財務(wù)危機成本一說來源于西方學(xué)者梅耶斯的權(quán)衡模型理論(Trade Model)，這也是對MM理論的一項卓有成效的補充。按照西方學(xué)者的觀點，財務(wù)危機成本是在財務(wù)管理出現(xiàn)技術(shù)上或者企業(yè)破產(chǎn)的情況下所形成的直接成本和間接成本。其中，直接成本包括履行破產(chǎn)程序及開展破產(chǎn)工作的費用以及因破產(chǎn)所導(dǎo)致的企業(yè)無形資產(chǎn)的損失；間接成本則包括發(fā)生財務(wù)危機但尚未達到破產(chǎn)地步時的經(jīng)營管理所遇到的工作障礙對企業(yè)價值的貶值，以及企業(yè)債權(quán)與企業(yè)決策者之間的矛盾與斗爭所影響的企業(yè)價值的貶值。

迄今為止，理論界對“破產(chǎn)成本”、“財務(wù)困境成本”和“財務(wù)危機成本”視為同一概念，使用上不加區(qū)分。這在一定程度上影響了對財務(wù)危機成本及其相關(guān)問題的深入研究。因此有必要重新界定財務(wù)危機成本，并理順三種成本之間的關(guān)系。

1．財務(wù)危機成本是破產(chǎn)前成本

有實證研究表明，即使法律禁止破產(chǎn)，破產(chǎn)成本仍會降低公司價值。因此，ROSS等人認為“財務(wù)困境成本也許是較破產(chǎn)成本更合適的措辭”。這說明ROSS等人已經(jīng)意識到破產(chǎn)成本與其概念的內(nèi)涵偏離甚遠。我國財務(wù)學(xué)者呂長江、韓慧博認為財務(wù)困境不同于財務(wù)破產(chǎn)，財務(wù)困境是一個動態(tài)的過程。破產(chǎn)不能涵蓋財務(wù)困境，最終的困境是破產(chǎn)，破產(chǎn)成本只是財務(wù)困境成本的一部分。因此，在近些年來的理論研究中，大多數(shù)研究者已經(jīng)用財務(wù)困境成本取代了破產(chǎn)成本。

Whife(1983)、Kalaba et al(1984)以提交破產(chǎn)申請為時間界限標志，將財務(wù)困境成本劃分為破產(chǎn)前成本和破產(chǎn)后成本。破產(chǎn)前成本是提交破產(chǎn)申請前發(fā)生的因企業(yè)風(fēng)險增加而導(dǎo)致盈利的損失。即企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機至破產(chǎn)前這段時間發(fā)生的成本。破產(chǎn)后成本是提交破產(chǎn)申請后在破產(chǎn)過程中發(fā)生的成本。如破產(chǎn)過程中發(fā)生的交易成本等，是真正意義上的破產(chǎn)成本。財務(wù)危機與破產(chǎn)的內(nèi)涵是不同的。就象病危和死亡是兩個不同的概念一樣，不是所有陷入財務(wù)危機的企業(yè)都會破產(chǎn)，那些雖然陷入財務(wù)危機但最終沒有破產(chǎn)的企業(yè)仍然會發(fā)生財務(wù)困境成本，這部分財務(wù)困境成本就是財務(wù)危機成本。因此，財務(wù)危機成本是破產(chǎn)前發(fā)生的財務(wù)困境成本，“是隨財務(wù)危機的出現(xiàn)與膨脹而表現(xiàn)的企業(yè)損失的動態(tài)指標”。

2. 財務(wù)危機成本是財務(wù)困境間接成本

Warner(1977)將財務(wù)困境成本區(qū)分為直接成本和間接成本。直接成本包括律師、會計師費用，其他職業(yè)性費用和管理費用。間接成本“主要是由于財務(wù)危機被直接或間接披露所引起的機會損失”。具體包括：

(1)喪失信用優(yōu)惠導(dǎo)致的進貨成本上升。當供應(yīng)商特別是有談判地位的供應(yīng)商，在獲得其客戶已發(fā)生財務(wù)危機的信息時，由于懷疑其客戶的持續(xù)經(jīng)營能力，為規(guī)避風(fēng)險將不再提供信用優(yōu)惠。既使提供信用，也會附加許多苛刻條件，至使進貨成本上升。

