管理層討論與分析最早起源于美國(guó)，它既包括公司管理層對(duì)過去業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)和討論，也包括對(duì)會(huì)影響公司未來的重要事件、趨勢(shì)和不確定性的討論與分析。是對(duì)以報(bào)表和數(shù)字為主的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表的一個(gè)重要發(fā)展。

一、依據(jù)一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則((General Accepted Accounting Principle,簡(jiǎn)稱GAAP，在我國(guó)即會(huì)計(jì)制度和準(zhǔn)則)編制的財(cái)務(wù)報(bào)告是以歷史成本為基礎(chǔ)的，只能記錄和反映過去發(fā)生的交易(Transaction)，對(duì)過去發(fā)生的交易的計(jì)量遵循歷史成本原則。然而，投資者購買公司證券是購買公司的“未來”，為了將歷史信息“翻譯”成未來信息，必須剔除歷史報(bào)表中的未來不再發(fā)生的交易，增添未來即將發(fā)生但過去未對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)，例如不再續(xù)簽的訂貨合同、產(chǎn)品價(jià)格的下降趨勢(shì)等，否則財(cái)務(wù)報(bào)告將產(chǎn)生誤導(dǎo)。由于財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量要求決策相關(guān)性(Reliability)、可靠性(Relevance)并重，在兩者發(fā)生沖突時(shí)往往難以兼顧，財(cái)務(wù)報(bào)告本身也許無法勝任披露一切與投資者決策相關(guān)的信息與此相反，MD&A側(cè)重披露對(duì)公司可能影響重大的前瞻性信息例如SEC的S-K規(guī)則第303項(xiàng)要求討論“管理層已知的趨勢(shì)(Trend)或任何已知的需求狀況(Demand),承諾(Commitment),事項(xiàng)(Event)及不確定性因素(Uncertainty)”。正如《福布斯》雜志的一篇評(píng)論文章指出:“無論管理層在考慮什么，都應(yīng)當(dāng)告訴公眾”可以說，招股說明書的歷史財(cái)務(wù)信息反映的是公司形象的“白描”，勾勒了公司的骨架投資者選擇一家公司是看重其未來盈利能力和發(fā)展前景，因此有理由獲得活生生的公司形象，通過管理層的精細(xì)描述，為投資者展示公司有血有肉的動(dòng)態(tài)形象。

二、貨幣計(jì)量是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的基本屬性?，F(xiàn)有的財(cái)務(wù)報(bào)表以貨幣為計(jì)量單位，它既無法直接反映公斤、批量等其他計(jì)量單位，也難以反映人力資源、管理團(tuán)隊(duì)等無法量化的怕息，對(duì)商譽(yù)、通貨膨脹等如何納人財(cái)務(wù)報(bào)表尚處于爭(zhēng)議之中。即使有附注信息的補(bǔ)充仍具有局限性，有必要借助最熟悉公司真實(shí)情況的管理層對(duì)表內(nèi)信息做進(jìn)步的說明與討論分析MD&A以財(cái)務(wù)信息為主要內(nèi)容，但絕非局限于則務(wù)信息，這可能是華爾街的分析師最看重MD&A的原因。

三、MD&A所指的流動(dòng)性概念大大擴(kuò)展了財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)指標(biāo)的概念，不僅包括知期資金流動(dòng)性和長(zhǎng)期償債能力，其外延包括任何潛在的內(nèi)部或外部現(xiàn)金資源口這與FASB所主張的“財(cái)務(wù)適應(yīng)性”概念比較一致，即公司籌措和調(diào)節(jié)現(xiàn)金流量以滿足米來經(jīng)營(yíng)需要與投資、融資機(jī)會(huì)的能力。

四、法律責(zé)任?？谪?cái)務(wù)報(bào)告須經(jīng)過公眾會(huì)計(jì)師的審計(jì)如果財(cái)務(wù)報(bào)告有任何虛假記載或重大披露，公司董事具有不可推卸的責(zé)任。MD&A不需審計(jì)，但各方責(zé)任十分明確:(1)全體董事負(fù)有直接的法律責(zé)任;(2)主承銷商也擔(dān)負(fù)法律責(zé)任，但比公司管理層的責(zé)任低一些，只要證明其盡職誠(chéng)信就可以免責(zé);(3)會(huì)計(jì)師的審核責(zé)任，最起碼要通過安慰函的形式對(duì)MD&A中財(cái)務(wù)數(shù)字的準(zhǔn)確性負(fù)責(zé);(4)律師通過盡職調(diào)查和與會(huì)計(jì)師的溝通，未發(fā)現(xiàn)誤導(dǎo)和虛假記載是免責(zé)的前提。

美國(guó)的“安全港”原則為強(qiáng)制性前景信息披露和自愿性預(yù)測(cè)信息披露提供了免責(zé)制度，包括MD&A中披露的未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況只要這些陳述是建立在合理的基礎(chǔ)之上并且以誠(chéng)實(shí)信用的方式披露或確認(rèn)的，便不視為虛假或誤導(dǎo)，即使現(xiàn)實(shí)與上述陳述并不符合。

由于受到GAAP規(guī)定的限制，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表只包含歷史性財(cái)務(wù)信息，報(bào)表附注也主要是對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng)目的進(jìn)一步細(xì)化和說明，而對(duì)于評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)非常重要的非財(cái)務(wù)信息和前瞻性信息。

