掉企業(yè)大部或全部利潤，經(jīng)營的積極性被壓制了。另一方面，由于國有企業(yè)無法按期歸還貸款，使國有銀行中產(chǎn)生大量不良資產(chǎn)，也影響著銀行真正走上商業(yè)化經(jīng)營之路，商業(yè)銀行難“商業(yè)”是現(xiàn)有金融體制改革的癥結(jié)。在這一背景之下，“債轉(zhuǎn)股”，這種改革方案被提了出來。

債轉(zhuǎn)股需要解決的問題的實(shí)質(zhì)：債轉(zhuǎn)股要解決的問題的表象是一方面，通過國有企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)，從而減輕國企財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，使企業(yè)能夠正常生產(chǎn)經(jīng)營；另一方面，通過接收國有商業(yè)銀行的不良債權(quán)，使國有銀行的不良貸款率下降，從而改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量，加快銀行的商業(yè)化改革的進(jìn)程，減少金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性。這里需要討論的是，國有企業(yè)大面積虧損的原因真是債務(wù)負(fù)擔(dān)過重嗎?目前有一種通行的說法認(rèn)為國有企業(yè)效益不好是由于銀行債務(wù)負(fù)擔(dān)過重造成的，這種說法實(shí)際上是本末倒置了。應(yīng)該說是因?yàn)閲衅髽I(yè)效益差，所以才付不起銀行的利息。國有企業(yè)效益差才是問題的實(shí)質(zhì)。

造成國有企業(yè)效益差的原因很多，如“所有者缺位”造成企業(yè)效益無人關(guān)心等。但最主要的原因是在目前的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，市場上三類生產(chǎn)主體國有企業(yè)、三資企業(yè)、民營企業(yè)之間的不平等競爭造成的。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化的過程中，由于歷史遺留下的很多問題造成國有企業(yè)先天背負(fù)著很多政策性負(fù)擔(dān)，這種政策性負(fù)擔(dān)過重導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營成本過高。而造成這些負(fù)擔(dān)的責(zé)任在于政府，所以政府對(duì)這些企業(yè)給予補(bǔ)貼。但是企業(yè)虧損的原因既有政策性虧損也有經(jīng)營性虧損，政府應(yīng)該只對(duì)政策性虧損給予補(bǔ)貼，但實(shí)際情況是無論哪一種虧損，企業(yè)都要求政府補(bǔ)貼。長期如此，造成國有企業(yè)的競爭力喪失殆盡，而且為了尋求補(bǔ)貼還造成了很多腐敗問題。

現(xiàn)在大型國有企業(yè)所背負(fù)的政策性負(fù)擔(dān)可分成兩個(gè)大類：一是社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)，一是戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)：社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)包括國有企業(yè)中的養(yǎng)老保險(xiǎn)和冗員等。

除了社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)外，國家為了發(fā)展戰(zhàn)略的目標(biāo)建立的一些大型企業(yè)。然而，這些不符合比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)在完全自由競爭的市場環(huán)境下是沒有自生能力的，這些國有企業(yè)的投資和生產(chǎn)是國家戰(zhàn)略決策的結(jié)果，并非企業(yè)的自主選擇，所以，這種負(fù)擔(dān)可稱為戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)。通過上面的分析，我們可以看出，債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中要解決的實(shí)質(zhì)性問題是解除國有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的問題。

債轉(zhuǎn)股要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)：金融資產(chǎn)管理公司的目標(biāo)是利用10年的時(shí)間，將股權(quán)變現(xiàn)而退出現(xiàn)有的投資領(lǐng)域，收回投資。而作為國家實(shí)施債轉(zhuǎn)股要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是通過實(shí)施債轉(zhuǎn)股，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)的扭虧為盈建立現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。金融管理公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)的主要方式是股權(quán)回購、上市流通和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式。