(2)銷售收入和盈利水平下降。企業(yè)陷入財務(wù)危機便會減少市場對該產(chǎn)品的需求，使銷售收入下降，盈利減少。因為當企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的信息被披露后，客戶對其持續(xù)經(jīng)營能力持懷疑態(tài)度并擔心所購商品的使用缺乏保障，便不會再購買其產(chǎn)品，至使企業(yè)的銷售收入和盈利水平下降。

(3)人才流失造成的損失。當企業(yè)職員發(fā)現(xiàn)企業(yè)陷入財務(wù)危機時，那些在技術(shù)、管理等方面的優(yōu)秀人才會感覺工作不穩(wěn)定，更談不上升遷和加薪，他們將離開企業(yè)去尋找更有前途的職業(yè)。人才資源流失，至使企業(yè)生產(chǎn)能力、營銷管理能力、競爭能力下降，必然給企業(yè)造成難以估量的損失。

(4)融資成本上升。發(fā)生財務(wù)危機的企業(yè)，再融資能力大幅下降，因為債權(quán)人出于貸款安全考慮，不會給將要破產(chǎn)的企業(yè)提供貸款，即使免強能夠提供貸款，由于貸款風(fēng)險過大，必然會相應(yīng)提高貸款利率。

(5)投資不足造成的機會損失。由于陷入財務(wù)危機的企業(yè)很難再融資，導(dǎo)致資金嚴重短缺，好的投資項目因缺少資金而無法付儲實施，原有的研究開發(fā)項目將被迫終止，因企業(yè)財務(wù)風(fēng)險太高而不能與其它企業(yè)合資，合營或共同開發(fā)新項目。由于喪失這些增強企業(yè)盈力能力的機會，必然喪失其潛在的投資收益。此外，當投資收益全部歸債權(quán)人所有時，企業(yè)便會采取放棄盈利投資項目的利己投資策略，結(jié)果產(chǎn)生因投資不足造成的機會損失。

(6)運營效率下降，持續(xù)經(jīng)營價值減少。陷入財務(wù)危機的企業(yè)，為了償債被迫低價出售資產(chǎn)，減少存貨，收緊信用政策，削減必要支出，必然降低營運效率和盈利能力，至使持續(xù)經(jīng)營價值下降。

綜上所述，財務(wù)危機成本是破產(chǎn)前發(fā)生的財務(wù)困境間接成本。破產(chǎn)過程中發(fā)生的財務(wù)困境間接成本屬于破產(chǎn)成本。因此，財務(wù)困境成本包括財務(wù)危機成本和破產(chǎn)成本。

分析財務(wù)危機成本的形成機理,其出現(xiàn)的原因可能有以下幾種情況：

第一，經(jīng)營不善，管理者無能；第二，市場變化，外部風(fēng)險無法防范和轉(zhuǎn)移；第三，代理成本過大，主要是監(jiān)督和激勵成本過高；第四，代理鏈條過長，表現(xiàn)為“剩余損失”過大；經(jīng)理人的事前“逆向選擇”使企業(yè)機會成本太高，或是事后的“道德風(fēng)險”使企業(yè)不堪重負。

其中第一、二項可歸屬于經(jīng)營管理的機會成本，第三、四項屬于代理成本，當這些成本超過一定的臨界線，就使企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機，可見，財務(wù)危機事實上是管理和代理兩種因素導(dǎo)致的結(jié)果。代理和管理都是雙刃劍：管理層次多，可以使管理精細化，提高經(jīng)營效率，降低管理成本；而管理層次過多反過來可導(dǎo)致代理鏈條過長，使剩余損失增加，激勵和監(jiān)督成本也同時增加。盡管管理和代理成本無法清晰地分別計量，但它們發(fā)生的結(jié)果最終會影響企業(yè)價值。

