權(quán)衡理論是企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間權(quán)衡。

權(quán)衡理論通過(guò)放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。它包括：

1、負(fù)債的好處：

①公司所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國(guó)稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。

②權(quán)益代理成本的減少。負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。

2、負(fù)債的受限：

①財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；

②個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用。

因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。

權(quán)衡理論的代表人物包括羅比切克(Robichek,1967)、梅耶斯(Mayers,1984)、考斯(Kraus,1973)、魯賓斯坦(Rubinmstein,1973)、斯科特(Scott,1976)等人。權(quán)衡理論認(rèn)為,企業(yè)可以利用稅收屏蔽的作用,通過(guò)增加債務(wù)來(lái)增加企業(yè)價(jià)值。但隨著債務(wù)的上升,企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性也增加,甚至可能導(dǎo)致破產(chǎn),如果企業(yè)破產(chǎn),不可避免的會(huì)發(fā)生破產(chǎn)成本。即使不破產(chǎn),但只要存在破產(chǎn)的可能,或者說(shuō),只要企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率上升,就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)額外的成本,這是制約企業(yè)增加借貸的一個(gè)重要因素,因此,企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)時(shí),必須要權(quán)衡負(fù)債的避稅效應(yīng)和破產(chǎn)成本。根據(jù)權(quán)衡理論,負(fù)債企業(yè)價(jià)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上節(jié)稅利益,減去預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值,即V₁ = V_u + T_cB − FPV(FPV為預(yù)期財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值,包括由于債務(wù)過(guò)高引起的直接或間接的財(cái)務(wù)危機(jī)成本),企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)存在于企業(yè)負(fù)債所引起的企業(yè)價(jià)值增加與因企業(yè)負(fù)債上升所引起的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成本和各項(xiàng)費(fèi)用相等時(shí)的平衡點(diǎn)上,此時(shí)的企業(yè)價(jià)值最大。權(quán)衡理論以后又發(fā)展為后權(quán)衡理論,后權(quán)衡理論的代表人物是迪安吉羅(Diamond,1984)、梅耶斯(Mayers,1984)等人,他們將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到了代理成本、財(cái)務(wù)困境成本和非負(fù)債稅收利益損失等方面,同時(shí),又將稅收利益從原來(lái)所討論的負(fù)債收益引申到非負(fù)債稅收收益方面,實(shí)際上是擴(kuò)大了成本和利益所包括的內(nèi)容,把企業(yè)融資看成是在稅收收益和各類負(fù)債成本之間的權(quán)衡。

V(a) = Vu + TD(a) － C(a)

其中，V表示有舉債的企業(yè)價(jià)值， Vu表示無(wú)舉債的企業(yè)價(jià)值，TD表示負(fù)債企業(yè)的稅收利益， C是破產(chǎn)成本。a是舉債企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比資本結(jié)構(gòu)。

根據(jù)權(quán)衡理論，Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時(shí)，TD的增量速度高于C的增量速度，此時(shí)企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的；但隨著a的增加，當(dāng)TD的增量速度等于C的增量速度時(shí)，企業(yè)舉債比例達(dá)到臨界點(diǎn)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。

權(quán)衡理論揭示了下列幾個(gè)財(cái)務(wù)變量的關(guān)系:

第一,資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)在其他條件不變時(shí)應(yīng)少負(fù)債。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè),其收益變動(dòng)的幅度較大,當(dāng)收益實(shí)現(xiàn)的程度難盡人意時(shí),在任何負(fù)債水平上發(fā)生財(cái)務(wù)拮據(jù)的可能也增大,財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的期望值就大,在同等條件下,財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值越大,企業(yè)價(jià)值就越低,同此,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)應(yīng)少負(fù)債,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)可在預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本完全抵消負(fù)債減稅之前使用較多的負(fù)債。

第二,大量使用有形資產(chǎn),如不動(dòng)產(chǎn)和標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)機(jī)械的企業(yè),負(fù)債比例可以適當(dāng)?shù)馗?相反,無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值當(dāng)中所占比例較高的企業(yè),如高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、專利、商譽(yù)價(jià)值昂貴的企業(yè),應(yīng)該少負(fù)債,因?yàn)樨?cái)務(wù)拮據(jù)成本不僅取決了財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生的概率,而且取決于財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生后的狀況。專業(yè)化的資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)在財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生時(shí)要比有形資產(chǎn)更有可能貶值。特別是當(dāng)企業(yè)臨近破產(chǎn)時(shí),無(wú)形資產(chǎn)很有可能一文不值,使得企業(yè)可能會(huì)發(fā)生巨額的財(cái)務(wù)拮據(jù)代價(jià)。

第三,所得稅率高的企業(yè)比所得稅率低的企業(yè)能夠承擔(dān)較高的負(fù)債。公司所得稅負(fù)債高的企業(yè)能從負(fù)債中得到更多的減稅利益,其他條件不變時(shí),在財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本抵消負(fù)債減稅利益之前,企業(yè)可以承受更多的負(fù)債。

