《公司法》第173條規(guī)定：“公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。公司合并時(shí)，合并各方的債權(quán)、債務(wù)，應(yīng)當(dāng)由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)的公司承繼。”同時(shí)，《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)第四章“上市公司收購(gòu)”第92條規(guī)定：“通過要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)方式取得被收購(gòu)公司股票并將該公司撤銷的，屬于公司合并，被撤銷公司的原有股票，由收購(gòu)人依法更換?！?

公司合并中，按出資方式大致分為現(xiàn)金合并、換股合并、綜合證券收購(gòu)合并三種。由于綜合證券收購(gòu)合并兼有換股合并與現(xiàn)金合并方式的特征，在此不作討論。

西方國(guó)家的購(gòu)并大約經(jīng)歷了五個(gè)階段。進(jìn)入90年代末期，以網(wǎng)絡(luò)為代表的新經(jīng)濟(jì)的空前發(fā)展為第五次購(gòu)并注入了巨大的活力。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，各國(guó)企業(yè)都借購(gòu)并來(lái)增強(qiáng)自身實(shí)力，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，通過戰(zhàn)略性購(gòu)并獲得新技術(shù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、高科技人才、管理隊(duì)伍，使未來(lái)潛在的競(jìng)爭(zhēng)者為自身所利用成為一條捷徑。思科、微軟的成長(zhǎng)史也就是一部公司購(gòu)并史。第五次購(gòu)并浪潮中表現(xiàn)出以下一些重要特征：

1.購(gòu)并規(guī)模空前，以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的購(gòu)并為主。

2.收購(gòu)方以股票和現(xiàn)金方式收購(gòu)取代單純的舉債現(xiàn)金收購(gòu)。例如，美國(guó)全球電話公司(WorldCom)合并MCI公司時(shí)，MCI公司股東用一股MCI 股票加51美元換取一股WorldCom股票。合并后的MCIWorldCom成為世界上最大的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商(ISP)之一和美國(guó)第二大長(zhǎng)途電話公司。

3.由于世界各國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，以美國(guó)為首的西方國(guó)家逐步放松了對(duì)因合并造成壟斷的范圍的界定，并購(gòu)浪潮帶來(lái)了換股合并的繁榮。以美國(guó)為例，在企業(yè)合并的初期通常是現(xiàn)金合并。隨著并購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大，出現(xiàn)了換股合并。近年來(lái)，在現(xiàn)金合并與換股合并的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種綜合支付方式的混合合并，現(xiàn)金合并方式在并購(gòu)中的比重逐年下降，以股票為支付方式的換股合并比重則逐漸上升。

據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)，現(xiàn)金支付比重由1976年的52%下降到1986年42%，到1995年為27%；股票支付方式所占比重由1976年的 26%上升到1986年的34%，又增長(zhǎng)到1995的37%。1996年，美國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易的支付結(jié)構(gòu)為現(xiàn)金33%，股票支付39%，混合支付28%。因此，從美國(guó)企業(yè)合并的發(fā)展演變我們可以看出，換股合并已成為企業(yè)合并最基本的合并方式。特別是隨著戰(zhàn)略性并購(gòu)的發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)所涉及的規(guī)模日益龐大，以股票為主要支付方式的合并已經(jīng)占到了戰(zhàn)略性并購(gòu)的80%以上。

1.上市公司換股合并非上市股份有限公司

與國(guó)外換股合并多發(fā)生于上市公司之間不同，我國(guó)由于歷史遺留問題，國(guó)有企業(yè)股份制改造后產(chǎn)生了一批非上市股份有限公司，再加上以民營(yíng)企業(yè)或自然人為主體組建的非上市股份公司的大量增加，我國(guó)的非上市股份有限公司為數(shù)不少。但由于缺乏流通市場(chǎng)，這些公司的股份多在非法的交易場(chǎng)所進(jìn)行交易。作為解決方案之一，1998年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案的通知》就鼓勵(lì)上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺(tái)掛牌企業(yè)實(shí)施吸收合并。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權(quán)流通、資產(chǎn)優(yōu)化配置問題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優(yōu)質(zhì)資源，這也是他們所樂于嘗試的。我國(guó)第一個(gè)換股合并案例即屬此類：1999年6月清華同方（600100）在政府的大力推動(dòng)下對(duì)魯穎電子（非上市股份公司）實(shí)施換股合并。隨后的幾例換股合并也基本上都是在上市公司與非上市公司之間進(jìn)行的，最近的一例是2004年7月國(guó)旅聯(lián)合（600358）換股合并衡陽(yáng)市經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司?？梢?，上市公司換股吸收合并原在各地非法場(chǎng)所交易的非上市公司作為解決歷史遺留問題的切實(shí)可行的全新模式，在我國(guó)將有廣泛的應(yīng)用空間。