則由于不符合GAAP規(guī)定而不能進(jìn)入會(huì)計(jì)報(bào)表，這無疑大大降低了會(huì)計(jì)報(bào)表的有用性。而MD&A不受GAAP的約柬，又無需進(jìn)行審計(jì)，可以為非財(cái)務(wù)信息和前瞻性信息提供一個(gè)很好的披露平臺(tái)。

1.MD&A中非財(cái)務(wù)信息的披露意義。

投資者的信息需求不僅包括會(huì)計(jì)報(bào)表等財(cái)務(wù)信息，還包括公司治理、核心技術(shù)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、智力資本等非財(cái)務(wù)信息，以及管理層對(duì)財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息的分析。結(jié)合對(duì)非財(cái)務(wù)信息的分析，投資者可以更好地理解公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況，并對(duì)未來業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)。有研究表明，根據(jù)GAAP計(jì)算的各種會(huì)計(jì)指標(biāo)(如利潤(rùn)、權(quán)益賬面價(jià)值)在評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)時(shí)的重要性有逐漸下降的趨勢(shì)，而非財(cái)務(wù)信息的重要性則逐步上升。在任何一份年報(bào)中，非財(cái)務(wù)信息所占篇幅都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一半，其信息含量明顯增加，決策有用性持續(xù)增強(qiáng)，即使是經(jīng)驗(yàn)豐富的年報(bào)使用者也認(rèn)識(shí)到年報(bào)中文字部分的重要性。年報(bào)的文字部分所提供的信息量是會(huì)計(jì)報(bào)表的兩倍，在空頭分析師的研究報(bào)告中，MD&A的引用比例高于年報(bào)中的其他任何部分。有關(guān)問卷調(diào)查結(jié)果顯示，大部分投資者都認(rèn)為非財(cái)務(wù)信息對(duì)做出合理的投資決策有特別重要的作用，應(yīng)該在財(cái)務(wù)報(bào)告中加以披露。對(duì)于某些高新技術(shù)行業(yè)如無線電通訊行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)等，決定公司市場(chǎng)價(jià)值的主要因素并不是財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是非財(cái)務(wù)指標(biāo)。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)、組織結(jié)構(gòu)資本和人力資本等無形資產(chǎn)越來越重要的今天，包含了大量非財(cái)務(wù)信息的MD&A，無疑可以對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表起到很好的補(bǔ)充和解釋作用。

2.MD&A中前瞻性信息的披露意義。

MD&A最核心的內(nèi)容之一就是前贍性信息的披露，這也是它與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表最大的區(qū)別。傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表是對(duì)公司過去一段時(shí)間歷史信息的總結(jié)，但是過去并不總能預(yù)示未來，投資者更關(guān)心的是公司未來的發(fā)展前景，尤其是當(dāng)他們有理由懷疑公司未來的經(jīng)營(yíng)狀況可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)。SEC于1968年第一次對(duì)MD&A做出規(guī)定時(shí)，就要求對(duì)表明公司未來經(jīng)營(yíng)成果可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)的因素進(jìn)行討論和分析。近年來，美國(guó)SEC規(guī)定必須披露的前瞻性信息的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大了，包括任何已知的趨勢(shì)、事件或可以合理預(yù)見將會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生重大影響的不確定性。我國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年12月修訂的年報(bào)披露準(zhǔn)則，主要也是對(duì)MD&A中的前瞻性信息作了更為詳細(xì)的規(guī)定。通過前瞻性信息的披露，投資者可以了解上市公司的未來經(jīng)營(yíng)、籌資和投資計(jì)劃。更好地理解公司面臨的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地對(duì)公司未來業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

MD&A的披露質(zhì)量包括?！傲亢唾|(zhì)”兩方面內(nèi)容?！傲俊笔侵窶D&A披露的充分性，這是較低層次的質(zhì)量；“質(zhì)”是指MD&A披露內(nèi)容的質(zhì)量，這是較高層次的質(zhì)量。研究MD&A的披露質(zhì)量，既是監(jiān)管部門和投資者都非常關(guān)心的問題，也是今后進(jìn)一步完善ND&A披露制度首先要了解的問題。

對(duì)監(jiān)管部門來說，他們關(guān)注的重點(diǎn)是MD&A是否達(dá)到相關(guān)規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)，也就是披露的充分性。

事實(shí)上，SEC于1998年和2001年對(duì)美國(guó)上市公司MD&A的兩次全面審查都是在“量”層面上進(jìn)行的。隨著MD&A不斷成熟完善，學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)也逐漸從“量”轉(zhuǎn)變到“質(zhì)”。

1.MD&A披露的充分性

MD&A披露的充分性是指上市公司是否按照有關(guān)規(guī)定，對(duì)所有該披露的事項(xiàng)進(jìn)行了披露，也就是上市公司遵循MD&A披露規(guī)則的情況。這屬于“置”層面上的披露質(zhì)量。鑒于MD&A包含內(nèi)容廣泛，加之文本屬性的特點(diǎn)，SEE和我國(guó)證監(jiān)會(huì)都對(duì)MD&A應(yīng)該包含的內(nèi)容提供了比較詳細(xì)的清單。

雖然SEC強(qiáng)調(diào)它提供披露清單的目的不是要公司逐條對(duì)照，但確為研究MD&A披露的充分性提供了一個(gè)參照標(biāo)準(zhǔn)。

