證券分析師職業(yè)的出現(xiàn)

現(xiàn)代證券投資理論的有效性建立在兩個(gè)假設(shè)前提上：一是證券價(jià)格對(duì)證券信息具有不同程度的敏感性；二是存在一種能夠提供與傳遞信息并保證信息質(zhì)量的法律制度。證券監(jiān)管旨在通過(guò)樹立市場(chǎng)信心以保護(hù)投資者利益，其主要手段是建立信息披露制度。隨著證券專業(yè)化程度的提高，信息披露報(bào)告中出現(xiàn)大量晦澀難懂的法律和會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，超出了普通……

在我國(guó)，真正意義的證券分析師尚未出現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)副主席史美倫在2002中國(guó)工商論壇上指出：我國(guó)將在適當(dāng)時(shí)候推行證券分析師制度。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展了十幾年，從事股　評(píng)工作的人不在少數(shù)，但并未出現(xiàn)真正意義上的證券分析師。證券分析師制度的推出，除證監(jiān)會(huì)大力推動(dòng)外，還需要證券業(yè)內(nèi)部的力量。該職業(yè)的產(chǎn)生首先應(yīng)基于市場(chǎng)需要，我國(guó)1998年《證券法》并未采用證券分析師的概念，而是用了“證券咨詢機(jī)構(gòu)專門從業(yè)人員”的冗長(zhǎng)稱謂。2000年7月證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的《中國(guó)證券分析師職業(yè)道德守則》也只是略微提及。

• 證券分析師的條件

分析師在證券市場(chǎng)從事證券業(yè)研究，是一個(gè)高智慧、高挑戰(zhàn)的行業(yè)，其從業(yè)者不但具有理論根基、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和實(shí)戰(zhàn)能力，而且要有強(qiáng)烈的事業(yè)心和敬業(yè)精神，以及高度的責(zé)任感、使命感等高尚品德。證券分析師要時(shí)刻面對(duì)市場(chǎng)上縱橫交錯(cuò)的大量信息，包括錯(cuò)誤信息和魚目混珠的建議，還要面對(duì)證券市場(chǎng)不同層次的投資群體――他們的需求范圍甚廣而又具體，其差異又較大，其構(gòu)成股市的效果往往是立竿見(jiàn)影的，形成市場(chǎng)口碑的效應(yīng)也是非常直接的，這樣就要求證券分析師調(diào)動(dòng)自己全部的智慧，獨(dú)立思考，去偽存真提煉出有價(jià)值的投資策略或建議。因此，證券分析師在證券市場(chǎng)上職責(zé)重大，任務(wù)也非常明確。所以證券分析師在執(zhí)業(yè)資格方面"門檻"是不低的。簡(jiǎn)而言之，證券分析師要具備三個(gè)基本條件和兩點(diǎn)必要條件。

三個(gè)基本

基本條件一：把握大勢(shì)。具宏觀經(jīng)濟(jì)理論知識(shí)，懂得并會(huì)有效收集、處理與金融市場(chǎng)，尤其與證券市場(chǎng)有關(guān)的利率、匯率、通貨膨脹率、就業(yè)率、GDP增長(zhǎng)率、財(cái)政收入和國(guó)際收支狀況,國(guó)民經(jīng)濟(jì)綜合景氣指數(shù)、居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）、社會(huì)商品零售價(jià)格指數(shù)、各個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)、各種消費(fèi)信息指數(shù)、以及市場(chǎng)預(yù)測(cè)心理狀況等，再做出現(xiàn)在或未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)或方式的科學(xué)合理的判斷分析，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)，探析政府管理層可能會(huì)推出的財(cái)政貨幣調(diào)控政策，或?qū)Ω鱾€(gè)行業(yè)具有產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)性的措施，及其會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)演繹何種趨勢(shì)，產(chǎn)生什么方向的作用，其力度大小，大概提前或滯后多長(zhǎng)時(shí)間等，以力求把握證券市場(chǎng)的趨勢(shì)或波段，從而有效避免犯方向性的誤導(dǎo)投資者的錯(cuò)誤。這要求從業(yè)者既懂經(jīng)濟(jì)金融，又懂證券市場(chǎng)。

基本條件二：具投資本領(lǐng)。擁有投資學(xué)知識(shí)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查研究、考察篩選、論證決策，因而積累起有選擇投資項(xiàng)目的豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)；善于在上市公司公布的眾多實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資項(xiàng)目中，利用自己的知識(shí)結(jié)構(gòu)和豐富經(jīng)驗(yàn)及特別的"感悟"能力，挑選出成功概率大、投資周期短、利潤(rùn)最大化、風(fēng)險(xiǎn)盡量小的項(xiàng)目，從而引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。最好有過(guò)銀行或信托公司和其它投資公司經(jīng)營(yíng)工作的經(jīng)歷。

基本條件三：具專家素質(zhì)。擁有會(huì)計(jì)學(xué)、審計(jì)學(xué)和法律知識(shí)，能對(duì)年度報(bào)告、中期報(bào)告、招股說(shuō)明書等指標(biāo)和數(shù)據(jù)進(jìn)行多方面的對(duì)比分析，有識(shí)別"數(shù)字游戲"，剖析其水分大小的能力，且能避免被虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表所迷惑。同時(shí)，了解中國(guó)為調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)和證券發(fā)行、承銷交易而制定的法律體系，熟悉證券市場(chǎng)法律制度的基本框架。由于現(xiàn)階段市場(chǎng)法規(guī)不夠完善，還存在著違法、違規(guī)行為，因而，分析師還要擔(dān)當(dāng)起法規(guī)、政策的捍衛(wèi)者，維護(hù)社會(huì)公眾股東，尤其是廣大中小散戶投資者利益的重任。既要律人，更要律己。

