收購分為善意收購和惡意收購，惡意收購會導(dǎo)致反收購的出現(xiàn)。反收購是指目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為。反收購的主體是目標(biāo)公司，反收購的核心在于防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

反收購的根本目的就是對抗收購者的收購行為，維護(hù)目標(biāo)公司原有利益格局，防止發(fā)生收購者與目標(biāo)公司的股東、管理者以及其他利益相關(guān)人的利益的矛盾和沖突，阻撓收購者收購目的實現(xiàn)，將目標(biāo)公司的控制權(quán)掌握在自己手中，防止對目標(biāo)公司產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

一、控制權(quán)是有價值的：

資本市場上的收購與反收購，主要的對象是公司股東的股票產(chǎn)權(quán)，利用法律賦予股份的特殊權(quán)利，如股份投票權(quán)等，能保證收購者獲得對目標(biāo)公司未來經(jīng)營和發(fā)展的控制權(quán)。經(jīng)濟(jì)研究表明，公司的控制權(quán)是有價值的，能為持有者創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)和社會價值。

二、讓股東獲得最高的收購溢價：

收購實質(zhì)上也是一種商品交易行為，符合商品交換的一般規(guī)律。當(dāng)目標(biāo)公司作出反收購決策，并實施相應(yīng)的反收購行為，實質(zhì)上就是向市場上和敵意收購者展示目標(biāo)公司處于供方市場的信息，迫使收購公司為了收購成功，而提高股票的溢價，從而為目標(biāo)公司股東創(chuàng)造盡可能多的價值。

三、目標(biāo)公司價值被低估：

根據(jù)實證研究證實，市場并不一定是完全有效的，市場上并未對目標(biāo)公司做出正確、適當(dāng)?shù)脑u價。如目標(biāo)公司有價值的信息并未向外發(fā)布，市場低估了目標(biāo)公司的價值?；诖耍瑸榱双@得這部分低估的價值，目標(biāo)公司管理層依據(jù)理性原則，在不考慮其他因素的前提下，就會做出反收購的決策。

四、目標(biāo)公司管理層維護(hù)自身的利益：

實際上，公司被收購后，往往伴隨著目標(biāo)公司管理層的變更。因此，為了維護(hù)自我的優(yōu)勢利益，保證工作、榮譽、權(quán)利和收入保障，目標(biāo)公司管理層也會做出反收購的行為。

五、避免短期行為：

許多投機(jī)者利用收購行為，進(jìn)行相應(yīng)的投機(jī)炒作行為。收購目標(biāo)公司后，通過各種方式將目標(biāo)公司分離支解后，再將目標(biāo)公司出售給其他投資者，以獲取高額投資回報退出。如此行為，將給目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)、企業(yè)文化、社會責(zé)任、公眾形象和原則就業(yè)帶來震撼性的影響。為了減少這種行為帶來的惡劣影響，也就引出規(guī)避此行為的反收購措施。

六、維護(hù)公司的獨立性，保持公司戰(zhàn)略的穩(wěn)定性：

在公司形成可行的獨立戰(zhàn)略過程中，公司和社會付出較大的成本和資源。而且在發(fā)展過程中，戰(zhàn)略行為是連續(xù)性的。為了避免公司的戰(zhàn)略中斷甚至完全終止，獲得公司的長久發(fā)展，就客觀要求維護(hù)公司的產(chǎn)權(quán)屬性，防止惡意公司的收購行為。

七、維護(hù)公司相關(guān)利益關(guān)系體權(quán)益：

附屬于公司的權(quán)益，不僅僅是目標(biāo)公司的股東，目標(biāo)公司的職員、供應(yīng)商、債權(quán)人、戰(zhàn)略合作伙伴等，都與公司有較大的關(guān)聯(lián)。在一定程度上，相關(guān)利益關(guān)系體的權(quán)益影響，會促使目標(biāo)公司管理層做出反收購的決策行為；

八、維護(hù)殼資源：

稀缺，代表成本。在殼資源短缺的國家和地區(qū)，殼擁有較大的價值。為了維護(hù)殼資源，保證殼資源給控制者帶來附加效益，就促使殼資源的控制者們，采取各種措施，對抗惡意者。

九、其他：

當(dāng)然，還有很多其他方面的動機(jī)，譬如政府的行為因素、收購公司的治理方式與目標(biāo)公司發(fā)展不符、雙方戰(zhàn)略不符合等等各種因素，都會促使管理層產(chǎn)生實施反收購決策動機(jī)，并進(jìn)而實施相應(yīng)的反收購行為。