Modigliani和Miller(1963)提出了極端的預(yù)期，指出公司存在100％的債務(wù)融資可能是公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策。這一極端觀點(diǎn)引起了人們廣泛的討論，而在討論的過(guò)程中出現(xiàn)了最初的權(quán)衡理論。Kraus和Litzenberger(1973)對(duì)這一理論給予了經(jīng)典陳述，說(shuō)明最優(yōu)杠桿率反映了債務(wù)的稅收利益與破產(chǎn)成本間的權(quán)衡。Myers(1984)指出，遵循權(quán)衡理論的公司會(huì)設(shè)定一個(gè)目標(biāo)債值比(debt-to-valueratio)，并逐漸向這一目標(biāo)移動(dòng)，而這一目標(biāo)是在平衡債務(wù)稅盾與破產(chǎn)成本的過(guò)程中被決定的?？傮w來(lái)看，權(quán)衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由公司的決策者在權(quán)衡可選擇的杠桿計(jì)劃的各種成本和收益的過(guò)程中決定的。Bradley等(1984)指出從1958年Modigliani和Miller提出MM定理到1977年Miller提出新的挑戰(zhàn)(即在一定條件下，公司層面上債務(wù)融資的稅收優(yōu)勢(shì)恰好被個(gè)人層面上的稅收劣勢(shì)抵消)之前，資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域最一般性的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)涉及債務(wù)的稅收優(yōu)勢(shì)與破產(chǎn)成本現(xiàn)值問(wèn)的平衡。而在Miller(1977)后，則出現(xiàn)了大量試圖調(diào)和Miller模型與權(quán)衡理論的文獻(xiàn)。這類文獻(xiàn)的一般性結(jié)論是如果存在顯著的“杠桿相關(guān)(leverage-related)”成本，例如破產(chǎn)成本、債務(wù)的代理成本以及非債務(wù)稅盾的損失，那么公司債務(wù)融資將有正的凈稅收好處。公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)涉及債務(wù)的稅收優(yōu)勢(shì)與多種杠桿相關(guān)成本間的權(quán)衡。Frank和Goyal(2006)認(rèn)為，由于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)的不可觀測(cè)性、稅制結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、破產(chǎn)成本的凈損失特征以及不同分析中交易成本采取不同形式等原因，權(quán)衡理論應(yīng)分為兩個(gè)部分：靜態(tài)權(quán)衡理論和動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。

1、靜態(tài)權(quán)衡理論

(1)稅收與資本結(jié)構(gòu)。Modigliani和Miller(1963)以及Miller(1977)指出利息稅盾可能影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，DeAngelo和Masulis(1980)通過(guò)引入非債務(wù)稅盾(如折舊、投資稅貸項(xiàng)等非現(xiàn)金支出)擴(kuò)展了Miller(1977)的模型，認(rèn)為非債務(wù)稅盾也可能影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。DeAngelo和Masulis認(rèn)為，只要企業(yè)能充分使用所有的稅盾，債務(wù)的供給曲線將是完全彈性的。超過(guò)這個(gè)充分使用點(diǎn)，企業(yè)只有在與附加負(fù)債相關(guān)的稅盾損失得到補(bǔ)償時(shí)才愿意發(fā)行債券。每個(gè)企業(yè)具有一個(gè)內(nèi)部最優(yōu)負(fù)債水平，該水平由相對(duì)市場(chǎng)價(jià)格與相對(duì)邊際個(gè)人所得稅稅率之間的互動(dòng)“權(quán)衡”來(lái)決定。DeAngelo和Masulis(1980)從他們的稅差模型中導(dǎo)出了許多可檢驗(yàn)的假設(shè)。這些假設(shè)如下：(a)企業(yè)價(jià)值與杠桿率相關(guān)；(b)非債務(wù)稅盾的減少增加了企業(yè)使用債務(wù)的數(shù)量；(c)易遭受更大邊際破產(chǎn)成本的企業(yè)使用更少的債務(wù)；(d)企業(yè)所得稅稅率低的企業(yè)在其資本結(jié)構(gòu)中使用更少的債務(wù)。Graham(2003)全面闡述了有關(guān)稅收與資本結(jié)構(gòu)的研究歷史與現(xiàn)狀。