兩個(gè)必要

必要條件一：通曉證券市場(chǎng)的技術(shù)分析。不但具有較強(qiáng)的綜合技術(shù)分析能力，且能在此基礎(chǔ)上，依據(jù)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)而有所創(chuàng)新，形成一套獨(dú)特而有效的證券市場(chǎng)技術(shù)分析辦法。與此同時(shí)，還要廣交朋友，尤其與證券市場(chǎng)層次較高的人廣為接觸，爭(zhēng)取建立較為密切的聯(lián)系，以增加高質(zhì)量的信息渠道，形成豐富、完善、及時(shí)、準(zhǔn)確的情報(bào)信息網(wǎng)絡(luò)，用于溝通、應(yīng)對(duì)檢查和交流。

必要條件二：要經(jīng)歷過(guò)幾次股市牛熊交替的洗禮。在積累一手的、豐富而有價(jià)值的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、心理上反復(fù)歷經(jīng)摔打磨練之后，人才對(duì)證券市場(chǎng)有著"悟性"甚高的敏銳力，并能始終保持冷靜清晰的頭腦，養(yǎng)成獨(dú)立思考的習(xí)慣。有時(shí)，分析師會(huì)覺(jué)得自己是個(gè)極度孤獨(dú)者，所形成一種獨(dú)特的"氣質(zhì)"：穿梭于證券叢林的投資獵人。此外，還要有做好投資客戶心理醫(yī)生的能力，幫助投資客戶克服心理障礙，穩(wěn)定心態(tài)，達(dá)到手中有股，心中無(wú)股的境界，不為短線波動(dòng)而產(chǎn)生浮躁情緒，以致貽誤戰(zhàn)機(jī)。

以上五個(gè)條件是一個(gè)中國(guó)證券分析師的執(zhí)業(yè)條件，筆者認(rèn)為也是證券分析師綜合素質(zhì)的反映，具備的條件越充分，其本身素質(zhì)、智慧和能力就越高，那么提供給證券市場(chǎng)投資者的"產(chǎn)品"——證券分析研究報(bào)告的質(zhì)量就越高，價(jià)值就越大。

• 證券分析師的市場(chǎng)角色與法律定位

當(dāng)證券發(fā)行人的預(yù)期利潤(rùn)、管理決策等可能引起證券價(jià)格發(fā)生較大變動(dòng)時(shí)，為辟免其　證券價(jià)格過(guò)渡波動(dòng)，發(fā)行人會(huì)將信息選擇性地披露給一些證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者，再由他們做出市場(chǎng)預(yù)測(cè)和投資建議，這種選擇披露的方式表面上看有利于證券價(jià)格的穩(wěn)定，實(shí)際上違背了證券監(jiān)管理念。證券分析師為避免被發(fā)行人排除于信息公布所選擇的人員范圍外，有時(shí)會(huì)不得已做出對(duì)發(fā)行人有利的評(píng)價(jià)或建議，而不敢提相反意見(jiàn)。2000年8月，SEC試圖以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)會(huì)真正平等的公平披露規(guī)則而代之選擇披露規(guī)則，效果如何有待實(shí)踐檢驗(yàn)。

證券分析師相對(duì)個(gè)人投資者而言無(wú)論在信息的搜尋還是證實(shí)上都具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。多數(shù)解釋證券市場(chǎng)效率的理論都十分強(qiáng)調(diào)證券分析師在獲取證券信息方面的優(yōu)勢(shì)。證券分析師有兩個(gè)基本職能，首先是從發(fā)行人以外的渠道搜集有關(guān)證券價(jià)值的重要信息，例如，利率、競(jìng)爭(zhēng)者行為、政府行為、消費(fèi)者偏好、人口變動(dòng)趨勢(shì)等。這些信息是不具備專業(yè)知識(shí)的發(fā)行人所依賴的參考資料；其次是證實(shí)和比較發(fā)行人披露的信息，防止惡意欺詐并消除偏見(jiàn)。

證券分析師是投資者的參謀，其應(yīng)當(dāng)利用上市公司正式發(fā)布的信息、相關(guān)產(chǎn)業(yè)信息、經(jīng)濟(jì)發(fā)展信息提供分析意見(jiàn)，并盡可能地保證所依據(jù)的信息和分析意見(jiàn)客觀、真實(shí)、可靠。但因?yàn)樽C券市場(chǎng)具有不確定性，其不應(yīng)對(duì)預(yù)測(cè)行為承提責(zé)任。司法的干預(yù)應(yīng)該是有限的，除非分析師有故意或者重大過(guò)失，否則不能因?yàn)轭A(yù)測(cè)的誤差追究其責(zé)任。法律應(yīng)鼓勵(lì)證券分析師利用自己的知識(shí)與才能為投資者服務(wù)。投資者參考分析師的意見(jiàn)做出自己獨(dú)立的投資判斷，最終對(duì)自己的投資行為負(fù)責(zé)。維護(hù)投資者利益和保證分析師正常執(zhí)業(yè)的目標(biāo)是一致的，證券分析師組織將進(jìn)一步加強(qiáng)行業(yè)自律，提高分析師的執(zhí)業(yè)能力，培養(yǎng)分析師良好的執(zhí)業(yè)素質(zhì)，以更好地為投資者服務(wù)。

證券分析師業(yè)正在形成規(guī)模，對(duì)證券市場(chǎng)起著推進(jìn)作用的同時(shí)，可能帶來(lái)危害證券市場(chǎng)的消極作用，各國(guó)證券市場(chǎng)頻現(xiàn)證券分析師以權(quán)謀私的丑聞，給證券業(yè)蒙上陰影。為促進(jìn)證券咨詢業(yè)的規(guī)范發(fā)展和提高證券分析師的專業(yè)水平、規(guī)范證券分析師的行為，急需建立一套完善的包括激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制在內(nèi)的制度來(lái)規(guī)范這一職業(yè)。證券分析師何時(shí)應(yīng)為其言行承擔(dān)法律責(zé)任。更要明確何時(shí)應(yīng)豁免其法律責(zé)任，避免其遭遇訴訟威脅。