2.上市公司換股合并上市公司

這類案例只發(fā)生過一個(gè)，即2003年引起市場(chǎng)高度關(guān)注的TCL吸收合并和首次發(fā)行（IPO）案例，TCL集團(tuán)通過發(fā)行新股換取已上市的TCL通訊（00542）的流通股，兩者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于證監(jiān)會(huì)規(guī)定，未經(jīng)特別批準(zhǔn)，同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)不得組建業(yè)務(wù)相同或相關(guān)聯(lián)的兩家上市公司，TCL通訊的退市是集團(tuán)上市的前提，所以從本質(zhì)上來(lái)講，這屬于非上市公司TCL集團(tuán)換股合并上市的子公司TCL通訊。換股同時(shí)集團(tuán)上市是該案例設(shè)計(jì)的精巧之處，為其它想實(shí)現(xiàn)集團(tuán)上市的公司提供了借鑒。但是，由于該案操作中涉及到復(fù)雜的法律問題和其他因素，目前還沒有其他公司效仿這種方式來(lái)操作。

3.上市公司之間的換股合并

由于我國(guó)上市公司實(shí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，法律對(duì)公司上市有著苛刻的要求，于是上市公司成為一種稀缺資源，所以一般來(lái)看，如果A上市公司通過換股把B公司合并然后注銷，那么B好不容易取得的上市融資資格就白白喪失了，豈不可惜？可見，在我國(guó)，上市公司要實(shí)行吸收合并是需要慎重考慮的。但并不是所有的上市公司都把目標(biāo)公司上市資格的喪失看作重大的損失，上市公司最根本上是以并購(gòu)目的來(lái)選擇操作方式的。如果A公司想通過并購(gòu)B公司涉足進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)來(lái)進(jìn)行自己的多元化經(jīng)營(yíng)，通過收購(gòu)股份取得控制權(quán)便是可以達(dá)到目的的，保留B公司的上市資格無(wú)疑是有利的。但隨著我國(guó)上市公司的成熟，做大做強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)整合成為一些上市公司的追求，于是通過收購(gòu)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、具有優(yōu)質(zhì)資源的企業(yè)便成為首選的產(chǎn)業(yè)整合方式，而不管對(duì)方是非上市公司還是上市公司。目前發(fā)生的上市公司間換股合并案例便顯示出當(dāng)事方的這種價(jià)值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）與凌橋股份（600834）之間的換股合并雖因二者股本、凈資產(chǎn)和股價(jià)上存在太多差異而使其方案胎死腹中，但畢竟是給出了先例，作出了大膽的嘗試，這兩家上市公司分別是水務(wù)公司和自來(lái)水公司，確屬于上述分析的產(chǎn)業(yè)整合目的的合并。2004年轟動(dòng)一時(shí)的第一百貨通過換股方式吸收合并華聯(lián)商廈成為中國(guó)證券市場(chǎng)上第一例真正意義上的、成功的換股吸收合并，百聯(lián)開始了“造就流通產(chǎn)業(yè)銀河戰(zhàn)艦”的大事業(yè)。

無(wú)論是上市公司吸收非上市公司還是上市公司之間，隨著我國(guó)上市公司的發(fā)展壯大、產(chǎn)業(yè)整合的不斷深入，換股合并勢(shì)必成為諸多并購(gòu)案例的首選模式。換股合并涉及會(huì)計(jì)、法律等很多方面的具體技術(shù)問題，操作起來(lái)并不簡(jiǎn)單，但在目前，換股合并這種新興方式還沒有得到法律的足夠重視，其操作缺乏法律上具體依據(jù)。

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上真正意義的換股合并從清華同方(相關(guān),行情)與山東魯穎電子的合并開始。在清華同方換股合并山東魯穎后，市場(chǎng)上又陸續(xù)有一些上市公司進(jìn)行了換股吸收合并，這些合并都屬于試點(diǎn)性質(zhì)，主要在上市公司與非上市公司之間進(jìn)行。原水股份(相關(guān),行情) 與凌橋股份之間的合并，本可以開創(chuàng)國(guó)內(nèi)上市公司與上市公司換股合并的先河，但最終因雙方合并中存在的障礙太多而流產(chǎn)。在這些合并中，由于上市公司具有利用資本市場(chǎng)直接融資的優(yōu)勢(shì)，在合并中占有較為主動(dòng)的地位，合并帶有明顯的“大魚吃小魚”的特征，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”方式的換股合并較少。

1.換股合并的動(dòng)因

(1)隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，一批上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展到了一定的規(guī)模后，迫切需要找到除依靠自身積累發(fā)展方式以外的其他方式來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)。資本市場(chǎng)為企業(yè)通過合并發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)，企業(yè)的換股合并已成為現(xiàn)實(shí)的可能。同時(shí)從企業(yè)的外部環(huán)境看，隨著中國(guó)企業(yè)與國(guó)外企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越直接和激烈，國(guó)內(nèi)企業(yè)在市場(chǎng)環(huán)境的推動(dòng)下迫切需要壯大自身的資本實(shí)力參與國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

