自由現(xiàn)金流是一種財務(wù)方法，用來衡量企業(yè)實際持有的能夠回報股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。

自由現(xiàn)金流在經(jīng)營活動現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上考慮了資本型支出和股息支出。盡管你可能會認(rèn)為股息支出并不是必需的，但是這種支出是股東所期望的，而且是一現(xiàn)金支付的。自由現(xiàn)金流等于經(jīng)營活動現(xiàn)金。

自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以償還債務(wù)、開發(fā)新產(chǎn)品、回購股票、增加股息支付。同時，豐富的自由現(xiàn)金流也使得公司成為并購對象。

自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)整體價值，包括股權(quán)價值和債務(wù)價值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權(quán)價值。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可簡單地表述為“利潤＋折舊－投資”。

科普蘭教授(1990)更是比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計算方法:“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤(即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東?！?

自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)一(資本支出+營運資本增加)

凈營運利潤

-稅金

= NOPAT[稅后凈營運利潤]

- 凈投資

- 營運資金變化凈值

= 自由現(xiàn)金流量

隨自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種表現(xiàn)形式:股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自由現(xiàn)金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計算公式為:

FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)

FCFF是公司支付了所有營運費用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計算公式為:

FCFF=息稅前利潤x (1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本

1.選定預(yù)測期間

根據(jù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營原則，預(yù)測期為n年，但通常，分析人員往往以5-10年作為預(yù)測期間，且以5年最為常見。

2.確定各年的自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量的具體計算方法又有兩種:無債法(Debt—Free Mothod)和杠桿法(Leverage Method)，差別在于現(xiàn)金的定義和計算公式上。

無債法假使公司在預(yù)測期間不承擔(dān)債務(wù)，其運用的現(xiàn)金流量無須考慮債務(wù)融資成本對現(xiàn)金流量的影響。無債法確定的自由現(xiàn)金流量是:

息稅前收入(EBIT)-利息費用(f)=稅前收入(EBT）

稅前收入（EBT）-稅款支出=凈收入（NI）

凈收入（NI）-投資（I）=自由現(xiàn)金流量（FCF）

杠桿法是凈現(xiàn)金流量(Net Cash Flow)，以目前的資本結(jié)構(gòu)為出發(fā)點，在現(xiàn)金流量的計算中考慮了債務(wù)融資成本對現(xiàn)金流量的影響。該種方法確定的自由現(xiàn)金流量為:

凈收入(NI)+稅后利息f(1-T)=經(jīng)營現(xiàn)金收入×(1-T)

經(jīng)營現(xiàn)金收入×(1-T)-投資(I)=自由現(xiàn)金流量(FCF)

3.測定公司的資本成本。無債法以加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率，而杠桿法使用的貼現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。

4.對現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)并匯總現(xiàn)值。需要指出的是，在無債法下，分析人員按加權(quán)平均資本成本對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，加總后即為公司總資本的市場價值。該市值包括股權(quán)和債權(quán)。因此，如按此法計算股東的那部分公司價值，則應(yīng)扣除公司所負(fù)擔(dān)的債務(wù)現(xiàn)值。

以現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為例，對被投資企業(yè)進(jìn)行價值評估一般應(yīng)按以下步驟進(jìn)行。

1、預(yù)測績效與自由現(xiàn)金凈流量包括:計算扣除調(diào)整后的營業(yè)凈利潤與投資成本;計算價值驅(qū)動因素;分析企業(yè)財務(wù)狀況;了解企業(yè)的戰(zhàn)略地位及產(chǎn)品的市場占有率;制訂績效前景;預(yù)測個別詳列科目;檢驗總體預(yù)測的合理性和真實性。應(yīng)該說，將企業(yè)經(jīng)過審計的現(xiàn)金流量表進(jìn)行分別明細(xì)科目的細(xì)化分析，結(jié)合企業(yè)經(jīng)營的歷史、現(xiàn)狀和預(yù)測分析所得出的企業(yè)預(yù)計現(xiàn)金流量表，應(yīng)該具有相當(dāng)強(qiáng)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，以此為基礎(chǔ)計算出的自由現(xiàn)金凈流量的可信程度是很高的。

