風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Risk premium)，是一個(gè)人在面對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的高低、且清楚高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬、低風(fēng)險(xiǎn)低報(bào)酬的情況下，會(huì)如何因個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受度影響其是否要冒風(fēng)險(xiǎn)獲得較高的報(bào)酬，或是只接受已經(jīng)確定的收入，放棄冒風(fēng)險(xiǎn)可能得到的較高報(bào)酬。 確定的收入與較高的報(bào)酬之間的差，即為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指的是投資人要求較高的收益以抵消更大的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)動(dòng)蕩的公司所發(fā)行的“垃圾”債券通常支付的利息高于特別安全的美國國債利息，因?yàn)橥顿Y人擔(dān)心公司將無法支付所承諾的款項(xiàng)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)核心概念，對(duì)資產(chǎn)選擇的決策，資本成本以及經(jīng)濟(jì)增值(EVA) 的估計(jì)具有非常重要的理論意義，尤其對(duì)于當(dāng)前我國股票市場問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。^[1]

財(cái)務(wù)學(xué)上把一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的投資工具的報(bào)酬率與無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的差額稱為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

以投資學(xué)的角度而言，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以視為投資者對(duì)于投資高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，所要求的較高報(bào)酬。衡量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通常的方法就是使用無風(fēng)險(xiǎn)利率 (Risk-free interest rate)，即政府公債之利率作為標(biāo)的來與其他高風(fēng)險(xiǎn)的投資比較。高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的報(bào)酬，這部份即稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高風(fēng)險(xiǎn)投資獲得高報(bào)酬，低風(fēng)險(xiǎn)就只有較低的報(bào)酬，風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成正比關(guān)系。

保險(xiǎn)市場的定價(jià)深受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)列入考量，訂出最適合該保險(xiǎn)之保險(xiǎn)費(fèi)用。每個(gè)人能接受的溢價(jià)程度不一，影響的因素在于此人是否為風(fēng)險(xiǎn)趨避者，若是風(fēng)險(xiǎn)趨避者，因?yàn)閷?duì)于風(fēng)險(xiǎn)的接受度低，因此在公平保費(fèi)之外，比一般人愿意付出更高的金額以獲得當(dāng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能得到確定的收入。但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加上公平保費(fèi)的價(jià)錢超過未保險(xiǎn)時(shí)，可能因風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生折損時(shí)的收入，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)趨避者就不會(huì)想要購買此保險(xiǎn)。

投資者購買債券，均預(yù)期債券所給予的回報(bào)率會(huì)高于銀行存款，因?yàn)橘徺I公司的債券要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。由于承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外回報(bào)，就稱為“債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP(equity risk premium)是指市場投資組合或具有市場平均風(fēng)險(xiǎn)的股票收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額。從這個(gè)定義可看出：一是市場平均股票收益率是投資者在市場參與投資活動(dòng)的預(yù)期“門檻”，若當(dāng)期收益率低于平均收益時(shí)，理性投資者會(huì)放棄它而選擇更高收益的投資；二是市場平均收益率是一種事前的預(yù)期收益率，這意味著事前預(yù)期與事后值之間可能存在差異。

“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的兩個(gè)不同含義需要注意的是，“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”一詞有兩個(gè)不同的含義：一是事后的(ex-post)或者已實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這是實(shí)際的、通過歷史數(shù)據(jù)觀察得到的市場收益率（以指數(shù)收益率代替）與無風(fēng)險(xiǎn)利率（通常以政府債券收益率代替）之間的差值；二是事前的(ex-ante)或者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這是一個(gè)前瞻性的溢價(jià)，即預(yù)期未來的。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或者以當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)為條件的條件風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是不同的，舉例來說，在1989 年末的日本股市，由于經(jīng)歷了長時(shí)間的繁榮，股價(jià)相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值來說很高，P/E 超過60 倍。顯然，這時(shí)的股權(quán)成本很低，也就是事前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很低，而事后的或者已實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻很高（接近10%）。相反，在經(jīng)歷了一次大的股市蕭條之后，事后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很低，而事前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻可能很高。這是由于股票收益率存在均值回歸。

那么，對(duì)于投資者來說，這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)哪個(gè)更重要呢？顯然，這取決于投資周期。投資周期足夠長的話，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就可能與歷史數(shù)據(jù)中得到的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相近。在本研究中，我們使用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是第一種含義的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即事后的或者已實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究的框架及最新發(fā)展