• 證券分析師言行的不實(shí)責(zé)任與責(zé)任豁免

在世界經(jīng)濟(jì)衰退和股市持續(xù)低迷的大潮下，作為證券業(yè)楷模的華爾街也出了問(wèn)題，證券分析師違規(guī)操作的丑聞?lì)l現(xiàn)，引發(fā)人們對(duì)證券分析師法律責(zé)任的紛紛議論。最轟動(dòng)的美國(guó)紐約州司法部訴美林集團(tuán)證券分析師建議公眾購(gòu)買潛在垃圾股、自己卻大量賣出的信用欺詐丑聞，近日以和解協(xié)定告終。但遠(yuǎn)非尾聲，若分析師以權(quán)謀私的問(wèn)題不解決，沒(méi)有人仍會(huì)對(duì)證券業(yè)抱有信心。該案的大白天下初步揭開了投資銀行和分析師互相勾結(jié)的重重黑幕。

證券分析師應(yīng)當(dāng)對(duì)股民負(fù)責(zé)，提供客觀的評(píng)論。許多分析師卻違背職業(yè)道德，扮演投資銀行推銷員的角色。多數(shù)華爾街投資銀行主要依據(jù)利潤(rùn)給分析師付酬，兩者狼狽為奸。為了吸引投資者，投資銀行利用自己的分析師吹噓自己的證券，所謂“專業(yè)股評(píng)”雖不乏善意的引導(dǎo)，但也存在惡意欺騙。20世紀(jì)90年代網(wǎng)絡(luò)股和電信股的泡沫，某種程度上就是分析師吹起來(lái)的。只有分析師的收入與其任職的投資銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分離，徹底解決利益沖突問(wèn)題。證券分析師信用欺詐釋放的市場(chǎng)信號(hào)導(dǎo)致股市異常變動(dòng)，市場(chǎng)自身無(wú)法調(diào)節(jié)，需要政府監(jiān)管的外力價(jià)入，政府對(duì)證券市場(chǎng)的另一重要干預(yù)是減少證券投機(jī)。證券投機(jī)雖有益于促進(jìn)證券價(jià)格根據(jù)時(shí)價(jià)做出調(diào)整。但投機(jī)者往往醉心于研究開價(jià)不足或過(guò)高的股票。證券監(jiān)管禁止證券詐欺，投資者有權(quán)通過(guò)司法途徑提出欺詐的損害賠償請(qǐng)求。

根據(jù)傳統(tǒng)的欺詐原則，可訴的虛假陳述必須實(shí)際上已為被欺詐人信任，否則，這種欺詐就是無(wú)害的。通常，來(lái)自證券欺詐的收益為零。盡管欺詐所產(chǎn)生的成本并不等于投資者遭受的損失，但確實(shí)存在社會(huì)成本。雖難以量化，但至少可能存在兩種：

第一，經(jīng)理層在封鎖壞消息時(shí)將動(dòng)用的資源；

第二，有些投資者為克服公司經(jīng)理層虛假陳述的損失，就不得不設(shè)法用更多的資源努力發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)情況。另外，證券價(jià)格下跌導(dǎo)致的損失是否屬于應(yīng)予賠償?shù)牟糠?，而分析師信用欺詐應(yīng)賠償投資者直接損失還是間接損失都值得研究。

我國(guó)證券法上規(guī)定證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從業(yè)人員不得從事下列行為：

1. 代理委托人從事證券交易；

2. 與委托人約定分享證券投資收益或者分擔(dān)投資損失；

3. 買賣本咨詢機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的上市公司股票。

在我國(guó)首例股評(píng)家與股評(píng)刊登媒體被判承擔(dān)損害賠償責(zé)任的“湘中藥股評(píng)案”相關(guān)法律問(wèn)題的研討會(huì)上，有人提議盡快建立證券分析師信息獲取、分析業(yè)務(wù)免責(zé)制度，證券分析師只要完全盡了誠(chéng)信和注意義務(wù)仍無(wú)法避免事實(shí)失真時(shí)可以免除責(zé)任。證券分析師的地位應(yīng)該完全中立，其進(jìn)行證券分析時(shí)，只需依其內(nèi)心的確信，發(fā)表忠實(shí)于專業(yè)知識(shí)的專家意見(jiàn)即可，無(wú)需受任何人的指摘。如非經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的法律途徑調(diào)查和充分的證據(jù)支持，證券分析師不應(yīng)受無(wú)合理和合法根據(jù)支持的苛刻指責(zé)。