(2)歷史遺留問題的原因。1998年前，除上市公司股票在深、滬交易所上市外，還有一些公司的股權(quán)證在一些地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌進(jìn)行柜臺(tái)交易。 1998年國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案的通知》，規(guī)定要求暫停各地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌的股權(quán)的流通，并鼓勵(lì)上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺(tái)掛牌企業(yè)實(shí)施吸收合并。為了解決這部分在各地產(chǎn)權(quán)交易中心停止交易的股權(quán)證的出路，國(guó)家進(jìn)行了吸收合并試點(diǎn)，希望通過試點(diǎn)達(dá)到解決歷史遺留問題的目的。

在這種背景下，1998年清華同方首先以向山東魯潁電子定向增發(fā)新股的方式進(jìn)行了換股合并試點(diǎn)。清華同方合并案后，上市公司換股吸收合并原在各地非法場(chǎng)所交易的非上市公司成為解決歷史遺留問題的切實(shí)可行的全新模式。

2.折股比例的確定

折股比例作為換股合并的關(guān)鍵，直接關(guān)系到合并雙方股東的利益并進(jìn)而決定了合并成功與否，因此，折股比例的確定需要有較高的準(zhǔn)確性與藝術(shù)性。目前國(guó)內(nèi)上市公司進(jìn)行換股合并時(shí)通常采用每股成本價(jià)值加成法的股權(quán)處置方法確定折股比例，即以合并方經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的，合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)為合并雙方的成本價(jià)值，并根據(jù)預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)，確定折股比例的一種方法。以清華同方與魯穎電子的折股比例的確定為例，其公式是：折股比例=(合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn))×(1+預(yù)期加成系數(shù))。清華同方與魯穎電子合并基準(zhǔn)日(1998年6月30日)兩者的凈資產(chǎn)分別為3.32元和2.49元，清華同方的預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)為35%，換股比例等于(3.30/2.49)(1+35%)=1.8，即每1.8股魯穎電子股份換取1股清華同方股份。除每股成本價(jià)值加成法外，一些上市公司在確定換股比例時(shí)，還對(duì)清華同方這種公式進(jìn)行了一定程度的修正，但其公式基礎(chǔ)都是合并基準(zhǔn)日合并雙方的凈資產(chǎn)，并綜合考慮雙方的融資能力、企業(yè)信譽(yù)等因素來(lái)確定，而不是以企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)來(lái)確定折股比例。每股成本價(jià)值加成法簡(jiǎn)便易行，但顯得不夠嚴(yán)謹(jǐn)與合理。在清華同方與魯穎電子合并案例中，兩公司都未解釋公司為何要采用每股成本價(jià)值加成法來(lái)確定折股比例，特別是公司的預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)是如何確定的，預(yù)期加成系數(shù)確定時(shí)考慮了哪些因素，各因素在預(yù)期加成系數(shù)計(jì)算公式中的參數(shù)大小也無(wú)從考證。

折股比例的確定帶有較強(qiáng)的主觀性是我國(guó)已有換股合并案中存在的突出問題。除合并雙方的賬面價(jià)值及其他一些因素外，在我國(guó)證券市場(chǎng)中合并雙方存在方式的差異是合并中確定折股比例的另一至關(guān)重要因素。合并雙方存在方式的差異是指合并雙方的一方具有上市公司地位而另一方為非上市公司。在我國(guó)，公司上市受到嚴(yán)格的管制，已上市公司較非上市公司多了上市指標(biāo)這一無(wú)形資產(chǎn)。公式中沒有將存在方式差異作為確定折股比例的一種依據(jù)，但在實(shí)際確定時(shí)這一因素必然成為合并方(上市公司)向被合并方討價(jià)還價(jià)的重要籌碼。通過合并，非上市公司可以達(dá)到“借殼上市”的目的，變相獲得上市指標(biāo)這一稀缺資源，因此在確定折股比例時(shí)上市公司明顯較非上市公司占有主動(dòng)，但也并不能就此認(rèn)為合并對(duì)非上市公司不利。因此，在現(xiàn)有情況下要對(duì)折股比例進(jìn)行相對(duì)科學(xué)的定量分析有較大的難度。合并中，只要雙方均達(dá)到合并的目的，對(duì)合并雙方有利，即使折股比例不盡科學(xué)，只要合并雙方接受，也可以認(rèn)為是合理的折股比例。部分公司換股合并時(shí)換股比例確定的情況見表1。

4.換股合并的主管部門

《公司法》第183條規(guī)定：股份有限公司合并或者分立，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門或者省級(jí)人民政府批準(zhǔn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司章程指引》第170條對(duì)有關(guān)合并的程序作了原則性規(guī)定，其中第四點(diǎn)規(guī)定，公司合并應(yīng)依法辦理有關(guān)審批手續(xù)。以上規(guī)定明確了公司合并必須經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門或省級(jí)人民政府批準(zhǔn)。但對(duì)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門究竟是誰(shuí)沒有進(jìn)一步明確。從已完成的合并案例分析，法規(guī)中的“國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門”主要是指中國(guó)證監(jiān)會(huì)和地方證管辦。