衡量MI)&A披露的充分性。一般有兩種方法：自我構(gòu)建指數(shù)法和直接使用分析師或其他知情評(píng)價(jià)者的評(píng)分。第一種方法的一般做法是：根據(jù)有關(guān)規(guī)定，逐項(xiàng)列出MI)&A應(yīng)該披露的項(xiàng)目，如果某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行了披露則計(jì)1分，否則計(jì)0分，然后將得分進(jìn)行累加，積分越高表示MD&A披露得越充分。在第二種方法中，以使用美國(guó)投資管理與研究協(xié)會(huì)的評(píng)分居多，也有的研究使用分析師或SEC的評(píng)分。因?yàn)楝F(xiàn)有評(píng)分不是經(jīng)常可得，所以多數(shù)研究采用第一種方法。

中外相關(guān)研究都表明，MD&A中歷史性信息的披露往往較多，前瞻性信息的披露往往較少；定性信息往往較多，定量信息往往較少。究其原因，主要是因?yàn)闅v史性信息容易獲得，準(zhǔn)確性較高，披露起來比較容易。而前瞻性信息要更多地依靠判斷和估計(jì)，準(zhǔn)確性較低，管理層為了維護(hù)自己的聲譽(yù)，避免日后可能出現(xiàn)的訴訟，往往不大愿意披露過多的前瞻性信息，即使披露了，也多是定性信息，定量信息較少。而在美國(guó)，隨著“安全港”制度的確立和SEC的不懈努力，越來越多的公司愿意披露更多的前瞻性信息。在我國(guó)，由于MD&A發(fā)展歷史較短、缺乏類似“安全港”制度的保護(hù)。上市公司普遍存在“少說為佳”的心態(tài)，嚴(yán)重影響了我國(guó)MD&A的披露質(zhì)量。

2.MD&A披露內(nèi)容的質(zhì)量

MD&A披露內(nèi)容的質(zhì)量通常是指MD&A披露內(nèi)容是否無偏、準(zhǔn)確、富有信息含量，這屬于“質(zhì)”層面上的披露質(zhì)量。相對(duì)而言，“質(zhì)”比“量”更重要。因?yàn)閷?duì)投資者來說，誤導(dǎo)性信息還不如沒有信息，只有準(zhǔn)確、有價(jià)值含量的信息才是有意義的。但另一方面，“質(zhì)”比“量”也更加難以衡量。由于量化信息的研究方法比較成熟，因此盡管MD&A包羅萬象，學(xué)者們一般只研究其中容易量化的部分，通常是研究MD&A的無偏性及其信息含量。對(duì)定量數(shù)據(jù)來說，MD&A的無偏性是指預(yù)測(cè)值的均值等于未來實(shí)際值，不存在高估或低估；對(duì)定性信息來說，無偏性是指MD&A在披露內(nèi)容、行文表述上不偏不倚，尤其是指不存在“報(bào)喜不報(bào)憂”現(xiàn)象。如果MD&A在解釋和預(yù)測(cè)公司未來業(yè)績(jī)上有增量解釋能力，就說明它具有信息含量；反之，則不具有信息含量。

由于研究樣本、方法的不同，現(xiàn)有文獻(xiàn)在這方面的研究結(jié)果分歧比較明顯。Pava和Epstein研究認(rèn)為大部分公司在披露前瞻性信息時(shí)有明顯的“報(bào)喜不報(bào)優(yōu)”傾向，利好消息不但在數(shù)量上占絕大部分，準(zhǔn)確性也要比利壞消息高出一倍。李常青等研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)MD&A也存在明顯的“報(bào)喜不報(bào)憂”傾向，好消息的數(shù)量大致為壞消息的2至3倍，有不少公司明明經(jīng)營(yíng)狀況不佳，但如果只看MD&A，卻會(huì)覺得公司形勢(shì)還不錯(cuò)。筆者認(rèn)為，出現(xiàn)這種情況可能有兩方面的原因。首先，披露更多的好消息，盡量避免壞消息，有利于上市公司和管理層獲得更多的政治、經(jīng)濟(jì)利益，如吸收更多投資、獲得貸款，股價(jià)上漲、職位提升等。其次，缺乏行之有效的監(jiān)管措施和強(qiáng)有力的懲罰措施也容易導(dǎo)致“報(bào)喜不報(bào)憂”。前瞻性信息屬于軟信息，對(duì)軟信息的監(jiān)管一直是監(jiān)管界面臨的一大難題。即使在法律法規(guī)比較完備的美國(guó)，SEC對(duì)MD&A的監(jiān)管主要也是事后監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)問題再對(duì)上市公司進(jìn)行馬后炮式的處罰。但在隱瞞真相，甚至說假造假所帶來的巨大利益面前，管理層是否依然能保持職業(yè)誠(chéng)信，不僅取決于其道德操守，更要依靠法律法規(guī)的威懾作用。

但也有一些研究表明，MD&A披露內(nèi)容是無偏的、富有信息含量的。Jones和Cole對(duì)美國(guó)零售業(yè)公司在MD&A中所作的計(jì)劃資本支出和商店開業(yè)數(shù)的預(yù)測(cè)質(zhì)量進(jìn)行研究。他們分析了預(yù)測(cè)質(zhì)量的五個(gè)特征：無偏性、功效性、解釋能力、增量信息和充分統(tǒng)計(jì)功效性，研究發(fā)現(xiàn)MD&A中的預(yù)測(cè)是無偏的、有很強(qiáng)的解釋能力并且在歷史信息的基礎(chǔ)上提供了顯著的增量信息。m1Frazier等對(duì)MI)&A進(jìn)行內(nèi)容分析，發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞以及股權(quán)集中度的高低對(duì)MD&A的行文表述并沒有顯著的影響，也就是說MD&A是無偏的。