(2)財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu)。現(xiàn)實(shí)生活中，負(fù)債為企業(yè)提供了“稅收減免”的優(yōu)惠，但人們也注意到過(guò)度負(fù)債可能增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引起相應(yīng)的成本，即財(cái)務(wù)危機(jī)成本(costsoffinancialdistress)。Baxter(1967)是最早認(rèn)為與財(cái)務(wù)危機(jī)相關(guān)的成本也許能解釋存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的學(xué)者之一。Baxter指出，在現(xiàn)實(shí)的世界中，如果企業(yè)不能讓債權(quán)人確信其有足夠的權(quán)益作保障(a sufficient equity cushion)，它將無(wú)法獲得債務(wù)融資。一旦企業(yè)融資數(shù)量超過(guò)“可接受的”杠桿數(shù)量，債務(wù)利息率開(kāi)始上升，可能引起過(guò)量杠桿企業(yè)的資本成本上升。他認(rèn)為考慮“毀滅風(fēng)險(xiǎn)(risk of ruin)”，上升的資本成本完全與理性套利運(yùn)作相一致?？紤]破產(chǎn)的可能性相當(dāng)于放松了預(yù)期經(jīng)營(yíng)收入流與資本結(jié)構(gòu)相互獨(dú)立的假設(shè)。Baxter通過(guò)舉例說(shuō)明和經(jīng)驗(yàn)分析，得出以下結(jié)論：(a)與過(guò)度杠桿相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)將可能增加企業(yè)的資本成本。過(guò)度杠桿增大了破產(chǎn)的可能性，因此增加了全部收入流的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樗坪醮嬖谂c破產(chǎn)相關(guān)的非常真實(shí)的成本，在其他條件相同的情況下，過(guò)度杠桿會(huì)減少企業(yè)價(jià)值。(b)毀滅風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)不可能與負(fù)債水平呈線性關(guān)系。當(dāng)杠桿很低時(shí)，負(fù)債的增加不可能對(duì)破產(chǎn)可能性產(chǎn)生顯著影響。隨著財(cái)務(wù)杠桿程度的增加，毀滅風(fēng)險(xiǎn)變得越來(lái)越重要。因此，當(dāng)負(fù)債水平較低時(shí)，負(fù)債利息率隨杠桿的增加只是非常緩慢地上升，但當(dāng)資本結(jié)構(gòu)變得風(fēng)險(xiǎn)更大時(shí)，利息率開(kāi)始急劇上升。(c)企業(yè)“承受”杠桿的能力將取決于凈經(jīng)營(yíng)收入的方差。因?yàn)槭杖肓飨鄬?duì)穩(wěn)定的企業(yè)(如公用事業(yè)企業(yè))更少受毀滅風(fēng)險(xiǎn)的影響，依賴相對(duì)多的債務(wù)融資更可取。另一方面，收入流不穩(wěn)定的企業(yè)更少地承擔(dān)負(fù)債利息等形式的固定費(fèi)用，即使負(fù)債中度時(shí)，平均資本成本已經(jīng)開(kāi)始隨杠桿的增加而增大。(d)企業(yè)所得稅的存在表明杠桿傾向于減少企業(yè)資本成本(其把利息當(dāng)作可扣減費(fèi)用處理)。毀滅風(fēng)險(xiǎn)抵消了由于利息費(fèi)用的稅收扣減而減少的資本成本。當(dāng)負(fù)債較少時(shí)，稅收效應(yīng)起主導(dǎo)作用，但隨著杠桿的增加毀滅風(fēng)險(xiǎn)變得越來(lái)越重要。

在了解稅收與財(cái)務(wù)危機(jī)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的可能影響后，我們來(lái)進(jìn)一步了解靜態(tài)權(quán)衡理論。Modigliani和Miller(1963)以及Miller(1977)后，很多學(xué)者試圖使Miller模型與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的平衡理論協(xié)調(diào)一致，DeAngelo和Ma—sulis(1980)便是這樣的嘗試之一。Bradley等(1984)在回顧這類研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的單一時(shí)期模型綜合這類研究的方法與觀點(diǎn)。Frank和Goyal(2006)高度評(píng)價(jià)了這一貢獻(xiàn)，指出Bradley等(1984)提供了有關(guān)靜態(tài)權(quán)衡理論的標(biāo)準(zhǔn)表達(dá)。

Bradley等(1984)試圖抓住下列理論的精髓：稅收優(yōu)惠和破產(chǎn)成本權(quán)衡模型，債務(wù)的代理成本觀點(diǎn)，非違約狀態(tài)中非債務(wù)稅盾的潛在損失，股票收入和債券收入的個(gè)人稅率差異，以及其他對(duì)Miller模型的擴(kuò)展。提出了以下假設(shè)：

(a)投資者風(fēng)險(xiǎn)中性；

(b)投資者債券收益的稅率是累進(jìn)稅率，而公司的邊際稅率是恒定不變的；

(c)基于期末財(cái)富收取公司稅和個(gè)人稅，因而，在計(jì)算公司期末稅單時(shí)要完全減去債務(wù)支出(利息和本金)，同時(shí)個(gè)人債券持有人的這部分收入要完全納稅：

(d)股票收入(如股息和資本收益)按不變的稅率納稅；

(e)存在加速折舊和投資稅收優(yōu)惠這類的非債務(wù)稅盾，這些減少了公司期末的納稅義務(wù)；

(f)負(fù)的稅單(未使用的稅收優(yōu)惠)不可在不同時(shí)期或不同公司間轉(zhuǎn)移；

(g)如果公司不能應(yīng)付承諾給其債務(wù)持有人的全部期末支出的話，公司將承擔(dān)各種與財(cái)務(wù)危機(jī)相關(guān)的成本：

(h)納稅與債務(wù)支出前的公司期末價(jià)值是隨機(jī)變量。如果公司不能應(yīng)付其對(duì)債務(wù)持有人的債務(wù)義務(wù)，與財(cái)務(wù)危機(jī)相關(guān)的成本將按固定比率減少公司的價(jià)值。

