所謂公司控制權(quán)市場(Market for Corporate Contro1)，又稱接管市場(Takeover Market)．它是指通過收集股權(quán)或投票代理權(quán)取得對企業(yè)的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。這種收集可以是從市場上逐步買人小股東的股票．也可以是從大股東手中批量購入。

目前被學術(shù)界普遍認可的公司控制權(quán)市場定義是：公司控制權(quán)市場是一個由各個不同管理團隊在其中相互競爭公司資源管理權(quán)的市場 由于公司控制權(quán)市場常常是一個通過收集具有控制權(quán)地位的股權(quán)或者投票代理權(quán)來獲得對公司控制的競爭市場．所以，不少人也將其稱接管市場。

一般來說．公司控制機制可以分為內(nèi)部控制機制和外部控制機制兩大類。其中，內(nèi)部控制機制指公司管理者內(nèi)部競爭、董事會的構(gòu)成以及大股東的監(jiān)督等，外部控制機制則主要包括代理投票權(quán)競爭、要約收購、兼并以及直接購入股票等。由于無論是以董事會構(gòu)成為代表的內(nèi)部控制機制還是以收購或兼并的外部控制機制．都會造成管理者之間爭奪對公司資源的管理權(quán)．由此才形成了Jensen＆ Ruback所稱的公司控制權(quán)市場

因此．根據(jù)公司資源管理權(quán)的爭奪方式．可以進一步地把公司控制權(quán)市場分為公司外部控制權(quán)市場和公司內(nèi)部控制權(quán)市場兩種。其中，公司外部控制權(quán)市場指依托證券市場的控制權(quán)爭奪．即股權(quán)收購的方式．公司內(nèi)部控制權(quán)市場則主要指管理者內(nèi)部的競爭和激勵從作用機制來看．公司控制權(quán)市場主要通過兼并收購機制來實現(xiàn)對其促進資源的有效配置和降低代理成本的功能的 在有效的資本市場中，如果企業(yè)由于管理者的管理能力低下導致業(yè)績不佳．股價下跌．會給外部的競爭者帶來有利的接管機會 一旦接管成功．現(xiàn)有的管理者就會面臨失業(yè)的風險和聲譽的損失。

因此，公司控制權(quán)市場的存在使現(xiàn)有的管理者始終存在面臨接管的威脅激勵．迫使其改善公司經(jīng)營．致力于提高公司績效．從而有效地降低了代理成本 如果管理者對這種接管威脅無動于衷，必然會導致接管成功．在新的管理者的管理下．目標公司的效益有所上升．對收購方來說．獲得了收益差價．無能力或者違反忠實及謹慎義務的管理層受到替換和懲戒．整個社會的效益由此提升。但是，公司控制權(quán)市場能有效發(fā)揮其積極作用要求具備以下幾個條件：(1)股票價格完全反映了公司的基本價值，實現(xiàn)股票價格最大化就是實現(xiàn)了公司價值和股東利益的最大化：(2)公司股票的市場價格反映論經(jīng)理階層的行為和工作效率．股票價格越高．說明經(jīng)理的工作效率越高．即股價與經(jīng)理的行為與工作效率之間存在正相關(guān)性：(3)接管的發(fā)生是因為經(jīng)理的能力較差或者其背離了股東利益．即接管與經(jīng)理的能力與行為有相關(guān)性。總之．要求資本市場是有效率的。

公司控制權(quán)市場的運作機制具有三個基本功能：一是避險功能；二是兼并功能；三是約束功能。^[1]

所謂避險功能，是指保護投資者或股東權(quán)益免受損失的功能?，F(xiàn)代股份公司制度的基本特征是股權(quán)具有流動性，該特征使持股人得以通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓而規(guī)避股市波動帶來的風險。一般情況下，一家大公司的股東一旦發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營狀況惡化，股票收益下降，為避免損失，股東往往會競相在股市上拋售股票，顯然，沒有公司控制權(quán)市場的存在，就無法保護股東的權(quán)益，就無法防范投資風險。^[1]

所謂兼并功能，是指公司控制權(quán)市場實現(xiàn)企業(yè)之間吸收合并的功能。在公司控制權(quán)市場存在的情況下，企業(yè)為了擴大自身的規(guī)模，或是為了進入新的生產(chǎn)領(lǐng)域，往往會在公司控制權(quán)市場上進行產(chǎn)權(quán)以及控制權(quán)交易。當著企業(yè)間要么一方吸收另一方，要么雙方平等協(xié)商組成新的企業(yè)組織時，企業(yè)的規(guī)模均會迅速擴大。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)只有不斷發(fā)展和壯大才能保持和增強自己在市場由的相對地倫．才能夠生友下夾。^[1]