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究，現(xiàn)存文獻(xiàn)主要集中于兩個(gè)方面，

一是用一般均衡理論解釋兩種資產(chǎn)（股票與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）之間的內(nèi)在關(guān)系。近年來，大部分關(guān)于股票和債券收益的一般均衡研究都受到基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(C-CAPM)的影響。根據(jù)該理論，股票相對(duì)于債券的高收益反映了這兩種資產(chǎn)與消費(fèi)之間協(xié)方差的不同。相對(duì)于債券收益率，股票收益率更容易與消費(fèi)同時(shí)波動(dòng)，因此，股票并不是一個(gè)好的預(yù)防消費(fèi)波動(dòng)的保值工具。這樣，要使投資者愿意持有股票，就需要一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Kocherlakota(1996)對(duì)這方面的文獻(xiàn)作了一個(gè)述評(píng)，他認(rèn)為美國股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的價(jià)值至今仍是一個(gè)謎。

二是在部分均衡框架下研究這兩種資產(chǎn)收益率與可能的變量之間的實(shí)證關(guān)系。特別地，這方面研究更多地集中于能否預(yù)測或在多大程度上能夠預(yù)測股票市場相對(duì)于債券市場的波動(dòng)，因?yàn)檫@對(duì)于有效市場假說(EMH)具有重要意義。這方面的文獻(xiàn)表明，一些財(cái)務(wù)比率，如股利價(jià)格比、市盈率以及短期利率、長期利率可能對(duì)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有預(yù)測力（參見Lamont, 1998 和Blanchard, 1993）。如果能夠?qū)ο鄬?duì)于債券收益率的股票收益率進(jìn)行預(yù)測，那么這與有效市場假說是相反的，有效市場假說認(rèn)為證券的價(jià)格無法通過其自身的過去值或者其他變量的過去值來預(yù)測。

在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究方面，不能不提到“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”，這一概念是Mehra 和Prescott(1985)首次提出的。他們指出，采用歷史數(shù)據(jù)得到的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(7%左右)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于采用C-CAPM估計(jì)得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(1%左右)，無法單以高險(xiǎn)厭惡來解釋。在過去的十多年里，大量的文獻(xiàn)試圖對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”進(jìn)行解釋。這方面文獻(xiàn)在以下方面進(jìn)行了研究：高風(fēng)險(xiǎn)厭惡、市場分割、非標(biāo)準(zhǔn)性效用函數(shù)、幸存偏倚、不完全市場和交易費(fèi)用等。但是這些研究未能給出令人信服的解釋，因此至今“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”仍是一個(gè)未解之謎。

近年來，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究已經(jīng)成為主流金融學(xué)期刊的一個(gè)熱門主題。這里我們做一個(gè)簡單的回顧。

Claus 和Thomas(2001)采用異常收益模型（或剩余收入模型），研究風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一個(gè)合理上限。相對(duì)于紅利增長模型，異常收益模型能夠更好地利用現(xiàn)有的信息，以降低人為設(shè)定的增長率的重要性，同時(shí)縮小可允許的增長率的范圍。他們得到的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)僅為3%。

Fama 和French(2002)采用紅利增長模型和收益增長模型對(duì)美國股市（1951-2000 年）的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行估計(jì)，這兩個(gè)模型得到的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為2.55%和4.32%，比采用平均股票收益得到的估計(jì)值（7.43%）小得多。他們認(rèn)為，前者的估計(jì)更為可靠，因?yàn)?1)采用紅利增長模型和收益增長模型得到的估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差較小；(2)這兩個(gè)模型對(duì)于1872-1949 和1950-1999 得到的夏普比率相近，而平均股票收益得到的兩個(gè)夏普比率相差太多；(3)采用紅利增長模型和收益增長模型得到的預(yù)期股票收益率與凈值市價(jià)比小于1 相符，而采用平均股票收益則相反。

Pastor 和Stambaugh(2001)采用貝葉斯方法，對(duì)市場超常收益存在結(jié)構(gòu)性突變條件下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行估計(jì)。這篇論文的主要貢獻(xiàn)在于，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行估計(jì)時(shí)引入經(jīng)濟(jì)理論和直覺知識(shí)。包括：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與波動(dòng)率之間的正相關(guān)；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與股價(jià)之間的負(fù)相關(guān)；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)區(qū)間不可能太大。