2、估測折現(xiàn)率包括:權(quán)益性資金成本估算;負(fù)債性資金成本估算;確定目標(biāo)市場價值權(quán)數(shù);估計不同行業(yè)的企業(yè)的報酬率隨整個上市公司平均報酬率變動的“已系數(shù)”或根據(jù)機(jī)會成本要求最低企業(yè)資金利潤率。從而合理選定折現(xiàn)率。

3、估測連續(xù)價值包括:選擇預(yù)測期限;估計參數(shù);連續(xù)價值折現(xiàn)。

價值評估工作主要取決于對企業(yè)、對其所在行業(yè)及普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的了解，然后進(jìn)行仔細(xì)的分析、認(rèn)真的預(yù)測。選擇正確的方法是價值評估過程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財務(wù)、統(tǒng)計數(shù)據(jù)，采用科學(xué)的態(tài)度去認(rèn)真分析和預(yù)測，才能避免誤區(qū)，得到真實可靠的結(jié)論。

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營活動創(chuàng)造出來的財富，并且涵蓋了來自三大報表的資料，與利潤、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量等指標(biāo)存在很大差別。下面就人為操縱、股權(quán)投資、持續(xù)經(jīng)營、時間價值、信息綜合性5個方面來對比分析自由現(xiàn)金流量較其他財務(wù)價值指標(biāo)的優(yōu)點。

1.人為操縱方面由于會計上遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制，收入不需以收到現(xiàn)金來確認(rèn)，損失可被掛賬或以謹(jǐn)慎為由以準(zhǔn)備形式產(chǎn)生，財務(wù)操縱利潤有較大的空間。自由現(xiàn)金流量則是根據(jù)收付實現(xiàn)制確定的，認(rèn)準(zhǔn)的是是否收到或支付現(xiàn)金，一切調(diào)節(jié)利潤的手法都對它毫無影響。此外，自由現(xiàn)金流量認(rèn)為只有在其持續(xù)的、主要的或核心的業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的營業(yè)利潤才是保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉，而所有因非正常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益(利得)是不計入自由現(xiàn)金流量的。它只計算營業(yè)利潤而將非經(jīng)常性收益剔除在外，反映了企業(yè)實際節(jié)余和可動用的資金，不受會計方法的影響。所以自由現(xiàn)金流量彌補(bǔ)利潤等指標(biāo)在反映公司真實盈利能力上的缺陷，是企業(yè)在扣除了所有經(jīng)營成本和當(dāng)年投資之后剩下來的現(xiàn) 金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分配給企業(yè)的投資者，包括股權(quán)投資者和債權(quán)投資者。

2.股權(quán)投資方面會計利潤核算有個致命的缺陷，就是未考慮股東的股權(quán)投資成本。會計方法上盡管將債務(wù)資本的成本在計算時以財務(wù)費用利息支出的形式扣除了，但通常不扣減因使用權(quán)益資本而產(chǎn)生的成本，認(rèn)為留存收益、通過發(fā)新股獲得的資金是可以無償使用的。這就會造成很多企業(yè)的經(jīng)營者根本不重視資本的有效配置。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量只關(guān)注由企業(yè)的經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流進(jìn)，更是沒考慮到股東的資本成本。關(guān)于股權(quán)資本成本的問題，自由現(xiàn)金流量顯然是考慮到了。因為自由現(xiàn)金流量指的就是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，將這部分由企業(yè)核心收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流量自由地分配給股東和債權(quán)人的最大紅利，是投資收益的客觀衡量依據(jù)，消除了可能存在的水分，反映了企業(yè)的真實價值。

3.持續(xù)經(jīng)營方面自由現(xiàn)金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營為前提，是指將經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現(xiàn)金，它旨在衡量公司未來的成長機(jī)會。而擁有了穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著企業(yè)的還本付J息、能力較強(qiáng)、生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地就越大，公司未來發(fā)展趨勢就會越好。經(jīng)營者也可將它作為經(jīng)營者判斷財務(wù)健康狀況的依據(jù)，當(dāng)自由現(xiàn)金流量急劇下降之時，就說明企業(yè)的資金運轉(zhuǎn)不順暢，可能也是財務(wù)危機(jī)即將來臨之日。自由現(xiàn)金流量還可以作為經(jīng)營者判斷銷售及收現(xiàn)能力的依據(jù)，如銷售增加而自由現(xiàn)金流量并未變化，說明銷售的收現(xiàn)能力下降，存在大量賒銷，增大了經(jīng)營風(fēng)險。總之，自由現(xiàn)金流量可為投資者、管理者和債權(quán)人提供了企業(yè)在未來一段時間內(nèi)發(fā)展的指向。