所謂約束功能，是指企業(yè)接管者并購企業(yè)并對在任經(jīng)理實行可能的改組而迫使企業(yè)經(jīng)理只是關(guān)注短期投資水平和收益水平的功能。公司控制權(quán)市場的約束功能是通過企業(yè)兼并實現(xiàn)的，這一功能對經(jīng)理階層的影響具有間接性，因而屬于間接控制范疇。^[1]

從上述的三項功能可以看出，公司控制權(quán)市場對于股東權(quán)益具有防御性，對于經(jīng)理行為則具有約束性，或控．制性，因而可以說是一種公司治理方式。如果董事會治理機制可以視作經(jīng)理主導型治理模式的內(nèi)部治理機制，那么公司控制權(quán)市場治理機制就可視力經(jīng)理主導型治理模式的外部治理機制。在經(jīng)理主導型治理模式中董事會功能失靈的情況下，公司控制權(quán)市場無疑是一種補充性控制機制。^[1]

1．市場導向型公司控制權(quán)市場：這種公司控制權(quán)市場上的公司所有權(quán)比較分散．兩權(quán)分離比較嚴重，常常依賴高效運行的資本市場來監(jiān)督和激勵企業(yè)的經(jīng)營者，外部市場在公司治理中發(fā)揮著主要的作用 由于公司的部分或全部所有權(quán)為公眾所有．因此．立法常常強調(diào)維護公眾作為企業(yè)所有者的合法權(quán)益．特別強調(diào)兩個原則：充分的信息披露和股東待遇平等原則。與此相適應，這種公司控制權(quán)市場常常擁有比較發(fā)達的證券市場．公司控制權(quán)市場發(fā)揮著積極的作用．持續(xù)增加的并購兼并活動對公司內(nèi)部的經(jīng)理構(gòu)成威脅．促使其更加努力地為公司股東服務。

2．機構(gòu)導向型公司控制權(quán)市場：機構(gòu)導1型公司控制權(quán)市場又稱為組織導向型公司控制權(quán)市場或內(nèi)部控制主導型公司控制權(quán)市場．其主要特點是公司的股權(quán)集中度比較高．常以內(nèi)部監(jiān)控機制為主．通過嚴密的有形組織結(jié)構(gòu)來制約企業(yè)的經(jīng)營者、法人股東和銀行在公司控制中發(fā)揮著主導作用．即公司治理更多地依賴于大投資者和銀行的作用．而較少依賴于完備的法律保護。由于主銀行和大股東與公司管理層之間保持長期穩(wěn)定的關(guān)系有助于達成所有者目標并減少代理問題．因此控制權(quán)市場基本無效

3．家族治理型公司控制權(quán)市場：家族治理型公司控制權(quán)市場建立在家族為主要控股股東的基礎(chǔ)上．在以血緣為紐帶的家族成員內(nèi)進行權(quán)利分配、實施制衡機制。家族控制董事會，董事會聘任經(jīng)理階層．家族及其控制的經(jīng)理階層全面主導企業(yè)的發(fā)展 作為企業(yè)與家族的統(tǒng)一體．家族企業(yè)具有代理成本低、決策效率高、內(nèi)部交易成本低等優(yōu)點．因而公司控制權(quán)市場并不重要．因而基本公司控制權(quán)市場也是基本無效。

4．內(nèi)部人控制型公司控制權(quán)市場：內(nèi)部人控制型公司控制權(quán)市場主要存在于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家中。由于沒有一套良好的制度保障．經(jīng)理層利用計劃經(jīng)濟解體后留下的真空．對企業(yè)實行強有力的控制．在某種程度上成為實際的企業(yè)所有者．從而形成嚴重的“內(nèi)部人控制” 在市場環(huán)境扭曲．未來前景不確定的情況下．被內(nèi)部人控制后的公司．更多地面l臨的是被“掠奪”而不是建設(shè)．更不可能是“轉(zhuǎn)移”的局面 即使公司的財務狀況嚴重下滑．但是．由于國家對投資者的保護比較薄弱．而所有權(quán)的高度集中又嚴重影響了股票市場的流動性．導致初始的所有權(quán)和控制權(quán)的變動十分困難．從而造成公司控制權(quán)交易極不活躍的狀況。

