風(fēng)險(xiǎn)溢價(Risk premium)，是一個人在面對不同風(fēng)險(xiǎn)的高低、且清楚高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬、低風(fēng)險(xiǎn)低報(bào)酬的情況下，會如何因個人對風(fēng)險(xiǎn)的承受度影響其是否要冒風(fēng)險(xiǎn)獲得較高的報(bào)酬，或是只接受已經(jīng)確定的收入，放棄冒風(fēng)險(xiǎn)可能得到的較高報(bào)酬。 確定的收入與較高的報(bào)酬之間的差，即為風(fēng)險(xiǎn)溢價。

風(fēng)險(xiǎn)溢價指的是投資人要求較高的收益以抵消更大的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)動蕩的公司所發(fā)行的“垃圾”債券通常支付的利息高于特別安全的美國國債利息，因?yàn)橥顿Y人擔(dān)心公司將無法支付所承諾的款項(xiàng)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個核心概念，對資產(chǎn)選擇的決策，資本成本以及經(jīng)濟(jì)增值(EVA) 的估計(jì)具有非常重要的理論意義，尤其對于當(dāng)前我國股票市場問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。^[1]

財(cái)務(wù)學(xué)上把一個有風(fēng)險(xiǎn)的投資工具的報(bào)酬率與無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的差額稱為“風(fēng)險(xiǎn)溢價”。

以投資學(xué)的角度而言，風(fēng)險(xiǎn)溢價可以視為投資者對于投資高風(fēng)險(xiǎn)時，所要求的較高報(bào)酬。衡量風(fēng)險(xiǎn)時，通常的方法就是使用無風(fēng)險(xiǎn)利率 (Risk-free interest rate)，即政府公債之利率作為標(biāo)的來與其他高風(fēng)險(xiǎn)的投資比較。高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的報(bào)酬，這部份即稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價高風(fēng)險(xiǎn)投資獲得高報(bào)酬，低風(fēng)險(xiǎn)就只有較低的報(bào)酬，風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)溢價成正比關(guān)系。

保險(xiǎn)市場的定價深受風(fēng)險(xiǎn)溢價的影響。將風(fēng)險(xiǎn)溢價列入考量，訂出最適合該保險(xiǎn)之保險(xiǎn)費(fèi)用。每個人能接受的溢價程度不一，影響的因素在于此人是否為風(fēng)險(xiǎn)趨避者，若是風(fēng)險(xiǎn)趨避者，因?yàn)閷τ陲L(fēng)險(xiǎn)的接受度低，因此在公平保費(fèi)之外，比一般人愿意付出更高的金額以獲得當(dāng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時能得到確定的收入。但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價加上公平保費(fèi)的價錢超過未保險(xiǎn)時，可能因風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生折損時的收入，此時風(fēng)險(xiǎn)趨避者就不會想要購買此保險(xiǎn)。

投資者購買債券，均預(yù)期債券所給予的回報(bào)率會高于銀行存款，因?yàn)橘徺I公司的債券要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。由于承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外回報(bào)，就稱為“債券風(fēng)險(xiǎn)溢價”。

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價ERP(equity risk premium)是指市場投資組合或具有市場平均風(fēng)險(xiǎn)的股票收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額。從這個定義可看出：一是市場平均股票收益率是投資者在市場參與投資活動的預(yù)期“門檻”，若當(dāng)期收益率低于平均收益時，理性投資者會放棄它而選擇更高收益的投資；二是市場平均收益率是一種事前的預(yù)期收益率，這意味著事前預(yù)期與事后值之間可能存在差異。

“風(fēng)險(xiǎn)溢價”的兩個不同含義需要注意的是，“風(fēng)險(xiǎn)溢價”一詞有兩個不同的含義：一是事后的(ex-post)或者已實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價，這是實(shí)際的、通過歷史數(shù)據(jù)觀察得到的市場收益率（以指數(shù)收益率代替）與無風(fēng)險(xiǎn)利率（通常以政府債券收益率代替）之間的差值；二是事前的(ex-ante)或者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價，這是一個前瞻性的溢價，即預(yù)期未來的。

風(fēng)險(xiǎn)溢價或者以當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)為條件的條件風(fēng)險(xiǎn)溢價。這兩個風(fēng)險(xiǎn)溢價是不同的，舉例來說，在1989 年末的日本股市，由于經(jīng)歷了長時間的繁榮，股價相對于其內(nèi)在價值來說很高，P/E 超過60 倍。顯然，這時的股權(quán)成本很低，也就是事前的風(fēng)險(xiǎn)溢價很低，而事后的或者已實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價卻很高（接近10%）。相反，在經(jīng)歷了一次大的股市蕭條之后，事后的風(fēng)險(xiǎn)溢價很低，而事前的風(fēng)險(xiǎn)溢價卻可能很高。這是由于股票收益率存在均值回歸。

那么，對于投資者來說，這兩個風(fēng)險(xiǎn)溢價哪個更重要呢？顯然，這取決于投資周期。投資周期足夠長的話，風(fēng)險(xiǎn)溢價就可能與歷史數(shù)據(jù)中得到的風(fēng)險(xiǎn)溢價相近。在本研究中，我們使用的風(fēng)險(xiǎn)溢價是第一種含義的風(fēng)險(xiǎn)溢價，即事后的或者已實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價。