5.上市公司吸收合并非上市公司

由于上市公司“殼”資源在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上具有較高的價(jià)值，新設(shè)合并后，合并存續(xù)公司作為新公司要想獲得上市地位還需符合有關(guān)《公司法》、《證券法》的規(guī)定，所以上市公司與非上市公司合并時(shí)都是上市公司吸收合并非上市公司。通過吸收合并(與新設(shè)合并相比)可以減少合并過程中有關(guān)手續(xù)的辦理，保留上市公司經(jīng)營(yíng)相對(duì)持續(xù)與穩(wěn)定，保留在資本市場(chǎng)直接融資的能力，同時(shí)被合并方的非上市公司還可達(dá)到借殼上市的目的。

6.新增發(fā)股份的上市

上市公司換股合并非上市公司后，新增發(fā)用于換股的社會(huì)公眾股經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，可在3年后上市流通。由于從清華同方換股合并開始尚沒有一家公司換股股票在合并后期滿3年，所以新增部分股份都還沒有上市。新增股份上市后是否會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)產(chǎn)生沖擊，目前尚無(wú)法估量，但由于新增部分股份都較上述公司已流通部分的股份數(shù)量小，因此新增股份上市后對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的壓力不會(huì)很大。

在合并中，合并雙方采取何種出資方式來(lái)完成購(gòu)并，通常需視合并雙方的具體情況而定。合并雙方除了要考慮不同的出資方式對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、融資能力、收益回報(bào)等因素的影響，還要綜合考慮合并后各自股東在新合并存續(xù)公司中的股東地位、新公司的股東結(jié)構(gòu)關(guān)系、在新公司控制權(quán)分散等因素。換股合并與現(xiàn)金合并的不同點(diǎn)在于：

1.現(xiàn)金合并價(jià)格一目了然，相當(dāng)清楚?，F(xiàn)金合并涉及的法律審批程序比換股合并少，合并易在較短的時(shí)間內(nèi)迅速完成。

2.現(xiàn)金合并收購(gòu)中如果賣方所賣出的價(jià)格高于其所賣股權(quán)或資產(chǎn)的賬面價(jià)值，將產(chǎn)生投資收益，并需為此收益支付相應(yīng)的所得稅，也即賣方在此過程中可能由于獲得收益而使自己的部分資產(chǎn)流失。

3.現(xiàn)金合并對(duì)于短期融資能力要求較高。由于換股合并以增發(fā)新股來(lái)交換合并方股票的方式實(shí)現(xiàn)合并，所以換股合并對(duì)合并方而言其合并時(shí)的資金壓力較小，同時(shí)還可以避免由于合并而使存續(xù)公司背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

4.現(xiàn)金合并所涉及的交易規(guī)模通常比換股合并小。現(xiàn)金方式合并過程中，通常有“以大吃小”的特征，換股合并則可以一定程度上擺脫合并中資金規(guī)模的限制，所以它可以適用于任何規(guī)模的合并。如時(shí)代華納與美國(guó)在線的合并、克萊斯勒汽車公司與梅賽德斯——奔馳公司的合并，這些世界性大公司合并所涉及的交易規(guī)模動(dòng)輒就達(dá)幾百億甚至上千億美元。

5.現(xiàn)金方式合并不會(huì)改變合并方原有股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而換股合并由于合并時(shí)增發(fā)了新股，所以合并雙方股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，一些大股東的地位可能會(huì)削弱，甚至?xí)捎诤喜⑹ピ械目刂茩?quán)。

6.通過現(xiàn)金合并方式，被合并方股東獲得現(xiàn)金后不再享有存續(xù)公司的未來(lái)收益。換股合并后被合并方股東將原有股權(quán)換成存續(xù)公司股權(quán)后還可以繼續(xù)獲取新公司的未來(lái)收益，這一點(diǎn)對(duì)有前途的小型高科技公司原有股東尤為重要，它也往往關(guān)系到合并的成功與否。

7.現(xiàn)金方式合并時(shí)，只需對(duì)被合并公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估從而確定合并所需支付的現(xiàn)金價(jià)格，不需要對(duì)合并方公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。換股合并涉及到合并雙方的折股比例的確定，須在對(duì)合并雙方的價(jià)值都進(jìn)行評(píng)估的基礎(chǔ)上，根據(jù)雙方公司的相對(duì)價(jià)值確定合并中的折股比例。

8.換股合并與現(xiàn)金合并的會(huì)計(jì)核算方法不同?，F(xiàn)金合并在會(huì)計(jì)處理時(shí)以購(gòu)買法進(jìn)行處理，換股合并則采用權(quán)益聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