在上述假設(shè)前提下，Bradley等構(gòu)建了公司股權(quán)所有者和債務(wù)持有人在期末的稅前收入模型，并通過(guò)比較靜態(tài)分析和模耍4模擬提供了以下可檢驗(yàn)的推論(implications)：(a)債務(wù)比率與財(cái)務(wù)危機(jī)成本(包括債務(wù)的破產(chǎn)成本和代理成本)反向相關(guān)；(b)債務(wù)比率與非債務(wù)稅盾的水平反向相關(guān)；(C)如果財(cái)務(wù)危機(jī)成本顯著，債務(wù)比率與公司價(jià)值的易變性反向相關(guān)。

Shyam-Sunder和Myers(1999)的比較研究給出靜態(tài)權(quán)衡理論的經(jīng)驗(yàn)含義：靜態(tài)權(quán)衡理論預(yù)期了真實(shí)債務(wù)比率向目標(biāo)或最優(yōu)債務(wù)比率的復(fù)原，并預(yù)期平均債務(wù)比率與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、稅收地位(taxstatus)和資產(chǎn)類型存在橫截面相關(guān)關(guān)系。

在真實(shí)的世界中，公司是在多個(gè)時(shí)期連續(xù)運(yùn)作的，而靜態(tài)權(quán)衡理論卻是一個(gè)單一時(shí)期模型，并且未考慮留存收益的影響；另一方面，靜態(tài)權(quán)衡模型給出了杠桿率的唯一解，而并未討論任何有關(guān)向均值的回歸問(wèn)題，即靜態(tài)權(quán)衡理論不包含任何目標(biāo)調(diào)整的概念。Frank和Goyal(2006)指出以上兩點(diǎn)使得學(xué)術(shù)界對(duì)權(quán)衡理論相當(dāng)不滿意。而最近幾年，一些學(xué)者則利用多時(shí)期模型來(lái)考慮稅收和財(cái)務(wù)危機(jī)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，形成了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。

2、動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論

Kane等(1984)以及Brennan和Schwartz(1984)是最初兩個(gè)考慮稅收節(jié)約與破產(chǎn)成本權(quán)衡的動(dòng)態(tài)模型，兩篇文章均分析了考慮不確定性、稅收和破產(chǎn)成本因素的連續(xù)時(shí)問(wèn)模型，同時(shí)均未考慮交易成本的影響。在不存在交易成本的情況下，公司可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地迅速調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)外來(lái)沖擊。Fis．eher等(1989)將交易成本引入動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的分析之中，以回避資本結(jié)構(gòu)不現(xiàn)實(shí)的迅速調(diào)整問(wèn)題，指出公司在增長(zhǎng)的稅收利益抵消債務(wù)發(fā)行成本之前不會(huì)提高杠桿水平。Leary和Roberts(2005)對(duì)Fischer等(1989)的模型和實(shí)證數(shù)據(jù)給予了充分的介紹，指出該模型能夠解釋公司杠桿水平動(dòng)態(tài)變化的一些特征。進(jìn)一步，Leary和Roberts利用動(dòng)態(tài)持續(xù)模型分析顯示公司依據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡政策行事，公司會(huì)積極地調(diào)整其杠桿水平以使該水平能夠在最優(yōu)范圍之內(nèi)持續(xù)，但是這種調(diào)整會(huì)由于調(diào)整成本的影響而在長(zhǎng)期內(nèi)進(jìn)行。

Frank和Goyal(2006)描述了動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型的一般思想，即無(wú)論下一時(shí)期的最優(yōu)結(jié)構(gòu)是什么(是籌集資金還是進(jìn)行支付?是通過(guò)股票籌集還是通過(guò)債務(wù)融資?)，今天的最優(yōu)融資選擇取決于所預(yù)期的下一時(shí)期的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。由于不同的動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型所強(qiáng)調(diào)的成本不同，其所得的結(jié)論就有所不同。

當(dāng)前，有關(guān)動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型的討論比較激烈，但筆者認(rèn)為靜態(tài)權(quán)衡理論已經(jīng)指出了影響資本結(jié)構(gòu)的兩個(gè)主要因素：稅收優(yōu)勢(shì)與財(cái)務(wù)危機(jī)成本，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論主要探討這兩個(gè)因素如何在動(dòng)態(tài)的模型中決定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以及公司如何向該目標(biāo)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。由于本研究主要從靜態(tài)的視角看中小企業(yè)融資決策的選擇，故在此未對(duì)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論給予充分的關(guān)注

權(quán)衡理論證明了合理負(fù)債比率的存在，權(quán)衡理論認(rèn)為公司應(yīng)尋找這樣一個(gè)負(fù)債率，使得額外增加的負(fù)債所產(chǎn)生的稅盾的邊際收益與可能存在的財(cái)務(wù)危機(jī)成本相抵消。

財(cái)務(wù)危機(jī)是指破產(chǎn)或重組成本，也指當(dāng)公司信譽(yù)度受到質(zhì)疑時(shí)的****成本。下面我講將 更深入探討一些這樣的成本，現(xiàn)在，假設(shè)財(cái)務(wù)危機(jī)的成本存在，并且財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期能降低當(dāng)前公司的市場(chǎng)價(jià)值。

