破產是企業(yè)經營的一種結果，達到這一結果的過程是一系列可識別的環(huán)節(jié)：穩(wěn)健經營──不穩(wěn)健經營──財務困境──破產。

財務困境又稱財務危機(Financial crisis)：指現(xiàn)金流量不足以補償現(xiàn)有債務。

企業(yè)界在使用財務困境這個詞時，其含義也是多樣的，它可以是，

• 含義(一)：當企業(yè)債務的相對價值“微不足道”時，發(fā)生財務困境。
• 含義(二)：企業(yè)現(xiàn)金流量不足以抵償其現(xiàn)有債務的情況，這些債務包括應付未付款、訴訟費用、違約的利息和本金等。財務困境通常導致企業(yè)與其中至少一個債權人的重新談判。
• 含義(三)：企業(yè)現(xiàn)有流動資產與流動負債的不匹配。

由此可見，從不同的角度來看，其含義截然不同。從事件的結果來分析其原因。在現(xiàn)實中，可以看到當企業(yè)現(xiàn)有資產價值不足以償還負債價值(凈資產出現(xiàn)負數(shù))或企業(yè)經營現(xiàn)金流量不足以補償現(xiàn)有債務(包括利息、應付賬款等)時(就是所謂的經營不善)，在這種情況下，公司通常有破產和重組兩種後果。企業(yè)現(xiàn)有資產價值不足以償還負債價值是指資本收益能力的絕對低下，因此破產是其必然后果。企業(yè)經營現(xiàn)金流量不足以補償現(xiàn)有債務可能反映資本流動能力的相對低下，可以通過一系列非常行動使企業(yè)免於破產，維持企業(yè)繼續(xù)經營的能力。這些行動包括：

• (1)出售主要資產；
• (2)與其他企業(yè)合并；
• (3)減少資本支出；
• (4)發(fā)行新股；
• (5)與債權人協(xié)商談判；
• (6)債權換股權。

其中前三項屬資產重組，後三項屬債務重組。當這些行動無效後，才進入破產程式。

上述兩種情況的性質是不同的。後者可以說是一種“困境”，還可以通過一系列非常行動恢復企業(yè)繼續(xù)經營的能力。因此，把後一種情況定義爲財務困境，即企業(yè)經營現(xiàn)金流量不足以補償現(xiàn)有債務。

落入財務困境的企業(yè)，要恢復其繼續(xù)經營的能力，必須承擔一定的成本──財務困境成本。

按照資產收益與資產流動匹配的狀態(tài)，可以把財務困境分成兩類：

(一)虧損型財務困境

　　虧損企業(yè)按其虧損時間，可分爲偶然虧損企業(yè)、間斷虧損企業(yè)和連續(xù)虧損企業(yè)三類。偶然虧損企業(yè)是指歷史上沒有虧損發(fā)生，只是目前一年虧損的企業(yè)；間斷虧損企業(yè)是指歷史上虧損時有發(fā)生，但并非連續(xù)虧損的企業(yè)，即時盈時虧的企業(yè)；連續(xù)虧損企業(yè)是指連續(xù)二年以上虧損的企業(yè)。弄清這一點很必要。因爲我國財務制度規(guī)定，企業(yè)虧損可由以後年度利潤弭補，企業(yè)盈利可以先弭補以前年度虧損，然後計繳所得稅，但弭補期限不能超過三年。若三年連續(xù)虧損，則第一年虧損就無法弭補。企業(yè)虧損的主要原因可能是：