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)安排

收購成功的關(guān)鍵在于有足夠量的股權(quán)被收購。要想從根本上預(yù)防敵意收購，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)安排是最佳的策略。參照反收購可能出現(xiàn)的結(jié)果，公司首先應(yīng)該做到的是，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。最為有效和簡單的方式是自我控股。就是公司的發(fā)起人或者大股東為了避免被收購，而在開始設(shè)置公司股權(quán)時就讓自己擁有可以控制公司的足夠的股權(quán)，或者通過增持股份增加持股比例來達(dá)到控股的目的。顯然自我控股達(dá)到51%肯定不會出現(xiàn)惡意收購情況，理論上是低于51%就可能發(fā)生惡意收購。但實際上當(dāng)股權(quán)分散后，一般持有25%的股權(quán)就可以控制公司。因此必須找到一個合適的點來決定控股程度，否則會出現(xiàn)控股比例過低無法起到反收購的效果；控股比例過高過量套牢資金的問題。例如：新浪之所以成為盛大的目標(biāo)，很重要的一個原因就是其股權(quán)過于分散。

此外，交叉持股或相互持股也是反收購的一個重要策略，也就是關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權(quán)。

(二)毒丸計劃

毒丸一般是指股東對公司股份或其他有價證券的購買權(quán)或賣出權(quán)?！岸就栌媱潯笔?a href="/wiki/%E5%85%AC%E5%8F%B8%E5%88%86%E9%85%8D" title="公司分配">公司分配給股東具有優(yōu)先表決權(quán)、償付權(quán)的有價證券，或者一種購買期權(quán)，當(dāng)在某些事情發(fā)生時，將會導(dǎo)致目標(biāo)公司股東能夠以較低價格購買公司的股份或債券，或以較高價格向收購人出售股份或債券的權(quán)利發(fā)生的設(shè)計。

毒丸計劃可能產(chǎn)生以下可能性：1.毒丸防御誘使要約人與目標(biāo)公司管理層進(jìn)行協(xié)商，董事會從而可以確保公司賣出更高的價錢，如果沒有毒丸防御，就不會賣出這種高價。2.除表決權(quán)計劃以外的其他毒丸計劃可有效地阻止強(qiáng)迫性雙重要約收購和部分要約收購。表決權(quán)計劃則通過阻止要約人取得表決控制權(quán)而防止收購后股權(quán)問題。3.減輕收購的威脅會通過引導(dǎo)管理者進(jìn)行更多的組織專項投資和允許公司使用以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的延遲補(bǔ)償合同，給予公司管理者動力以最大化公司價值，但這種情況成立的前提條件是，保護(hù)股東免于強(qiáng)迫性要約的其它機(jī)制不能充分發(fā)揮作用、解雇費協(xié)議等安排，亦不能促使管理者進(jìn)行公司專項人力資本投資。上述表明，毒丸計劃可能如同發(fā)起這些計劃的管理者所承諾的那樣保護(hù)股東利益，所以采用毒丸計劃將對股價產(chǎn)生正面影響。

(三)驅(qū)鱉劑條款

所謂驅(qū)鱉條款策略，是指在公司章程或附屬章程中設(shè)計一些條款，目的是為公司控制權(quán)易手制造障礙，其主要作用在于增加公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的難度。在公司法當(dāng)中，公司章程的修訂必須經(jīng)股東大會作出決議，因此，在公司章程中加入驅(qū)鱉條款也必須由股東大會通過。驅(qū)鱉條款是一把雙刃劍，它雖然具有防御收購的功效，但同時也可能削弱董事會對收購的應(yīng)變能力。驅(qū)鱉條款作為一種反收購策略有著各種類型，事務(wù)上較為常用的驅(qū)鱉劑條款主要有：1.公平價格條款(fair price provision)；2.特別多數(shù)條款(super majority provision)；3.部分董事改選制條款(staggered board provision)；4.附則修改。

驅(qū)鱉劑曾引起學(xué)者的爭議，有的學(xué)者認(rèn)為，驅(qū)鱉劑條款可以提高收購溢價，增加股東的收益，驅(qū)鰲劑條款是股東合作的產(chǎn)物，因此認(rèn)為驅(qū)鱉劑條款是有益的，法律不宜限制。有的學(xué)者認(rèn)為，驅(qū)鱉劑條款雖然可能提高公司的收購價格，但也增加了收購的風(fēng)險。其結(jié)果是減少了收購的數(shù)量，使股東利益受損。

(四)降落傘計劃

巨額補(bǔ)償是降落傘計劃的一個特點。作為一個補(bǔ)償協(xié)議，降落傘計劃規(guī)定在目標(biāo)公司被收購的情況下，相關(guān)員工無論是主動還是被迫離開公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費。依據(jù)實施對象的不同，降落傘計劃可具體分為金降落傘(Golden Parachute)、灰降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)。