從國家和金融資產(chǎn)管理公司的目標(biāo)看，兩者的利益取向并不完全一樣。而且從上面的分析我們看到國有企業(yè)效益差的根本原因是政策性負(fù)擔(dān)過重，金融資產(chǎn)管理公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后并不能解決這個(gè)問題。而且債轉(zhuǎn)股的政策并未明確表明，金融管理公司可以接管企業(yè)，而且由于企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的初衷是減免債務(wù)，而不是接受管理。管理公司既無權(quán)利接管企業(yè)又無能力減輕國有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)，所以管理公司很難轉(zhuǎn)變企業(yè)的現(xiàn)狀。而且金融管理公司的目標(biāo)是將股權(quán)變現(xiàn)收回投資，屬于短期行為，所以對(duì)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和建立現(xiàn)代企業(yè)制度未必會(huì)很關(guān)心。

從金融管理公司收回投資的方式分析，在已簽署債轉(zhuǎn)股協(xié)議的企業(yè)中，金融資產(chǎn)管理公司普遍采取了股權(quán)回購、企業(yè)上市和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出模式。這些退出方式的實(shí)現(xiàn)都需要有像證券公司這樣的機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用重組、并購等手段，幫助企業(yè)進(jìn)行重整再造之后，才能進(jìn)行。但是，企業(yè)上市這一途徑也只能是債轉(zhuǎn)股企業(yè)中很少部分的優(yōu)秀企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的，大多數(shù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)仍將是非上市公司。金融資產(chǎn)管理公司實(shí)現(xiàn)退出的另一種主要方式是向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)。也就是由機(jī)構(gòu)投資者主要是三類企業(yè)和一些有實(shí)力的民營企業(yè)充當(dāng)金融資產(chǎn)管理公司手中的股權(quán)的受讓者。這樣做的好處是這些公司大都是上市公司或者有一家或幾家上市公司的控制權(quán)，受讓這些股權(quán)之后，可以通過重組等方式進(jìn)入到上市公司中，從而完成流通過程。

1.從債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)流程上分析，金融資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)接受和處置不良資產(chǎn)，對(duì)符合條件的企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股；三類企業(yè)

則在金融資產(chǎn)管理公司進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，收購金融資產(chǎn)管理公司的股權(quán)。由此可見，金融資產(chǎn)管理公司與國有投資公司其實(shí)是在債轉(zhuǎn)股不同階段負(fù)主要操作之責(zé)。

2.從經(jīng)營目標(biāo)上分析，金融資產(chǎn)管理公司以最大限度地保全資產(chǎn)、減少損失為主要的、直接的經(jīng)營目標(biāo)；三類企業(yè)則以推進(jìn)國有產(chǎn)權(quán)的資本化和市場化、實(shí)現(xiàn)國有資本的優(yōu)化配置作為主要經(jīng)營目標(biāo)。因此，在經(jīng)營目標(biāo)上兩者各有側(cè)重。

3.從對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的介入程度看，三類企業(yè)由于身處行業(yè)之中，對(duì)行業(yè)和企業(yè)需要有更多的了解和把握，自然對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的介入程度可能要深入得多。

通過上面的分析，我們可以看到金融管理公司作為機(jī)構(gòu)投資者的一員，在債轉(zhuǎn)股過程中起到的作用無人可比，其他機(jī)構(gòu)投資者例如券商在其中起到設(shè)計(jì)師的作用。三類企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股的工作是一點(diǎn)想法，如果這種想法可行，則三類企業(yè)在債轉(zhuǎn)股后期的工作中起到的作用將超過金融管理公司。

五、機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)定市場和豐富市場金融品種方面起到的作用

促成機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)定市場和豐富金融品種方面起作用的因素有兩方面，一是市場的發(fā)展的需要，一是機(jī)構(gòu)投資者自身發(fā)展的需要。而且推出金融品種的目的也是為了市場的穩(wěn)定。(這里需要強(qiáng)調(diào)的是目前比較適合中國國情的金融創(chuàng)新品種是———股票指數(shù)期貨)