• ①銷售收入過小，成本費用過大；

• ②銷售收入過小，現(xiàn)金短缺；

• ③成本費用過大，現(xiàn)金短缺；

• ④銷售收入過小，成本費用過大，現(xiàn)金短缺。

　　對於前三種情況企業(yè)若能加強管理，問題不難解決。但是第四種情況則是進入財務困境。若不采取強力措施，恐怕企業(yè)只能破產，別無他途。

　　例如1976年，北美農機業(yè)三巨頭Massey Ferguson、國際Harvester和Deere的市場份額分別34％、 28％、38％。隨後由於石油價格上漲，通貨膨脹高居不下。1979年聯(lián)邦儲備銀行提高利率，希望抑制通貨膨脹。但此舉增加了用戶融資購買農機的資金成本，農機需求顯著下降。Massey Ferguson和國際Har vester公司由於債務負擔重而陷入嚴重的財務困境。而債務負擔輕的 Deere利用未使用的債務融資能力進行必要的投資，支援陷入困境的經銷商。1980年，Deere公司在北美農機市場占有率上升到49％，而 Massey Ferguson、國際Harvester分別下降到28％、22％。1980年底，農機業(yè)需求仍不景氣。由於債務融資能力下降，Deere公司面臨削減投資專案和在發(fā)行新股(可能導致公司股票價格下降)的抉擇。1981年1月5日，Deere公司宣布發(fā)行1 72億美元新股，用於投資必要的專案，同時償還部分債務，降低債務比例。Deere公司因此重新儲備了債務融資能力。而債務沈重的競爭對手 Massey Ferguson公司和國際Har vester公司一直處於財務困境，最終均宣布破產。

(二)盈利型財務困境

　　盈利企業(yè)按其發(fā)展狀況，可分爲穩(wěn)健發(fā)展的盈利企業(yè)和超常發(fā)展的盈利企業(yè)。超常發(fā)展是只求利潤，不顧風險的直線發(fā)展或急劇成長。盡管不乏有通過貸款、高負債進行高風險的投資擴張獲得超常發(fā)展而成功的企業(yè)家和企業(yè)，但“技改和擴建債務危機現(xiàn)象”非常普遍，財務危機深重、甚至破產的企業(yè)不勝枚舉。盈利型財務困境往往始發(fā)於擴大銷售。爲了擴大銷售，於是增加產成品存貨，原材料存貨，增加應收款項，增加設備投資。具體表現(xiàn)爲一見訂貨踴躍，就唯恐生產能力不足。增加設備，進行固定資產投資，而自有資金又不充裕，於是借款。導致了固定資產過大，負債過大。

　　而固定資產購置後，必需要較多的相關原材料和在產品資金。這就造成存貨過大并促使產成品資金上升。同時，由於借債或賒購的增加，負債進一步增大。這樣產成品存貨過大，造成賒銷量過大，應收款項過大；應收款項過大又進一步導致借款的增加或應付款的無力支付，負債再次增加，這就出現(xiàn)了惡性循環(huán)。一旦市場變化，銷貨銳減，勢必出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，進入“有利可圖，無錢可用”的財務困境。

財務困境的國外研究

　　在進行財務困境預測時首先需要解決的是其概念的界定問題。從經濟學的角度出發(fā)，企業(yè)陷入財務困境是一個逐步的連續(xù)過程，通常從財務正常漸漸發(fā)展到財務困境，不存在一個明確的分界點將企業(yè)分為陷入財務困境和沒有陷入財務困境兩類，因此國內外專家學者對財務困境有多種不同的定義方法，對財務困境也有不同的判斷標準。

　　在Beaver (1966)的研究中，他把財務困境定義為破產、拖欠優(yōu)先股股息、銀行透支和債券不能償付。Deakin(1972)認為財務困境包括已經破產、無力償債或為債權人利益而已經清算的公司。Carmichael (1972)認為財務困境是企業(yè)履行業(yè)務受阻，具體表現(xiàn)為流動性不足、權益不足、資金不足和債務拖欠。George Foster(1986) 在他的《Financial Statement Analysis》中指出：所謂財務困境，就是指公司出現(xiàn)了嚴重的資產折現(xiàn)問題，而且這種問題的解決必須要依賴于公司的經營方式或存在形式的轉變。 Morris（1997）列出了嚴重程度依次遞減的12條企業(yè)陷入財務困境的標志：

• （1）債權人申請破產清算，企業(yè)自愿申請破產清算，或者被指定接收者完全接收；

• （2）公司股票在交易所被停止交易；

• （3）被會計師出具對持續(xù)經營的保留意見；

• （4）與債權人發(fā)生債務重組；

• （5）債權人尋求資產保全；

• （6）違反債券契約，公司債券評級或信用評級下降，或發(fā)生對針對公司財產或董事的訴訟；

• （7）公司進行重組；

• （8）重新指定董事，或者公司聘請公司診斷師對企業(yè)進行診斷；

• （9）被接管（但不是所有被接管都預示企業(yè)陷入財務困境）；

• （10）公司關閉或出售其部分產業(yè)；

• （11）減少或未能分配股利，或者報告損失；

• （12）報告比市場預期或可接受水平低的利潤，或者公司股票的相對市場價格出現(xiàn)下降。

　　Ross (1999)認為應從以下四個方面定義財務困境:

• （1）企業(yè)失敗，即企業(yè)清算后仍不能支付債權人的債務；

• （2）法定破產，即企業(yè)和債權人向法院申請破產；

• （3）技術破產，即企業(yè)無法按期履行債務合同還本付息；

• （4）會計破產，即企業(yè)賬面凈資產出現(xiàn)負數(shù)，資不抵債。

　　美國教授查爾斯?吉布森在經過長期的實踐考察與分析之后，將財務困境總結為以下五種表現(xiàn)：

　　（1）企業(yè)被迫清算，他認為清算是企業(yè)在解散或者依法破產過程中，為了終結企業(yè)現(xiàn)存的各種法律關系，而由專門的工作機構對企業(yè)的資產、債權、債務關系進行全面清查、作價及處理的一項財務工作。如果企業(yè)不是因為企業(yè)的法定營業(yè)期屆滿而開展這項工作，企業(yè)清算則屬被迫進行。因此，企業(yè)被迫清算既是企業(yè)財務失敗的直接表現(xiàn)，也是財務困境無法扭轉的結局；

　　（2）企業(yè)對短期債權人被迫實行延期付款。毫無疑義，延期付款破壞了企業(yè)與短期債權人的事先約定，降低了企業(yè)的商業(yè)信譽，從而給企業(yè)價值帶來負面影響。這是與企業(yè)價值最大化的財務管理目標相悖的，是財務困境的表現(xiàn)；

　　（3）企業(yè)延期償還債券利息，企業(yè)債券是反映債權債務關系的有價證券，當發(fā)行企業(yè)不能按期履行支付利息的法定責任時，這種有價證券就會貶值, 負債企業(yè)價值將會明顯下降，從而形成財務困境；

　?。?）企業(yè)延期償還債券本金，當企業(yè)延期償還債券本金成為社會公眾所矚目的現(xiàn)實時，發(fā)行企業(yè)的資本實力和支付保障就成為虛構成分。于是，該債券的市場價值與發(fā)行企業(yè)的價值則同時下降，形成財務困境現(xiàn)象；

　?。?）企業(yè)無力支付優(yōu)先股股利，當企業(yè)無力支付應當定期支付的優(yōu)先股股利時，企業(yè)價值將會受到市場投資者的重新確認，使企業(yè)價值貶值等等。

財務困境的國內研究

　　由于在實際的實證研究中，往往需要用客觀的，可以觀察到的標志來確定研究樣本，因此研究人員將企業(yè)是否申請破產作為企業(yè)是否陷入財務困境的標志。但是破產是一個法律行為, 除了受經濟因素影響外，還受政治和其他非市場因素影響；另外陷入財務困境與企業(yè)是否破產并無確定的一一對應關系，在我國這一情況尤為突出。因此，無法明確有效地定義財務困境，而只能根據(jù)實證研究的具體內容確定。

　　在我國，暫時沒有對財務困境進行深入研究及下一個準確的定義，只是在《中華人民共和國破產法(試行)》第一章第三條對破產提出了一種定義，即定義為企業(yè)因經營管理不善造成嚴重虧損，不能清償?shù)狡趥鶆铡?/p>

　　由于國內財務困境預測的研究對象主要針對上市公司, 故一般將財務困境界定為財務狀況異常而被“特別處理”。1998年深滬證券交易所正式啟用了當上市公司出現(xiàn)“異常狀況”時,對上市公司進行“特別處理”的條款?！爱惓顩r”包括“財務狀況異?！焙汀捌渌麪顩r異常”,其中因“其他狀況異?！倍惶貏e處理具有很大的不確定性,難以從財務角度進行有效預測,而對 “財務狀況異?！鼻闆r的界定符合一般認為企業(yè)財務狀況不健康的判斷。所以國內研究人員一般將陷入財務困境的公司定義為因財務狀況異常而被特別處理的公司。在陳靜(1999)的研究中考慮到這個問題,但由于樣本量的限制,在實際樣本確定中未對被特別處理的原因加以區(qū)分。在陳曉和陳治鴻(2000)的同類研究中則界定了其研究對象是因財務狀況異常而被特別處理的公司。

