并購融資是指為完成企業(yè)并購而融通資金過程。并購融資是企業(yè)為特殊目的而進(jìn)行的融資活動，特殊的直接目的是并購方企業(yè)為了兼并或者收購被并購方企業(yè)。并購融資的特點(diǎn)在于融資數(shù)額比較大，獲得渠道比較廣，采取方式比較多，對并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、未來經(jīng)營前景等多個方面產(chǎn)生重大影響。

并購融資方式根據(jù)資金來源可分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源籌措所需資金，因而內(nèi)部融資一般不作為企業(yè)并購融資的主要方式。并購中應(yīng)用較多的融資方式是外部融資，也即企業(yè)從外部開辟資金來源，向企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體籌措資金，包括專業(yè)銀行信貸資金、非銀行金融機(jī)構(gòu)資金、通過證券市場發(fā)行有價證券籌集資金等。

1．內(nèi)部融資

(1)自有資金。企業(yè)內(nèi)部自有資金是企業(yè)最穩(wěn)妥最有保障的資金來源。通常企業(yè)可動用的內(nèi)部資金有稅后留利、折舊、閑置資產(chǎn)變賣等幾種形式。

(2)未使用或未分配的專項基金。這些專項基金只是在未使用和分配前作為內(nèi)部融資的一個來源，但從長期平均趨勢來看，這些專用基金具有長期占有性。這一專項基金由以下部分組成：一是從銷售收入中收回而形成的更新改造基金和修理基金；二是從利潤中提取而形成的新產(chǎn)品試制基金、生產(chǎn)發(fā)展基金和職工福利基金等。

(3)企業(yè)應(yīng)付稅利和利息。從資產(chǎn)負(fù)債表上看，企業(yè)應(yīng)付稅利和利息屬債務(wù)性質(zhì)，但它的本原還是在企業(yè)內(nèi)部。這部分資金不能長期占用到期必須支付，但從長期平均趨勢來看，它也是企業(yè)內(nèi)部融資的一個來源。

2．外部融資

(1)債務(wù)融資。主要包括：①優(yōu)先債務(wù)融資。優(yōu)先債務(wù)是指在受償順序上享有優(yōu)先權(quán)的債務(wù)，在并購融資中主要是由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的并購貸款。在西方企業(yè)并購融資中，提供貸款的金融機(jī)構(gòu)對收購來的資產(chǎn)享有一級優(yōu)先權(quán)。②從屬債務(wù)融資。從屬債務(wù)一般不像優(yōu)先債務(wù)那樣具有抵押擔(dān)保，并且其受償順序也位于優(yōu)先債務(wù)之后。從屬債務(wù)包括各類無抵押貸款、無抵押債務(wù)及各類公司債券、垃圾債券。

(2)權(quán)益融資。在企業(yè)并購中最常用的權(quán)益融資方式即股票融資，有普通股融資和優(yōu)先股融資兩種。

1)普通股融資。普通股融資的基本特點(diǎn)是其投資收益(股息和分紅)不是在購買時約定，而是事后根據(jù)股票發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績來確定。持有普通股的股東，享有參與經(jīng)營權(quán)、收益分配權(quán)、資產(chǎn)分配權(quán)、優(yōu)先購股權(quán)和股份轉(zhuǎn)讓權(quán)等。

2)優(yōu)先股融資。優(yōu)先股又稱特別股，是企業(yè)專為某些獲得優(yōu)先特權(quán)的投資者設(shè)計的一種股票。它的主要特點(diǎn)如下：①一般預(yù)先定明股息收益率。②優(yōu)先股股東一般無選舉權(quán)和投票權(quán)。③優(yōu)先股有優(yōu)先索償權(quán)，能優(yōu)先領(lǐng)取股息，能優(yōu)先分配剩余資產(chǎn)。

(3)混合型融資工具。除了上述常見的債務(wù)、權(quán)益融資方式以外，企業(yè)在并購融資中還大量使用一些混合型融資工具，這種既帶有權(quán)益特征又帶有債務(wù)特征的特殊融資工具在企業(yè)并購融資中扮演著重要的角色。