目前看來(lái)，我國(guó)已有的換股合并案例中除原水股份與凌橋股份的換股合并失敗外，大部分的換股合并都較為成功，取得了皆大歡喜的結(jié)局。但我們也必須認(rèn)識(shí)到，我國(guó)現(xiàn)有的合并與西方國(guó)家如火如荼的合并浪潮相比，規(guī)模不可同日而語(yǔ)，我國(guó)的上市公司在進(jìn)行換股合并時(shí)還存在許多難點(diǎn)與障礙，這些難點(diǎn)與障礙極大地制約了換股合并在我國(guó)的發(fā)展。

1.不規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)，制約了換股合并的適用范圍

購(gòu)并離不開規(guī)范的股份有限公司結(jié)構(gòu)體系。與西方國(guó)家純粹的“同股同權(quán)”不一樣，我國(guó)雖在法律上規(guī)定了股份有限公司發(fā)行的股份“同股同權(quán)”，但在實(shí)際上由于歷史遺留問題的影響，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)被人為地劃成了國(guó)有股，法人股，社會(huì)公眾股三大塊。只有社會(huì)公眾股才能在證券二級(jí)市場(chǎng)流通，國(guó)有股與法人股不能流通，造成了事實(shí)上的“同股不同權(quán)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)有股、法人股雖暫不流通上市，但卻占有上市公司股權(quán)中70%以上的比重。由于“同股不同權(quán)”，上市公司在進(jìn)行合并時(shí)對(duì)不同性質(zhì)的股份合并后性質(zhì)如何界定，缺乏規(guī)范性認(rèn)定。就目前已有的換股合并案例而言，基本上遵從這樣的原則，即目標(biāo)公司原有的股東性質(zhì)在換股合并后不發(fā)生變化。目標(biāo)公司的社會(huì)公眾股換股后在新公司的性質(zhì)仍為社會(huì)公眾股，可在合并日起的3年后流通上市，類似于內(nèi)部職工股性質(zhì)。目標(biāo)公司的國(guó)有股與法人股在換股合并后其性質(zhì)也仍為國(guó)有股與法人股，暫不上市流通。上述原則雖對(duì)上市公司換股合并非上市公司影響不大，但對(duì)上市公司與上市公司之間，以及在即將設(shè)立的二板市場(chǎng)全流通狀況下的上市公司與主板非全流通上市公司，二板上市公司與非上市公司之間的換股合并形成了極大的障礙。比如一家全流通二板上市公司換股合并一家有國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股的主板上市公司時(shí)，根據(jù)二板市場(chǎng)交易規(guī)則，二板上市公司定向增發(fā)新股交換目標(biāo)公司已發(fā)行的國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股后，新增發(fā)的股票也應(yīng)在二板市場(chǎng)交易流通，這樣即造成原主板上市公司國(guó)有股、法人股變相上市流通。

上市公司中國(guó)有股所占比例過大，帶來(lái)了兩個(gè)相應(yīng)的后果：一是上市公司的合并行為更多地體現(xiàn)為一種政府行為而不是市場(chǎng)行為。政府往往根據(jù)自身對(duì)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的布局與規(guī)劃，對(duì)上市公司進(jìn)行行政干預(yù)達(dá)到其短期的政府目標(biāo)。在我國(guó)已有的換股吸收合并試點(diǎn)中，政府行為占居了主導(dǎo)支配地位。以清華同方吸收合并魯穎電子為例，雖然最終看來(lái)是“多贏”的格局，但在完全的市場(chǎng)行為情況下，清華同方也許最想吸收合并的不是魯穎電子而是其他更有潛力的中關(guān)村(相關(guān),行情) 高科技公司。二是不合理的法人治理結(jié)構(gòu)，造成上市公司缺乏主動(dòng)的戰(zhàn)略性合并動(dòng)力。多數(shù)上市公司作為國(guó)有控股的企業(yè)，大股東缺位，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，對(duì)企業(yè)的管理者缺乏有效的約束機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制，造成上市公司的管理層無(wú)法感受到來(lái)自市場(chǎng)的壓力，真正對(duì)股東負(fù)責(zé)，企業(yè)的行為往往顯得被動(dòng)與滯后。

