財(cái)務(wù)契約理論是20世紀(jì)80年代興起的公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域,它在代理理論、產(chǎn)權(quán)理論、信息不對(duì)稱假設(shè)和不完全契約假設(shè)的基礎(chǔ)上,采用博弈分析方法,探討各種融資工具的控制權(quán)、收益權(quán)和清算權(quán)等特征,以及怎樣將這些特征結(jié)合起來,給投資者以積極投資的激勵(lì),給管理者以提高效率的激勵(lì), 給投資者以監(jiān)督和控制管理者的激勵(lì)。

財(cái)務(wù)契約理論的形成可以從財(cái)務(wù)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)兩個(gè)角度來追溯。從財(cái)務(wù)學(xué)角度來看, 財(cái)務(wù)契約問題源于MM定理?xiàng)l件的放寬, 人們重點(diǎn)分析財(cái)務(wù)約束對(duì)于降低代理成本和提高經(jīng)濟(jì)效率的影響。當(dāng)存在信息不對(duì)稱和激勵(lì)問題時(shí), 債務(wù)作為一種固定索取權(quán)可以對(duì)管理者施加財(cái)務(wù)約束, 能夠迫使其支出企業(yè)的剩余現(xiàn)金, 從而在客觀上降低代理成本。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看, 財(cái)務(wù)契約問題源于科斯定理條件的放寬, 人們開始關(guān)注控制權(quán)在不同類型的索取權(quán)人之間的配置所產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)。在無法簽訂完全契約的條件下, 產(chǎn)權(quán)和剩余控制權(quán)的配置會(huì)影響經(jīng)濟(jì)效率, 與債務(wù)和股權(quán)等融資工具相關(guān)的控制權(quán)配置機(jī)制, 可以在適當(dāng)?shù)那闆r下將企業(yè)的決策權(quán)交給那些最大化自身利益與提高經(jīng)濟(jì)效率最具有一致性的經(jīng)濟(jì)主體。

按照財(cái)務(wù)契約理論的觀點(diǎn)，企業(yè)實(shí)際上是一系列契約的組合，契約的訂立和執(zhí)行都是有交易成本的；股東和債權(quán)人之間具有強(qiáng)烈的利益沖突，因此，企業(yè)不是一個(gè)同類相聚體，不具有共同的最大化企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)。契約理論提出的過程中，隱含了兩層假設(shè)：第一，假設(shè)企業(yè)引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)必然是有利可圖，因而存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題；第二，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)可以通過財(cái)務(wù)契約進(jìn)行控制，所以存在一個(gè)最優(yōu)財(cái)務(wù)契約問題。契約理論的出發(fā)點(diǎn)是如何設(shè)計(jì)一組契約來減少企業(yè)內(nèi)不同利益主體的沖突。在融資問題上，主要是通過合理的財(cái)務(wù)契約設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)各方的利益均衡。

財(cái)務(wù)契約理論的思路是：一方面，債務(wù)融資和債務(wù)企業(yè)要能夠解決股東因自身資源限制而難以把握有利可圖的投資機(jī)會(huì)的尷尬處境，另一方面，財(cái)務(wù)契約要能夠幫助債權(quán)人規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。契約理論的支持者認(rèn)為：財(cái)務(wù)契約實(shí)現(xiàn)了雙贏，減少了企業(yè)內(nèi)股東和債權(quán)人之間的利益沖突和代理成本。

財(cái)務(wù)約束研究有兩類模型: 財(cái)務(wù)約束模型和重新協(xié)商模型; 對(duì)控制權(quán)配置有控制權(quán)配置模型和索取權(quán)多樣化模型。財(cái)務(wù)約束模型圍繞債務(wù)施加給管理者或者企業(yè)家的財(cái)務(wù)約束, 認(rèn)為這一財(cái)務(wù)約束在管理者試圖隱瞞利潤(rùn)和轉(zhuǎn)移現(xiàn)金時(shí), 可以迫使管理者交出被隱藏的資金。重新協(xié)商模型圍繞企業(yè)違約后人們面臨的可能損失和補(bǔ)救機(jī)會(huì)對(duì)契約條款進(jìn)行的重新協(xié)商展開討論。這些模型證明, 債務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)影響重新協(xié)商的效率, 而重新協(xié)商帶來新的支付向量又會(huì)影響財(cái)務(wù)約束的有效性?？刂茩?quán)配置模型的核心思想是, 應(yīng)當(dāng)將控制權(quán)交給那些最大化自身利益與提高經(jīng)濟(jì)效率具有最高一致性的經(jīng)濟(jì)主體。索取權(quán)多樣化模型的基本結(jié)論是, 索取權(quán)的多樣化使人們能夠綜合運(yùn)用各種融資工具的控制權(quán)、收益權(quán)、清算權(quán)等特征, 構(gòu)造更加有效地監(jiān)督和控制管理者行為的公司治理機(jī)制。