4.時間價值方面利潤在計算過程中采用歷史成本，企業(yè)的各種資產(chǎn)應(yīng)按其取得或購建時發(fā)生的實際成本進(jìn)行核算，并在以后的期間保持一致。但資本是有價值的，顯然，利潤忽略了資本的時間價值。自由現(xiàn)金流量則考慮到了資本的連續(xù)運動過程，任何資金使用者把資金投入生產(chǎn)經(jīng)營用以購買生產(chǎn)資料與勞動力相結(jié)合以后，都會生產(chǎn)新的產(chǎn)品，創(chuàng)造新的價值，帶來利潤，實現(xiàn)增值。自由現(xiàn)金流量通過折現(xiàn)反映了資本的時間價值，為指標(biāo)使用者帶來一個更可信的價值。

5.信息綜合性方面利潤來自干損益表中，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量來自于現(xiàn)金流量表中，由于它們的計算局限于各自所在財務(wù)報表的編制情況，因而在一定程度上不能代表企業(yè)整體特征。自由現(xiàn)金流量則涵蓋了來自損益表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表中的關(guān)鍵信息，比較綜合地反映了企業(yè)的經(jīng)營成效，并通過各種信息的結(jié)合，甩開上市公司各項衡量指標(biāo)的“水分”，去偽存真。

綜上所述，自由現(xiàn)金流量不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，可在很大程度上避免凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司業(yè)績上的不足，并結(jié)合多方信息，綜合股東利益及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的因素，有效刻畫上市公司基于價值創(chuàng)造能力的長期發(fā)展?jié)摿ΑＷ杂涩F(xiàn)金流量無愧于是評價衡量上市公司利潤質(zhì)量的有效工具，具有長盛不衰的生命力。

自由現(xiàn)金流量法估價的基石是未來的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。但它的使用要有一定的假設(shè):公司在被估價時有正的現(xiàn)金流，并且未來的現(xiàn)金流可以較可靠地加以估計，同時，又能根據(jù)現(xiàn)金流相關(guān)特征確定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，那么就適合運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但現(xiàn)實情況與模型的假設(shè)條件往往大相徑庭，特別對干以下幾類公司，自由現(xiàn)金流量運用存在其局限性。

(1)陷入財務(wù)困難狀態(tài)的公司。其當(dāng)前的收益和自由現(xiàn)金流量一般為負(fù)，并很難斷定何時公司會走出困境，而且公司有可能會走向破產(chǎn)。對這類公司估計現(xiàn)金流量十分困難。

(2)擁有未被利用資產(chǎn)的公司。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法反映了產(chǎn)生現(xiàn)金流資產(chǎn)的價值。如果有資產(chǎn)未被利用，則其價值未體現(xiàn)在現(xiàn)金流中。如果有資產(chǎn)未被充分利用，也會產(chǎn)生類似問題，只是程度不同。通常我們可以單獨獲得此類資產(chǎn)的價值，然后把它加到計算出的價值中。從這個方面，我們可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因為上市公司普遍管理水平較低，企業(yè)盈利水平未能充分反映其潛在的贏利能力。

(3)擁有未利用專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司。它們在當(dāng)前并不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流量，預(yù)計近期也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流量，但我們不能否認(rèn)專利或選擇權(quán)所具有的價值，對這個問題，我們可以在公開市場上對這些資產(chǎn)進(jìn)行估價，然后將其加入現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估價之中。

(4)涉及并購事項的公司。對涉及并購的公司，至少要解決兩個重要問題:首先，并購是否會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)?協(xié)同效應(yīng)的價值是否可估計?如果可單獨估計，應(yīng)將其單獨估計。但這種估計極為主觀。其次，公司管理層變動對公司現(xiàn)金流量和風(fēng)險的影響，在敵意并購導(dǎo)致的目標(biāo)公司管理層大范圍離職時，尤其應(yīng)注意其影響。