2.不規(guī)范且缺乏效率的二級(jí)市場(chǎng)阻礙了換股合并的實(shí)施

證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的基礎(chǔ)是上市公司的股價(jià)能正確反映其價(jià)值。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，股價(jià)表現(xiàn)較好、交易活躍的往往是一些業(yè)績(jī)較差的虧損股，而有著良好業(yè)績(jī)且成長(zhǎng)穩(wěn)健的藍(lán)籌股卻為投資人所遺棄。市場(chǎng)熱衷于資產(chǎn)重組的炒作，造成上市公司股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值相脫離。導(dǎo)致目前我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)不合理的因素是多方面的，最根本的原因是證券市場(chǎng)定位功能的偏離－－證券市場(chǎng)不是作為優(yōu)化資源配置的場(chǎng)所而是作為替國(guó)企脫困的資金供應(yīng)場(chǎng)所?！蹲C券法》出臺(tái)后我國(guó)股票發(fā)行制度由審批制度改為核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制較審批制的額度分配已進(jìn)了一大步，但它沒有從根本上改變上市公司作為一種嚴(yán)重的稀缺資源的局面。企業(yè)上市仍有相當(dāng)?shù)碾y度和較高的成本，上市掛牌作為企業(yè)直接融資的工具成為一種稀缺資源，由于稀缺而產(chǎn)生相應(yīng)的價(jià)值。上市公司股價(jià)被嚴(yán)重扭曲會(huì)對(duì)換股合并產(chǎn)生阻礙。以原水股份、凌橋股份合并案為例，兩公司屬同一行業(yè)，成長(zhǎng)系數(shù)相當(dāng)。以兩公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，不考慮合并后的成長(zhǎng)系數(shù)，以1999年12月31日為合并基準(zhǔn)日，折股比例為1.396∶1，即每1.396股凌橋股份換取1股原水股份。這意味著凌橋股份二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)要下降到原水股價(jià)的75%左右，也即如果原水股價(jià)保持7.39元不變，則凌橋股份股價(jià)須由10.93元下降到5.54元，下降幅度達(dá)50%才合理。這樣必然會(huì)造成凌橋股份二級(jí)市場(chǎng)股東大受損失，受到凌橋股份二級(jí)市場(chǎng)股東的強(qiáng)烈反對(duì)并導(dǎo)致合并失敗。原水股份與凌橋股份吸收合并失敗的原因表面上看是由于原水股份與凌橋股份二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)倒掛造成的，其實(shí)其深層次的原因在于不規(guī)范及缺乏效率的證券二級(jí)市場(chǎng)。

3.有關(guān)法律法規(guī)體系不健全

目前在我國(guó)的法律體系中，尚無(wú)關(guān)于公司合并的專門法規(guī)。公司合并的有關(guān)法律法規(guī)主要集中在《公司法》、《證券法》、《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》、《上市公司章程指引》等法律法規(guī)相關(guān)章節(jié)對(duì)公司合并的有關(guān)規(guī)定。這些關(guān)于公司合并的法規(guī)大都是對(duì)公司合并的有關(guān)問題進(jìn)行原則性、概括性的規(guī)定，相當(dāng)粗略，缺乏對(duì)公司合并的實(shí)際指導(dǎo)價(jià)值。主要表現(xiàn)在：

第一，如何維護(hù)不同意合并方案的少數(shù)股東的合法權(quán)益問題。新潮實(shí)業(yè)(相關(guān),行情) 與新牟股份合并后，新潮實(shí)業(yè)就合并后股份變動(dòng)情況發(fā)布公告時(shí)有這樣一段文字：“本次吸收合并換股登記手續(xù)已于1999年6月28日至7月19日在山東證券登記有限責(zé)任公司進(jìn)行集中辦理，尚未辦理?yè)Q股手續(xù)的個(gè)人股東，視為同意換股。該部分股東可到山東證券登記有限責(zé)任公司辦理?yè)Q股手續(xù)?！痹摼浔砻髁巳绻煌鈸Q股將被強(qiáng)制換股，少數(shù)股東權(quán)益在此沒有合理的解決方式。海外較成熟的有關(guān)合并的法規(guī)就如何保護(hù)少數(shù)股東權(quán)益都作了明確的規(guī)定。如臺(tái)灣“公司法”第 317條規(guī)定，股東在股東大會(huì)就合并事宜以書面表示異議，或以口頭表示異議經(jīng)記錄者，得放棄表決權(quán)，而請(qǐng)求公司按當(dāng)時(shí)公平價(jià)格收買其持有之股份。在我國(guó)大陸的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股股東往往以絕對(duì)第一大股東的身份就公司有關(guān)重大事項(xiàng)進(jìn)行表決，“一票蓋天下”，國(guó)有股股東一家說了算，所以保護(hù)少數(shù)股東在合并中的權(quán)益就顯得更為迫切與重要。

第二，合并程序問題。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司章程指引》第170條對(duì)公司合并的辦理程序進(jìn)行了大致的規(guī)定程序，規(guī)定線條極為粗略。在我國(guó)上市公司合并時(shí)，既涉及多重行政管轄，又涉及大量的民事法律關(guān)系調(diào)整事宜。同時(shí)，作為合并事件的中介機(jī)構(gòu)(如具有證券從業(yè)資格的律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等)在上市公司合并過程中也是必不可少的環(huán)節(jié)與因素，它們?cè)诤喜⒅械淖饔?、主要職?zé)等都應(yīng)規(guī)范。