3.MD&A信息的可讀性

可讀性直接關(guān)系到上市公司信息使用人能否有效地接收公司財(cái)務(wù)報(bào)告中所承載的信息。

Epstein和Pava將財(cái)務(wù)報(bào)告無用性部分歸因于可讀性差。近幾十年來.公司的財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)生了顯著變化，文字部分的內(nèi)容逐步超過了會(huì)計(jì)報(bào)表，并且日漸成為上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的主體部分，而會(huì)計(jì)報(bào)表則被擠到了財(cái)務(wù)報(bào)告的末尾。非財(cái)務(wù)信息的可讀性是財(cái)務(wù)報(bào)告可讀性的關(guān)鍵。可讀性是衡量包括MD&A信息在內(nèi)的非財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的重要指標(biāo)。首篇關(guān)于企業(yè)會(huì)計(jì)年報(bào)可讀性的研究論文發(fā)表于1952年的會(huì)計(jì)雜志，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)隨著公司規(guī)模的增大，年報(bào)變得更為復(fù)雜?？勺x性下降；面從時(shí)間上看，年報(bào)可讀性隨著時(shí)問的推移而呈下降的趨勢(shì)。針對(duì)MD&A可讀性的專項(xiàng)研究屈指可數(shù)，主要是Gibson和Schroeder，他們采用基于被動(dòng)語態(tài)、句子的長(zhǎng)度和詞匯的音節(jié)數(shù)量等三個(gè)變量的FLESCH模型，將MD&A和董事長(zhǎng)致辭在“可讀性”方面進(jìn)行分析。研究結(jié)果認(rèn)為MD&A比董事長(zhǎng)致辭更難于理解，屬于“極難”閱讀，讀者通常需要碩士研究生以上學(xué)歷才能較好地加以理解，因此，很多公司喪失了通過MD&A披露方式改進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)告并與投資者進(jìn)行交流的機(jī)會(huì)。

4.MD&A披露質(zhì)量的影響因素

不同上市公司MD&A的披露質(zhì)量可能相差很大，那么，MD&A披露質(zhì)量到底受到哪些因素的影響呢?找出其中的影響因素，有利于今后采取針對(duì)性的措施，進(jìn)一步提高披露質(zhì)量。從以往的研究結(jié)果來看。公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、融資需求、規(guī)模大小、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及行業(yè)特征都會(huì)對(duì)MD&A披露質(zhì)量產(chǎn)生影響。

第一。公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，證券市場(chǎng)信息非完全性將導(dǎo)致業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司出現(xiàn)價(jià)值低估，因此績(jī)優(yōu)公司管理層的理性選擇就是通過各種信息披露手段來改善與外部投資者的信息溝通，從而規(guī)避信息不對(duì)稱對(duì)公司價(jià)值的低估。上述理論在MD&A披露中得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。不少研究表明，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞對(duì)MD&A披露質(zhì)量有顯著影響：如果公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，那么MD&A往往披露得更徹底、全面；反之，則披露質(zhì)量更差。

第二，公司的融資需求。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，高質(zhì)量的信息披露可以提高公司透明度，降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從而使公司能以較低的成本在資本市場(chǎng)上融資。一些研究表明，公司潛在的融資需求對(duì)MD&A披露質(zhì)量確實(shí)有顯著影響：潛在融資需求越大。則MD&A傾向于披露更完全。

第三，公司的規(guī)模。太公司的人力物力資源更豐富，MD&A披露質(zhì)量應(yīng)該更有保證，實(shí)證研究也證實(shí)了這一點(diǎn)，即公司規(guī)模越大，則MD&A披露質(zhì)量可能越好。

第四，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。如果管理層擔(dān)心過多的信息披露將導(dǎo)致泄漏公司機(jī)密信息，使公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，那么他們將減少某些信息，尤其是預(yù)測(cè)性信息的披露。

第五，行業(yè)特點(diǎn)。如果產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較大或收入對(duì)外部因素變化很敏感，因而預(yù)測(cè)難度很大，準(zhǔn)確性不高，那么公司將傾向于少披露或不披露預(yù)測(cè)信息，如采礦業(yè)、銀行業(yè)公司等。同時(shí)。公司如果受到政府監(jiān)管、資產(chǎn)回報(bào)率往往有監(jiān)管部門的保證，因而進(jìn)行預(yù)測(cè)的必要性較小，則公司也傾向于少披露或不披露預(yù)測(cè)信息，如公用事業(yè)公司。

MD&A的有用性一般是指MD&A是否有助于投資者了解公司現(xiàn)狀、預(yù)測(cè)公司未來，并做出正確的投資決定。這關(guān)系到MD&A存在的必要性和合理性，因?yàn)槿绻鸐D&A對(duì)投資者沒有用，上市公司和監(jiān)管當(dāng)局就不必為此勞心勞力。在實(shí)證上要對(duì)MD&A有用性進(jìn)行研究。一般有兩條途徑：一是研究MD&A是否有助于預(yù)測(cè)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)；--是研究市場(chǎng)對(duì)MD&A披露的反應(yīng)。