公司控制權(quán)市場，作為一種治理機制，有其特定的存在條件，沒有這些條件，公司控制權(quán)市場就無法運轉(zhuǎn)。具體來講，其條件主要有：

(一)股票持有的高度分散化

股票是所有權(quán)憑證，握有股票的人是以股票形式投入企業(yè)的資本的所有者。當公司股票集中在少數(shù)人手中，而這部分人又能夠?qū)拘惺谷婧椭苯拥目刂茣r，所有權(quán)與控制權(quán)是相統(tǒng)一的，此時，不可能存在一個以所有權(quán)，從而控制權(quán)買賣為中心內(nèi)容的公司控制權(quán)市場。而當公司的規(guī)模不斷擴大，從而上市股票高度分散化到數(shù)十萬或數(shù)百萬股東手中時，每個股東對公司運營的實際控制能力便大大下降，這時，對普通股東而言，持有股票的目的或是為了獲得較高的資本收益——股息，或是為了獲取較大的資本價值——通過所持股票價格的上漲來實現(xiàn)資本的積累和增值，在股票高度分散化情況下，正如前面已分析過的那樣，一般的股東不會集中購買菜家公司的股票，因為持股的集中度越高，其機會成本和風險也越高，這與其收入動機和資本的增值動機是相停的。在股票的分散達到一定臨界點以后，由于股東為控制公司而付出的成本與股票分散程度成正比，因而個別股東尋求掌握公司控制權(quán)就成為不可能，這使得公司的所有權(quán)與控制權(quán)出現(xiàn)了分離。在兩權(quán)分離的情況下，公司經(jīng)理階層操縱董事會，并掌握了公司的最高決策和管理權(quán)，股東則喪失了控制權(quán)，僅保有所有權(quán)，這種所有權(quán)只具有利得權(quán)的屬性。在“兩權(quán)分離”的情況下，公司控制權(quán)市場得以出現(xiàn)?！皟蓹?quán)分離”意味著股東可能出于收入和資本增值的動機而買賣股票，而當公司股票價格下降時，個別有能力的股東或公司會乘機集中收購股票，以獲取公司的控制權(quán)。在某公司的股票價格下跌時，集中購買該公司的股票而付出的本金會大幅度減少，這使收購滿足控制要求的股票額成為可能。再者，在多數(shù)股東拋售股票時，收購股票用不著去游說其他股東或進行幕后交易，因而可以減少這方面的費用。

(二)存在發(fā)達和完善的市場體系

所謂發(fā)達和完善的市場體系不是指由要素市場組合而成的市場體系，而是指由股份下躍而引發(fā)的一系列合乎邏輯的、自發(fā)的反應，它們共同構(gòu)成對經(jīng)理階層的約束。當股東對現(xiàn)任經(jīng)理或公司的經(jīng)營狀況不滿而拋售股票時，立刻在股票市場上引起連鎖反應。一方面，股票價格下跌使該公司面臨一系列困難和危機，如銀行減少或停止貸款，從而在市場競爭中居于劣勢地位。另一方面，股票價格下跌使公司資本貶值，為別的股東或公司收購公司股票提供可乘之機，公司經(jīng)理階層由此而面臨公司被重組，職務被解除的危險。這些反應均會對現(xiàn)任經(jīng)理形成約束，迫使其努力改善經(jīng)營，以維持和增大公司資本的價值。

(三)股票具有高度流動性

股票具有高度流動性是公司控制權(quán)市場存在的基礎(chǔ)性條件。股票的流動性指股票在股票市場上不斷的買進與賣出。股票的流動性具有一項基本功能，即避險保值功能，這是股票高度分散化到個人手中，公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離情況下，私人股東維護自身所有者利益的基本方式。股票具有高度流動性意味著股東可以隨意進出股市，及時買進、賣出股票，由于股票容易換手，就可把股票交易中可能存在的風險分散給更多個人，每個人的風險、損失也就變小了。在股票具有高度流動性的情況下，公司控制權(quán)市場運作通常很活躍，因為當公司經(jīng)營績效不佳時，持有公司股票的大量私人股東為避風險而采取的首要措施是賣出股票，隨著股票大量被拋售，公司股價亦相應下降，而股價下跌必然將該公司置于可能被收購的目標公司的位置。在這里，個人股東的風險分散了，個人產(chǎn)權(quán)得到了保護，而公司經(jīng)理階層的職業(yè)風險卻加大了，一旦公司被別的公司接管，現(xiàn)任經(jīng)理的職務就可能被解除，接管后的公司將會在新的經(jīng)理管理下運作。如果絕大多數(shù)股東都以長期投資和獲取穩(wěn)定收益為目的，而不是遇股價變動就拋售，那么股票的流動性就會大大減弱，資本控制權(quán)市場也就無從談起。

