財務(wù)契約理論是20世紀80年代興起的公司財務(wù)研究領(lǐng)域,它在代理理論、產(chǎn)權(quán)理論、信息不對稱假設(shè)和不完全契約假設(shè)的基礎(chǔ)上,采用博弈分析方法,探討各種融資工具的控制權(quán)、收益權(quán)和清算權(quán)等特征,以及怎樣將這些特征結(jié)合起來,給投資者以積極投資的激勵,給管理者以提高效率的激勵, 給投資者以監(jiān)督和控制管理者的激勵。

財務(wù)契約理論的形成可以從財務(wù)學(xué)和經(jīng)濟學(xué)兩個角度來追溯。從財務(wù)學(xué)角度來看, 財務(wù)契約問題源于MM定理條件的放寬, 人們重點分析財務(wù)約束對于降低代理成本和提高經(jīng)濟效率的影響。當(dāng)存在信息不對稱和激勵問題時, 債務(wù)作為一種固定索取權(quán)可以對管理者施加財務(wù)約束, 能夠迫使其支出企業(yè)的剩余現(xiàn)金, 從而在客觀上降低代理成本。從經(jīng)濟學(xué)角度來看, 財務(wù)契約問題源于科斯定理條件的放寬, 人們開始關(guān)注控制權(quán)在不同類型的索取權(quán)人之間的配置所產(chǎn)生的激勵效應(yīng)。在無法簽訂完全契約的條件下, 產(chǎn)權(quán)和剩余控制權(quán)的配置會影響經(jīng)濟效率, 與債務(wù)和股權(quán)等融資工具相關(guān)的控制權(quán)配置機制, 可以在適當(dāng)?shù)那闆r下將企業(yè)的決策權(quán)交給那些最大化自身利益與提高經(jīng)濟效率最具有一致性的經(jīng)濟主體。

按照財務(wù)契約理論的觀點，企業(yè)實際上是一系列契約的組合，契約的訂立和執(zhí)行都是有交易成本的；股東和債權(quán)人之間具有強烈的利益沖突，因此，企業(yè)不是一個同類相聚體，不具有共同的最大化企業(yè)價值的目標(biāo)。契約理論提出的過程中，隱含了兩層假設(shè)：第一，假設(shè)企業(yè)引進風(fēng)險債務(wù)必然是有利可圖，因而存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題；第二，假設(shè)風(fēng)險債務(wù)可以通過財務(wù)契約進行控制，所以存在一個最優(yōu)財務(wù)契約問題。契約理論的出發(fā)點是如何設(shè)計一組契約來減少企業(yè)內(nèi)不同利益主體的沖突。在融資問題上，主要是通過合理的財務(wù)契約設(shè)計來實現(xiàn)各方的利益均衡。

財務(wù)契約理論的思路是：一方面，債務(wù)融資和債務(wù)企業(yè)要能夠解決股東因自身資源限制而難以把握有利可圖的投資機會的尷尬處境，另一方面，財務(wù)契約要能夠幫助債權(quán)人規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。契約理論的支持者認為：財務(wù)契約實現(xiàn)了雙贏，減少了企業(yè)內(nèi)股東和債權(quán)人之間的利益沖突和代理成本。

財務(wù)約束研究有兩類模型: 財務(wù)約束模型和重新協(xié)商模型; 對控制權(quán)配置有控制權(quán)配置模型和索取權(quán)多樣化模型。財務(wù)約束模型圍繞債務(wù)施加給管理者或者企業(yè)家的財務(wù)約束, 認為這一財務(wù)約束在管理者試圖隱瞞利潤和轉(zhuǎn)移現(xiàn)金時, 可以迫使管理者交出被隱藏的資金。重新協(xié)商模型圍繞企業(yè)違約后人們面臨的可能損失和補救機會對契約條款進行的重新協(xié)商展開討論。這些模型證明, 債務(wù)結(jié)構(gòu)會影響重新協(xié)商的效率, 而重新協(xié)商帶來新的支付向量又會影響財務(wù)約束的有效性?？刂茩?quán)配置模型的核心思想是, 應(yīng)當(dāng)將控制權(quán)交給那些最大化自身利益與提高經(jīng)濟效率具有最高一致性的經(jīng)濟主體。索取權(quán)多樣化模型的基本結(jié)論是, 索取權(quán)的多樣化使人們能夠綜合運用各種融資工具的控制權(quán)、收益權(quán)、清算權(quán)等特征, 構(gòu)造更加有效地監(jiān)督和控制管理者行為的公司治理機制。