機(jī)構(gòu)投資者在維護(hù)市場穩(wěn)定方面作用體現(xiàn)在：通過自身的研究力量和信息優(yōu)勢，對(duì)各類信息進(jìn)行真?zhèn)伪鎰e，他們選擇真正有投資價(jià)值的股票，并做中長期持有，這就能夠起到抑制市場短期波動(dòng)幅度過大的作用，而且有利于導(dǎo)入理性、成熟的投資理念，引導(dǎo)廣大中小投資者理性投資、鼓勵(lì)投資、遏制投機(jī)，促進(jìn)證券市場規(guī)范、穩(wěn)健、高效地運(yùn)作。

證券市場上金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)只是一個(gè)時(shí)間問題，由于機(jī)構(gòu)投資者的存在和快速的發(fā)展壯大，使該品種的推出時(shí)間被大大加快了。

機(jī)構(gòu)投資者力促“股指期貨”推出的原因分析：

1、股指期貨本身的功能決定，這一金融品種有利于市場的穩(wěn)定

股市投資者在股票市場上面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為兩種。一種是股市的整體風(fēng)險(xiǎn)，又稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即所有或大多數(shù)股票的價(jià)格一起波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。另一種是個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，又稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即持有單個(gè)股票所面臨的市場價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。通過投資組合，即同時(shí)購買多種風(fēng)險(xiǎn)不同的股票，可以較好地規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但不能有效地規(guī)避整個(gè)股市下跌所帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于股票指數(shù)基本上能代表整個(gè)市場股票價(jià)格變動(dòng)的趨勢和幅度，人們開始嘗試著將股票指數(shù)改造成一種可交易的期貨合約并利用它對(duì)所有股票進(jìn)行套期保值，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，于是股指期貨應(yīng)運(yùn)而生。股指期貨就是一種以股票價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨合約。股指期貨的主要功能體現(xiàn)在：回避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、鎖定預(yù)期利潤、充分利用期貨保證金的信用擴(kuò)張，及時(shí)捕捉市場機(jī)會(huì)。

股指期貨的這幾個(gè)功能使機(jī)構(gòu)投資者能夠很好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而且使用得當(dāng)，還能夠利用股指期貨的杠桿作用，獲取更大的收益。

2、機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力增長迅速和市場監(jiān)管力度加大，造成機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生避險(xiǎn)需求

市場上傳出應(yīng)該推出“股指期貨”的呼吁的時(shí)間與管理層要試點(diǎn)發(fā)展“開放式基金”的時(shí)間基本上是一致的。理由是開放式基金的金額不固定，隨時(shí)有贖回的壓力，如果沒有相應(yīng)的拋空機(jī)制，開放式基金將面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。但是，只有開放式基金需要這一避險(xiǎn)工具嗎?其他機(jī)構(gòu)投資者呢?

中國證券市場的波動(dòng)性較強(qiáng)，當(dāng)討論造成這種局面的原因時(shí)，一種比較普遍的觀點(diǎn)是由于市場上個(gè)人投資者占到主導(dǎo)地位造成的。這種結(jié)論的導(dǎo)出是以機(jī)構(gòu)投資者主要從事投資活動(dòng)和個(gè)人投資者主要從事投機(jī)活動(dòng)為前提的。如果這個(gè)結(jié)論成立，就可以導(dǎo)出另一個(gè)推論，當(dāng)個(gè)人投資者占主導(dǎo)地位時(shí)，市場的投機(jī)氣氛較濃，所以這時(shí)的市場的波動(dòng)幅度大；當(dāng)以投資為投資理念為主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)投資者占市場的主導(dǎo)地位時(shí)，市場的波動(dòng)幅度小，所以機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場應(yīng)該有穩(wěn)定作用。