(5)對非上市公司。最大的問題在于非上市公司的風(fēng)險難以度量從而難以確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。因為多數(shù)風(fēng)險/收益模型要求根據(jù)被分析資產(chǎn)的歷史價格來估算風(fēng)險參數(shù)。由于非上市公司的股票不在公開市場上交易，所以這一要求無法滿足。解決方法之一就是考察可比上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來確定。

由于上述局限性的存在，為企業(yè)價值評估帶來較大困難。要正確使用自由現(xiàn)金流量對企業(yè)的價值做出評估，必須充分考慮公司自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生的基本因素及其對預(yù)期自由現(xiàn)金流量的影響，因此在實際運用時，非常依賴與公司相關(guān)的一切財務(wù)信息，甚至還要一些非財務(wù)報表信息，并將這些信息所引起的變化反映在預(yù)期現(xiàn)金流量及其增長狀況中，使估值結(jié)果更符合實際。

但同時，現(xiàn)有的業(yè)績報告為估價帶來了困難。由于目前國內(nèi)的會計制度還不非常完善，每年都要出臺相應(yīng)的補(bǔ)充解答來滿足各企業(yè)的需求，從而也導(dǎo)致了有些行業(yè)要時常調(diào)整報表數(shù)，造成連續(xù)幾年的數(shù)據(jù)較難具有可比性。

企業(yè)價值與企業(yè)自由現(xiàn)金流量正相關(guān)，也就是說，同等條件下，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大，它的價值也就越大。我們把以提升企業(yè)價值為目標(biāo)的管理定義為企業(yè)價值管理。企業(yè)價值指標(biāo)是國際上各行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)所普遍采用的業(yè)績考評指標(biāo)，而自由現(xiàn)金流量正是企業(yè)價值的最重要變量。企業(yè)價值和自由現(xiàn)金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來越廣泛的領(lǐng)域替代傳統(tǒng)的利潤、收入等考評指標(biāo)，成為現(xiàn)代企業(yè)必須研究的課題。

自由現(xiàn)金流是股東評估公司價值的一個重要測量工具。 它是公司給付所有現(xiàn)金開支以及運營投資后所持有的剩余資金， 它是公司為各種求償權(quán)者尤其是股東所能提供的回報。

許多投資者把公司產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力擺在考察指標(biāo)的第一位。利潤、股息和資產(chǎn)價值也許是重要的指標(biāo)，但最終這些指標(biāo)的增長都是由公司產(chǎn)生現(xiàn)金的能力所決定的。豐富的現(xiàn)金流讓一個公司可以提高股息、研發(fā)新產(chǎn)品、進(jìn)入新市場、償還債務(wù)、回購股票，甚至成為被并購對象。 利潤和市盈率指標(biāo)主導(dǎo)公司表現(xiàn)的評估和股價的估值。但是，會計方法的輕微變動就會引起收益的變動，從而造成不同時間或不同公司間的利潤不可比。實際的現(xiàn)金流可以克服這一不足。

案例一：基于自由現(xiàn)金流的杜邦財務(wù)分析體系研究^[2]

• 　　一、問題提出

　　近年來.隨著財務(wù)理論和實踐的發(fā)展，理財目標(biāo)和理財對象發(fā)生了明顯的變化。理財目標(biāo)從產(chǎn)量最大化、產(chǎn)值最大化、利潤最大化，發(fā)展到價值最大化；理財對象經(jīng)歷了貨幣、資產(chǎn)、成本費用、利潤以及現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流的變化?，F(xiàn)金流指標(biāo)和價值指標(biāo)相對于資產(chǎn)、成本費用、利潤更客觀、更科學(xué).更能綜合反映企業(yè)管理活動和財務(wù)管理的成效，以自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)建立企業(yè)價值創(chuàng)造分析體系是財務(wù)管理的新階段。

      傳統(tǒng)的杜邦財務(wù)分析體系是基于利潤的，即它的理財對象是利潤。因此，如何將杜邦財務(wù)分析體系進(jìn)行改造提升，使其符合財務(wù)管理新的目標(biāo)是一個值得研究的課題對此，有學(xué)者將現(xiàn)金流動負(fù)債比率、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、現(xiàn)金債務(wù)總額比率、利潤現(xiàn)金比率和權(quán)益現(xiàn)金四個比率引入杜邦分析體系的償債能力、資產(chǎn)管理、負(fù)債管理和獲利能力四類比率中。