風(fēng)險(xiǎn)溢價研究的框架及最新發(fā)展

對于風(fēng)險(xiǎn)溢價的研究，現(xiàn)存文獻(xiàn)主要集中于兩個方面，

一是用一般均衡理論解釋兩種資產(chǎn)（股票與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）之間的內(nèi)在關(guān)系。近年來，大部分關(guān)于股票和債券收益的一般均衡研究都受到基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價模型(C-CAPM)的影響。根據(jù)該理論，股票相對于債券的高收益反映了這兩種資產(chǎn)與消費(fèi)之間協(xié)方差的不同。相對于債券收益率，股票收益率更容易與消費(fèi)同時波動，因此，股票并不是一個好的預(yù)防消費(fèi)波動的保值工具。這樣，要使投資者愿意持有股票，就需要一個風(fēng)險(xiǎn)溢價。Kocherlakota(1996)對這方面的文獻(xiàn)作了一個述評，他認(rèn)為美國股市風(fēng)險(xiǎn)溢價的價值至今仍是一個謎。

二是在部分均衡框架下研究這兩種資產(chǎn)收益率與可能的變量之間的實(shí)證關(guān)系。特別地，這方面研究更多地集中于能否預(yù)測或在多大程度上能夠預(yù)測股票市場相對于債券市場的波動，因?yàn)檫@對于有效市場假說(EMH)具有重要意義。這方面的文獻(xiàn)表明，一些財(cái)務(wù)比率，如股利價格比、市盈率以及短期利率、長期利率可能對股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價具有預(yù)測力（參見Lamont, 1998 和Blanchard, 1993）。如果能夠?qū)ο鄬τ趥找媛实墓善笔找媛蔬M(jìn)行預(yù)測，那么這與有效市場假說是相反的，有效市場假說認(rèn)為證券的價格無法通過其自身的過去值或者其他變量的過去值來預(yù)測。

在風(fēng)險(xiǎn)溢價研究方面，不能不提到“風(fēng)險(xiǎn)溢價之謎”，這一概念是Mehra 和Prescott(1985)首次提出的。他們指出，采用歷史數(shù)據(jù)得到的風(fēng)險(xiǎn)溢價(7%左右)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于采用C-CAPM估計(jì)得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(1%左右)，無法單以高險(xiǎn)厭惡來解釋。在過去的十多年里，大量的文獻(xiàn)試圖對“風(fēng)險(xiǎn)溢價之謎”進(jìn)行解釋。這方面文獻(xiàn)在以下方面進(jìn)行了研究：高風(fēng)險(xiǎn)厭惡、市場分割、非標(biāo)準(zhǔn)性效用函數(shù)、幸存偏倚、不完全市場和交易費(fèi)用等。但是這些研究未能給出令人信服的解釋，因此至今“風(fēng)險(xiǎn)溢價之謎”仍是一個未解之謎。

近年來，風(fēng)險(xiǎn)溢價研究已經(jīng)成為主流金融學(xué)期刊的一個熱門主題。這里我們做一個簡單的回顧。

Claus 和Thomas(2001)采用異常收益模型（或剩余收入模型），研究風(fēng)險(xiǎn)溢價的一個合理上限。相對于紅利增長模型，異常收益模型能夠更好地利用現(xiàn)有的信息，以降低人為設(shè)定的增長率的重要性，同時縮小可允許的增長率的范圍。他們得到的風(fēng)險(xiǎn)溢價僅為3%。

Fama 和French(2002)采用紅利增長模型和收益增長模型對美國股市（1951-2000 年）的風(fēng)險(xiǎn)溢價進(jìn)行估計(jì)，這兩個模型得到的風(fēng)險(xiǎn)溢價分別為2.55%和4.32%，比采用平均股票收益得到的估計(jì)值（7.43%）小得多。他們認(rèn)為，前者的估計(jì)更為可靠，因?yàn)?1)采用紅利增長模型和收益增長模型得到的估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差較小；(2)這兩個模型對于1872-1949 和1950-1999 得到的夏普比率相近，而平均股票收益得到的兩個夏普比率相差太多；(3)采用紅利增長模型和收益增長模型得到的預(yù)期股票收益率與凈值市價比小于1 相符，而采用平均股票收益則相反。

Pastor 和Stambaugh(2001)采用貝葉斯方法，對市場超常收益存在結(jié)構(gòu)性突變條件下的風(fēng)險(xiǎn)溢價進(jìn)行估計(jì)。這篇論文的主要貢獻(xiàn)在于，對風(fēng)險(xiǎn)溢價進(jìn)行估計(jì)時引入經(jīng)濟(jì)理論和直覺知識。包括：風(fēng)險(xiǎn)溢價與波動率之間的正相關(guān)；風(fēng)險(xiǎn)溢價與股價之間的負(fù)相關(guān)；風(fēng)險(xiǎn)溢價的變動區(qū)間不可能太大。