香港格林柯?tīng)柟緦?duì)瑞銀華寶及其證券分析師提起誹謗之訴要求對(duì)方停止發(fā)表相關(guān)誹謗言論和賠償損失。以普通法下的誹謗而不是以違反專門證券法規(guī)為訴由起訴對(duì)自己的股票進(jìn)行跟蹤分析的分析師的案例很少見(jiàn)。著名投資銀行的證券分析師在發(fā)布研究報(bào)告時(shí)，肯定都會(huì)加注標(biāo)準(zhǔn)的免責(zé)聲明，明確表明該研究報(bào)告只供信息參考之用，并不保證報(bào)告中內(nèi)容的真實(shí)和完整性，一般可以躲過(guò)不實(shí)言論的訴訟。瑞銀華寶研究報(bào)告的觀點(diǎn)和內(nèi)容都比較平實(shí)謹(jǐn)慎，基本上是對(duì)事實(shí)的描述，并未發(fā)表什么主觀意見(jiàn)，而且都加注了詳盡的免責(zé)聲明。證券法上恐怕都很難找到訴由。即使報(bào)告內(nèi)容有不當(dāng)之處，加注的免責(zé)聲明“基于從據(jù)信可信賴之來(lái)源所得的信息，但是未經(jīng)獨(dú)立認(rèn)證，也不能保證其準(zhǔn)確性或完整性”，足以免除其法律責(zé)任。格林柯?tīng)査赃x擇侵權(quán)法下的誹謗為訴由，正因?yàn)樽C券法上師出無(wú)名。而誹謗之訴必須證明侵權(quán)方存在明顯的惡意，即要證實(shí)該報(bào)告中的言論純屬不實(shí)甚至捏造，原告的舉證責(zé)任并不輕松。從表面上確實(shí)看不到原告有任何勝訴的理由。

格林柯?tīng)柌粚?duì)先前進(jìn)行了大量負(fù)面報(bào)道的財(cái)經(jīng)媒體采取法律行動(dòng)，而是選擇起訴投資銀行與證券分析師，并不是為了勝訴。在股價(jià)即將跌破企業(yè)可以承受底線的關(guān)鍵時(shí)刻，格林柯?tīng)柼崞馃o(wú)多大勝算把握的訴訟，注重的是起訴行為本身產(chǎn)生的對(duì)市場(chǎng)和投資者的刺激作用。若證券分析師豁免法律責(zé)任的情形不通過(guò)法律確認(rèn)，很可能成為被上市公司用來(lái)刺激投資者信心和證券價(jià)格低迷的犧牲品，引發(fā)沒(méi)來(lái)由的災(zāi)難。這對(duì)證券市場(chǎng)“三公”原則構(gòu)成挑戰(zhàn)，同時(shí)會(huì)使分析師從事分析業(yè)務(wù)時(shí)畏手畏腳，無(wú)法保持中立，甚至為了防止被處于強(qiáng)勢(shì)地位的上市公司起訴，唯有做出對(duì)上市公司有利的證券分析報(bào)告。如此“委曲求全”，大大不利于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定和良好秩序，嚴(yán)重打擊投資者的信心。

2003年4月28日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布公告，與美國(guó)10家投資銀行達(dá)成和解協(xié)議。美國(guó)證券交易委員會(huì)不再對(duì)該10家投資銀行所屬的證券分析師在20世紀(jì)90年代末出于公司及其客戶的利益發(fā)布有偏差的分析報(bào)告誤導(dǎo)投資者，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的行為進(jìn)行指控。同時(shí)，該10家投資銀行同意共同支付總計(jì)約為14億美元的和解金。和解金的構(gòu)成是：罰金4.875億美元，3.875億美元用于賠償投資者損失，4.325億美元用于支持發(fā)展獨(dú)立研究，0.8億美元進(jìn)行開展投資者教育活動(dòng)。該案例的結(jié)束必將對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，正如美國(guó)證券交易委員會(huì)主席William，H. Donaldson所說(shuō)，該案為在公平和公正的市場(chǎng)中重塑投資者信心所進(jìn)行的持續(xù)努力工作寫下了新的篇章。

• 一、分析師的利益相關(guān)行為及其影響

　　證券分析師群體主要分為“買方”分析師（buy-side analyst）與“賣方”分析師（sell-sideanalyst）兩大類。共同基金、養(yǎng)老基金及保險(xiǎn)公司等投資機(jī)構(gòu)通過(guò)投資證券獲得資金增值回報(bào)，該機(jī)構(gòu)的分析師為本機(jī)構(gòu)的投資組合提供分析報(bào)告，因而稱其為“買方”分析師。而投資銀行（經(jīng)紀(jì)公司）通過(guò)股票承銷（IPO等）業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金獲得收入，其分析師往往向投資者免費(fèi)提供分析報(bào)告，通過(guò)吸引投資者購(gòu)買其承銷的股票或通過(guò)其所屬的公司進(jìn)行證券交易來(lái)提高公司的收入，因此該類分析師被稱為“賣方”分析師。

　　“買方”分析師與“賣方”分析師代表不同群體的利益，其激勵(lì)機(jī)制亦不同?！百I方”分析師通過(guò)協(xié)助提高本機(jī)構(gòu)投資組合的收益率，降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得獎(jiǎng)勵(lì)?！百u方”分析師通過(guò)協(xié)助本公司提高股票承銷的銷售額以及股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的成交額來(lái)獲得獎(jiǎng)勵(lì)。簡(jiǎn)單地講，“買方”分析師的激勵(lì)來(lái)自于提高買入股票的質(zhì)量，“賣方”分析師的激勵(lì)來(lái)自于提高股票交易的數(shù)量。相比之下，“買方”分析師更有動(dòng)力去分析挖掘公司股票的基本價(jià)值，向投資組合推薦價(jià)格低估的股票，剔除價(jià)格高估的股票；而“賣方”分析師受到本公司爭(zhēng)取投資銀行業(yè)務(wù)的壓力，較易出現(xiàn)偏向公司客戶的誤導(dǎo)性分析報(bào)告。