第三，對(duì)換股合并中涉及到的有關(guān)合并公司增發(fā)新股的問題缺乏法規(guī)規(guī)范。企業(yè)換股增發(fā)時(shí)在法規(guī)上缺乏透明度，不符合資本市場(chǎng)“公開、公平、公正”的原則，容易在實(shí)踐中形成“黑箱”操作。國(guó)內(nèi)部分人士認(rèn)為由于《公司法》和《證券法》都對(duì)上市公司增發(fā)新股做了嚴(yán)格規(guī)定，采用換股合并可以繞過這些規(guī)定，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大合并公司股本規(guī)模的目的。對(duì)此，換股合并增發(fā)新股作為上市公司購(gòu)并的形式不應(yīng)繞過《公司法》、《證券法》對(duì)公司有關(guān)行為的規(guī)定，只是目前我國(guó)對(duì)此問題缺乏規(guī)范而已。

第四，有關(guān)配套法規(guī)不健全。通過合并，企業(yè)一方面可以壯大規(guī)模與實(shí)力，同時(shí)也容易形成市場(chǎng)壟斷，影響市場(chǎng)的自由競(jìng)爭(zhēng)。美國(guó)近年來(lái)的購(gòu)并之所以規(guī)模較以往更大，購(gòu)并活動(dòng)更為頻繁，原因之一在于，由于國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，克林頓政府上臺(tái)后放寬了對(duì)企業(yè)購(gòu)并中有關(guān)壟斷條件的限制。西方國(guó)家公司合并能否成功的一個(gè)重要因素就在于判斷合并后是否會(huì)在行業(yè)內(nèi)形成壟斷格局，所以《反壟斷法》作為與合并有關(guān)的配套法規(guī)必不可少，但目前我國(guó)還沒有專門的《反壟斷法》。

4.企業(yè)合并過程中缺乏相關(guān)的會(huì)計(jì)規(guī)范

目前我國(guó)企業(yè)在合并時(shí)主要參考《合并會(huì)計(jì)報(bào)表暫行規(guī)定》(1995年2月9日財(cái)政部財(cái)會(huì)字[1995]11號(hào)發(fā)布)、《企業(yè)兼并有關(guān)會(huì)計(jì)處理問題暫行規(guī)定》(1997年8月7日財(cái)政部財(cái)會(huì)字[1997]30號(hào)發(fā)布)、《關(guān)于股份有限公司有關(guān)會(huì)計(jì)問題解答》(1998年5月27日財(cái)政部財(cái)會(huì)字 [1998]16號(hào)公布)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——投資》(1998年6月24日財(cái)政部財(cái)會(huì)字[1998]26號(hào)發(fā)布上市公司執(zhí)行)、《關(guān)于執(zhí)行具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和〈股份有限公司會(huì)計(jì)制度〉有關(guān)問題解答》(1998年12月28日財(cái)政部財(cái)會(huì)字[1998]66號(hào)發(fā)布)等有關(guān)規(guī)定，就合并事項(xiàng)進(jìn)行會(huì)計(jì)選擇與處理。但迄今為止，我國(guó)尚未制定相關(guān)的規(guī)范企業(yè)合并的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。不同的會(huì)計(jì)處理方法將對(duì)合并后存續(xù)公司的有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)、盈利能力等產(chǎn)生重大差異，因此對(duì)合并的有關(guān)會(huì)計(jì)處理進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范，對(duì)換股合并的發(fā)展相當(dāng)重要。鑒于權(quán)益聯(lián)營(yíng)法(相對(duì)于購(gòu)買法)對(duì)合并后的利潤(rùn)會(huì)有較大影響，所以各國(guó)對(duì)企業(yè)合并中的會(huì)計(jì)選擇做出了較嚴(yán)格的規(guī)定。美國(guó)會(huì)計(jì)原則委員會(huì)(APB)第16號(hào)、17號(hào)公告對(duì)什么樣的合并應(yīng)采用權(quán)益聯(lián)營(yíng)法等做出了嚴(yán)格的界定。在我國(guó)已有的換股合并案例中，合并公司的會(huì)計(jì)方法幾乎都采用了權(quán)益聯(lián)營(yíng)法。如清華同方與魯穎電子合并時(shí)，清華同方在吸收合并公告書中明確指出：本次合并采用權(quán)益聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。中天會(huì)計(jì)師事務(wù)所在其出具的合并后公司的模擬財(cái)務(wù)報(bào)表審閱函中認(rèn)為，清華同方在編制模擬合并會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)符合財(cái)政部《合并會(huì)計(jì)報(bào)表暫行規(guī)定》的有關(guān)規(guī)定。但上述規(guī)章制度都沒有明確界定購(gòu)買法與權(quán)益聯(lián)營(yíng)法各自適用的范圍。