1)可轉(zhuǎn)換證券?？赊D(zhuǎn)換證券分為可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股兩種。它實(shí)際上是一種負(fù)債與權(quán)益相結(jié)合的混合型融資工具，這種債券的持有人可以在一定的時限內(nèi)按照一定的價格將購買的債券轉(zhuǎn)換為普通股。

2)認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證是由企業(yè)發(fā)行的長期選擇權(quán)證，它允許持有人按某一特定價格買進(jìn)既定數(shù)量的股票。認(rèn)股權(quán)證通常隨企業(yè)的長期債券一起發(fā)行。作為優(yōu)先股或普通股的替代物，認(rèn)股權(quán)證越來越受到并購企業(yè)和投資者的歡迎。它對于并購企業(yè)而言有雙重優(yōu)點(diǎn)：其一是避免了使被并購企業(yè)股東在并購后的整合初期成為普通股東，從而擁有獲得信息和參加股東大會的權(quán)利；其二是它對被收購企業(yè)目前的股東利益沒有影響。發(fā)行認(rèn)股權(quán)證融資也有不利之處，主要是在認(rèn)股權(quán)證行使時，如果普通股股價高于認(rèn)股權(quán)證約定價格較多，發(fā)行企業(yè)就會因為發(fā)行認(rèn)股權(quán)證而發(fā)生融資損失。

3．特殊融資

(1)杠桿收購融資。杠桿收購是指通過增加并購方企業(yè)的財務(wù)杠桿來完成并購交易的一種并購方式。這種并購方式的實(shí)質(zhì)是并購企業(yè)主要以借債方式購買目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來支持償還債務(wù)的并購方式。杠桿收購中的債務(wù)融資可以高達(dá)交易成本95％，因而能夠幫助一些小公司實(shí)現(xiàn)“小魚吃大魚”的并購目標(biāo)。按目標(biāo)公司經(jīng)理層是否參與對本公司的收購進(jìn)行分類，杠桿收購可分為管理層收購和非管理層收購。杠桿收購融資結(jié)構(gòu)有點(diǎn)像倒過來的金字塔，在這個倒金字塔的最頂層是對公司資產(chǎn)有最高求償權(quán)的一級銀行貸款，約占收購資金的50％～60％；塔的中間主要是被統(tǒng)稱為垃圾債券的從屬債務(wù)，約占收購資金的20％～30％。

(2)賣方融資。企業(yè)并購中一般都是買方融資，但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款或由于市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金。買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回該資產(chǎn)。這種方式被稱為“賣方融資”。比較常見的賣方融資即在分期付款條件下，以或有支付方式購買目標(biāo)企業(yè)。由此可見，或有支付所起到的效果同企業(yè)通過其他融資渠道獲取資金進(jìn)行并購的最終效果是相同的。

4．并購后的整合

并購后的整合首先要求對新的組織形式進(jìn)行詳細(xì)分析，重新審視企業(yè)進(jìn)行并購的動因。整合過程最重要的是并購方過去的經(jīng)驗。并購方把業(yè)務(wù)整合作為一項目標(biāo)，就應(yīng)在并購?fù)瓿珊笱杆俳M建一支包括并購雙方人員和外聘專業(yè)顧問、具有高度信任的協(xié)作型整合管理隊伍，其職責(zé)就是使目標(biāo)公司融人企業(yè)組織。整合管理組織應(yīng)盡快獲取有關(guān)并購方的并購目標(biāo)、期望和投資回收時間框架以及雙方愿意為并購活動提供的資源三方面的詳細(xì)信息，這些都會影響整合的進(jìn)展速度及整合成功的可能性。其中人力資源的整合尤為重要。

1．企業(yè)自有資金規(guī)模障礙。企業(yè)自有資金是企業(yè)進(jìn)行并購的內(nèi)源融資，其成本低、手續(xù)簡便，且可作為其他融資的保證。但目前我國企業(yè)普遍規(guī)模小，盈利能力不佳，自有資金的數(shù)量很難保證并購所需份額的資金要求，因此還不能成為并購融資的主要渠道。