　　因此，“買方”分析師更傾向于保持分析報(bào)告的客觀性和有效性。盡管在投資銀行業(yè)內(nèi)要求投資銀行應(yīng)在其內(nèi)部投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與研究部門之間設(shè)置杜絕信息交往的“中國(guó)墻”（chinese wall），以此來(lái)保證分析師研究工作的獨(dú)立性與公正性，然而在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，“賣方”分析師難以回避公司業(yè)務(wù)開展的干擾與影響，甚至?xí)虼嗣媾R一定的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，如果“賣方”分析師建議賣出某家公司的股票，有可能導(dǎo)致該公司中斷與分析師所在投資銀行的業(yè)務(wù)往來(lái)，使其遭受在企業(yè)融資或兼并等投行業(yè)務(wù)上的損失；另一方面，分析師有可能被拒絕出席該公司面向金融界的信息發(fā)布會(huì)，失去寶貴的信息渠道，更有甚者，該公司可能會(huì)以中斷大額投行業(yè)務(wù)為條件，脅迫投資銀行解雇該分析師。在本公司利益和個(gè)人利益的雙重壓力下，“賣方”分析師更易產(chǎn)生偏袒客戶公司的傾向，從而損害一般投資者的利益。

　　2001年下半年，美國(guó)安然公司的財(cái)務(wù)欺詐案最終真相大白，該公司股票價(jià)格暴跌造成投資者蒙受巨額損失。然而在2001年上半年度，大部分“賣方”分析師仍然給予安然股票“強(qiáng)力買進(jìn)”的推薦；與此形成鮮明對(duì)比的是，同期“買方”分析師卻不斷對(duì)安然公司的財(cái)務(wù)狀況和高企的股價(jià)提出質(zhì)疑，做空安然股票的數(shù)量不斷上升，最終市場(chǎng)證明“買方”分析師的論斷是客觀正確的。在本文提及的美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)美國(guó)10家投資銀行的和解案中，該10家投資銀行的 “賣方”分析師存在著同樣的問(wèn)題。

　　Michaely和Womack（1999）實(shí)證研究了1990～1991年分析師對(duì)IPO股票的買入推薦情況。他們?cè)谘芯恐袑⒎治鰩煼譃榉?wù)于投資銀行（承銷商）的分析師及與投資銀行無(wú)關(guān)的分析師。在針對(duì)投資銀行分析師的研究中，將該分析師作出“買入”推薦的股票分成兩組：一組是由分析師所在投資銀行承銷的股票；另一組是其他股票。結(jié)果表明，后一組股票的表現(xiàn)要好于前一組股票。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)投資銀行分析師在該行承銷的IPO股票上市前的一周內(nèi)，對(duì)該股票推薦買入的頻率要高出與該行無(wú)關(guān)的分析師近50％。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)投資者對(duì)于不同分析師的買八推薦的反應(yīng)是不同的。投資銀行分析師推薦買入的股票的超額回報(bào)是2.8％，低于由與投資銀行無(wú)關(guān)的分析師推薦買入的股票4.4％的超額回報(bào)。但同時(shí)，Michaely和 Womack指出，盡管投資者對(duì)投資銀行分析師的推薦有所“提防”，但對(duì)于投資銀行的明星分析師，投資者傾向于采取信任的態(tài)度。

　　由此，筆者認(rèn)為從中可以推斷，具有較高影響力的分析師的“道德風(fēng)險(xiǎn)”將對(duì)投資者利益造成更大的損害。這也是美國(guó)證券交易委員會(huì)在和解案中對(duì)所羅門美邦的證券分析師 Jack.B.Grubman和美林的證券分析師 Henry Blodget作出嚴(yán)厲處罰的原因之一。

• 二、分析師情緒性行為及其影響

　　在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的假設(shè)中，金融市場(chǎng)中的“代理人”是理性的。然而從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)看，證券分析師并不是具有完全理性的個(gè)體。行為金融的研究表明，投資者和專業(yè)人員均不同程度地受到系統(tǒng)性決策偏差及情緒的影 n向。

　　總體上，證券分析師的預(yù)測(cè)呈現(xiàn)過(guò)度樂(lè)觀的傾向。De Bondt和Thaler （1990）的研究認(rèn)為，專業(yè)分析師同樣存在一般投資者所具有的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，分析師基于信息對(duì)股票每股盈利（EPS）作出的過(guò)度調(diào)整行為已明顯不能認(rèn)為其是理性的。Hansen和Sarin（1998）研究了1980—1991年證券再發(fā)行（seasoned equlty offering）中分析師的盈利預(yù)測(cè)行為，結(jié)果表明，在此期間分析師的預(yù)測(cè)普遍傾向于過(guò)度樂(lè)觀，其預(yù)測(cè)平均高出2％。特別對(duì)于高pre的股票（一般是成長(zhǎng)型公司），分析師平均有 17％的過(guò)度預(yù)測(cè)。

　　在此情況下，分析師的偏差將通過(guò)不同的途徑對(duì)上市公司管理層和市場(chǎng)投資者產(chǎn)生影響，從而在某種程度上導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的扭曲，最終投資者的利益由此而受損。

　　1、對(duì)上市公司管理層行為的影響

　　盡管前文指出公司管理層有可能通過(guò)與投資銀行的業(yè)務(wù)關(guān)系對(duì)投資銀行的分析師施加壓力，但在更廣的范圍內(nèi)，上市公司管理層受到來(lái)自證券分析（特別是“買方”分析師）的業(yè)績(jī)預(yù)期壓力。

　　在一個(gè)以公司或股東財(cái)富最大化為財(cái)務(wù)目標(biāo)的市場(chǎng)中，其表現(xiàn)形式往往是股票價(jià)格最大化。股票價(jià)格是衡量公司管理層作為代理人業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)，也是公司從資本市場(chǎng)繼續(xù)融資的條件之一。美國(guó)證券市場(chǎng)上的股票價(jià)格對(duì)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)及公司的盈利宣告有較高的敏感度，證券市場(chǎng)以迅速上漲的股價(jià)來(lái)對(duì)高于預(yù)期的盈利發(fā)布作出反應(yīng)；而低于盈利預(yù)期的公司將不得不承受股價(jià)短期的大幅下跌，公司管理層時(shí)刻感受到來(lái)自證券市場(chǎng)的壓力。