權(quán)衡理論在稅負(fù)面前立即會(huì)發(fā)現(xiàn)缺陷，因?yàn)樗坪鯐?huì)決定納稅企業(yè)謹(jǐn)慎選擇負(fù)債率。如果權(quán)衡理論屬實(shí)，當(dāng)財(cái)務(wù)危機(jī)可能性不大時(shí)，一個(gè)價(jià)值最大化的企業(yè)將不會(huì)有稅盾效應(yīng)。不過(guò)仍然有許多盈利企業(yè)，由于信譽(yù)度高，以低負(fù)載率經(jīng)營(yíng)多年，例如微軟和其他主要的制藥企業(yè)。

這些例子并不罕見(jiàn)，在格雷厄姆的樣品中，大約一半企業(yè)都會(huì)以法律規(guī)定的稅率納稅：一般這樣的企業(yè)可以在加倍稅盾的情況下得到加倍的收入。格雷厄姆（pp,1916.1934）認(rèn)為增加負(fù)債率，這些企業(yè)就會(huì)增加7.5%的收入，這并不是一個(gè)小小的零頭，這與Modigliani 和Miller的財(cái)務(wù)杠桿無(wú)關(guān)命題相偏差7.5%，一個(gè)不能接受Modigliani 和Miller理論的人同時(shí)會(huì)忽略許多成熟企業(yè)明顯缺乏財(cái)務(wù)杠桿的利益。

真實(shí)債務(wù)比率的研究一致地發(fā)現(xiàn)，在給定的產(chǎn)業(yè)下大多數(shù)盈利企業(yè)趨向于低負(fù)債。例如，Wald(1999) 在對(duì)美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本等代表性的測(cè)試中發(fā)現(xiàn)：收益性是資產(chǎn)負(fù)債率唯一決定性因素。

高盈利意味著低負(fù)債，反之亦然。正如權(quán)衡理論所預(yù)期的，如果經(jīng)理人能開(kāi)拓出有價(jià)值的利息節(jié)稅效應(yīng)，我們非常精確地觀測(cè)到反比關(guān)系，高盈利意味著公司有更多的稅收收入做后盾。同時(shí)，公司能不用承擔(dān)財(cái)務(wù)危機(jī)而維持更多的負(fù)債。

權(quán)衡理論解釋的獲利能力和低償債比率的聯(lián)系，在沒(méi)有進(jìn)一步解釋的情況下，討論經(jīng)理過(guò)度謹(jǐn)慎，或者非價(jià)值最大化也沒(méi)有什么不好的，對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家理論的失敗的原因，應(yīng)責(zé)備經(jīng)理而不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時(shí)，融資策略的檢測(cè)應(yīng)擯除經(jīng)理人不在意稅收的思想。

在融資策略中浮動(dòng)利率的優(yōu)先股是創(chuàng)造稅率和稅收重要性的清晰解釋。這些優(yōu)先分配支付與短期利益的比率相連接，這使優(yōu)先股的價(jià)格穩(wěn)定。為了短期融資，由其他公司用過(guò)度的支付能力來(lái)購(gòu)買(mǎi)這些股份，關(guān)鍵稅收優(yōu)勢(shì)不僅僅是36%的內(nèi)部公司股份征稅，因此，為優(yōu)先股有效的公司稅率是0.35*0.35=0.105，或者說(shuō)10.5%，然而，這免稅證券以一個(gè)安全短期的工具行使其功能。

財(cái)務(wù)租賃同樣也很大程度上受稅收的影響，當(dāng)出租人的稅收高于承租人的時(shí)候，就存在一個(gè)凈收入，因?yàn)槌鲎馊说睦婧投惵适且呀?jīng)承擔(dān)的，也就是說(shuō)，大多數(shù)要早于租賃支付的稅收就實(shí)現(xiàn)了。稅收的優(yōu)勢(shì)歸因于資金的時(shí)間價(jià)值，同時(shí)在高通貨膨脹和高名義利息率時(shí)期優(yōu)勢(shì)增加更明顯。

有許多更進(jìn)一步的稅收驅(qū)動(dòng)財(cái)務(wù)策略的例子。正如實(shí)際負(fù)債率或目標(biāo)負(fù)債率所反映的，找到一個(gè)清晰的證據(jù)，證明稅收對(duì)財(cái)務(wù)策略有一個(gè)系統(tǒng)的影響。這就更為困難了。在myers(1984.p.558),在關(guān)于可利用的完全根據(jù)經(jīng)驗(yàn)的工作的評(píng)論之后，我得出結(jié)論，那就是沒(méi)有明顯論證研究證明，一個(gè)公司的稅收狀況對(duì)它的債務(wù)政策有一個(gè)可預(yù)期的、具體的影響。

一些這樣的研究已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)，盡管其中一些與財(cái)務(wù)策略部分相關(guān)，但是沒(méi)有一項(xiàng)針對(duì)權(quán)衡理論的支持和辯論，比如，1990年，mackie-mason估計(jì)了一個(gè)公司優(yōu)序租賃股份的發(fā)行的概率模型，她指出，低邊際稅率的企業(yè)（比如具有遞延稅收損失的公司），與那些面對(duì)固定稅率的更具有盈利性的公司相比更傾向于發(fā)行股份，這在他的例子中很明顯是正確的。