2．貸款融資的政策限制。銀行貸款可以彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部融資的不足，但大部分銀行貸款期限短，不宜作為資本。而且從我國目前實(shí)際情況，企業(yè)負(fù)債率普遍過高，國有企業(yè)的平均負(fù)債率已達(dá)80％左右，再向銀行融資能力有限；同時，銀行也加大了對貸款的審查和控制，只有那些實(shí)力強(qiáng)、效益高、風(fēng)險低的企業(yè)才能得到銀行的支持，并且還要附以其他限制條件。一些企業(yè)借并購重組之機(jī)，變相逃廢銀行債務(wù)，從而打擊了銀行參與并購融資的積極性。這種不正常的銀企關(guān)系給企業(yè)并購融資帶來了很大困難，不利于企業(yè)并購后的財務(wù)重整，也使企業(yè)并購向銀行融資的機(jī)會減少。而且，即便是銀行愿意貸款，也會由于銀行貸款的專用性而不能用于權(quán)益性投資形式的并購活動。

3．債券融資的障礙。由于債券發(fā)行企業(yè)尚未建立起完善的自我約束機(jī)制，為保護(hù)投資者利益，我國對債券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的限制，公司無法根據(jù)市場情況和自身需要決定融資行為。首先，企業(yè)債券的發(fā)行要經(jīng)過復(fù)雜的審批并有著有限規(guī)模指標(biāo)。國家對發(fā)行的主體有極為嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行人必須符合的條件，一是企業(yè)規(guī)模達(dá)到國家規(guī)定的要求；二是企業(yè)財務(wù)會計制度符合國家規(guī)定；三是具有償債能力；四是企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；五是所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策；六是有具有代為清償債務(wù)能力的保證人作擔(dān)保和發(fā)行人符合條件的資產(chǎn)作抵押等其他條件。至于可轉(zhuǎn)換債券在我國才剛剛起步，也只是“試驗”階段，也只是在少數(shù)業(yè)績良好的大型國有企業(yè)才能施行。這種繁瑣的、復(fù)雜的審批程序，使得企業(yè)從申請到批準(zhǔn)需要較長的“時滯”，這種“時滯”往往與購并出資支付的需要之間發(fā)生期限結(jié)構(gòu)的不協(xié)調(diào)性、不平衡性，甚至大大的背離性、滯后性。同時有限的規(guī)模指標(biāo)決定了發(fā)行人選擇的局限性和籌資數(shù)量的有限性。其次，債券籌資難以用于購并支付。我國債券發(fā)行管理對債券籌資的用途有嚴(yán)格、明確的規(guī)定?？赊D(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法雖然沒有明確規(guī)定可轉(zhuǎn)債籌資的具體投向，但它屬于公司債券的范疇，同樣不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出。債券籌資的主要用途是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需，如技術(shù)改造、基本建設(shè)投資、補(bǔ)充自有流動資金等，可見債券籌資難以名正言順或合法合規(guī)用于購并企業(yè)的現(xiàn)金出資支付。第三，企業(yè)債券的非市場化因素較大，國家規(guī)定企業(yè)債券利率的上限，降低了購買企業(yè)債券的吸引力。再者，二級交易市場的發(fā)育程度也制約了企業(yè)債券的流動性，不能滿足更多入市投資者交易的需求，限制了投資者資金的投入，也阻礙了擴(kuò)大并購融資債券的發(fā)行。審批手續(xù)嚴(yán)格，對發(fā)行主體的規(guī)模、盈利能力、負(fù)債規(guī)模及資金用途等有嚴(yán)格的規(guī)定，和二級市場債券市場不發(fā)達(dá)，市場容量有限投資者數(shù)量有限等的限制，債務(wù)融資規(guī)模在短期內(nèi)估計難以有所突破。