市場效率包括運作效率和信息效率，運作效率是交易執(zhí)行效率，反映市場內(nèi)部組織功能與服務(wù)功能的效率，效率的高低取決于市場的流動性、交易成本和透明度。信息效率又稱市場有效性，是指交易對象的數(shù)量與價格對相關(guān)信息的反應(yīng)程度，反應(yīng)越快、越準確、越全面，效率越高。市場有效性依賴于四個前提條件：一是信息公開的有效性，即信息一旦產(chǎn)生，就會被立即公開；二是信息從被公開到被接收的有效性，即信息一旦公開，便被所有市場參加人完全接收；三是市場參加人對信息判斷的有效性，即市場參加人對所獲信息能夠作出正確的理解與判斷；四是市場參加人實施決策的有效性，即市場參加人依據(jù)對信息的判斷，能夠迅速作出正確有效的決策。同時滿足這四個條件的市場被認為是高效率市場或稱完全有效市場。不能滿足或不能完全滿足這四個條件的市場，就是無效或低效率市場。顯然，影響財務(wù)危機成本的市場效率主要是信息效率，即市場的有效性。

在以往的研究中，財務(wù)危機與財務(wù)危機成本似乎是因果關(guān)系，即發(fā)生財務(wù)危機必然產(chǎn)生財務(wù)危機成本。然而，財務(wù)危機與財務(wù)危機成本沒有必然的聯(lián)系。財務(wù)危機也絕不是財務(wù)危機成本產(chǎn)生的唯一條件。從上述財務(wù)危機成本構(gòu)成內(nèi)容看，財務(wù)危機成本產(chǎn)生的前提是企業(yè)與企業(yè)利益相關(guān)者的業(yè)務(wù)及財務(wù)利益關(guān)系受到損害。因此我們不能忽視，促使上述因果關(guān)系實現(xiàn)的驅(qū)動因素是企業(yè)的利益相關(guān)者，主要包括供應(yīng)商、客戶、債權(quán)人、雇員和企業(yè)管理者，只有當這些企業(yè)利益相關(guān)者獲得企業(yè)所有相關(guān)信息，并對所獲信息能夠進行分析、判斷和正確的理解，進而實施有效決策，才能促使財務(wù)危機成本的發(fā)生。否則，即使企業(yè)已經(jīng)發(fā)生財務(wù)危機，也不會產(chǎn)生財務(wù)危機成本。也就是說，當企業(yè)陷入財務(wù)危機并滿足上述條件時，企業(yè)與供應(yīng)商、客戶、債權(quán)人和雇員之間的業(yè)務(wù)及財務(wù)利益關(guān)系才能受到損害，進而產(chǎn)生財務(wù)危機成本。顯然，上述產(chǎn)生財務(wù)危機成本的條件就是市場的有效性，市場越是有效，企業(yè)與企業(yè)利益相關(guān)者的業(yè)務(wù)及財務(wù)利益關(guān)系遭受損害的可能性就越大，財務(wù)危機成本發(fā)生的概率及其數(shù)額也就越大。因此，市場的有效性是財務(wù)危機成本產(chǎn)生的主要條件之一。

一、資本市場效率對財務(wù)危機成本的影響

在資本市場中，交易的對象是資本品，如股票等。由于資本品在一定時期供應(yīng)的數(shù)量是確定的，市場需求量的變化決定價格的高低。因此，資本市場信息效率可認定義為資本品的價格對相關(guān)信息的反應(yīng)程度。1970年，美國財務(wù)管理學(xué)者法馬根據(jù)資本市場效率的高低，將有效資本市場區(qū)分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場三類。

1．資本市場效率直接影響企業(yè)市場價值。迄今為止，理論界在對財務(wù)危機成本的計量研究中，使用兩個計量標準。一是企業(yè)盈利損失，即“經(jīng)營業(yè)績觀”；二是企業(yè)市場價值損失，即“權(quán)益價值觀”。顯然，資本市場效率的高低直接影響股票價格，進而影響企業(yè)市場價值。資本市場效率越高，股票價格對企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的信息反應(yīng)就越及時，越完全；反之，企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的信息便不能及時完整地反映在股票價格上；因此，股票價格的變化除了其他經(jīng)濟、心理等影響因素外，還取決于資本市場效率。