Mackic-mason 的結(jié)果與權(quán)衡理論相一致，因?yàn)樗f(shuō)明了賦稅企業(yè)偏好負(fù)債，但是它同時(shí)也與米勒權(quán)衡相一致，即公司由于利息稅盾效應(yīng)所收獲的價(jià)值被資本所得的低有效稅率所完全抵消，這就是說(shuō)，一家面臨低稅率的企業(yè)仍然會(huì)發(fā)行股份，因?yàn)橥顿Y者對(duì)債務(wù)利息的賦稅要比其對(duì)股權(quán)收益賦稅要大。因此，我們不能從mackie-mason 的結(jié)果中得出結(jié)論說(shuō)：利息的稅盾效應(yīng)極大提升了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，或者說(shuō)，債務(wù)比率取決于權(quán)衡理論。

Graham同樣發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期負(fù)債的變化同企業(yè)有效邊際稅率具有極大地正相關(guān)性，這也同樣說(shuō)明了稅收會(huì)影響財(cái)務(wù)決策（至少在戰(zhàn)術(shù)水平上好似這樣）它并不是說(shuō)利息稅稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值是正數(shù)。Fama 和french （除了一個(gè)寬泛的統(tǒng)計(jì)研究），找不出利息的稅盾效應(yīng)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值重要性的相關(guān)數(shù)據(jù)。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)衡理論具有很強(qiáng)的常識(shí)表現(xiàn)力，它使適中的債務(wù)比率合理化，也與一些明顯的事實(shí)相符。比如，有相對(duì)安全、切實(shí)資產(chǎn)的公司傾向于借入更加危險(xiǎn)、不切實(shí)的資產(chǎn)，（高商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加了財(cái)務(wù)危機(jī)的不確定性，并且一旦遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)，不切實(shí)資產(chǎn)更易于損耗）但是，作為實(shí)證基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，“相容“ 這個(gè)詞語(yǔ)是很危險(xiǎn)的，一項(xiàng)事實(shí)或統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)常與兩個(gè)或更多相互矛盾的資本結(jié)構(gòu)理論相容，也許是因?yàn)樘菀琢?，所以我們不能像有些人?jīng)常做的那樣，把結(jié)果直接作為對(duì)理論的支持。

1)權(quán)衡理論不僅注意到了公司所得稅存在下的負(fù)債抵稅收益,也注意到了負(fù)債的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本,認(rèn)為二者相權(quán)衡下,企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。較為符合學(xué)術(shù)界大多數(shù)專家關(guān)于企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的看法。使企業(yè)負(fù)債的效用由單一的節(jié)稅正面效應(yīng)而擴(kuò)展到了財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本等負(fù)面效應(yīng),進(jìn)一步揭示了負(fù)債與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

2)權(quán)衡理論所揭示的企業(yè)價(jià)值最大化的負(fù)債水平是靜態(tài)的,實(shí)際上,在現(xiàn)實(shí)中確定企業(yè)負(fù)債籌資的利益和成本的數(shù)量是非常困難的,實(shí)際也不可能找到精確的能夠使企業(yè)價(jià)值最大化的負(fù)債水平。每個(gè)企業(yè)確實(shí)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),但最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)的而并非是靜態(tài)的,它隨著企業(yè)的性質(zhì)、時(shí)間和資本市場(chǎng)的變化而變化。

3)在研究方法上,權(quán)衡理論基本上注重的是負(fù)債的效應(yīng)研究,而相對(duì)忽略了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)問(wèn)題,即企業(yè)應(yīng)怎樣安排資本結(jié)構(gòu),為什么要這樣安排資本結(jié)構(gòu),使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的安排缺乏行為方面的解釋。

案例一：權(quán)衡理論在鐵路運(yùn)輸企業(yè)的運(yùn)用^[4]

　　我國(guó)鐵路運(yùn)輸企業(yè)正處在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化的過(guò)程中,資本結(jié)構(gòu)理論和模型也應(yīng)該在權(quán)衡理論的框架內(nèi),但又與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的理論模型有所不同。因此,構(gòu)建一個(gè)基于權(quán)衡理論,又考慮轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)特點(diǎn)的權(quán)衡理論模型。

• 　　(一)權(quán)衡理論的假設(shè)條件

　　鐵路運(yùn)輸企業(yè)的權(quán)衡理論也有其存在的假設(shè)條件,其假設(shè)條件為:

　　H₁:鐵路運(yùn)輸企業(yè)的目標(biāo)是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化;

　　H₂:假定企業(yè)的預(yù)期盈利率是一定的,因此決策和投資決策是相互獨(dú)立的;

　　H₃:企業(yè)所得稅的避稅效應(yīng)確實(shí)存在;

　　H₄:存在金融抑制狀態(tài),即銀行的貸款利率低于市場(chǎng)利率;

　　H₅:存在銀行貸款的軟約束,即在企業(yè)過(guò)度負(fù)債時(shí)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不存在,但存在財(cái)務(wù)困境成本。