      也有學(xué)者引入凈利潤現(xiàn)金比、銷售現(xiàn)金比、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率三個現(xiàn)金流量指標(biāo)取代了凈資產(chǎn)收益率及銷售利潤率。有學(xué)者以權(quán)益現(xiàn)金率作為核心指標(biāo)，用經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量指標(biāo)替代了凈利潤指標(biāo).用以衡量股東擁有的來源于主業(yè)的可支配現(xiàn)金流。還有學(xué)者基于拉帕波特模型構(gòu)建了一個自由現(xiàn)金流視角的創(chuàng)值解析模型，該研究開創(chuàng)了基于現(xiàn)金流管理創(chuàng)值動因分析的新領(lǐng)域。但至今還沒有基于自由現(xiàn)金流的杜邦財務(wù)分析體系研究。正是基于創(chuàng)值財務(wù)學(xué)的理論體系，嘗試引入自由現(xiàn)金流概念，對杜邦財務(wù)分析體系進(jìn)行改進(jìn)。

• 　　二、基于自由現(xiàn)金流杜邦財務(wù)分析體系的理論框架。

• 　　(一)引入自由現(xiàn)金流因素的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

　　根據(jù)自由現(xiàn)金流與利潤的概念和關(guān)系，將自由現(xiàn)金流作為分析基礎(chǔ)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的利潤指標(biāo)。關(guān)鍵步驟如下：一是將經(jīng)營現(xiàn)金流量引入杜邦財務(wù)分析體系。凈資產(chǎn)收益率=(凈利潤／經(jīng)營現(xiàn)金流量)×(經(jīng)營現(xiàn)金流量／資產(chǎn))×權(quán)益乘數(shù)。二是將自由現(xiàn)金流引入杜邦財務(wù)分析體系。經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=自由現(xiàn)金流量／自由現(xiàn)金流量比率。其中：自由現(xiàn)金流量比率=(1-限制性現(xiàn)金流量比率)=l-[(營運資本需求／經(jīng)營現(xiàn)金凈流量)+(固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金需求／經(jīng)營現(xiàn)金凈流量)]。

　　如果將經(jīng)營現(xiàn)金凈流量轉(zhuǎn)換為自由現(xiàn)金流量，將凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行如下分解：凈資產(chǎn)收益率=(凈利潤／經(jīng)營現(xiàn)金流量)×(經(jīng)營現(xiàn)金流量／資產(chǎn))×權(quán)益乘數(shù)=(凈利潤×自由現(xiàn)金流比率／自由現(xiàn)金流)×[(自由現(xiàn)金流／自由現(xiàn)金流比率)／資產(chǎn)]×財務(wù)杠桿作用=自由現(xiàn)金凈利率×資產(chǎn)自由現(xiàn)金率×財務(wù)杠桿作用

• 　　(二)新體系重要指標(biāo)和分析方法

　　新體系重要指標(biāo)有自由現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金凈利率、資產(chǎn)自由現(xiàn)金率。

　　自由現(xiàn)金流是指企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的、在不影響公司以后時期經(jīng)營和發(fā)展的前提下，向所有權(quán)者支付現(xiàn)金之前剩余的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金凈利率是凈利與自由現(xiàn)金流量的比值，該指標(biāo)將凈利潤與自由現(xiàn)金流量聯(lián)系起來，反映凈利潤對自由現(xiàn)金流量的貢獻(xiàn)，從現(xiàn)金流角度反映企業(yè)盈利能力的大小。該指標(biāo)越大說明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，股東財富增長的可能性越大；反之，該指標(biāo)越小，說明企業(yè)盈利能力越弱，股東財富增長的可能性小。資產(chǎn)自由現(xiàn)金率是自由現(xiàn)金流與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。反映企業(yè)資產(chǎn)獲得自由現(xiàn)金流量的能力，從現(xiàn)金流的角度反映企業(yè)運營能力和資產(chǎn)利用效率。該指標(biāo)越大，說明企業(yè)資產(chǎn)利用效率高，股東財富增長的可能性越大；反之，該指標(biāo)越小，說明企業(yè)資產(chǎn)利用效率低，股東財富增長的可能性小。

