20世紀(jì)中期，在美國出現(xiàn)了一股兼并聯(lián)合的浪潮，同時也出現(xiàn)了一批多元化和多部門的大企業(yè)、大集團(tuán)。這些集團(tuán)式企業(yè)的出現(xiàn)，導(dǎo)致了企業(yè)內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生。由于集團(tuán)式多部門企業(yè)的資本需要進(jìn)行流通和配置，為了完成一個項目，各部門可以從銀行、股票和債券市場獲取資金，還可以從各部門內(nèi)部調(diào)集資金或融通資金，以幫助一個項目或一個部門進(jìn)行投資。而各部門之間為了獲取資金展開的競爭，類似于外部市場的競爭機(jī)制。但內(nèi)部資本市場可以把多條渠道的現(xiàn)金流量集中起來，投向高收益的領(lǐng)域，這就使內(nèi)部資本市場在監(jiān)督、激勵、內(nèi)部競爭以及資本的低成本配置方面優(yōu)于外部的資本市場。因此，這種企業(yè)內(nèi)部形成的資金流動和資本配置，就是我們所稱謂的企業(yè)內(nèi)部資本市場。

一般來說，一個完整的資本配置過程可以被抽象地描述為以下兩個環(huán)節(jié)：第一個環(huán)節(jié)，社會資本通過信貸市場和證券市場把資本配置給各種不同組織形態(tài)的企業(yè)；第二個環(huán)節(jié)，不同組織形態(tài)的企業(yè)把資本配置到各個分部或子公司，并通過他們把資本配置給不同的投資項目。這里所謂的“第一個環(huán)節(jié)”即外部資本市場；“第二個環(huán)節(jié)”即內(nèi)部資本市場。在內(nèi)部資本市場上，出資者即企業(yè)總部是資金使用部門資產(chǎn)的所有者，擁有所有權(quán)，而外部資本市場的出資者則不是資金使用部門資產(chǎn)的所有者。更準(zhǔn)確地說，前者具有剩余索取權(quán)，而后者則沒有。正由于這一本質(zhì)的區(qū)別，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場與外部資本市場在企業(yè)的信息傳遞、監(jiān)督和激勵等方面產(chǎn)生不同的效果，從而規(guī)避了外部資本市場上投資項目的信息披露和困擾外部資本市場的激勵等問題。

內(nèi)部資本市場的初始成因是由于傳統(tǒng)資本市場的失效，失效是因為外部資本市場信息不對稱和代理人問題，導(dǎo)致資源配置效率低下。企業(yè)轉(zhuǎn)而依靠內(nèi)源融資，內(nèi)部資本市場彌補(bǔ)了外部資本市場的局限性，其本質(zhì)是企業(yè)集團(tuán)對市場組織的一種替代。

1.優(yōu)化總部監(jiān)督，降低部門經(jīng)理激勵。企業(yè)總部是資產(chǎn)的所有者，對各項目的資產(chǎn)擁有所有權(quán)，從監(jiān)督中可以得到更大的收益，而且總部在監(jiān)督方面付出的努力程度越高，收益也越大。這樣來看，即使內(nèi)、外部出資者有相同的監(jiān)督能力，內(nèi)部出資者也會選擇更加嚴(yán)格的監(jiān)督。但要注意這種監(jiān)督并非無止境，因為監(jiān)督要付出成本，所以要考慮最優(yōu)監(jiān)督水平的問題。與此相反，外部投資者由于只能根據(jù)事先訂立的合約獲取投資收益，而不能從提供監(jiān)督中得到收益，所以監(jiān)督的積極性大為降低。另外，ICM降低了部門經(jīng)理的激勵，因為他們沒有剩余控制權(quán)，他們的利益很容易受到公司總部為了獲取收益而做出的投機(jī)行為的影響。

2.控制信息處理成本，提高效率?？偛繉ο聦俨块T具有權(quán)威力量，可以對他們直接進(jìn)行審計，包括賬面記錄和文獻(xiàn)記錄。與外部投資者相比，其獲取信息的真實(shí)程度要大大提高。雖然不能絕對避免舞弊的行為，但總部在辨別信息真?zhèn)螘r所使用的手段卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于外部投資者，同時費(fèi)用相應(yīng)地減少。在ICM部門之間的溝通也會增多，并將信息披露看作是集體合作行為，而將內(nèi)部信息透露給本集體之外被視為背叛行為，這些相對于外部資本市場而言，都是在信息處理成本上的優(yōu)勢。

