財務困境預測模型研究的基本問題——財務困境

財務困境(Financial distress)又稱“財務危機”(Financial crisis)，最嚴重的財務困境是“企業(yè)破產(chǎn)” (Bankruptcy)。企業(yè)因財務困境導致破產(chǎn)實際上是一種違約行為，所以財務困境又可稱為“違約風險”(Default risk)。

事實上，企業(yè)陷入財務困境是一個逐步的過程，通常從財務正常漸漸發(fā)展到財務危機。實踐中，大多數(shù)企業(yè)的財務困境都是由財務狀況正常到逐步惡化，最終導致財務困境或破產(chǎn)的。因此，企業(yè)的財務困境不但具有先兆，而且是可預測的。正確地預測企業(yè)財務困境，對于保護投資者和債權人的利益、對于經(jīng)營者防范財務危機、對于政府管理部門監(jiān)控上市公司質量和證券市場風險，都具有重要的現(xiàn)實意義?？v觀財務困境判定和預測模型的研究，涉及到三個基本問題：

• 1、財務困境的定義；
• 2、預測變量或判定指標的選擇；
• 3、計量方法的選擇。

預測變量或判定指標的選擇

財務困境預測模型因所用的信息類型不同分為財務指標信息類模型、現(xiàn)金流量信息類模型和市場收益率信息類模型。

1、財務指標信息類模型

Ahman(1968)等學者(Ahman，Haldeman和Narayanan，1980；Platt和Platt， 1991)使用常規(guī)的財務指標，如負債比率、流動比率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)周轉速度等，作為預測模型的變量進行財務困境預測。

盡管財務指標廣泛且有效地應用于財務困境預測模型，但如何選擇財務指標及是否存在最佳的財務指標來預測財務困境發(fā)生的概率卻一直存在分歧。Harmer (1983)指出被選財務指標的相對獨立性能提高模型的預測能力。Boritz(1991)區(qū)分出65個之多的財務指標作為預測變量。但是，自Z模型 (1968)和ZETA模型(1977)發(fā)明后，還未出現(xiàn)更好的使用財務指標于預測財務困境的模型。

2、現(xiàn)金流量信息類模型

現(xiàn)金流量類信息的財務困境預測模型基于一個理財學的基本原理：公司的價值應等于預期的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。如果公司沒有足夠的現(xiàn)金支付到期債務，而且又無其他途徑獲得資金時，那么公司最終將破產(chǎn)。因此，過去和現(xiàn)在的現(xiàn)金流量應能很好地反映公司的價值和破產(chǎn)概率。

在Gentry，Newbold和Whitford(1985a；1985b)研究的基礎上，Aziz、Emanuel和Lawson(1988)發(fā)展了現(xiàn)金流量信息預測財務困境模型。公司的價值來自經(jīng)營的、政府的、債權人的、股東的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和。他們根據(jù)配對的破產(chǎn)公司和非破產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在破產(chǎn)前5年內(nèi)兩類公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量均值和現(xiàn)金支付的所得稅均值有顯著的差異。顯然，這一結果是符合現(xiàn)實的。破產(chǎn)公司與非破產(chǎn)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量會因投資質量和經(jīng)營效率的差異而不同，二者以現(xiàn)金支付的所得稅也會因稅收會計的處理差異而不同。Aziz、Emanuel和Lawson(1989)比較了Z 模型、ZETA模型、現(xiàn)金流量模型預測企業(yè)發(fā)生財務困境的準確率，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的預測效果較好。

3、市場收益率信息類模型

Beaver(1968)是使用股票市場收益率信息進行財務困境預測研究的先驅。他發(fā)現(xiàn)在有效的資本市場里，股票收益率也如同財務指標一樣可以預測破產(chǎn)，但時間略滯后。Altman和Brenner(1981)的研究表明，破產(chǎn)公司的股票在破產(chǎn)前至少1年內(nèi)在資本市場上表現(xiàn)欠佳。Clark和Weinstein(1983)發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)公司股票在破產(chǎn)前至少3年內(nèi)存在負的市場收益率。然而，他們也發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)公告仍然向市場釋放了新的信息。破產(chǎn)公司股票在破產(chǎn)公告日前后的兩個月時間區(qū)段內(nèi)平均將經(jīng)歷26％的資本損失。

Aharony，Jones和Swary(1980)提出了一個基于市場收益率方差的破產(chǎn)預測模型。他們發(fā)現(xiàn)在正式的破產(chǎn)公告日之前的4年內(nèi)，破產(chǎn)公司的股票的市場收益率方差與一般公司存在差異。在接近破產(chǎn)公告日時，破產(chǎn)公司的股票的市場收益率方差變大。

計量方法的選擇

財務困境的預測模型因選用變量多少不同分為

1、單變量預測模型

2、多變量預測模型：多變量預測模型因使用計量方法不同分為

• 1）線性判定模型
• 2）線性概率模型
• 3）Logistic回歸模型。

此外，值得注意的是，近年來財務困境預測的研究方法又有新的進展，網(wǎng)絡神經(jīng)遺傳方法已經(jīng)開始被應用于構建和估計財務困境預測模型。