1.MD&A的預(yù)測(cè)作用

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，MD&A作為一種公開信息，披露了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表沒能提供的非財(cái)務(wù)信息和前瞻性信息，因此它應(yīng)該能在某種程度上降低公司的信息不對(duì)稱程度，幫助外部投資者了解公司現(xiàn)狀、預(yù)測(cè)未來。Bryan的研究證實(shí)了這一點(diǎn)，他們將MD&A中有關(guān)銷售價(jià)格變化、銷售量變化和預(yù)計(jì)資本支出等信息歸為利好、中性和利壞三類，然后研究這三類信息跟未來財(cái)務(wù)成果的關(guān)系。研究結(jié)果表明控制財(cái)務(wù)報(bào)表信息后。MD&A信息短期內(nèi)與公司未來業(yè)績(jī)相關(guān)。Barton等以SEC對(duì)MD&A的評(píng)分作為衡量其披露質(zhì)量的指標(biāo)，研究披露質(zhì)量與財(cái)務(wù)分析師所作盈余預(yù)測(cè)的特性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)MD&A披露質(zhì)量越好，盈余預(yù)測(cè)的錯(cuò)誤和離散度就越低。Jones和Cole的研究表明，零售業(yè)公司在MD&A中披露的前瞻性信息能比其他任何歷史性信息更好地預(yù)測(cè)公司未來的資本支出和商店開業(yè)數(shù)，這說明MD&A不但具有良好的預(yù)測(cè)能力，而且具有顯著的增量信息。[Frazleretal、Teamysonetal、ColeandJones的研究也都證實(shí)了MD&A的預(yù)測(cè)作用。此外，Balm等的研究表明，審計(jì)師也意識(shí)到了MD&A的重要作用：在評(píng)估財(cái)務(wù)困境中的公司未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力時(shí)，審計(jì)師會(huì)將MD&A中披露的管理層計(jì)劃(包括募集權(quán)益資本、舉債或債務(wù)重組)作為重要的考慮因素之一。有這些計(jì)劃的公司被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)報(bào)告的可能性更低。

2.MD&A的市場(chǎng)反應(yīng)

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，證券的價(jià)格應(yīng)該對(duì)各種相關(guān)信息的披露做出迅速的反應(yīng)。但即使資本市場(chǎng)不是完全有效，相關(guān)信息披露后經(jīng)過一段時(shí)間的消化吸收，市場(chǎng)最終也會(huì)做出一定的反應(yīng)。因此，研究MD&A的市場(chǎng)反應(yīng)，可以從另一個(gè)角度分析它的有用性：如果市場(chǎng)沒有對(duì)MD&A披露做出任何反應(yīng)，那說明MD&A沒有包含任何新的有用信息，或投資者根本就不相信它，這兩種情況都說明MD&A投有用處。反之，則說明MD&A確實(shí)有助于投資者做出決策。

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看，大多數(shù)研究支持MD&A有用論。Bryan發(fā)現(xiàn)MD&A披露之后，價(jià)值線投資調(diào)查公司利用了MD&A信息對(duì)公司未來銷售收人預(yù)測(cè)進(jìn)行修正。同時(shí)，MD&A中對(duì)計(jì)劃資本支出的討論與信息公布日附近(前后5天)和長(zhǎng)期(256天之后)的股票超常收益率顯著相關(guān)。AmirandLev、Eiknerelal、ColeandJones的研究也都表明，MD&A信息與同期股票收益率顯著正相關(guān)，具有顯著的增量解釋能力口。但是，Botosa以美國(guó)機(jī)器制造業(yè)公司為研究樣本，并未發(fā)現(xiàn)MD&A披露指數(shù)與資本成本顯著負(fù)相關(guān)的證據(jù)。但Botosan同時(shí)指出，該研究結(jié)果只是一個(gè)初步結(jié)論，一方面研究的樣本量較小，另一方面，不同信息披露渠道之間的相互影響也可能對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響。

首先，除財(cái)政部發(fā)布的新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》已取消財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告包括財(cái)務(wù)情況說明書的提法之外，《公司法》《會(huì)計(jì)法》《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》和《企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告條例》仍然把財(cái)務(wù)情況說明書作為唯一一種其他報(bào)告納人財(cái)務(wù)報(bào)告體系。體現(xiàn)出重視歷史性的“財(cái)務(wù)情況說明書”而輕視前瞻性的“管理層討論與分析”的傾向，也導(dǎo)致了我國(guó)上市公司MD&A前瞻性信息嚴(yán)重不足。其次，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布的年報(bào)、半年報(bào)準(zhǔn)則與同是證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司信息披露管理辦法》還存在互相矛盾，如：前者要求將MD&A納入“董事會(huì)報(bào)告”中，而后者則要求單獨(dú)以“管理層討論與分析”為題進(jìn)行披露。再次，證監(jiān)會(huì)幾乎每年都在修訂信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則，與MD&A有關(guān)的措辭用語、披露位置和披露內(nèi)容經(jīng)常變動(dòng)。這些都影響了我國(guó)MD&A信息披露的實(shí)務(wù)和質(zhì)量。

而美、英、德、加拿大、新西蘭等國(guó)家和IOSCO、IASB等重要國(guó)際組織都對(duì)高質(zhì)量的管理層評(píng)論信息所應(yīng)具備的質(zhì)量原則進(jìn)行了清楚界定。并且這些規(guī)則都已經(jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)，是市場(chǎng)各參與主體利益博弈的最終結(jié)果(李燕嬡、李曉東，2009)。因此，了解和比較它們對(duì)管理層評(píng)論信息質(zhì)量原則的成熟規(guī)定，對(duì)我國(guó)制定MD&A披露質(zhì)量要求具有重要的借鑒意義。