這里有一個(gè)疑問，中國證券市場的波動(dòng)性較強(qiáng)的問題是存在的，但是是否是由于投資者的結(jié)構(gòu)性原因造成呢?我們認(rèn)為市場的波動(dòng)性強(qiáng)是由于交易制度設(shè)置上的缺陷造成的。中國證券市場的交易制度中沒有做空機(jī)制，造成只有買入之后上漲投資者才能夠盈利。當(dāng)賬面的盈利豐厚之后，只有拋出才能兌現(xiàn)盈利。這就造成市場漲時(shí)瘋狂，跌時(shí)狂暴的波動(dòng)性的特點(diǎn)。

當(dāng)整個(gè)市場進(jìn)入小利時(shí)代。這里的小利是相對(duì)于過去的暴利、大利而言的，迫使機(jī)構(gòu)投資者開始追求穩(wěn)定的利潤，將風(fēng)險(xiǎn)因素放在首位考慮。當(dāng)市場處于暴利階段，而且監(jiān)管力度不是很強(qiáng)的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者可以通過“坐莊”等方式獲取超額利潤，所以對(duì)回避風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新品種的需求不是很大；當(dāng)市場進(jìn)入小利階段而且監(jiān)管力度加大，使機(jī)構(gòu)“坐莊”的利潤空間被大大壓縮，這時(shí)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)引進(jìn)新的金融品種以回避越來越大的市場的風(fēng)險(xiǎn)的需求大大增加，所以會(huì)力促“股指期貨”的推出。

通過上面的分析，我們可以看出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場能夠起到穩(wěn)定作用，主要是基于其長期投資的理念。由于至目前為止，股票指數(shù)期貨還沒有推出，所以機(jī)構(gòu)投資者在其中起到的作用僅僅是一種推想。但是有一點(diǎn)可以肯定，股票指數(shù)期貨的推出將有利于機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展了，將會(huì)有更多的需求———對(duì)于金融衍生工具。　

證券市場的成熟主要表現(xiàn)在人和機(jī)制兩個(gè)方面，而證券市場的機(jī)制(包括市場結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系和市場運(yùn)作)和股市參與人員(交易所的組織者、結(jié)算公司、投資者、上市公司、中介機(jī)構(gòu)以及社會(huì)公眾)行為的成熟都與證券市場的穩(wěn)定密切相關(guān)，我國證券市場的發(fā)展還處于發(fā)展的初級(jí)階段，研究證券市場的穩(wěn)定的機(jī)理，對(duì)其穩(wěn)定發(fā)展尤為重要。機(jī)構(gòu)投資者的行為在證券市場穩(wěn)定中的作用大致有三種：

(一)機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)證券市場穩(wěn)定的積極作用

1. 投資者機(jī)構(gòu)投資者具備資金規(guī)模，技術(shù)及信息優(yōu)勢，能夠做出相對(duì)理性決策。機(jī)構(gòu)投資者一般是職業(yè)的、大型的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，相對(duì)個(gè)人投資者而言，投資機(jī)構(gòu)者一是擁有的資金量大；二是都是由投資領(lǐng)域的專家進(jìn)行專職投資管理和運(yùn)作的。他們憑借這些優(yōu)勢可以在證券市場中發(fā)掘出那些價(jià)值被低估、業(yè)績優(yōu)良的優(yōu)質(zhì)公司，同時(shí)購買這些公司的股票并長期持有，這樣機(jī)構(gòu)投資者沒有像散戶那樣頻繁的短期行為進(jìn)而有利于市場的穩(wěn)定。

2.機(jī)構(gòu)投資者深諳國家的有關(guān)政治、經(jīng)濟(jì)政策和法規(guī)，經(jīng)驗(yàn)豐富，實(shí)力雄厚，在證券市場上影響很大。機(jī)構(gòu)投資者作為現(xiàn)代企業(yè)制度的一種組織形式，機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)理性決定了其目標(biāo)指向是股東或基金持有者利益最大化。唯其如此，才能吸引更多的投資者進(jìn)入，擴(kuò)大資金實(shí)力以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來提高收益水平。故此，機(jī)構(gòu)投資者必然會(huì)緊隨經(jīng)濟(jì)和市場形勢變化來調(diào)整其投資的方向、規(guī)模和結(jié)構(gòu)。如此起到穩(wěn)定證券市場的作用。