• 　　(二)權(quán)衡理論框架

　　假設(shè)V_L為鐵路運(yùn)輸企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值;V_u為鐵路運(yùn)輸企業(yè)無(wú)負(fù)債時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值;H(D)為轉(zhuǎn)型期鐵路運(yùn)輸企業(yè)因負(fù)債而獲得的總收益;F(D)為企業(yè)因負(fù)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本,是負(fù)債的非線性遞增函數(shù);C(D)為企業(yè)因負(fù)債帶來(lái)的代理成本,是負(fù)債的非線性遞增函數(shù);ΔV_b為因鐵路企業(yè)完成社會(huì)效益等間接目標(biāo)而獲得的補(bǔ)貼收益;ΔV_c為鐵路由于目標(biāo)多重性而造成的價(jià)值損失。則鐵路運(yùn)輸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論模型為:

• 　　(三)鐵路運(yùn)輸企業(yè)負(fù)債融資的收益與成本

　　1.負(fù)債融資的收益。假設(shè)鐵路運(yùn)輸企業(yè)的負(fù)債為D,企業(yè)所得稅為t_c,則企業(yè)的負(fù)債收益包括四個(gè)部分:

　　(1)負(fù)債融資的避稅收益:H₁ = t_cD

　　(2)企業(yè)得自政策性貸款的收益H₂。鐵路運(yùn)輸企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)部門(mén),是其他企業(yè)發(fā)展的前提和基礎(chǔ),因此必然也應(yīng)該得到國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和世界金融組織等低息貸款的支持,這種利率的優(yōu)惠政策是鐵路運(yùn)輸企業(yè)負(fù)債融資的收益之一,以T_n表示來(lái)自國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行或世界金融組織等政策性貸款獲得的單位利息補(bǔ)貼,H₂表示得自政策性貸款的收益,則H₂= T_nD。

　　(3)金融抑制而造成的補(bǔ)貼H₃。在市場(chǎng)化進(jìn)程中,銀行貸款利率與市場(chǎng)利率之間存在較大的差異。目前的存、貸款利率是由中央銀行制定的,帶有明顯的計(jì)劃特征,并不能反映資金的市場(chǎng)價(jià)值和機(jī)會(huì)成本。由于國(guó)有專業(yè)銀行壟斷了大部分儲(chǔ)蓄資源,參與民間借貸市場(chǎng)的資金并不多,但民間借貸利率遠(yuǎn)高于銀行貸款利率,該利率不能代表均衡的市場(chǎng)利率水平,但也反映出利率被人為壓低的不爭(zhēng)事實(shí),2004—2006年銀行利息的連續(xù)上調(diào)也證明了這點(diǎn)。設(shè)市場(chǎng)利率為r₁,名義利率為r₀,則T_r = (r₁ ? r₀)E₀是企業(yè)從銀行貸款中獲得的一種單位利息補(bǔ)貼。另外,由于企業(yè)所承擔(dān)的債務(wù)實(shí)際利率低于名義利率,甚至由于通貨膨脹率較高,實(shí)際利率呈負(fù)值,如表1所示,使得企業(yè)可以從銀行貸款中獲得另一種單位利息補(bǔ)貼。設(shè)企業(yè)的借款利率為r,通貨膨脹率為π,則T_π = (π ? r)E₀為企業(yè)從銀行貸款中獲得的另一種單位利息補(bǔ)貼。

　　因此,企業(yè)得自金融抑制而造成的補(bǔ)貼H₃為:H₃ = (T_r + T_π)D。

• 　　銀行實(shí)際利率 單位

　　(4)企業(yè)得自“停息掛賬”和“核銷壞賬”等優(yōu)惠政策的收益H₄。“停息掛賬”和“核銷壞賬”等優(yōu)惠政策是銀行和企業(yè)之間進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)減免企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的辦法。通過(guò)債務(wù)重組,使企業(yè)具有一個(gè)新的、合理的資本結(jié)構(gòu),能夠在市場(chǎng)上具有一定的融資能力,實(shí)現(xiàn)自我生存和自我發(fā)展。這不僅在我國(guó)國(guó)有企業(yè),在世界各國(guó)鐵路改革中,減免巨額歷史債務(wù)也是一個(gè)重要內(nèi)容。我國(guó)國(guó)有企業(yè)和世界鐵路改革中巨額債務(wù)處理方式的示范效應(yīng)以及目前鐵路運(yùn)輸企業(yè)的政企不分而帶來(lái)的銀行貸款軟約束,都影響著企業(yè)的貸款動(dòng)機(jī),企業(yè)理性的最優(yōu)反應(yīng)是多貸款,以便享受更多的優(yōu)惠。假定企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)既定,而且企業(yè)還本付息的概率為ρ,負(fù)債拖欠的概率為1-ρ,則企業(yè)享受“優(yōu)惠”現(xiàn)值為:H₄ = (1 ? ρ)D。

　　可見(jiàn),鐵路運(yùn)輸企業(yè)的負(fù)債收益由四部分組成:

　　(1)