財務困境理論已成為資本結構理論研究的前沿和熱點問題之一。目前我國絕大部分國有企業(yè)負債率居高不下，處在財務困境的威脅之中，嚴重制約了企業(yè)的經營和發(fā)展。因此，對我國財務困境理論研究和應用狀況進行剖析，具有很大的現(xiàn)實意義。

（一）、我國財務困境理論研究現(xiàn)狀

財務困境在國內更多的被稱為“財務危機”和“財務困難”，但什么是財務困境，在概念的內涵方面，還缺乏一個明確的定義和標準的判斷。從國外的研究結果來看，雖然學者之間亦有一定的分歧，但在以下幾個方面已基本形成共識：財務困境都是從現(xiàn)金流量而不是盈利的角度來下定義的，差別只在于是否將違約視為陷入財務困境的標志；當企業(yè)對債權人的承諾無法實現(xiàn)或難以遵守時，就意味著財務困境的發(fā)生；財務困境不等于破產，破產清算僅僅是處理財務困境的方法之一，有學者將違約視為流量破產，資不抵債稱為存量破產；財務困境的影響主要是在違約之前發(fā)生，因此公司價值的損失大部分是在違約或破產之前而非以后。

國內目前對財務困境的研究，一般都是將ST公司視為財務困境公司，但ST公司是盈利能力方面出了問題，并不意味著ST公司的現(xiàn)金流不足以履行償還義務或違約。因此，ST公司并不等于財務困境公司，在選擇研究樣本時，應該進一步分析ST公司的現(xiàn)金流狀況，確定是否真正陷入了財務困境。

對企業(yè)陷入財務困境成因的認識，國內往往歸于企業(yè)經營管理不善。實際上，管理不善可能是最重要但并不是惟一的因素，經濟不景氣、企業(yè)所在行業(yè)進入衰退期以及資本結構不合理都可能導致財務困境。目前，國內的大量企業(yè)特別是國有企業(yè)陷入財務困境具有更為復雜的原因，一般認為，我國的財稅體制改革使缺少政府投資的國有企業(yè)只能借款，因此形成了高負債并導致財務困境，但這只是表面現(xiàn)象，根本原因在于兩個方面：一是國有企業(yè)的治理結構不健全，對企業(yè)的軟約束必然導致內部人控制現(xiàn)象、管理不善和盈利能力低下，導致無力償債；另一方面，在政策的傾斜和地方政府的干預下，國有企業(yè)即使在虧損的時候仍然可以很輕易地低成本從銀行貸款以維持生存。低下的償債能力、廉價的籌資成本、軟約束的償還壓力必然導致國有企業(yè)的債務問題越來越嚴重，而信用體系的缺失和由此導致企業(yè)三角債和債權回收困難等因素更加劇了我國企業(yè)的財務困境。

在我國，對于債權人特別是銀行來說，由于普遍存在的通過破產逃避債務的現(xiàn)象，債權人被迫承擔了許多本應該由困境企業(yè)或社會承擔的損失。因此，為了盡可能提前預防企業(yè)發(fā)生財務困境或破產，同時也為了避免這類事件對債權人合法利益的侵蝕，建立財務困境的預警系統(tǒng)非常必要，關鍵是建立適合我國現(xiàn)實情況的預測模型。

由于我國正處在經濟和社會轉型期，金融體系、資本市場、社會信用體系、產權市場等方面都還很不完善，因此，不能將國外的模型直接應用到國內企業(yè)上。雖然有少數(shù)國內學者建立了上市公司的財務困境預測模型，但由于樣本太小，而且ST公司并不等于財務困境公司，因此這些模型更多的只是一種理論上的嘗試，需要更多的理論和實證研究。

財務困境仍是一個發(fā)展中的學說，目前研究的前沿是違約風險的定量評估和預測、違約債券和貸款價值的估計，研究的基礎是大量的實證數(shù)據(jù)。財務困境成本可以分為企業(yè)價值損失、債權人的損失、其他利益當事人的損失三個部分，據(jù)美國學者研究，總成本約占公司總價值（股權加債權）的10％～20％，但與公司資產狀況、行業(yè)狀況、經濟條件、同期違約債券的總額有關，因而具有較大的波動性。