4．股票融資的障礙。發(fā)行股票融通的資金作為企業(yè)的長期資本，是企業(yè)進(jìn)行并購籌資的主要來源。發(fā)行股票存在的問題是收購主體是否具有股票發(fā)行資格以及股票發(fā)行的規(guī)定較嚴(yán)格。目前，我國股票上市發(fā)行雖然已實(shí)行核準(zhǔn)制，但是有許多方面的限制，如要求企業(yè)上市要請一家具有證券承銷資格的券商進(jìn)行上市輔導(dǎo)，并對券商推薦股票上市實(shí)行“通道”制，這使我國企業(yè)上市大受通道制約。另外，我國政府在《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)股份有限公司公開募集資金管理通知》中的第七條還指出擬上市公司發(fā)行新股的，募集資金數(shù)額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額的兩倍；上市公司發(fā)行新股的，募集資金數(shù)額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額。上述規(guī)定對擬上市公司的上市發(fā)行規(guī)模和上市發(fā)行資格進(jìn)行了限制，一些不符合發(fā)行資格的企業(yè)就無法通過這種方式實(shí)現(xiàn)融資。對于上市公司，要通過增發(fā)、配股等進(jìn)行再融資，其條件更為苛刻，且所需時間較長，這使得發(fā)行股票完成并購受到限制。

并購對于兼并方(收購方)實(shí)質(zhì)是一種投資活動，企業(yè)開展投資活動的前提是融通所需資金。在融資安排中，不僅要保證總量的需求，還要充分考慮融資的成本及融資的風(fēng)險。

(一)融資成本分析

根據(jù)融資來源不同，融資可分為負(fù)債性融資和權(quán)益性融資。

1．負(fù)債性融資成本：負(fù)債融資主要包括長期借款與發(fā)行債券。長期借款一直是我國企業(yè)進(jìn)行融資的主要方式，融資速度快，手續(xù)簡便，融資費(fèi)用少，融資成本主要是借款利息。一般地講，借款利息低于發(fā)生債券。通過發(fā)行債券融通資金，能聚集社會上大量的閑散資金，籌集到比借款更多的資金。同時還可根據(jù)市場情況，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，增加融資彈性。對于負(fù)債性融資，其優(yōu)點(diǎn)是融資成本較低，且能保證所有者的控制權(quán)，并能獲得財務(wù)杠桿利益。但會承擔(dān)較大的財務(wù)風(fēng)險，且影響以后的籌資能力。

2．權(quán)益性融資成本：權(quán)益性融資主要包括普通股、優(yōu)先股和留存收益。通過權(quán)益性融資融通的資金，構(gòu)成企業(yè)的自有資本，不存在到期償還的問題，且數(shù)量不受限制，并能增加舉債能力。但成本高于負(fù)債性融資。

(二)融資風(fēng)險分析

1．融資方式風(fēng)險分析：融資風(fēng)險是企業(yè)融資中的重要因素，在選擇融資方式時，不僅要考慮成本，更要降低總體風(fēng)險。降低融資風(fēng)險的手段一方面應(yīng)選擇融資風(fēng)險小的權(quán)益性融資方式，另一方面，還可考慮使用彈性較大的融資方式，如可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等。

2．融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險分析：企業(yè)并購所需的巨額資金，單一融資方式難以解決，在多渠道籌集并購資金中，企業(yè)還存在融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)主要包括債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)，債務(wù)資本中長期債務(wù)與短期債務(wù)的結(jié)構(gòu)。合理確定資本結(jié)構(gòu)，就是要使債務(wù)資本與權(quán)益資本保持適當(dāng)比例，長短期債務(wù)合理搭配，進(jìn)而降低融資風(fēng)險。

(三)融資方式分析

1．間接融資分析：間接融資是企業(yè)通過銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金的融通。其主要形式有：銀行貸款、銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)購買企業(yè)股票或以其它形式向企業(yè)投資。間接融資成本相對較低，籌資速度快，但一般數(shù)量有限。難于滿足并購所需資金，并且在我國受政府約束較大。

2．直接融資分析：直接融資分為企業(yè)內(nèi)部融資與企業(yè)外部融資兩部分。內(nèi)部融資主要指以企業(yè)留存收益作為并購資金來源。是最便利的融資方式，但數(shù)額有限。外部融資是指企業(yè)通過資本市場通過發(fā)行有價證券等形式籌集并購資金。這種方式有利于充分利用社會閑散資金，一般地籌資數(shù)額較大，但成本相對較高，并受到發(fā)行額度的限制。