　　如果證券分析師能夠客觀和理性地評(píng)估公司的盈利狀況，其分析將促使公司股票價(jià)格合理地反映公司的內(nèi)在價(jià)值，而不會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策及資源配置產(chǎn)生較大的影響，此時(shí)分析師類似于外部觀察者。然而，分析師對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)的普遍樂(lè)觀傾向，將使預(yù)測(cè)的盈利高于現(xiàn)階段公司正常經(jīng)營(yíng)所能產(chǎn)生的盈利。而且，盈利預(yù)測(cè)的時(shí)間周期往往是以季度劃分，短時(shí)間內(nèi)來(lái)自證券市場(chǎng)的緊迫“要求”不可避免地影響公司管理層的決策行為，公司管理層在此“要求”下面臨不同的抉擇。

　　首先，公司管理層可以理性地選擇不受來(lái)自證券分析師的盈利預(yù)期的影響，執(zhí)行公司既定的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和投資計(jì)劃。其結(jié)果是公司股價(jià)下跌，管理層迅速招致來(lái)自公司股東的詰難，同時(shí)對(duì)管理層的薪酬（年薪及股票期權(quán)等）造成直接影響。而從長(zhǎng)期來(lái)看，公司的穩(wěn)定健康經(jīng)營(yíng)不受影響，市場(chǎng)將對(duì)公司股價(jià)最終做出正確評(píng)價(jià)。

　　其次，管理層的另一個(gè)“理性”選擇是滿足來(lái)自市場(chǎng)分析師的盈利預(yù)期，改變公司既有的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和資源配置方案，投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目或低回撤或負(fù)回報(bào)）但可以迅速增加短期現(xiàn)金流的項(xiàng)目，甚至采取“合理”或違規(guī)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)手段來(lái)虛增公司盈利，同時(shí)使個(gè)人私利最大化。近來(lái)美國(guó)證券市場(chǎng)頻繁爆出的上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)丑聞，可以說(shuō)與此不無(wú)關(guān)系。Fuller和 Jensen（2001）認(rèn)為，分析師對(duì)公司盈利“不切實(shí)際”的樂(lè)觀預(yù)測(cè)對(duì)公司管理層造成的壓力，將使其采取危險(xiǎn)的戰(zhàn)略和投資行為，嚴(yán)重影響公司的健康經(jīng)營(yíng)狀況。

　　由此可見(jiàn)，在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，證券分析師對(duì)公司盈利的過(guò)高估計(jì)比較容易觸發(fā)公司管理層的機(jī)會(huì)主義傾向，采取短期利益最大化行為，導(dǎo)致代理人間題；同時(shí)，市場(chǎng)的資源配置功能被扭曲，降低了證券市場(chǎng)的有效性。當(dāng)公司的股價(jià)高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，公司管理層更傾向于進(jìn)行增發(fā)股票融資，內(nèi)部人傾向于將手中持有的股票套現(xiàn)，最終損害市場(chǎng)投資者的利益，降低投資者的市場(chǎng)信息。

　　2、對(duì)市場(chǎng)投資者行為的影響

　　證券分析師的分析報(bào)告是市場(chǎng)投資者的重要信息來(lái)源，分析師被普遍認(rèn)為掌握著較高質(zhì)量的“私有信息”。因此分析師的言論通過(guò)影響投資者的決策行為，最終對(duì)整體市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生影響。

　　證券分析師與市場(chǎng)投資者之間的行為影響可以是正向的，也可以是反向的。特別在市場(chǎng)整體處于上升趨勢(shì)，投資者存在普遍看好后市的預(yù)期心理情況下，分析師保持客觀理性的心態(tài)尤為重要。行為金融的一系列研究表明，市場(chǎng)投資者普遍存在過(guò)度反應(yīng)、自信樂(lè)觀等情緒傾向，從而投資者對(duì)已形成的信念不易做出調(diào)整或調(diào)整較慢。因而在一個(gè)上升性的市場(chǎng)上，證券分析師應(yīng)努力保持冷靜、客觀和理性的立場(chǎng)，否則分析師的樂(lè)觀傾向更易導(dǎo)致在市場(chǎng)中價(jià)格正反饋機(jī)制的形成與擴(kuò)散，從而在事實(shí)上起到推升市場(chǎng)整體價(jià)格，形成股市泡沫的作用。而證券分析師對(duì)市場(chǎng)和公司的理性評(píng)價(jià)，有助于在一定程度上減弱市場(chǎng)的“非理性繁榮”。Miller（2002）指出，無(wú)論是商業(yè)媒介還是監(jiān)管系統(tǒng)，其均將美國(guó)股市20世紀(jì)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的產(chǎn)生部分歸因于分析師，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)氣氛下，分析師為與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的公司證券設(shè)置了過(guò)高的價(jià)值和價(jià)格目標(biāo)，從而造成了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的堆積。