3.提高企業(yè)內(nèi)部資源配置效率。當(dāng)公司總部擁有多個相關(guān)業(yè)務(wù)單位或多個競爭項目時，ICM存在一定優(yōu)勢?？偛康闹饕?zé)任是對定量的資源進(jìn)行配置，即在眾多具有競爭性的項目之間挑選出最優(yōu)項目，并把有限的資源投入這些項目，以便使企業(yè)在整體上獲得收益的最大化。所以總部決定對某個項目進(jìn)行投資時，不僅考慮項目本身具備的絕對優(yōu)勢，更重要的是，要考慮該項目在公司整體投資組合中與其他項目相比所具備的相對優(yōu)勢。相反，外部出資者的收益在合同中就已經(jīng)約定，不具有事后的剩余要求權(quán)，所以在資源數(shù)量固定的情況下，外部出資者對那些風(fēng)險大但收益抵補(bǔ)性差的項目只能采取減少投資的方式，以保證事前約定的收益不會減少。這樣，外部投資者的投資水平就取決于項目的絕對特點(diǎn)，而不是相對特點(diǎn)。

內(nèi)部資本市場有降低交易成本，進(jìn)行有效監(jiān)督，優(yōu)化資本配置，放松外部融資約束等優(yōu)勢，下面分別加以解釋。

(1)內(nèi)部資本市場信息優(yōu)勢：在外部資本市場進(jìn)行投融資，由于信息不對稱問題的存在，使得企業(yè)必須承擔(dān)較高的交易成本，并面臨較大的風(fēng)險。而內(nèi)部資本市場恰恰在這兩方面顯示其優(yōu)勢，在內(nèi)部資本市場中，總部與各部門同屬～個大家庭，獲取的信息更真實(shí)，并且所花的費(fèi)用也較少。公司經(jīng)理和部門經(jīng)理可以獲得充分廉價的信息，而且總部可以協(xié)調(diào)各部門集體合作。

(2)內(nèi)部資本市場監(jiān)督激勵：總部(集團(tuán)公司)擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)，總部比銀行(外部資本市場上銀行是資金的主要提供者)有更大的動機(jī)和權(quán)力進(jìn)行優(yōu)秀項目的挑選，這一優(yōu)勢的結(jié)果是總部在監(jiān)督方面付出的努力越多，其收益也就越大，所以它會選擇更加嚴(yán)格的監(jiān)督。當(dāng)然因為監(jiān)督也是有成本的，所以這種監(jiān)督不是無止境監(jiān)督，而要在監(jiān)督的邊際收益等于邊際成本那一點(diǎn)找到最優(yōu)監(jiān)督水平。而外部資本市場，投資者是根據(jù)事先的契約獲得投資收益，不能從監(jiān)督中獲得額外的收益，所以即便他有監(jiān)督的能力，也不會付出百分之百的努力。

(3)資源配置方面的優(yōu)勢：首先，內(nèi)部資本市場總部的收益來源于項目的剩余，總部將現(xiàn)金留在公司內(nèi)部進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配，將有限的資源投人到投資收益率高的項目上，以使企業(yè)整體收益最大。其次，內(nèi)部資本市場有利于更好地重新配置企業(yè)資產(chǎn)。當(dāng)公司總部擁有多個相關(guān)業(yè)務(wù)單位時，如果一個部門業(yè)績不佳，由于業(yè)績不佳和運(yùn)行良好的項目由一位所有者提供融資，其資產(chǎn)將被有效地重新配置(直接與公司總部控制的其他資產(chǎn)合并)。相反，外部出資者則只能把資產(chǎn)出售給其他使用者，并且往往不能獲得足值支付；因為外部投資者必須同狀況差的項目的經(jīng)理分享得到的剩余。最后，在內(nèi)部資本市場上，總部對項目的投資是多期進(jìn)行的，在項目開展過程中，資金收入并非自動流向其生產(chǎn)部門，而是通過內(nèi)部競爭由總部加以重新分配，分配的標(biāo)準(zhǔn)是資金的投資收益率。這種方式大大提高了資金的使用效率。