　　2.負(fù)債融資的成本。負(fù)債融資的成本由兩部分構(gòu)成,是由企業(yè)負(fù)債引起的財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本,它是債務(wù)D的遞增函數(shù),C(D)是由企業(yè)負(fù)債引起的代理成本,隨著企業(yè)負(fù)債規(guī)模的增大,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也增大,因而要求更高的債務(wù)利息和監(jiān)督成本。但在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中,F(D)函數(shù)卻對(duì)負(fù)債額的反應(yīng)遲鈍,也就是說(shuō),F(D)函數(shù)表示的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本約束力度不強(qiáng),由于鐵路運(yùn)輸企業(yè)的改革滯后,目前的鐵路運(yùn)輸企業(yè)還沒(méi)有真正成為法人主體,政企不分使企業(yè)破產(chǎn)目前成為不可能的事實(shí),這就削弱了F(D)函數(shù)的約束力量,但當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)(企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流量不足以補(bǔ)償企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)),為解決財(cái)務(wù)困境而采取一系列的行動(dòng),如與其他企業(yè)合并,與債權(quán)人協(xié)商談判,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等資產(chǎn)重組或債務(wù)重組時(shí),會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的財(cái)務(wù)困境成本。另外隨著改革運(yùn)作漸趨成熟,鐵路運(yùn)輸企業(yè)受到F(D)函數(shù)的約束也會(huì)逐步加大。

• 　　(四)鐵路運(yùn)輸企業(yè)的損失和收益

　　鐵路是國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)條件,它決定著農(nóng)業(yè)、工業(yè)、商業(yè)等直接生產(chǎn)活動(dòng)的發(fā)展水平。

　　完善鐵路設(shè)施不僅能保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和人民生活的便利,而且還能為國(guó)民經(jīng)濟(jì)未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的發(fā)展打下基礎(chǔ),從而增加一國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛力。從整個(gè)生產(chǎn)過(guò)程看,鐵路運(yùn)輸為整個(gè)生產(chǎn)過(guò)程提供“共同生產(chǎn)條件”,這就是鐵路的外部性,公益性鐵路更是如此。鐵路的外部性決定了鐵路主要由國(guó)家所有、直接經(jīng)營(yíng),這就不可避免地造成鐵路運(yùn)輸企業(yè)的目標(biāo)多重性,企業(yè)既要實(shí)現(xiàn)自身的目標(biāo)———企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化,又要完成社會(huì)效益目標(biāo),這種目標(biāo)的多重性必然帶來(lái)企業(yè)的效益損失ΔV_c。

　　正因?yàn)殍F路完成社會(huì)效益目標(biāo)造成了企業(yè)效益的損失,世界各個(gè)國(guó)家都對(duì)鐵路予以一定數(shù)量的補(bǔ)貼,我國(guó)也不例外。盡管這種補(bǔ)貼存在不確定性,但與鐵路運(yùn)輸企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和承擔(dān)的社會(huì)效益有著一定的相關(guān)性,因此我們將這部分補(bǔ)貼設(shè)為ΔV_b。

　　鐵路運(yùn)輸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型已經(jīng)不再是西方權(quán)衡理論所描述的形狀,而是在政策性貸款、金融抑制、停息掛賬和核銷壞賬、多目標(biāo)效益損失和政府補(bǔ)貼等政策影響下的一簇曲線,如下圖所示。

　　在上圖中,細(xì)實(shí)線代表的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的權(quán)衡理論模型。由于鐵路企業(yè)的效益外溢,目標(biāo)多重性造成的損失,使得鐵路企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值曲線下移ΔV_c,但由于政府對(duì)鐵路社會(huì)效益目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的部分補(bǔ)貼政策又使得市場(chǎng)價(jià)值曲線上移ΔV_b(如圖粗實(shí)線所示),企業(yè)在A點(diǎn)之前,由于財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很低,幾乎可以不計(jì)。這時(shí)受政府干預(yù)也較少,負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)起一定的作用,A點(diǎn)之后,如果沒(méi)有政府的作用,負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)將影響到企業(yè),使企業(yè)的價(jià)值下降,由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的存在,債權(quán)人的預(yù)期收益也將隨著負(fù)債額度的上升而加大,從而加大負(fù)債成本,這就增加了企業(yè)融資的困難,最終使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)曲線V₁分布,在B點(diǎn)達(dá)到最優(yōu)。假設(shè)只有國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和世界金融組織的政策性貸款而使企業(yè)收益增加的部分,則企業(yè)的資本收益應(yīng)該是負(fù)債避稅效益和政策性貸款兩部分組成,如曲線V₂所示,企業(yè)在C點(diǎn)達(dá)到最優(yōu)。再考慮金融抑制而使企業(yè)收益增加的部分,則收益由負(fù)債避稅效益、政策性貸款和金融抑制三部分組成,如曲線V₃所示,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在D點(diǎn)達(dá)到最優(yōu)。再加之由于停息掛賬、壞賬核銷等優(yōu)惠政策的收益,則企業(yè)的資本收益應(yīng)該由四部分組成,如曲線V₄所示,企業(yè)在E點(diǎn)達(dá)到最優(yōu)。