德國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(Deutsche Rechnungsle—gung Standard Committee，DRSC)明確管理層報(bào)告必須達(dá)到以下要求：從管理層視角提供信息；關(guān)注可持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造力；完整性；可靠性；清晰和透明性。其中，后三者與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量特征基本一致，前兩者則體現(xiàn)了管理層報(bào)告與財(cái)務(wù)報(bào)告所不同的核心特征：第一，強(qiáng)調(diào)從管理層視角對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行分析，信息必須具有權(quán)威性；第二強(qiáng)調(diào)前瞻性。應(yīng)著重于對(duì)可能影響公司未來發(fā)展、未來業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況的重要趨勢(shì)和因素予以分析，以幫助投資者對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造力的可持續(xù)性進(jìn)行正確評(píng)估。

美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)制定的MD&A披露要求，將MD&A信息質(zhì)量原則分為“總體呈報(bào)”和“關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容”兩方面。在“總體呈報(bào)”層次，高度強(qiáng)調(diào)“可理解性”；在“關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容”層次則主要包括關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)、重要性、趨勢(shì)與不確定性、分析性四個(gè)方面。

英國(guó)“經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)評(píng)述”(Operating and Finan—cial Review，OFR)質(zhì)量原則包括：立足董事會(huì)視角；關(guān)注與股東利益相關(guān)的信息；前瞻性；是財(cái)務(wù)報(bào)表的補(bǔ)充；全面性和可理解性；平衡性和中立性；時(shí)間上的可比性。

國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(International AccountingStandards Board，簡(jiǎn)稱IASB)項(xiàng)目研究組發(fā)布的《管理層評(píng)論》征求意見稿中，將管理層評(píng)論信息質(zhì)量原則劃分為“披露原則”和“具體質(zhì)量特征”兩個(gè)層次。其中“披露原則”包括：財(cái)務(wù)報(bào)表信息的補(bǔ)充和增加；立足管理層視角；未來導(dǎo)向。這三個(gè)原則是從管理層評(píng)論信息的本質(zhì)特征方面加以規(guī)定的。

“具體質(zhì)量特征”包括：可理解性；相關(guān)性；可支持性；平衡性；時(shí)間上的可比性。

綜上，可以看到IASB的規(guī)定與英國(guó)基本一致，并且各國(guó)及IASB都強(qiáng)調(diào)了“前瞻性”和“立足管理層的視角”，而這些都反映了管理層討論與分析信息有別于會(huì)計(jì)報(bào)表信息的本質(zhì)屬性。各國(guó)“MD&A質(zhì)量原則”的差異反映了各國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異。德國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展水平與其社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度尚不相稱，公司多以債券融資為主，股權(quán)融資為輔，形成了債權(quán)主導(dǎo)型的公司治理模式；而英美的證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)，公司多從資本市場(chǎng)上直接融資，形成了以股權(quán)為主且股權(quán)比較分散的資本結(jié)構(gòu)和主要通過市場(chǎng)進(jìn)行治理的公司治理模式。正是這種差異決定了英美更注重外部分散的、不具備專業(yè)財(cái)務(wù)知識(shí)的股權(quán)投資者對(duì)信息的需求，在MD&A信息質(zhì)量原則中更加強(qiáng)調(diào)“可理解性”，并且相關(guān)規(guī)定更為細(xì)化。

我國(guó)的資本市場(chǎng)與英美相比尚不夠完善，上市公司突出的特點(diǎn)是非流通股比例過高，市場(chǎng)投資者的主體是不具備專業(yè)知識(shí)的小股東，大股東侵害小股東利益的狀況時(shí)有發(fā)生，雖然股權(quán)分置改革已推行了4年，但其成效尚不明顯。因此，我國(guó)的MD&A質(zhì)量原則應(yīng)更多重視分散的小股東的知識(shí)結(jié)構(gòu)和所處地位，應(yīng)強(qiáng)調(diào)MD&A信息的“可靠性”、“可理解性”和“公平性”。

具體實(shí)施時(shí)可由證監(jiān)會(huì)或交易所以“管理層討論與分析”信息披露指引的形式，對(duì)我國(guó)上市公司MD&A信息披露的內(nèi)涵、適用范圍、質(zhì)量原則、主要內(nèi)容及管理層的披露責(zé)任等進(jìn)行全面規(guī)范。在制定MD&A質(zhì)量原則的具體操作上可借鑒IASB的做法：分總體原則和具體質(zhì)量特征來制定?？傮w原則應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注MD&A信息的本質(zhì)特征：“前瞻性”、“立足管理層視角”和“分析性”等特征，這些也正是我國(guó)上市公司MD&A信息披露實(shí)務(wù)亟需改進(jìn)的方面；具體質(zhì)量特征應(yīng)結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與會(huì)計(jì)環(huán)境，重點(diǎn)關(guān)注“可靠性”、“可理解性”、“平衡性”、“時(shí)間可比性”、“謹(jǐn)慎性”等特征。對(duì)要求披露的公允價(jià)值計(jì)量項(xiàng)目、公允價(jià)值取得方式與估值技術(shù)，尤其要強(qiáng)調(diào)其可靠性與謹(jǐn)慎性。