財務(wù)契約理論的形成與發(fā)展集中了通過眾多學(xué)者的集體智慧、特別值得一提的是以下三種觀點：

(一)有成本契約假說。

史密斯和華納通過對匯總在美國同行交易基金會編撰的債務(wù)限制條款概覽—— 《契約評述》上的所有標(biāo)準(zhǔn)條款分析，從中發(fā)現(xiàn)債權(quán)人和股東之間存在著四種沖突來源：股利支付、權(quán)益稀釋、資產(chǎn)置換和次級投資。一旦發(fā)行債權(quán)，股東會想法增加自己利益，投資者能夠察覺股東的動機，便支付較低的價格購買公司發(fā)行債券，以表示他們對股東行為的重新估量。如果引入債務(wù)限制條款即債務(wù)契約來控制股東與債權(quán)人之間的沖突，就可增加企業(yè)價值。因為外在市場不足以強迫股東以企業(yè)價值最大化代替股東價值最大化，有債務(wù)契約企業(yè)發(fā)債券就會更值錢。但債務(wù)契約是有成本的。由此提出：有成本契約假說。但這一觀點在學(xué)術(shù)界有爭議。對此，史密斯等人隨機選擇1974年1月至1975年12月美國證交所注冊登記87種公開發(fā)行債券所訂立的條款與《契約評述》的標(biāo)準(zhǔn)條款進行比較分析。他們發(fā)現(xiàn)簽訂債券限制條款的成本不高，但遵守這些條款的直間或間接成本很高，從而進一步證，明：有成本契約假說的成立是合理的。

(二)財務(wù)契約設(shè)計。

財務(wù)契約設(shè)計是財務(wù)契約理論研究的重點。主要涉及如何降低代理成本，這對增加企業(yè)價值具有重大意義。這一思想的主要代表人物是霍肯和西貝。他們主要通過可轉(zhuǎn)換條款，可贖回條款和優(yōu)先債務(wù)條款等復(fù)雜財務(wù)契約來解決代理成本問題。其觀點可概括為：(1)由于過多的非金錢利益消費引起的代理問題可通過轉(zhuǎn)化債權(quán)或包括外部人權(quán)益和股票選擇權(quán)的內(nèi)在契約設(shè)計來解決。他們還提出：(2)由于股東不愿意承擔(dān)風(fēng)險的動機所引起的代理問題，可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)化債權(quán)加以解決。(3)以及由于信息在內(nèi)部人和市場之間的不對稱分布所引起的福利損失可通過發(fā)行可贖回債券來解決。

(三)最優(yōu)債務(wù)契約條件。

財務(wù)契約設(shè)計能夠部分地解決債務(wù)的代理成本問題。但沒有解決最優(yōu)債務(wù)契約的條件是什么?最優(yōu)債務(wù)契約條件的論述在財務(wù)契約理論中有著特殊的地位。這一理論有比較接近的三種觀點。第一，湯生認為，在投資者、所有者信息不對稱的條件下，投資者是否進行投資，取決于如何簽定讓企業(yè)家真實公告收益的契約。即最簡單最優(yōu)契約條件就是服從投資者的盈虧平衡后，能使企業(yè)家收益達到最大化的一個機制。第二，戴蒙德認為，對一個風(fēng)險項目而言，在信息不對稱情況下，債務(wù)可以被顯示出企業(yè)家與貸款人之間的最優(yōu)契約。第三。加來和赫爾唯格認為，最優(yōu)的契約是與激勵相容的標(biāo)準(zhǔn)契約，即契約具有讓企業(yè)家說真話的特征，如果他不說真話，債權(quán)人也不會上當(dāng)?！白顑?yōu)契約問題就是選擇能讓企業(yè)家的預(yù)期效用在服從于投資者零利率條件下達到最大化”這些觀點表明了，在資本提供者不能夠無成本地對借款成最優(yōu)的盈利分享原則。這些觀點既合理地闡述財務(wù)契約瑾淪，叉解釋了復(fù)雜債務(wù)條款的主要特征，因而成為財務(wù)契約理論的精華。財務(wù)契約理論也因此作為資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)容之一，由此獲得相應(yīng)的學(xué)術(shù)地位。