　　在新體系下，核心指標(biāo)仍然是凈資產(chǎn)收益率，影響凈資產(chǎn)收益率的關(guān)鍵是自由現(xiàn)金凈利率、資產(chǎn)自由現(xiàn)金率和權(quán)益乘數(shù)三個因素。自由現(xiàn)金凈利率反映凈利潤對自由現(xiàn)金流量的貢獻(xiàn).從現(xiàn)金流角度反映企業(yè)盈利能力的大?。嘿Y產(chǎn)自由現(xiàn)金率反映企業(yè)資產(chǎn)營運能力；權(quán)益乘數(shù)反映資本結(jié)構(gòu)和償債能力。在該層次下，繼續(xù)利用凈利潤、自由現(xiàn)金流和總資產(chǎn)等因素分析企業(yè)變化的現(xiàn)象和原因，這樣層層分解。為企業(yè)利用責(zé)權(quán)利內(nèi)部管理提供有效的分析工具。因此，新體系同樣從盈利能力、營運能力和資本結(jié)構(gòu)三方面反映了企業(yè)價值的影響因素，只不過分析的基礎(chǔ)是自由現(xiàn)金流，這樣將自由現(xiàn)金流和企業(yè)價值分析聯(lián)系起來，更符合現(xiàn)代企業(yè)管理發(fā)展的需要。

• 　　三、實證檢驗

　　選用海爾2005年2006年度財務(wù)報告數(shù)據(jù)(相關(guān)數(shù)據(jù)來自巨潮咨詢網(wǎng)海爾2005、2006年年報)，分別用傳統(tǒng)杜邦財務(wù)體系和改造后的新體系對海爾公司進(jìn)行分析。

• 　　(一)傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系分析

　　根據(jù)海爾2005、2006年度財務(wù)報告數(shù)據(jù)計算出各關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行杜邦財務(wù)分析如下圖(單位：萬元)。

　　從上圖可以看出，海爾集團(tuán)2006年凈資產(chǎn)收益率為5.43％ .比2005年的4.28％增長了1.15個百分點，總體反映出2006年企業(yè)的經(jīng)營成果比2005、年好。進(jìn)一步分析原因可以看出，一方面，權(quán)益乘數(shù)由1.21增長為1.47，表明企業(yè)負(fù)債率的提高促進(jìn)了凈資產(chǎn)收益率增長；銷售利潤率由1.45％上升至1.6％.表明主營業(yè)務(wù)盈利能力提高也促進(jìn)了凈資產(chǎn)收益率增長。另一方面，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻由2.44下降到2-31，表示資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降在一定程度上影響了凈資產(chǎn)收益率的增長。具體來看.2006年企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，主要是受流動資產(chǎn)大幅度增加的影響。

• 　　(二)新體系分析

　　根據(jù)海爾2005、2006年度財務(wù)報告數(shù)據(jù)計算出各關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行新體系分析如下圖(單位：萬元)。

　　從上圖可以看出。2006年業(yè)績提高的三個因素同樣是權(quán)益乘數(shù)、盈利能力的提高和資產(chǎn)利用率的下降。但進(jìn)一步分析看.2006年企業(yè)自由現(xiàn)金流大幅度減少是關(guān)鍵原因。近兩年企業(yè)都處于超常增長狀態(tài)，增長必然帶來大量的資金需求.2006年企業(yè)的短期借款增加了2倍，同時還增加了一筆長期借款，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)也大量增加，企業(yè)還款壓力較大，企業(yè)財務(wù)狀況并不理想，應(yīng)重點關(guān)注企業(yè)后續(xù)的現(xiàn)金流情況。

　　從傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析可以看出，企業(yè)2006年較2005年盈利能力增強(qiáng)，負(fù)債程度上升，資產(chǎn)利用率略有下降。兩年各項數(shù)據(jù)變動并不明顯，企業(yè)運行基本正常，而且是好的發(fā)展趨勢.沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在現(xiàn)金流方面的潛在問題。

　　從新體系分析發(fā)現(xiàn)，2006年企業(yè)的自由現(xiàn)金流量急劇減少.表明其內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力減弱，企業(yè)的償債能力和現(xiàn)金股利發(fā)放能力減弱，進(jìn)行未來項目投資的機(jī)會減少，對外部融資的要求也增大，企業(yè)價值創(chuàng)造能力反而較2005年減弱 因此.基于自由現(xiàn)金流的杜邦財務(wù)分析體系更有利于為企業(yè)價值創(chuàng)造服務(wù)。