(1)跨部門補(bǔ)貼(內(nèi)部的“社會主義”)項目。Berger和Ofek通過對1986年一1991年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析以后發(fā)現(xiàn)，多元化公司常會過度投資于收益較差的部門，而且對這種部門的資金“補(bǔ)貼”是造成公司價值下降的主要原因，其他學(xué)者的大量研究也支持這種跨行業(yè)補(bǔ)貼假說。公司內(nèi)部的資金流從投資機(jī)會較多，凈現(xiàn)值為正的部門流向投資機(jī)會較少，凈現(xiàn)值為負(fù)的部門，從而損害公司的整體價值。

(2)內(nèi)部資本市場在資源配置方面。有兩方面的消極影響：一方面由于高層管理者有靈活調(diào)配資源的權(quán)利，有可能為謀取個人私利而進(jìn)行過度投資；另一方面，多元化公司為了加強(qiáng)競爭力而耗費(fèi)大量資源。

(3)內(nèi)部代理傾向。企業(yè)集團(tuán)擁有多個經(jīng)營單位(即多個部門)，公司經(jīng)理與部門經(jīng)理會產(chǎn)生代理問題。這一代理問題往往會造成內(nèi)部資本市場的低效，表現(xiàn)是：總部集中各分部的資源，然后投向高收益的項目，這樣做可以增加集團(tuán)的整體收益，但是影響各分部經(jīng)理增效的動力。部門經(jīng)理為了提高自己的聲譽(yù)會花費(fèi)更多的時間和精力去進(jìn)行外部公關(guān)活動，這些尋租行為必然扭曲資源配置，而且內(nèi)部代理鏈條延長會導(dǎo)致內(nèi)部信息不暢，信息失真。

內(nèi)部資本市場與外部資本市場的本質(zhì)區(qū)別在于：在內(nèi)部資本市場上，企業(yè)總部擁有經(jīng)營不同業(yè)務(wù)分支部門， 并且為企業(yè)內(nèi)部的所有項目配置資本， 對企業(yè)資源使用具有 余控制權(quán)和索取權(quán)；而在外部資本市場上， 外部投資者不擁有它所提供融資的企業(yè)或項目，項目的剩余控制權(quán)和索取權(quán)由經(jīng)理們所有。正是這種區(qū)別，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場借助于總部的組織權(quán)威力量可以緩解外部資本市場與企業(yè)之間的摩擦。換句話說，企業(yè)內(nèi)部資本市場由于總部在信息處理、監(jiān)督激勵、和資源配置方式等方面相對與外部資本市場具有很大的優(yōu)勢， 從而規(guī)避了外部資本市場上投資項目的信息披露和困擾外部資本市場的澈勵等問題。

在我國正處于向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，外部資本市場還很不發(fā)達(dá)，企業(yè)在獲取外部資本市場融資的過程中還受到強(qiáng)烈的資金約束。在這種情況下，內(nèi)部資本市場能夠把有限的資源有效地在項目之間重新進(jìn)行配置的意義就更加重大。因為外部資本市場在會計和審計在技術(shù)還很不成熟的時候，經(jīng)理們就可以很容易地從項目中獲取私利。根據(jù)這種情況，外部投資者就不會為項目提供足夠的融資， 導(dǎo)致單個部門企業(yè)很難吸引最優(yōu)水平的融資，這樣內(nèi)部資本市場就能夠潛在地發(fā)揮非常重要的作用。例如，在某家公司的內(nèi)部市場上，總部同時對一家歷史悠久的“大煙囪” 工廠和幾個技術(shù)含量高、具有創(chuàng)新性的高凈現(xiàn)值的開發(fā)項目的資金進(jìn)行監(jiān)督管理。從獨(dú)立項目的角度來看，“大煙囪” 工廠擁有充足的現(xiàn)金流和附加值，能夠進(jìn)行大量的再投資。同時，公司的資源總體上是稀缺的，若把這些資金轉(zhuǎn)移投向更具有創(chuàng)新性的開發(fā)項目上可能效益更好，但是由于這些開發(fā)項目依靠自身力量無法從外部資本市場募集到充足的資金。在這種情況下，總部配置資源的作用就十分重要。相比之下，外部投資者就無法對企業(yè)內(nèi)部的資源配置做出科斯的安排。當(dāng)然，隨著外部資本市場的發(fā)展，會計、審計和信息披露機(jī)制的進(jìn)一步完善和成熟，內(nèi)部資本市場的比較優(yōu)勢會逐漸削弱。