目前，在西方，財務(wù)契約理論已經(jīng)得到充分應(yīng)運。由于企業(yè)家與投資者之間的信息不對稱，企業(yè)在舉債時，為了限制股東與管理當(dāng)局從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移收益便簽訂債務(wù)契約，在債務(wù)契約中制定了許多限制管理當(dāng)局的條款。它包括：

1、債務(wù)契約規(guī)定了試圖降低或減少經(jīng)理人員有過度消費額外所得或行竊動機的限制性條款。主要是：(1)關(guān)于股利和股份收買的限制；(2)保持最低運轉(zhuǎn)資本額度的限制：(3)對企業(yè)兼并活動的限制，對企業(yè)向外企業(yè)投資的限制；(4)對本企業(yè)資產(chǎn)處置的限制；(5)對本企業(yè)重新對外舉債的限制條款等。

2、債務(wù)契約中還有一些根據(jù)債務(wù)公司的特點，制定限制管理當(dāng)局在投資、籌資決策中，采取降低企業(yè)價值行為的條款。

3、債務(wù)契約規(guī)定了對企業(yè)管理當(dāng)局的自律要求。債務(wù)契約規(guī)定舉債公司的經(jīng)理必須提供一份年度“履約證書”，確保他們已經(jīng)審閱的財務(wù)報表且未發(fā)現(xiàn)違約行為。

4、債務(wù)契約規(guī)定了社會中介機構(gòu)對債務(wù)契約執(zhí)行情況的監(jiān)督。債務(wù)契約規(guī)定審計師每年都要查證簽約企業(yè)的財務(wù)報告，以證實企業(yè)有無違約行為的發(fā)生。

5、債務(wù)契約還對違約的懲罰做了規(guī)定。任何不屬于上述條款的行為均被視為違約，債權(quán)人有權(quán)采取懲罰行為，如沒收擔(dān)保物，停止進一步貸款等。

目前我國的舉債方式主要有：公開上市交易的舉債、向銀行、非金融機構(gòu)舉債和向其他債權(quán)人借債三種形式。每一種舉債都有一定形式的債務(wù)契約。因為每一種舉債所面對的信息環(huán)境不同，因而對管理當(dāng)局的約束程度也就不同。公眾對公開發(fā)行債券企業(yè)的盈利信息最不了解的，它所要求債務(wù)契約的限制性條款應(yīng)該最嚴。我國銀行的貸款通則包括了如上所述的，債務(wù)契約限制性條款的基本內(nèi)容，是企業(yè)與銀行之間的貸款契約標(biāo)準(zhǔn)。銀行可通過銀行業(yè)務(wù)了解企業(yè)的現(xiàn)金流量，預(yù)測企業(yè)未來的盈利信息的債務(wù)契約的約束程度其次。第三種債務(wù)契約的約束程度因債權(quán)人與債務(wù)人信息不對稱的程度而異。

無論在西方還是在中國，如何通過契約的限制性條款的制訂、監(jiān)督與執(zhí)行來保障債權(quán)人利益，如何降低債務(wù)契約的監(jiān)督成本都存在著急待解決的許多問題。盡管我國的債務(wù)契約在一定程度上還比較規(guī)范，但銀行大量呆帳的存在、企業(yè)嚴重的債務(wù)拖欠、企業(yè)管理當(dāng)局的在職高消費等都表現(xiàn)出我國債務(wù)契約的監(jiān)督、執(zhí)行機制急待加強。