　　此外，證券分析師與市場(chǎng)投資者普遍洋溢的樂(lè)觀情緒，甚至將影響公司管理層對(duì)本公司經(jīng)營(yíng)狀況的客觀評(píng)價(jià)。本來(lái)，公司管理層作為內(nèi)部人，相比之下對(duì)本公司的內(nèi)在價(jià)值有較為客觀的理解。然而，Schultz和Zirman （2001）對(duì)20世紀(jì)末美國(guó)股市互聯(lián)網(wǎng)公司股票IPO的研究認(rèn)為，在整個(gè)市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股票充滿樂(lè)觀、極力追捧、市場(chǎng)泡沫成分明顯時(shí)，公司管理層卻并不認(rèn)為公司的股價(jià)高出其內(nèi)在價(jià)值，公司內(nèi)部人不愿賣出所持有的股票。由此可見(jiàn)，盡管投資者和公司管理層能夠?qū)ψC券分析師施加或產(chǎn)生直接、間接的影響，但這種影響并不是主要的。相反，證券分析師卻因?yàn)槠湓谑袌?chǎng)中所處的特殊地位、自身的聲譽(yù)及其所處機(jī)構(gòu)（投資銀行或基金等）的聲譽(yù)或?qū)嵙?，?duì)公司管理層或市場(chǎng)投資者產(chǎn)生較大影響，并通過(guò)公司管理層或市場(chǎng)投資者的行為及其相互作用，進(jìn)而影響市場(chǎng)整體的有效性。因此，保持證券分析師研究的獨(dú)立性、真實(shí)公正性和有效性，是有利于促進(jìn)證券市場(chǎng)運(yùn)作效率和長(zhǎng)期規(guī)范化健康發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。

一般來(lái)講，證券分析師是分析證券并提出建議的人員。證券分析師是證券市場(chǎng)中的專業(yè)分析人員，其作用在于通過(guò)其優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑和專業(yè)分析能力，向市場(chǎng)參與者提供合理反映證券內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格信息，從而減弱證券市場(chǎng)的價(jià)格偏離，促進(jìn)市場(chǎng)的有效性。

基于Fama所總結(jié)的傳統(tǒng)有效市場(chǎng)假設(shè)理論，將市場(chǎng)有效性劃分為弱有效市場(chǎng)假設(shè)（Weak-form EMH）、半強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)（Semistrong-form EMH）及強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)（Strong-form EMH）。弱有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為現(xiàn)在的證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有的證券市場(chǎng)歷史信息，半強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為證券價(jià)格充分反映了所有的公開信息，強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為當(dāng)前的證券價(jià)格充分反映了所有的公開信息與未公開的信息。盡管研究人員在針對(duì)現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)的弱有效及半強(qiáng)有效的實(shí)證研究上存在爭(zhēng)議，并由此揭示了一系列市場(chǎng)異常（anomalies）的存在，但一般認(rèn)為現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)不符合強(qiáng)有效假設(shè)，通過(guò)內(nèi)幕消息和私有信息是可以獲得超額利潤(rùn)的。因而，在此假設(shè)下，筆者認(rèn)為證券分析師的作用在于綜合其在公開信息上的分析能力優(yōu)勢(shì) （宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析及公司分析），以及其信息渠道資源優(yōu)勢(shì)（利用與公司管理層的密切聯(lián)系，獲得未公開或小范圍半公開狀態(tài)的信息等），將信息分析結(jié)果從只屬于分析師自我擁有的私有信息狀態(tài)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)公開狀態(tài)，最終促進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)調(diào)整至半強(qiáng)有效狀態(tài)。

此外，對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)存在另一種表達(dá)方式，其有三個(gè)依次弱化的假設(shè)構(gòu)成，即投資者是理性的，因此投資者可以理性地評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值；即使有些投資者是非理性的，但其交易是隨機(jī)的，對(duì)價(jià)格的影響可以相互抵消；即使投資者的非理性行為具有非隨機(jī)性，但理性交易者的套利行為將消除其對(duì)價(jià)格的影響。在此假設(shè)下，筆者認(rèn)為證券分析師在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中所發(fā)揮的作用體現(xiàn)在，通過(guò)公開其分析報(bào)告向市場(chǎng)傳送現(xiàn)有證券定價(jià)與內(nèi)在價(jià)值存在偏離的信息，從而大大降低了潛在套利者的信息搜尋與分析成本，從而使市場(chǎng)定價(jià)在套利競(jìng)爭(zhēng)的作用下體現(xiàn)市場(chǎng)有效性。

證券分析師是證券市場(chǎng)上代表有效定價(jià)的不容忽視的重要理性力量，其發(fā)布的信息對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格及投資者投資決策行為有著較大的影響力。 Bjerring，Lakonishok和Vermaelen （1983）研究了加拿大證券分析師的表現(xiàn)，認(rèn)為由證券分析師推薦的股票回報(bào)率在扣除交易成本后仍高于整體市場(chǎng)回報(bào)。Womack（1996）的研究指出，證券分析師所推薦的股票在其報(bào)告發(fā)布后有顯著的價(jià)格運(yùn)動(dòng)，其中推薦賣出的股票比推薦買入的股票的價(jià)格運(yùn)動(dòng)更為明顯。朱寶憲和王怡凱2001）對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的媒體薦股建議效果進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為短線投資建議推薦的股票組合收益要高于投資基金的收益。這些研究對(duì)證券分析師的能力進(jìn)行了肯定（至少是短期），另一方面也在某種程度上反映了分析師對(duì)市場(chǎng)的影響力。某些明星分析師的言論對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)烈影響的事例并不少見(jiàn)，甚至帶有一點(diǎn)“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”的意味。因此，保持證券分析師研究的客觀性、獨(dú)立性與公正性，對(duì)維護(hù)市場(chǎng)效率，保護(hù)投資者利益有著重大意義。

然而，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，證券分析師的行為不可避免地受到來(lái)自外部（公司及客戶利益等）和自身內(nèi)部（能力及心理等）條件的約束與影響。同時(shí)，證券分析師、上市公司管理層及市場(chǎng)投資者三者之間在行為上存在互動(dòng)關(guān)系，從而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的配置效率及價(jià)格運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生影響。對(duì)上述因素，筆者認(rèn)為行為金融（behavioral finance）及相關(guān)的行為公司金融（behavioral corporate finance）研究是一個(gè)較為合理與有效的研究途徑。