2．資本市場效率對融資成本的影響。第一，資本市場效率影響企業(yè)與債權(quán)人的業(yè)務(wù)關(guān)系。在高效率的資本市場中，當企業(yè)陷入財務(wù)危機時，債權(quán)人會立即停止給企業(yè)貸款或盡早收回貸款或提高貸款利率，使融資成本上升，因缺乏資金而產(chǎn)生投資機會損失。如果資本市場是無效的或效率很低，財務(wù)危機的信息不能有效地被公開和接收，債權(quán)人不能對財務(wù)危機的信息進行有效判斷或不能實施有效決策，對發(fā)生財務(wù)危機企業(yè)與債權(quán)人的業(yè)務(wù)關(guān)系影響不大。第二，通常情況下，發(fā)生財務(wù)危機的企業(yè)不具備股票增發(fā)的條件。在高效率的資本市場中，假如企業(yè)能夠增發(fā)股票 由于股票價格已經(jīng)反映財務(wù)危機信息，比較而言，股權(quán)融資額減少，融資成本上升。

二、商品市場效率對財務(wù)危機成本的影響

在商品市場中，交易的對象是商品，如服裝、家電等。任何一種產(chǎn)品都可能被無限制地復(fù)制，故其數(shù)量是不確定的。因此，商品市場信息效率是商品交易數(shù)量和價格(即交易額)對相關(guān)信息的反應(yīng)程度。

1. 商品市場效率對進貨成本的影響。商品市場效率越高，財務(wù)危機對企業(yè)與供應(yīng)商業(yè)務(wù)關(guān)系的損害程度就越大，使進貨成本上升。因為在高效率的商品市場，當供應(yīng)商獲知其客戶已發(fā)生財務(wù)危機，并能進行正確判斷和有效決策，其結(jié)果必然是不再向客戶提供信用優(yōu)惠。如果商品市場效率很低，企業(yè)與供應(yīng)商的業(yè)務(wù)關(guān)系的受損程度大大減弱，甚至不影響進貨成本。

2．商品市場效率對銷售收入和盈利水平的影響。商品市場效率越高，財務(wù)危機對企業(yè)與客戶業(yè)務(wù)關(guān)系損害程度越大。進而導(dǎo)致銷售收入和盈利水平下降。商品市場效率對生產(chǎn)不同類型產(chǎn)品的企業(yè)影響不同。從事承諾售后服務(wù)、質(zhì)量保證、產(chǎn)品保修等專用、耐用品生產(chǎn)的企業(yè)，當財務(wù)危機信息被披露后，客戶懷疑企業(yè)不能對其產(chǎn)品提供持續(xù)的售后服務(wù)，便不再購買其產(chǎn)品。因此，生產(chǎn)這些獨特、耐用品的企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機時，在高效率的商品市場，企業(yè)與客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系將受到嚴重損害，其銷售收入和盈利水平將大幅下降。而那些生產(chǎn)非耐用品(如一次性使用的商品)或提供一次性勞務(wù)的企業(yè)，即使商品市場效率很高，發(fā)生財務(wù)危機的信息也不會使銷售收入明顯下降，例如：Warner(1977)以l1家美國破產(chǎn)鐵路企業(yè)(屬提供一次性勞務(wù)的企業(yè))為研究樣本。在平均意義上破產(chǎn)成本大約占破產(chǎn)之前第七年企業(yè)市場價值的1％，因此，Warner得出了破產(chǎn)成本無足輕重的結(jié)論。如果商品市場效率很低，即使是生產(chǎn)耐用品的企業(yè)，由于財務(wù)危機信息的公開，接受、判斷、決策等環(huán)節(jié)缺乏有效性，對企業(yè)與客戶業(yè)務(wù)關(guān)系的影響表現(xiàn)時滯或不完全，故對銷售收入和盈利水平影響不大。

三、人才市場效率對財務(wù)危機成本的影響

人才市場效率越高，企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機時，人才就越容易流失，人才流失造成的損失也就越大，相反，如果人才市場效率很低，企業(yè)人才隊伍在一定時期就會相對穩(wěn)定，不僅能夠減少人才流失損失，還能在一定程度上防止財務(wù)危機進一步擴大。

有些財務(wù)學(xué)者通過對財務(wù)危機成本影響因素的研究分析，認為公司規(guī)模、產(chǎn)品獨特性、資產(chǎn)專用性、產(chǎn)業(yè)集中度、行業(yè)前景、債務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)擔保價值等是影響財務(wù)危機成本的主要因素。那么，這些影響因素與市場效率又是什么關(guān)系呢？這些因素能否產(chǎn)生影響作用，取決于市場效率。也就是說，只有在有效市場中，這些因素才能對財務(wù)危機成本產(chǎn)生影響作用，作用的大小取決于市場效率的高低。