上述三個要素條件是公司控制權(quán)市場存在的前提，缺一不可。這些條件的存在使公司控制權(quán)市場得以發(fā)揮作用并成為除董事會治理機制外的又一個治理機制。美國大公司的內(nèi)部治理機制，正如前面分析的那樣，是—‘個經(jīng)理主導型的體制，股東己難以通過董事會直接影響經(jīng)理的決策活動。同時，美國大公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)長期以來(80年代初以前)基本上是以私人股東分散持股為特征的，股票籌資是大公司主要的籌資方式，股票市場上股票周轉(zhuǎn)車很高，股票的流動性極強，這些因素為資本控制權(quán)市場的存在提供了條件。事實上，在美國大公司的外部，存在著——個強有力的公司控制權(quán)市場，它與美國大公司結(jié)合在一起，構(gòu)成一個完整的運行系統(tǒng)，就像日本的主銀行與大公司構(gòu)成一個完整系統(tǒng)一樣。公司控制權(quán)市場在本質(zhì)上是一種治理機制，但其運行方式與日本主銀行制完全不同，相應地其運作效果亦完全不同，若作出一個基本判斷的話，那可以說，美國的公司控制權(quán)市場是一個短視的治理機制。

首先，從微觀層面上講，通過公司控制權(quán)市場可以形成對不良管理者進行替代的持續(xù)性外部威脅． 這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。Manne (1965)在其開創(chuàng)性論文中指出．公司控制權(quán)市場的存在大大削弱了所謂的所有權(quán)與控制權(quán)的分離問題．這個市場把小股東在公司事務中的與其擁有的權(quán)益相當?shù)臋?quán)利與應受到的保護移交給他們；Fama (1980)也指出， 即使僅僅存在被接管的可能．低股價也會對管理層施加壓力，使其改變方式．并且忠于股東利益。

其次，從宏觀層面上講． 公司控制權(quán)市場是一國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善行業(yè)結(jié)構(gòu)的主要場所。Jensen和Ruback (1983)等人的研究早已表明： 基于市場準則的收購兼并有利于資源配置的優(yōu)化。這一市場的運作可以促進存量資本的合理流動和調(diào)整， 使公司資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)移到那些能最有效的運用它們的人的手中去。公司控制權(quán)市場可以以三種方式運行：代理投票權(quán)競爭、善意兼并和敵意接管。其中， 代理投票權(quán)競爭一般被認為不能很好地發(fā)揮監(jiān)督約束的功能， 而收購(包括善意兼并和敵意接管)則被認為是最為有效的控制機制．外來者對公司的收購非但不會損害公司股東的利益．實際上還會給收購雙方股東帶來巨大的財富(Jensen，1984)。但無論如何． 以代理投票權(quán)競爭、收購為代表的外部公司控制權(quán)市場在公司治理中有著重要的作用，正是由于它的存在， 才給管理者帶來不安和威脅感，使其行為不致偏離公司利益太遠，從而在一定程度上緩解了代理問題。

公司控制權(quán)市場作為一種外部公司治理機制，對管理者具有一定的約束作用，但其正確發(fā)揮在現(xiàn)實中存在著很多限制。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

l、搭便車問題

股東在收購中同樣存在搭便車現(xiàn)象，尤其在股東分散的大公司， 現(xiàn)有股東更有強烈的激勵去搭那些計劃增加公司價值的收購者的便車(Grossman和Hart，1980)。一方面，當股東預計收購后的股價會高于現(xiàn)在的出價時， 就不想出售股票給收購者而指望別人出售：另一方面，由于許多股東都有可能采取這種行動．則收購者為使收購成功， 只有不斷提高出價，這使得收購后的凈收益降低，若考慮到各種費用，凈收益還有可能為負數(shù)，從而使一些收購不可能發(fā)生或發(fā)生后也會失敗。

2、現(xiàn)任管理層阻礙的程度

管理者可能沒有能力但均想阻撓收購成功以保住工作， 為使收購失敗，他們會采取多種反收購措施例如毒丸計劃 (Poison Pills)、 金降落傘(Golden Parachutes)、董事會交叉選舉、雙重再資本化、 白衣騎士(White Knights)、 綠色郵使(Green MaiIs)及焦土政策 (Scorched-earth Policv)等等。