德國(guó)早在193 1年修訂商法典中的《股份法》時(shí)，已要求所有公開有限公司(即股票上市公司)編制管理層報(bào)告，但未對(duì)質(zhì)量原則作出規(guī)定。2005年，德國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(Deutsche Rechnungslegung Stan—dard Committee，DRSC)發(fā)布第15號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《管理層報(bào)告》，首次明確管理層報(bào)告的披露原則，但僅屬于建設(shè)性的文件。

英國(guó)詳細(xì)制定了MD&A信息披露的質(zhì)量原則，但是僅以自愿為基礎(chǔ)，并未強(qiáng)制立法。

美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)則是在(1933年證券法》和(1934年證券交易法》授權(quán)下發(fā)布MD&A披露要求和解釋指南的，其權(quán)威性較高，且相關(guān)披露制度在世界范圍內(nèi)最為完善和成熟。

這些法律責(zé)任對(duì)上市公司而言有著巨大的威懾作用。只要被投資者起訴，上市公司就需負(fù)擔(dān)高額的成本，包括巨額的訴訟費(fèi)用、律師費(fèi)用、舉證成本以及公司信譽(yù)的巨大損失。如果敗訴，還要向投資者支付高額的賠償金，并可能使投資者喪失對(duì)公司的信心，損失更為巨大。這些嚴(yán)厲的懲罰手段都極為有效地保護(hù)了投資者的利益。

但MD&A信息中含有大量的主觀預(yù)測(cè)性信息，如管理層對(duì)報(bào)告期內(nèi)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)大幅變動(dòng)的原因分析，并據(jù)此對(duì)未來的經(jīng)營(yíng)狀況做出的預(yù)測(cè)等。隨著美國(guó)證券市場(chǎng)的逐漸成熟，這些預(yù)測(cè)性信息對(duì)投資者的投資決策的參考價(jià)值也13益重大。但此類信息不是對(duì)客觀事實(shí)的描述，必然存在一定的不確定性，這種不確定性也導(dǎo)致它面臨更多的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。上市公司管理層在MD&A報(bào)告中對(duì)信息的充分披露也因此而受到了束縛。

為了鼓勵(lì)上市公司披露信息，保護(hù)其免受不當(dāng)訴訟的侵害，美國(guó)聯(lián)邦法院在其司法判例中產(chǎn)生了“預(yù)先警示原則”，與此同時(shí)，成文法“安全港規(guī)則”也逐漸為SEC所采納，以保護(hù)預(yù)測(cè)性信息披露者免于遭受不合理的訴訟，以此保證上市公司管理層在MD&A報(bào)告中對(duì)信息的充分披露。相對(duì)于美國(guó)完善的法律制度的約束和激勵(lì)，我國(guó)在對(duì)MD&A信息的披露中卻顯得無法可依、對(duì)投資者的保護(hù)力度不夠。

第一，我國(guó)MD&A信息披露缺乏相應(yīng)法律的支持，最新修訂的《公司法》、《證券法》和《會(huì)計(jì)法》均未涉及“管理層討論與分析”，信息披露義務(wù)人的責(zé)任也未界定和落實(shí)，這必然影響到MD&A信息披露的質(zhì)量；

第二，民事賠償責(zé)任制度不健全，虛假陳述舉證責(zé)任在投資者。使得投資者的利益無法從法律上得到完備的保護(hù)，而上市公司的行為也未能得到有效的監(jiān)督和約束。

第三，缺乏免責(zé)制度。正如前所述一部分MD&A信息的主觀性，若沒有相應(yīng)的免責(zé)制度，上市公司也無法充分利用MD&A信息的披露與投資者進(jìn)行良好的交流。

要解決這些問題，應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：

第一，完善MD&A信息披露要求。應(yīng)當(dāng)就其應(yīng)披露的內(nèi)容、涵蓋的范圍以及披露格式等方面做出更加詳盡、合理的規(guī)定，使上市公司在披露時(shí)有依據(jù)可依。

第二，加強(qiáng)民事賠償責(zé)任制度的建設(shè)，就民事責(zé)任的構(gòu)成、民事賠償?shù)拇_定等方面，做出更合理的規(guī)范；由上市公司承擔(dān)虛假陳述舉證責(zé)任。使投資者的利益真正得到保障，并對(duì)信息披露主體形成一定的約束作用。

第三，建立安全港制度。鼓勵(lì)上市公司充分披露信息，使MD&A信息披露真正成為投資者和上市公司溝通的良好平臺(tái)。

完善MD&A披露制度對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展有著重大的意義，但是也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，提高M(jìn)D&A信息披露質(zhì)量是一個(gè)系統(tǒng)工程，除了以上所述要明確披露質(zhì)量原則和完善相關(guān)法律保障體系之外，還應(yīng)注意強(qiáng)化MD&A信息披露規(guī)范的執(zhí)行力度，加強(qiáng)政府監(jiān)管、市場(chǎng)監(jiān)管與社會(huì)監(jiān)管，建立健全上市公司信息披露的內(nèi)部制衡機(jī)制。

1.MD&A研究面臨的挑戰(zhàn)

相對(duì)于會(huì)計(jì)傳統(tǒng)研究領(lǐng)域汗牛充棟的研究成果，現(xiàn)有對(duì)MD&A的研究還是不成熟的，這雖然與MD&A的發(fā)展歷史較短有關(guān)，但更與MD&A研究所面臨的特有挑戰(zhàn)和困難是分不開的。

第一。相關(guān)數(shù)據(jù)不易獲取。由于MD&A是一種文本信息，進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)庫的支持，大部分研究數(shù)據(jù)需要人工進(jìn)行收集。這不但嚴(yán)重限制了研究樣本的大小，也使研究使用的原始數(shù)據(jù)受個(gè)人主觀因素的影響。