金降落傘主要針對公司的高管，由目標(biāo)公司董事會通過決議，公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽訂合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金(離職費)、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。金降落傘計劃的收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而有高低。該收益就象一把“降落傘”讓高層管理者從高高的職位上安全下來，又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”計劃。

主動性的反收購策略是指在敵意報價后企業(yè)已面臨被收購的境地時，采取增大收購方收購成本的臨時補(bǔ)救策略。比較常見的策略有以下幾種：

(一)“白衣騎士”

白衣騎士(WhiteKnight)策略是指在惡意并購發(fā)生時上市公司的友好人士或公司，作為第三方出面解救上市公司，驅(qū)逐惡意收購者，造成第三方與惡意收購者共同爭購上市公司股權(quán)的局面。在這種情況下，收購者要么提高收購價格要么放棄收購，往往會出現(xiàn)白衣騎士與收購者輪番競價的情況造成收購價格的上漲，直至逼迫收購者放棄收購。在“白衣騎士”出現(xiàn)的情況下，目標(biāo)公司不僅可以通過增加競爭者使買方提高購并價格，甚至可以“鎖住期權(quán)”給予“白衣騎士”優(yōu)惠的購買資產(chǎn)和股票的條件。這種反收購策略將帶來收購競爭，有利于保護(hù)全體股東的利益。

(二)股份回購

股份回購是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事通過大規(guī)模買回本公司發(fā)行在外的股份來改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法。

股份回購的基本形式有兩種：一是目標(biāo)公司將可用的現(xiàn)金或公積金分配給股東以換回后者手中所持的股票；二是公司通過發(fā)售債券，用募得的款項來購回它自己的股票。被公司購回的股票在會計上稱為“庫存股”。股票一旦大量被公司購回，其結(jié)果必然是在外流通的股份數(shù)量減少，假設(shè)回購不影響公司的收益，那么剩余股票的每股收益率會上升，使每股的市價也隨之增加。目標(biāo)公司如果提出以比收購者價格更高的出價來收購其股票，則收購者也不得不提高其收購價格，這樣，收購的計劃就需要更多的資金來支持，從而導(dǎo)致其難度增加。

(三)收購收購者(帕克曼防御)

“帕克曼”(Pac-man)防御指當(dāng)敵意收購者提出收購時，以攻為守，針鋒相對地對收購者發(fā)動進(jìn)攻，也向收購公司提出收購，或以出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與目標(biāo)公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購公司，從而達(dá)到“圍魏救趙”的目的。

帕克曼防御可使實施此戰(zhàn)術(shù)的目標(biāo)公司處于進(jìn)退自如的境地。“進(jìn)”可使目標(biāo)公司反過來收購襲擊者；“守”可迫使襲擊者返回保護(hù)自己的陣地，無力再向目標(biāo)公司挑戰(zhàn)；“退”可因本公司擁有部分收購公司的股權(quán)，即使最終被收購，也能分享到部分收購公司的利益。此戰(zhàn)術(shù)盡管有這些優(yōu)點，但其風(fēng)險較大，目標(biāo)公司本身需有較強(qiáng)的資金實力和外部融資能力，同時，收購公司也須具備被收購的條件，否則帕克曼防御將無法實施。

這種策略對公司財務(wù)狀況影響很大，公司只有在具備強(qiáng)大的資金實力和便捷的融資渠道的情況下，才能采取這一策略。

(四)法律訴訟

通過發(fā)現(xiàn)收購方在收購過程中存在的法律缺陷，提出司法訴訟，是反收購戰(zhàn)的常用方式。目標(biāo)公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標(biāo)公司可以此作為訴訟理由。反壟斷法在市場經(jīng)濟(jì)國家占有非常重要的地位。如果敵意并購者對目標(biāo)企業(yè)的并購會造成某一行業(yè)經(jīng)營的高度集中，就很容易觸犯反壟斷法。因此，目標(biāo)企業(yè)可以根據(jù)相關(guān)的反壟斷法律進(jìn)行周密調(diào)查，掌握并購的違法事實并獲取相關(guān)證據(jù)，即可挫敗敵意并購者。第二，披露不充分。目前各國的證券交易法規(guī)都有關(guān)于上市公司并購的強(qiáng)行性規(guī)定。這些強(qiáng)行性規(guī)定一般對證券交易及公司并購的程度、強(qiáng)制性義務(wù)作出了詳細(xì)的規(guī)定，比如持股量、強(qiáng)制信息披露與報告、強(qiáng)制收購要約等。敵意并購者一旦違反強(qiáng)行性規(guī)定，就可能導(dǎo)致收購失敗。第三，犯罪行為，例如欺詐。但除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標(biāo)公司難以以此為由提起訴訟。通過采取訴訟，迫使收購方提高收購價；或延緩收購時間，以便另尋“白衣騎士”以及在心理上重振管理層的士氣等。