“毒丸”策略是指在收購事件中董事會賦予股東以超低價購買公司股票的權(quán)利； “金降落傘” 是董事會管理者的一份旨在當管理人員因控制權(quán)的改變選擇(或被迫)離職時向管理人員提供巨額補償?shù)钠跫s協(xié)議：董事會的交叉選舉確保了每年僅有一部分懂事(常常是三分之一)被取代， 所以即使收購者獲得所有投票權(quán)也要花費一定時間控制懂事會：雙重再資本化策略涉及發(fā)行具有優(yōu)先投票權(quán)的二級股份(即優(yōu)先股)，并且在其出售前需要換成普通股份，這確保投票權(quán)集中在管理者的手中： “白衣騎士”， 即成為被接管目標的企業(yè)， 與另一“友好” 企業(yè)簽訂協(xié)議，在接管威脅出現(xiàn)時， 讓該“友好” 企業(yè)以較低價格買收目標企業(yè)： “綠色郵使”， 即當一個潛在的接管者擁有一個企業(yè)的大量股票時， 目標企業(yè)與潛在的買收者進行交 涉，以高于市價買回其手中的股票，有時還要求對方在一定時間內(nèi)又有該企業(yè)的股票不能超過一定的比例：“焦土政策”，指目標公司為了避免被其他公司收購所采取的一些會對目標公司本身造成嚴重損害的行為。來達到降低自己的吸引力的目的。很顯然，這些反收購措施會直接或間接加大收購的成本，使一些應發(fā)生的收購難以出現(xiàn)或出現(xiàn)后失效。

3、多個收購者之問的競爭

假設(shè)開始確認收購目標花費的沉淀成本很高。則一旦宣布開始收購，別的收購方會意識到這一目標很誘人．也會加入投標，而后加入的的收購方?jīng)]有前期為確認收購目標的花費。因此成本相對于最初的收購者來說大大降低， 從而會使最初的收購者受到損失，從而影響了收購的成功。因此， 這亦使一部分接管不可能發(fā)生。

1．加強股票市場基本制度建設(shè)

要使公司控制權(quán)市場發(fā)揮資源配置的作用．必須從根本上改善我國目前的股票市場環(huán)境。首要的，就是克服我國股票市場的分割性．實現(xiàn)股票全流通．真正做到同股同權(quán)。同時加強和完善信息披露制度．進一步提高信息披露制度的執(zhí)行效率．要求上市公司的信息披露務必做到公開、及時、有效和完整 此外 還要對目前的IPO等制度進行適當?shù)母母铮员阌跒楣究刂茩?quán)市場提供一個良好的股票市場環(huán)境。

2．完善并購法律法規(guī)

當前要進一步完善并購的法律法規(guī)，修改某些不適當條款．更好地規(guī)范企業(yè)的并購行為。同時，要加快反收購的立法．給目標公司在面臨收購時的行動提供科學依據(jù)。為避免在控股大股東或公司管理層在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中的“自利”行為．在司法救濟方面應盡快引入股東集體訴訟和代表訴訟制度．進一步完善證券民事賠償制度．并在強化董事、管理人員和控股股東的民事責任的基礎(chǔ)上，相應建立起個人破產(chǎn)制度．使得法律的實施機制最終能夠落實到責任人個人身上。

3．約束公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中的行政性行為

控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是一個市場選擇的結(jié)果．如果行政部門利用行政權(quán)力或者補貼、扶持性手段來參與公司控制權(quán)重組．可能會使某些有能力獲得關(guān)照的企業(yè)獲得必要的經(jīng)營壓力．造成社會資源的誤置．或者使一些市場交易主體產(chǎn)生不合理的預期．進行非理性炒作，從而影響市場的價格配置；同時，還有可能刺激尋租行為．產(chǎn)生腐敗 因此，盡管政府是國有資產(chǎn)的最大股東，但是，也應該遵循“主體平等”的原則。盡量不用行政手段直接干預市場的運行，以便公司控制權(quán)市場能夠向一個理性的方向發(fā)展

此外．為了促進公司控制權(quán)市場的健康發(fā)展．還要打破股權(quán)壟斷．促使公司股東在收購代理權(quán)爭奪過程中形成競爭的局面．降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易成本。同時，努力培育一個良好的經(jīng)理人市場、強化債權(quán)人和機構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮，這樣有利于取得更好的效果。