財(cái)務(wù)契約理論的形成與發(fā)展集中了通過眾多學(xué)者的集體智慧、特別值得一提的是以下三種觀點(diǎn)：

(一)有成本契約假說。

史密斯和華納通過對(duì)匯總在美國(guó)同行交易基金會(huì)編撰的債務(wù)限制條款概覽—— 《契約評(píng)述》上的所有標(biāo)準(zhǔn)條款分析，從中發(fā)現(xiàn)債權(quán)人和股東之間存在著四種沖突來源：股利支付、權(quán)益稀釋、資產(chǎn)置換和次級(jí)投資。一旦發(fā)行債權(quán)，股東會(huì)想法增加自己利益，投資者能夠察覺股東的動(dòng)機(jī)，便支付較低的價(jià)格購(gòu)買公司發(fā)行債券，以表示他們對(duì)股東行為的重新估量。如果引入債務(wù)限制條款即債務(wù)契約來控制股東與債權(quán)人之間的沖突，就可增加企業(yè)價(jià)值。因?yàn)橥庠谑袌?chǎng)不足以強(qiáng)迫股東以企業(yè)價(jià)值最大化代替股東價(jià)值最大化，有債務(wù)契約企業(yè)發(fā)債券就會(huì)更值錢。但債務(wù)契約是有成本的。由此提出：有成本契約假說。但這一觀點(diǎn)在學(xué)術(shù)界有爭(zhēng)議。對(duì)此，史密斯等人隨機(jī)選擇1974年1月至1975年12月美國(guó)證交所注冊(cè)登記87種公開發(fā)行債券所訂立的條款與《契約評(píng)述》的標(biāo)準(zhǔn)條款進(jìn)行比較分析。他們發(fā)現(xiàn)簽訂債券限制條款的成本不高，但遵守這些條款的直間或間接成本很高，從而進(jìn)一步證，明：有成本契約假說的成立是合理的。

(二)財(cái)務(wù)契約設(shè)計(jì)。

財(cái)務(wù)契約設(shè)計(jì)是財(cái)務(wù)契約理論研究的重點(diǎn)。主要涉及如何降低代理成本，這對(duì)增加企業(yè)價(jià)值具有重大意義。這一思想的主要代表人物是霍肯和西貝。他們主要通過可轉(zhuǎn)換條款，可贖回條款和優(yōu)先債務(wù)條款等復(fù)雜財(cái)務(wù)契約來解決代理成本問題。其觀點(diǎn)可概括為：(1)由于過多的非金錢利益消費(fèi)引起的代理問題可通過轉(zhuǎn)化債權(quán)或包括外部人權(quán)益和股票選擇權(quán)的內(nèi)在契約設(shè)計(jì)來解決。他們還提出：(2)由于股東不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)所引起的代理問題，可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)化債權(quán)加以解決。(3)以及由于信息在內(nèi)部人和市場(chǎng)之間的不對(duì)稱分布所引起的福利損失可通過發(fā)行可贖回債券來解決。

(三)最優(yōu)債務(wù)契約條件。

財(cái)務(wù)契約設(shè)計(jì)能夠部分地解決債務(wù)的代理成本問題。但沒有解決最優(yōu)債務(wù)契約的條件是什么?最優(yōu)債務(wù)契約條件的論述在財(cái)務(wù)契約理論中有著特殊的地位。這一理論有比較接近的三種觀點(diǎn)。第一，湯生認(rèn)為，在投資者、所有者信息不對(duì)稱的條件下，投資者是否進(jìn)行投資，取決于如何簽定讓企業(yè)家真實(shí)公告收益的契約。即最簡(jiǎn)單最優(yōu)契約條件就是服從投資者的盈虧平衡后，能使企業(yè)家收益達(dá)到最大化的一個(gè)機(jī)制。第二，戴蒙德認(rèn)為，對(duì)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而言，在信息不對(duì)稱情況下，債務(wù)可以被顯示出企業(yè)家與貸款人之間的最優(yōu)契約。第三。加來和赫爾唯格認(rèn)為，最優(yōu)的契約是與激勵(lì)相容的標(biāo)準(zhǔn)契約，即契約具有讓企業(yè)家說真話的特征，如果他不說真話，債權(quán)人也不會(huì)上當(dāng)?！白顑?yōu)契約問題就是選擇能讓企業(yè)家的預(yù)期效用在服從于投資者零利率條件下達(dá)到最大化”這些觀點(diǎn)表明了，在資本提供者不能夠無成本地對(duì)借款成最優(yōu)的盈利分享原則。這些觀點(diǎn)既合理地闡述財(cái)務(wù)契約瑾淪，叉解釋了復(fù)雜債務(wù)條款的主要特征，因而成為財(cái)務(wù)契約理論的精華。財(cái)務(wù)契約理論也因此作為資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)容之一，由此獲得相應(yīng)的學(xué)術(shù)地位。