目前，我國學者對財務困境的研究受到以下幾個方面的限制：資本市場不成熟、破產重組法律體系不健全、市場化債務重組成功的可能性很小，而且相關數(shù)據(jù)的獲得性、可信度都很低；只有電力、能源等幾個國家壟斷行業(yè)的少數(shù)企業(yè)可以發(fā)行企業(yè)債券，但規(guī)模非常小，也幾乎不存在違約風險問題；企業(yè)融資結構單一，幾乎都是銀行貸款，但因為國有企業(yè)的特殊性，違約貸款的處理與國企改革、金融體制改革聯(lián)系緊密，在很大程度上超出了財務困境的范疇。由于缺乏大量可信的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，很難進行實證研究，目前國內財務困境的研究主要集中于破產和重組的定性分析、發(fā)展企業(yè)債券市場的可行性研究等宏觀政策方面，在財務困境成本的實證研究方面還是空白。隨著我國經濟體制改革的深入、資本市場的發(fā)展，非國有企業(yè)的破產和重組問題大量存在，因此，財務困境的研究應面向所有企業(yè)。

（二）、我國財務困境處理實踐中存在的問題

（1）財務困境處理的一般模式

根據(jù)不同企業(yè)的實際情況，處理財務困境主要有三種形式：第一種是資產重組，企業(yè)通過出售部分資產，與其他企業(yè)合并，減少資本支出等方法來取得現(xiàn)金流，以償還到期債務。第二種是破產清算，法人資格消失，通過清算來結束各種債權和股權關系。第三種是債務重組，企業(yè)與債權人就原債務合同進行談判以確定新的債務合同，包括債務展期、債務減免和債轉股等。

在財務困境的處理方面，最主要的方法是債務重組。重組是為了使有復蘇希望的企業(yè)在發(fā)生暫時支付困難時，避免進入破產清算程序。

債務重組包括三種模式：

• 1）、正式重組，也就是在破產保護下重組，即在第三方-法院的領導下進行重組也稱庭內重組；
• 2）、私下重組也稱庭外重組，企業(yè)與債權人私下達成債務重組協(xié)議，
• 3）、預包裝破產重組，即先與債權人達成協(xié)議，再通過法律程序重組。

（2）我國企業(yè)財務困境的處理

在市場經濟發(fā)達的國家，由于對財務困境理論的認識較為深刻，破產和重組立法方面的理論和實際操作的技術都比較成熟，但我國由于還處在計劃經濟向市場經濟轉型的過程中，不僅在技術層面上遇到很多難題，而且在理論上也存在不少困惑的地方。

1）、資產重組

資產重組在國際上是相對簡單的一種處理方式，最主要的形式就是通過出售部分非核心資產（一般在10％～20％之間）或業(yè)務來變現(xiàn)資金以償還到期債務，或者通過被并購等方式來獲得還債的能力，政府幾乎不干預。

在我國，由于國有企業(yè)的特殊性，資產重組更多的是政府行為而不是經濟行為。一些經營狀況良好但不具備兼并條件的企業(yè)在政府干預下，被迫兼并沒有經濟效益的困境企業(yè)，以避免破產引發(fā)的職工安置壓力。但由于加大了企業(yè)負擔，許多優(yōu)秀企業(yè)被拖垮，隨后也陷入困境，而有的上市公司為避免摘牌或配股的需要甚至僅僅為了股價炒作而進行資產重組，這些都嚴重影響了資產重組的資源優(yōu)化配置功能。

2）、債務重組

債務重組在我國被稱作企業(yè)整頓，并包含了資產重組的內容，主要體現(xiàn)在《中華人民共和國企業(yè)破產法》中的整頓條款，以及1992年7月發(fā)布的《全民所有制工業(yè)企業(yè)轉換經營機制條例》對破產程序外整頓的規(guī)定。債務重組在我國經濟生活中具有重要意義，對于改善我國企業(yè)不合理的債務結構，減輕企業(yè)特別是國有企業(yè)的債務負擔有積極作用，同時又避免了破產程序容易引起社會震蕩等消極因素。

但與債務重組根本目的是為了解決債權債務問題不同的是，我國的企業(yè)整頓是與國民經濟的整頓結合在一起的，目的是為了治理經濟環(huán)境、整頓經濟秩序，手段以行政命令為主。因此在具體規(guī)定上，存在很大的差異，在適用范圍上，只是針對全民所有制企業(yè)；在程序上，由企業(yè)上級主管部門提出并組織實施，并以企業(yè)與債權人達成和解協(xié)議為前提。