3. 機(jī)構(gòu)投資者與其他投資者之間的資源和能力差異造成了行為方式的不同。一方面，機(jī)構(gòu)投資者之間差異非常大；另一方面既定的制度環(huán)境給予不同機(jī)構(gòu)投資者以不同的行為空間。下面基于行為金融學(xué)理論，就反饋策略和知情者下注兩方面，分析機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)證券市場穩(wěn)定性的影響。

(1)反饋策略(Feedback Trading Strategy)，是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ)。正反饋交易使股價(jià)變動(dòng)趨勢加強(qiáng)，價(jià)格變動(dòng)幅度增大，不利于股市穩(wěn)定；而負(fù)反饋策略操作則與之相反。反饋理論認(rèn)為，雖然市場上存在著大量理性投資者，但整個(gè)市場的非理性很快就把這類有限理性給淹沒，最終使得市場存在連續(xù)的反饋。機(jī)構(gòu)投資者利用自身優(yōu)勢，小規(guī)模干預(yù)資本市場的運(yùn)行，使其朝有利于自身發(fā)展方向運(yùn)轉(zhuǎn)，不同機(jī)構(gòu)投資者采用多元化的投資策略，采用負(fù)反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會(huì)相互抵消各自的影響。

(2)知情者下注(Smart Money)，是投資者基于所掌握的市場或股票的充分信息而做出判斷與決策的行為。一般來講，知情者下注可以稀釋部分普通投資者的非理性行為。

(二)機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)證券市場穩(wěn)定的消極作用

1.存在操縱市場行為。在中國資本市場上，機(jī)構(gòu)投資者具備天生做莊的資源條件。首先，機(jī)構(gòu)投資者自身資金雄厚，可以通過高息拆借、委托、經(jīng)營等多種手段，使大量資金進(jìn)入市場。其次，其在信息獲取、處理與分析上具有明顯優(yōu)勢；再次，機(jī)構(gòu)投資者可以與上市公司聯(lián)合，利用上市公司業(yè)績的內(nèi)幕信息操縱股價(jià)，做莊股市。2000年10月“基金黑幕事件”首次公開揭示基金業(yè)存在“對(duì)倒”、“倒倉”等操縱市場的行為。2001年3月23日，中國證監(jiān)會(huì)在其網(wǎng)站上發(fā)布公告稱，當(dāng)時(shí)的10家基金治理公司中有8家在股票買賣中存在異常交易行為。2006年下半年，大盤股狂漲，帶動(dòng)股指大幅上升，很難否認(rèn)沒有機(jī)構(gòu)投資者操縱的成分。