第二，相關(guān)信息在概念上不統(tǒng)一。由于現(xiàn)階段對(duì)MD&A的監(jiān)管還不是很嚴(yán)格，相關(guān)制度還不健全，不同公司MD&A對(duì)各種信息的定義、計(jì)算方法、衡量標(biāo)準(zhǔn)等方面可能有很大的差異。比如不同零售業(yè)公司在計(jì)算可比商店銷售增長(zhǎng)率，以及開業(yè)商店中是否應(yīng)該包括裝修后重新開業(yè)的商店等問題的處理上有很大的差異。這就降低了研究數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性和可比性，從而影響研究結(jié)果。

第三，MD&A中很多數(shù)據(jù)是很難量化或無法量化的。現(xiàn)有的實(shí)證研究方法一般都是針對(duì)量化數(shù)據(jù)的，對(duì)非量化數(shù)據(jù)一般無能為力。雖然也有不少將非量化數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成量化數(shù)據(jù)的方法。但是這些方法往往缺乏令人信服的理論基礎(chǔ)，而且在方法的選用上通常有較大的隨意性。

第四，不同類型信息之間的可比性和相關(guān)性往往缺乏足夠的理論支持，研究人員常常是憑個(gè)人直覺來推斷它們之間的關(guān)系，比如非貨幣化信息與貨幣化信息，以及不同類型的非貨幣化信息之間的關(guān)系。在實(shí)證研究中，由于沒有相關(guān)理論指導(dǎo)如何將不同類型的非貨幣化信息進(jìn)行轉(zhuǎn)換，研究人員往往將各種不同度量衡的量化信息直接代入模型中，但是這樣得到的研究結(jié)果到底有投有意義，是有待商榷的。

第五，研究樣本的選擇上可能存在偏誤。在實(shí)證研究時(shí)一般都會(huì)剔除某些數(shù)據(jù)缺失的研究樣本，但是由于MD&A的內(nèi)容不是固定的，某些項(xiàng)目沒有披露既可能是因?yàn)楣緦?duì)此進(jìn)行了隱瞞，也可能是由于觸發(fā)事件(triggerevent)沒有發(fā)生而無需披露。以往研究遇到此類問題時(shí)，處理的方法往往是不加以區(qū)分一律剔除該樣本。這可能在一定程度上影響研究結(jié)果。

2.我國(guó)MD&A研究的未來方向

我國(guó)引入MD&A披露制度的時(shí)間尚短。學(xué)術(shù)界對(duì)MD&A的研究還剛剛起步，絕大部分研究領(lǐng)域還是一片空白。為了使我國(guó)M眥徂制度更加成熟完善，進(jìn)一步提高上市公司信息披露質(zhì)量，學(xué)術(shù)界急需對(duì)我國(guó)MD&A展開理論研究，為今后實(shí)踐提供理論支持和方向指導(dǎo)。筆者認(rèn)為，今后我國(guó)MD&A研究的主要方向和內(nèi)容應(yīng)該包括以下幾個(gè)方面：

第一，研究我國(guó)投資者的信息需求，以及現(xiàn)行MD&A在滿足投資者信息需求方面的作用和尚且存在的不足之處，更好地發(fā)揮MD&A對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表的補(bǔ)充和解釋作用。

第二。考察我國(guó)上市公司遵循MD&A披露規(guī)則的情況。MD&A披露制度在我國(guó)已經(jīng)實(shí)行五年了，上市公司到底在多大程度上遵循了有關(guān)規(guī)定，監(jiān)管部門尚未進(jìn)行過全面的審查，學(xué)術(shù)界在這方面的研究也幾乎空白。學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界同時(shí)也可以就上市公司如何更好地遵循MD&A披露規(guī)則、提高M(jìn)D&A的撰寫水平提出相應(yīng)的建議。

第三，研究我國(guó)MD&A披露內(nèi)容的質(zhì)量及披露質(zhì)量的影響因素。并對(duì)我國(guó)MI)&A的有用性進(jìn)行研究。我國(guó)特殊的國(guó)情如上市公司中國(guó)有企業(yè)占絕大部分，股權(quán)高度集中，不同的政治經(jīng)濟(jì)制度等，可能會(huì)使我國(guó)MD&A有一些與眾不同的特征。研究我國(guó)MD&A現(xiàn)狀并分析其特征，有利于進(jìn)一步從制度和技術(shù)上提高我國(guó)MD&A的披露質(zhì)量和有用性。

第四，研究我國(guó)MD&A的可讀性。國(guó)外研究年報(bào)的可讀性一般都采用FLKSCH模型，但這個(gè)模型主要是針對(duì)英語文章而設(shè)計(jì)的，對(duì)中文文章并不適用。如果能借鑒FLESCH模型，結(jié)合中國(guó)語言文字的特點(diǎn)，開發(fā)出一個(gè)新模型，則能開創(chuàng)研究我國(guó)MD&A可讀性的新途徑。

第五，跟蹤國(guó)外MD&A披露制度和有關(guān)研究的發(fā)展動(dòng)向，總結(jié)和借鑒國(guó)外相關(guān)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。同時(shí)結(jié)合我國(guó)特有的國(guó)情和法律環(huán)境，提出有針對(duì)性的政策建議，為進(jìn)一步完善我國(guó)MD&A披露制度做出貢獻(xiàn)。