這些顯然已經不適應當今經濟環(huán)境，破產保護應該適合所有類型的企業(yè)，而如果能直接與債權人達成和解協(xié)議，也沒有必要經過復雜的法律程序、承擔昂貴的時間損失和費用。

債務重組涉及到市場、會計與法律制度，但由于目前我國資本市場的不成熟、法律法規(guī)體系的不完善，條例規(guī)定破產程序外的整頓，涉及的主要是企業(yè)內部的一些整頓措施，對最為重要的企業(yè)與債權人之間的關系界定模糊。我國企業(yè)真正通過整頓獲得成功的案例并不多，而且暴露出大量的問題：一方面通過重組和破產逃避債務成為債務重組的根本動力，嚴重侵害了債權人特別是銀行的利益；另一方面，由于上市指標和配股資格作為一種稀缺資源，引發(fā)了地方政府主導的以“保殼保配” 和“借殼上市”為直接目標的上市公司重組浪潮，侵害了中小投資者的利益和資本市場的健康發(fā)展。因此，從財務困境理論角度研究如何完善法律、法規(guī)以規(guī)范債務重組行為，不同財務困境處理模式在我國的應用和選擇，內部控制人對財務困境處理的影響等方面應該成為我國財務理論界的研究方向。

3）、破產清算

①、破產清算是解決財務困境最為極端的方式，也是我國研究財務困境最深入的領域。我國從1986年開始試行《中華人民共和國破產法》，經過十幾年的實踐，使政府官員和企業(yè)職工逐漸了解和接受了破產，積累了大量的經驗，為建立更為完善的破產制度打下了基礎。但在企業(yè)的破產過程中，無論從條文還是程序均暴露出不少的問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

②、從1986年開始試行的《中華人民共和國企業(yè)破產法（試行）》第二條、第三條規(guī)定：本法適用于全民所有制企業(yè)；企業(yè)因經營管理不善造成嚴重虧損，不能清償?shù)狡趥鶆盏?，依照本法?guī)定宣告破產。由于現(xiàn)在公司的類型出現(xiàn)了有限責任、股份、合伙制、國有控股、國有參股等多種形式，而且非國有企業(yè)已經是我國經濟增長和解決就業(yè)的重要動力，因此原來只適用于全民所有制企業(yè)的破產法已失去現(xiàn)實意義。

③、對債權人利益的侵蝕。現(xiàn)有破產法將社會穩(wěn)定置于債權人利益之上，首先考慮的全民所有制企業(yè)職工安置的問題。企業(yè)在破產以后，首先要用企業(yè)存留財產變現(xiàn)后的收入來安置職工，剩下的錢才能還債。實際上這已經不是純粹經濟意義上的破產，而是一種政策破產，所以債務清償率極低，債權人合法利益受到了嚴重的侵蝕。特別是我國企業(yè)的債務絕大部分是銀行貸款，在實踐中，存在大量的違規(guī)出售產權、脫殼經營、母體裂變、假破產兼并等逃避銀行債務的現(xiàn)象，銀行被迫承擔了大部分改革的社會成本。破產和重組對國有企業(yè)來說，不但不是一種威脅和制約機制，反而成了一種誘惑，在很大程度上失去了促進公司治理結構和管理進步的作用。

政府行政干預及地方保護。國務院《在若干城市試行國有企業(yè)破產有關問題的通知》和《在若干城市試行國有企業(yè)兼并破產和職工再就業(yè)有關問題的補充通知》中規(guī)定，試點城市國有企業(yè)的破產實行預先報批的計劃管理制度，使法院失去對破產案件受理的決定權，在破產清算中，清算組的組成也完全以政府行政官員為主體。而國際通行的做法是通過重組、破產管理人等制度，利用市場化的獨立中介機構、專業(yè)人士（如會計師、律師、審計師等）來進行。這種制度上的欠缺為政府出于自身的利益行政干預提供了法律上的依據(jù)。

（三）、理論解釋和政策建議

從理論上來說，對財務困境處理方案的選擇是根據(jù)公司財務杠桿、償債能力困難程度、債權人一致性以及效益困境水平決定的。但在我國，目前重組方式的選擇顯然不僅僅是一個經濟問題，而是被賦予了更多的含義、目標。問題的核心是：在重組或破產清算的過程中，政府與債權人的博弈問題，即國有企業(yè)破產或重組后職工安置與保護債權人合法利益之間的矛盾。對于市場經濟發(fā)達的西方國家來說，由于社會保障體系的完善，企業(yè)員工失業(yè)后，由社會和市場來解決其生存問題，所以在財務困境理論和這些國家破產重組的相關法律中，幾乎沒有論及職工安置問題。但是處在轉型期的中國，這是一個事關社會穩(wěn)定和改革能否順利推行的政治問題。