2. 短視行為較為嚴(yán)重。目前，中國的機(jī)構(gòu)投資者還不是典型的長期戰(zhàn)略投資者，其資產(chǎn)組合顯示出買賣行為頻繁，短視行為較為嚴(yán)重。一種典型的短視行為表現(xiàn)為正反饋交易，追漲殺跌，即買入近來的強(qiáng)勢股，賣出近來的弱勢股。正反饋交易使股價(jià)變動(dòng)趨勢加強(qiáng)，價(jià)格變動(dòng)幅度增大，不利于股市穩(wěn)定；而負(fù)反饋交易操作則與之相反。反饋理論認(rèn)為，雖然市場上存在著大量理性投資者，但整個(gè)市場的非理性很快就把這類有限理性給淹沒，最終使得市場存在連續(xù)的反饋。這一點(diǎn)在2007年及 2008年上半年表現(xiàn)最為明顯。據(jù)Winds統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅2007年包括封轉(zhuǎn)開在內(nèi)就有多達(dá)61只新基金發(fā)行，最終發(fā)行總數(shù)高達(dá)5 790.6億份左右。從年初到第三季度的短短九個(gè)月時(shí)間，基金的資產(chǎn)規(guī)模就從不到l萬億元，飛速突破3萬億元。2007年基金的四季報(bào)顯示，基金重點(diǎn)配置的行業(yè)是金融保險(xiǎn)，有的基金配置金融股的比例甚至超過了40%。然而，隨著2008年上半年滬深股市的狂跌，2008年第一季度金融指數(shù)的跌幅高達(dá)41.6l%，中國人壽、中國平安更是跌過50%?；?008年一季報(bào)報(bào)出后，投資者驚悟，基金第一季度減持最大的行業(yè)就是金融。金融、地產(chǎn)作為兩市權(quán)重最大的兩大板塊，基金在6 000點(diǎn)之上仍瘋狂買人，制造出一個(gè)又一個(gè)藍(lán)籌泡沫，然而在2008年6月上證指數(shù)跌近3000點(diǎn)附近時(shí)，基金卻選擇不計(jì)成本地拋售，致使最高 46元的招商銀行剩下僅有23元，最高40元的萬科也僅有16.50元等慘劇頻頻出現(xiàn)。

3.羊群行為較為普遍。中國機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為主要體現(xiàn)在行業(yè)集中度和個(gè)股集中度方面。從2002年至2008年，證券投資基金投資A股的重點(diǎn)倉位順序依次是制造業(yè)與金融保險(xiǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、水電煤業(yè)、采掘業(yè)。由上海證券交易所發(fā)布的2006年市場資料中也可以看出，2006年新老基金紛紛高配金融保險(xiǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、機(jī)械設(shè)備、金屬非金屬等幾大熱門行業(yè)；從個(gè)股角度而言，基金的前十大重倉股又高度集中在上述行業(yè)的一部分績優(yōu)股票上，如中國聯(lián)通、中國石化、招商銀行等。投資理念大同小異，在價(jià)值投資的大旗下，各基金從不同角度詮釋著自己的“價(jià)值觀”，但內(nèi)容往往非常相似。機(jī)構(gòu)投資者的行為特征是由構(gòu)成證券市場運(yùn)行的具體制度決定的，分析機(jī)構(gòu)投資者行為扭曲的原因必須結(jié)合具體的市場條件。首先，中國金融生態(tài)環(huán)境的不完善使得對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的約束不夠，機(jī)構(gòu)投資者的社會(huì)責(zé)任體系缺失。在不健全的制度環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)為了自己的利益做出損害中小投資者利益的行動(dòng)，導(dǎo)致市場異常波動(dòng)并從中獲利。其次，機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值取向決定其行為特征。作為資本市場的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者首先關(guān)注的目標(biāo)無疑是盈利。因?yàn)橹挥斜３州^高的收益水平，才能吸引更多投資者與資金流人，以及“逐利”本性的驅(qū)動(dòng)，所以機(jī)構(gòu)投資者必然緊隨市場形勢變化而不斷調(diào)整其投資的方向，這決定了機(jī)構(gòu)投資者會(huì)出現(xiàn)周期短、結(jié)構(gòu)多變和投機(jī)操縱的行為。再次，中國證券市場上制度供給不連續(xù)。

(三)機(jī)構(gòu)投資者持股與證券市場穩(wěn)定性不存在相關(guān)性

因?yàn)閷?duì)某一特定證券，總有一些機(jī)構(gòu)在買入，而另一些機(jī)構(gòu)在賣出，機(jī)構(gòu)投資者之間的交易所產(chǎn)生的影響可相互對(duì)沖，故對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響不大。同時(shí)，莊序瑩(2001)、戴志敏(2004)指出，作為投資中介的機(jī)構(gòu)投資者本身并沒有穩(wěn)定股市的義務(wù)，所以機(jī)構(gòu)投資者本身并不應(yīng)該為證券市場的穩(wěn)定承擔(dān)責(zé)任。