在我國(guó)，證券分析師主要分布在證券公司和咨詢機(jī)構(gòu)中，俗稱“股評(píng)家”。他們的言論通過(guò)媒體每日都影響著市場(chǎng)投資者。而當(dāng)前的現(xiàn)狀表明，我國(guó)證券分析師的行為并不能讓市場(chǎng)投資者感到滿意。

一、證券分析師的行為及存在的問(wèn)題

林翔（2000）研究分析了1998年4月至1999年6月我國(guó)證券咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的效果，研究發(fā)現(xiàn)咨詢機(jī)構(gòu)推薦的股票在推薦公開前有明顯的超常收益，相反在推薦公開后卻存在顯著的負(fù)超常收益。其研究認(rèn)為我國(guó)的證券咨詢機(jī)構(gòu)并不是致力于收集和分析財(cái)務(wù)信息，其擁有的私人信息少，缺乏行業(yè)分析能力，靠與客戶“合謀”來(lái)賺取利潤(rùn)。朱寶憲和王怡凱（2001）研究了 1991年1月至11月證券媒體選股建議效果，結(jié)果表明咨詢機(jī)構(gòu)推薦的短線投資股票組合收益要高于投資基金的收益，而推薦的中期投資股票收益低于大盤。其研究認(rèn)為咨詢機(jī)構(gòu)具有一定的把握市場(chǎng)短期熱點(diǎn)的能力。

由此可見(jiàn)，與世界主要證券市場(chǎng)的分析師注重基本面分析的價(jià)值型推薦不同，我國(guó)證券分析師傾向于短線技術(shù)分析的“投機(jī)”型。其“私有信息”往往是有關(guān)股票操縱的內(nèi)幕信息，而不是有關(guān)上市公司內(nèi)在價(jià)值的信息。這些現(xiàn)象反映了我國(guó)證券分析師中存在的分析取向和職業(yè)道德問(wèn)題。

首先是分析取向問(wèn)題。目前我國(guó)各類有關(guān)證券市場(chǎng)的期刊中的股票推薦，大部分以技術(shù)分析或主力機(jī)構(gòu)動(dòng)向作為推薦的依據(jù)。一方面投資者在這種分析取向的影響下，更傾向于采取市場(chǎng)投機(jī)行為，導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)氣氛加重；另一方面，這種分析取向降低了證券分析師對(duì)基本分析和實(shí)地調(diào)研的注重力度，導(dǎo)致上市公司的虛假財(cái)務(wù)狀況不能及時(shí)揭示，最終損害投資者的利益，不利于市場(chǎng)形成正確的投資理念，真實(shí)反映各個(gè)層面的經(jīng)濟(jì)狀況。2001年8月，銀廣夏財(cái)務(wù)丑聞被揭發(fā)前，以證券公司研究所或研發(fā)部名義發(fā)表的有關(guān)銀廣夏的分析報(bào)告，沒(méi)有對(duì)銀廣夏的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提出疑問(wèn)。在藍(lán)田股份業(yè)績(jī)?cè)旒侔钢幸泊嬖陬愃频默F(xiàn)象。

此外，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者在一定程度上面臨分析師的職業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)。部分證券分析師利用虛假消息、內(nèi)幕消息、市場(chǎng)傳言或主觀臆斷作為分析依據(jù)，誤導(dǎo)投資者；甚至與主力機(jī)構(gòu)或莊家等相互勾結(jié)，共同制造假象，在毫無(wú)基本面價(jià)值支撐的股價(jià)拉升中扮演“吹鼓手”和“黑嘴”。這嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益，挫傷了投資者的市場(chǎng)信心。

因此，加強(qiáng)證券分析師管理，充分發(fā)揮證券分析師在維護(hù)市場(chǎng)效率中的積極作用，是完善我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)所必須的。

二、分析師制度建設(shè)的自律與監(jiān)管并重

從我國(guó)證券市場(chǎng)誕生以來(lái)，證券分析師就與市場(chǎng)的發(fā)展相伴相隨，同樣面臨著不斷規(guī)范的過(guò)程。2000年7月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)證券分析師專業(yè)委員會(huì)成立，我國(guó)證券分析師走上了行業(yè)自律的道路。分析師自律以《中國(guó)證券分析師職業(yè)道德守則》提出的“獨(dú)立誠(chéng)信，謹(jǐn)慎客觀、勤勉盡職、公平公正”為原則。2002年報(bào)12月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)新成立證券分析師委員會(huì)取代原證券分析師專業(yè)委員會(huì)，以進(jìn)一步健全組織機(jī)構(gòu)，更有效地履行行業(yè)自律職能。

然而僅有行業(yè)自律是不夠的，由于證券分析師的行為將影響多方經(jīng)濟(jì)利益，其職業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)與代理人間題難以單靠行業(yè)自律來(lái)解決。在國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)（特別是美國(guó)），證券分析師的管理以行業(yè)自律管理為主，司法行政管理為輔。在美國(guó)，由于“賣方”分析師與投資銀行的利益相關(guān)性，其成為司法行政監(jiān)管的重點(diǎn)，美國(guó)證券交易委員會(huì)經(jīng)常對(duì)投資銀行的分析師進(jìn)行審查，力求最大限度減少分析師的職業(yè)道德問(wèn)題。2001年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范面向公眾開展的證券投資咨詢業(yè)務(wù)行為若干問(wèn)題的通知》，突出強(qiáng)調(diào)“執(zhí)業(yè)回避”條款和“信息披露”條款，目的在于使證券分析師保持“獨(dú)立性”和“利益不相關(guān)性”，從而保證咨詢意見(jiàn)和研究報(bào)告的公正性。

然而，從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，仍需進(jìn)一步完善我國(guó)的證券分析師制度，通過(guò)證監(jiān)會(huì)與行業(yè)的共同努力，保證證券分析師獨(dú)立公正與有效。