從經濟學上來說，產權改革必須體現(xiàn)一個公平問題，我國前期改革特別是農村改革的成功，一個根本因素就是改革過程較好地體現(xiàn)了公共選擇和起點平等。如果在國企的重組和破產過程中，不能給予職工應得的補償，就失去了公正，最終也不會成功；地方政府為了維護社會的穩(wěn)定，通過地方保護和行政干預，侵蝕債權人特別是國有銀行的利益，使地方利益最大化，特別是職工安置問題得到暫時解決，是一種必然的理性行為；困境企業(yè)作為經濟人，盡可能爭取自身利益最大化，將成本轉嫁給債權人特別是銀行，同樣也是一種合乎理性的行為，而現(xiàn)有法律和政策的不完善也給這些行為提供了實現(xiàn)的可能。但從另外一個角度來說，債權人，特別是國有銀行來承擔改革的成本，是更加不合理不公平的，更嚴重的是，為了職工安置問題犧牲銀行利益的同時，必然犧牲了金融體系的穩(wěn)定和效率，甚至引發(fā)嚴重的金融危機和社會動蕩，其后果最后也還是要國家來承擔。

其實，破產和重組不可能解決所有問題，而且其本身就需要其他相關法律和政策（社會保障制度、金融制度等）的配套才能順利實施。將國企改革的負擔轉嫁給地方政府和銀行，指望通過重組或破產來解決職工安置問題，違背了財務困境的基本原理，最終是沒有出路的。破產法和其他相關法規(guī)在實施中暴露的大量問題已經證明了這一點。必須指出的是，破產法不會影響企業(yè)自身在市場中競爭的命運，破產法首要目的是為了保護債權人的利益，維護市場經濟秩序和信用體系。

我國新的破產法從1994年開始修訂，如何總結過去的經驗教訓，借鑒國外重組和破產立法的成功經驗，制定出一個既適合我國國情又能與國際接軌的破產法，是一個復雜的法律問題，超出了本文的研究范圍，下面僅就財務困境理論的一些基本原理，提出一些政策性建議。

（1）、破產保護下的重組在我國已經有了一定的法律基礎和實踐經驗，但因經濟基礎、市場環(huán)境和法律體系的制約，私下重組和預包裝破產重組還幾乎是空白。但理論研究具有前瞻性和系統(tǒng)性，私下重組具有一定的優(yōu)勢，更加適合質量較好的困境企業(yè)，應該加強這方面的理論研究和法律框架的建設，以便于銀行從事理性的債務處理，為拓展我國企業(yè)的重組途徑做理論上的準備。

（2）、國有企業(yè)更加適合正式重組，一方面是因為國有企業(yè)重組的復雜性，必須有政府和法院的參與，其次，國企的財務杠桿一般都非常高，而正式重組與私下重組相比，企業(yè)資本結構的調整更加靈活。

（3）、國外的實證研究發(fā)現(xiàn)，申請正式重組的企業(yè)，70％都沒有存在的經濟意義，這意味著那些沒有效益應該被破產清算的企業(yè)領導人為了個人福利最大化會尋求破產保護，因此從代理成本的角度研究破產法，應該引起重視。在財務困境的處理過程中，應該從機制上強化債權人的參與和盡早介入，以及抑制經理人的代理成本問題。盡量減少行政干預，發(fā)揮資產管理公司和中介機構的作用。

（4）由于在亞洲金融危機以后，金融穩(wěn)定已被我國所認識和重視，保護銀行債權人利益的重要性容易被接受，但隨著經濟環(huán)境的不斷變化和我國加入WTO，商業(yè)債權人、普通企業(yè)債券持有人等其他債權人的利益如何保護的問題也不容忽視。

（5）我國新的破產法能否出臺，關鍵不是立法技術，而是實施條件是否具備。由于目前的社會保障體系不完善，初次就業(yè)市場本身壓力很大，商業(yè)銀行不良貸款較為嚴重，國際國內宏觀經濟發(fā)展預期的不確定，可能新的破產法出臺時機還不夠成熟。