實(shí)際上，我國改革自身為企業(yè)內(nèi)部資本市場的形成提供了理論依據(jù)，若把完全的計劃經(jīng)濟(jì)體制看成是一個沒有外部資本市場的系統(tǒng)。那么外部資本市場的功能全部被內(nèi)部化了。完全內(nèi)部化的安排顯然是不經(jīng)濟(jì)的，這在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程已經(jīng)得到了有效的證實(shí)。隨著改革的深化，外部資本市場被分離出去后，企業(yè)將有一段內(nèi)部資本市場真空時段，這時企業(yè)與外部資本市場存在著嚴(yán)重的信息和激勵的摩擦問題，企業(yè)通過合理的兼并，形成真正的企業(yè)內(nèi)部資本市場以解決其與外部資本市場之間的問題。所以，從企業(yè)內(nèi)部資本市場的理論來看，我國目前的企業(yè)兼并、資產(chǎn)重組是改革的必由之路。

然而，在建立企業(yè)內(nèi)部資本市場的過程中，也就是企業(yè)間兼并、重組的過程中，存在著嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制” 現(xiàn)象。經(jīng)營者通過兼并損害國家和股東的行為是極易發(fā)生的。在國有企業(yè)目前的外部環(huán)境中(外部資本市場不完善，還不具備正確評價企業(yè)價值的功能)，經(jīng)營者無個人成本可言?！吧虡I(yè)試驗” 成本主要由國家提供， 企業(yè)間的不良兼并發(fā)生的可能性較大。所以，目前及今后一段時期內(nèi)，企業(yè)間的兼并、重組存在的主要問題是缺乏有效的約束機(jī)制，如何建立有效的約束機(jī)制就顯得尤其重要。而根本的約束機(jī)制來自于外部資本市場的完善，企業(yè)內(nèi)部資本市場除了其自身的某些不經(jīng)濟(jì)因素，如內(nèi)部激勵問題和信息不對稱問題等的制約之外，還因為外部資本市場對其發(fā)展有著根本性制約作用。從理論上講，內(nèi)部資本市場與外部資本市場存在著一個合理的邊界。由于市場機(jī)制的競爭性，當(dāng)內(nèi)部資本市場的邊際效率下降到一定程度時，外部資本市場就會取而代之。內(nèi)部資本市場和外部資本市場是相互依存、相互制約、相互替代的關(guān)系，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，二者經(jīng)過長期的調(diào)整，尋求著相互之間合理的邊界。所以，發(fā)展和完善外部資本市場，包括直接融資和間接融資市場，從內(nèi)外部資本市場理論來看，是國有企業(yè)改革成功的關(guān)鍵因素。

企業(yè)經(jīng)過兼并、重組建立內(nèi)部資本市場后，總部可以有效地發(fā)揮內(nèi)部資源配置方面的優(yōu)勢，優(yōu)化資源配置。根據(jù)企業(yè)內(nèi)部資本市場的形成及其特點(diǎn)， 外部資本市場發(fā)展和完善應(yīng)該以提高企業(yè)審查投資項目的概率和減小審查成本、發(fā)展和促進(jìn)審計與會計技術(shù)的完善以及建立有效的信息披露機(jī)制等為目標(biāo)。由于目前企業(yè)外部資本市場不完善，以及我國企業(yè)存在著事實(shí)上的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。及早研究我國企業(yè)的內(nèi)部資本市場的特點(diǎn)、內(nèi)部資本市場與外部資本市場的相互作用及內(nèi)部資本市場與企業(yè)類型的關(guān)系， 建立起有效的約束和監(jiān)督機(jī)制。避免對企業(yè)內(nèi)部資本市場形成不當(dāng)干預(yù)。這對于企業(yè)機(jī)制的轉(zhuǎn)變具有十分重要的意義。