5.中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展相對(duì)落后

換股合并作為企業(yè)戰(zhàn)略性并購(gòu)的手段，需要有具有證券從業(yè)資格的律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)換股合并中涉及的有關(guān)法律、財(cái)務(wù)、程序等進(jìn)行協(xié)調(diào)處理。在全球性購(gòu)并活動(dòng)中，投資銀行、中介機(jī)構(gòu)是推動(dòng)購(gòu)并發(fā)展的重要力量。如法國(guó)電訊收購(gòu)橙電話公司交易中，提供顧問服務(wù)的公司包括高盛、摩根斯坦利和瑞士信貸等多家中介機(jī)構(gòu)?？疾煳覈?guó)已有的合并案例中折股比例的確定就可以感受到中介機(jī)構(gòu)的水平相對(duì)較低也是換股合并的一大阻礙。

6.合并中涉及的相關(guān)信息披露不規(guī)范

合并雙方應(yīng)及時(shí)披露合并有關(guān)信息，保證合并信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性與完整性，防止合并過程中出現(xiàn)內(nèi)幕交易行為。合并雙方應(yīng)在有合并意向時(shí)就進(jìn)行即時(shí)的信息披露；合并期間公司的股價(jià)或成交量出現(xiàn)異常時(shí)，合并雙方應(yīng)即時(shí)披露有關(guān)合并的進(jìn)展情況，告訴投資者目前的合并狀況與注意事項(xiàng)。同時(shí)合并雙方就合并信息進(jìn)行公告時(shí)，應(yīng)有嚴(yán)格的類似于上市公司年報(bào)披露格式的標(biāo)準(zhǔn)公告的內(nèi)容。如原水股份與凌橋股份公告合并意向時(shí)沒有出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，沒有折股比例預(yù)案，而其他公司在公告合并意向時(shí)都有折股比例的預(yù)案。

1.完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu)

實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，改善現(xiàn)在上市公司中國(guó)有股權(quán)占絕對(duì)多數(shù)的局面，通過國(guó)有股減持最終實(shí)現(xiàn)全流通體制下的同股同權(quán)。在推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)，減少政府對(duì)上市公司的干預(yù)，避免因內(nèi)部人控制問題給上市公司發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響?？上驳氖牵鲜泄痉ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)問題已引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，證券管理部門最近也強(qiáng)調(diào)了完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的重要性。

2.增強(qiáng)證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的功能

證券管理部門對(duì)證券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)應(yīng)從“為國(guó)有企業(yè)服務(wù)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤疤峁┵Y源優(yōu)化配置的場(chǎng)所”，從根本上改變以往對(duì)證券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，提高證券市場(chǎng)的有效性。股份公司上市、退出、信息披露等都應(yīng)依靠市場(chǎng)自身的機(jī)制來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)。

3.加強(qiáng)有關(guān)配套法律、法規(guī)、會(huì)計(jì)制度的建設(shè)

換股合并呼喚法律先行，首先，應(yīng)盡快就公司購(gòu)并涉及的有關(guān)問題制定相應(yīng)的專門法律、法規(guī)；完善已有法律、法規(guī)中有關(guān)的專門性法律。加強(qiáng)會(huì)計(jì)制度的建設(shè)，使會(huì)計(jì)制度盡早與國(guó)際接軌，頒布《合并會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》使合并中涉及的有關(guān)會(huì)計(jì)問題有規(guī)可循。其次，法律、法規(guī)、會(huì)計(jì)制度的建設(shè)應(yīng)有前瞻性。如目前對(duì)上市公司配股或增發(fā)新股的前后時(shí)間間隔都有明確的規(guī)定，新發(fā)行股票上市的公司在其上市后一年內(nèi)不能申請(qǐng)配股。但西方國(guó)家特別是美國(guó)的一些上市公司有時(shí)一年要進(jìn)行大大小小的多次換股合并，其增發(fā)新股的時(shí)間間隔非常短。如果搜狐在境內(nèi)上市，按現(xiàn)有的規(guī)定，搜狐就不可能在剛上市后不久就增發(fā)新股購(gòu)并ChinaRen，公司的成長(zhǎng)將受到影響。如何既嚴(yán)格對(duì)上市公司監(jiān)管，同時(shí)又為公司更快的成長(zhǎng)服務(wù)，也是管理部門需要解決的問題。

4.加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)與發(fā)展

換股合并中涉及的許多問題，需要大量的專業(yè)機(jī)構(gòu)、人才來(lái)完成。目前我國(guó)在企業(yè)購(gòu)并方面的人才奇缺，中介機(jī)構(gòu)的規(guī)模較小。企業(yè)購(gòu)并的發(fā)展將對(duì)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展提出更高的要求。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，未來(lái)市場(chǎng)的換股合并將促使我國(guó)投資銀行業(yè)進(jìn)行積極的創(chuàng)新。

5.通過積極的金融創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)換股合并

以上提到幾點(diǎn)想法，都主要是針對(duì)改善換股合并的外部環(huán)境而言，需要較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前情況下?lián)Q股合并存在的一些障礙，在實(shí)際操作時(shí)可結(jié)合我國(guó)的具體情況，通過金融創(chuàng)新，繞過障礙、消除障礙，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)換股合并。