目前，在西方，財(cái)務(wù)契約理論已經(jīng)得到充分應(yīng)運(yùn)。由于企業(yè)家與投資者之間的信息不對(duì)稱，企業(yè)在舉債時(shí)，為了限制股東與管理當(dāng)局從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移收益便簽訂債務(wù)契約，在債務(wù)契約中制定了許多限制管理當(dāng)局的條款。它包括：

1、債務(wù)契約規(guī)定了試圖降低或減少經(jīng)理人員有過度消費(fèi)額外所得或行竊動(dòng)機(jī)的限制性條款。主要是：(1)關(guān)于股利和股份收買的限制；(2)保持最低運(yùn)轉(zhuǎn)資本額度的限制：(3)對(duì)企業(yè)兼并活動(dòng)的限制，對(duì)企業(yè)向外企業(yè)投資的限制；(4)對(duì)本企業(yè)資產(chǎn)處置的限制；(5)對(duì)本企業(yè)重新對(duì)外舉債的限制條款等。

2、債務(wù)契約中還有一些根據(jù)債務(wù)公司的特點(diǎn)，制定限制管理當(dāng)局在投資、籌資決策中，采取降低企業(yè)價(jià)值行為的條款。

3、債務(wù)契約規(guī)定了對(duì)企業(yè)管理當(dāng)局的自律要求。債務(wù)契約規(guī)定舉債公司的經(jīng)理必須提供一份年度“履約證書”，確保他們已經(jīng)審閱的財(cái)務(wù)報(bào)表且未發(fā)現(xiàn)違約行為。

4、債務(wù)契約規(guī)定了社會(huì)中介機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)契約執(zhí)行情況的監(jiān)督。債務(wù)契約規(guī)定審計(jì)師每年都要查證簽約企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告，以證實(shí)企業(yè)有無違約行為的發(fā)生。

5、債務(wù)契約還對(duì)違約的懲罰做了規(guī)定。任何不屬于上述條款的行為均被視為違約，債權(quán)人有權(quán)采取懲罰行為，如沒收擔(dān)保物，停止進(jìn)一步貸款等。

目前我國(guó)的舉債方式主要有：公開上市交易的舉債、向銀行、非金融機(jī)構(gòu)舉債和向其他債權(quán)人借債三種形式。每一種舉債都有一定形式的債務(wù)契約。因?yàn)槊恳环N舉債所面對(duì)的信息環(huán)境不同，因而對(duì)管理當(dāng)局的約束程度也就不同。公眾對(duì)公開發(fā)行債券企業(yè)的盈利信息最不了解的，它所要求債務(wù)契約的限制性條款應(yīng)該最嚴(yán)。我國(guó)銀行的貸款通則包括了如上所述的，債務(wù)契約限制性條款的基本內(nèi)容，是企業(yè)與銀行之間的貸款契約標(biāo)準(zhǔn)。銀行可通過銀行業(yè)務(wù)了解企業(yè)的現(xiàn)金流量，預(yù)測(cè)企業(yè)未來的盈利信息的債務(wù)契約的約束程度其次。第三種債務(wù)契約的約束程度因債權(quán)人與債務(wù)人信息不對(duì)稱的程度而異。

無論在西方還是在中國(guó)，如何通過契約的限制性條款的制訂、監(jiān)督與執(zhí)行來保障債權(quán)人利益，如何降低債務(wù)契約的監(jiān)督成本都存在著急待解決的許多問題。盡管我國(guó)的債務(wù)契約在一定程度上還比較規(guī)范，但銀行大量呆帳的存在、企業(yè)嚴(yán)重的債務(wù)拖欠、企業(yè)管理當(dāng)局的在職高消費(fèi)等都表現(xiàn)出我國(guó)債務(wù)契約的監(jiān)督、執(zhí)行機(jī)制急待加強(qiáng)。