(五)定向配售、重新評估資產(chǎn)

定向配售是指向某人發(fā)行較大比例的股票；配股是指按比例給老股東配股。這兩種方式都可以增加股票的總量，稀釋襲擊者手中的股份比率，使之難以達(dá)到控股的目的。

我國上市公司增發(fā)新股時，可向戰(zhàn)略投資者配售大量股票，當(dāng)遇到敵意收購時，原則上目標(biāo)公司可通過增發(fā)新股稀釋收購公司的股權(quán)比例。此外，還可以采取重新評估資產(chǎn)的方式。資產(chǎn)重估是面臨收購時的一種補(bǔ)救策略。在現(xiàn)行的財務(wù)會計處理中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來估價。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產(chǎn)的實際價值。多年來，許多公司定期對其資產(chǎn)進(jìn)行重新評估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負(fù)債表，提高了凈資產(chǎn)的賬面價值。由于收購出價與賬面價值有內(nèi)在聯(lián)系，提高賬面價值會抬高收購出價，抑制收購動機(jī)。同時，我國房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)如商譽、商標(biāo)、專利等普遍存在低估的傾向，可通過重新評估資產(chǎn)提高每股的資產(chǎn)凈值，促使股票價格上漲，增加收購成本和收購失敗風(fēng)險，使收購者不敢輕舉妄動。

在股權(quán)分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購環(huán)境相對更為復(fù)雜。許多上市公司的控股股東發(fā)現(xiàn)，完成10送3左右的對價支付后，其持股比例將降低，流通股的數(shù)量和比例大幅增加。由于種種原因，公司本身存在價值被低估的情況，從而導(dǎo)致被收購的可能性增加。上市公司反收購的研究還需進(jìn)一步深入。針對我國上市公司反收購處于弱勢，反收購策略的實施未真正市場化，筆者提出了以下幾點建議：

(一)處理好收購與反收購的和諧發(fā)展問題

大多數(shù)中小型上市公司基礎(chǔ)薄弱，經(jīng)營規(guī)模有限，又是處于發(fā)展階段，因而如何解決對企業(yè)收購行為的支持，同時又能有理有據(jù)地采取反收購方式保證我國幼稚產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，是反收購首先要面對的問題。應(yīng)該鼓勵企業(yè)實施反收購，但阻礙企業(yè)發(fā)展的反收購顯然是不能獲得支持的。獲得支持的反收購的目標(biāo)企業(yè)是有發(fā)展?jié)摿?、獨具競爭力的，而“小而全”，無特色、效益差的目標(biāo)企業(yè)是允許被收購的。

(二)建立預(yù)警機(jī)制

“鯊魚監(jiān)視”是咨詢公司開展的一項新型業(yè)務(wù)，咨詢公司聲稱他們能較早地發(fā)現(xiàn)收購者的收購企圖，從而為目標(biāo)公司收購防御策略的制定贏得時間。我國有關(guān)上市公司的收購規(guī)定指出：通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已經(jīng)發(fā)行股份的5%時，應(yīng)該在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)作出書面報告。早期的預(yù)警系統(tǒng)使得企業(yè)有更多的時間來尋找接管防御的辦法，即使大量積累股票的目的并不在于收購，及早發(fā)現(xiàn)也能夠很大程度上減少為消除這種威脅所付出的費用。

(三)反收購策略應(yīng)多元化

收購防御并不是沒有代價的，可能是一件開銷很大的事情。目標(biāo)企業(yè)在反收購時會帶來直接與間接成本。直接成本是付給專業(yè)顧問的費用及其他成本；間接成本是專用于防御的管理時間與公司資源的價值或機(jī)會成本。在反收購過程中，一般不可能僅依賴于某一種反收購策略便能取得勝利，而應(yīng)綜合采用多種反收購策略，選擇實施成本低、效益最大化的反收購策略的組合。

(四)賦予董事會適當(dāng)?shù)姆词召彌Q定權(quán)

我國的《上市公司收購管理辦法》把反收購的決定權(quán)完全賦予了股東會，并嚴(yán)格限制了董事會應(yīng)對敵意收購可以采取的防御策略。隨著我國對外開放的全面深入，國內(nèi)企業(yè)融入國際市場，競爭更趨激烈，賦予董事會適當(dāng)?shù)姆词召彌Q定權(quán)可使企業(yè)積極面對挑戰(zhàn)，更能維護(hù)股東利益，西方企業(yè)的反收購史也證明了這點。