貨幣替代是開放經(jīng)濟必然存在的金融現(xiàn)象。貨幣替代在本質(zhì)上表現(xiàn)為外幣在貨幣職能上的替代本幣，也可以從貨幣需求動機上對其進行分析。本文具體分析了貨幣替代的含義及決定因素，試圖結(jié)合中國的制度和現(xiàn)實背景構(gòu)建出中國的貨幣替代函數(shù)；并在對中國的貨幣替代現(xiàn)象和貨幣替代程度的實證分析之后，得出相關(guān)的結(jié)論和提出了政策選擇的建議。

貨幣替代現(xiàn)象古已有之，從眾所周知的“格雷欣法則”，20世紀(jì)70年代拉美國家的“美元化”，90年代前蘇聯(lián)和東歐國家在轉(zhuǎn)型期的貨幣替代問題。特別是在金融全球一體化，資本流動自由化的背景下，貨幣替代的規(guī)模和程度逐漸加大趨勢不斷增強的今天，世界各國普遍存在著不同程度的貨幣替代現(xiàn)象，貨幣替代對宏觀經(jīng)濟運行不可忽視的影響已引起各國決策者和學(xué)者的關(guān)注。

現(xiàn)實總在啟發(fā)理論。自從1969年3月，卡魯潘? 切提（V·K·Chetty）在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了“On Measuring the Nearness of Near Money”一文最早提出了“貨幣替代”的概念之后，在西方先后產(chǎn)生了“貨幣服務(wù)的生產(chǎn)函數(shù)理論”（Miles,1978）；“貨幣需求的邊際效用函數(shù)”（Bordo&Chondhri,1982）；“貨幣需求的資產(chǎn)組合理論”（King & Putnam Wilfad,1978）；“貨幣的預(yù)防需求理論”（Poloz,1986）等，從不同角度對貨幣替代的形成機制，程度和經(jīng)濟效應(yīng)進行闡述。而我國的貨幣替代理論研究卻剛剛起步，如何借鑒西方理論，給中國的貨幣替代問題做出正確解釋，并結(jié)合金融深化的背景，做出恰當(dāng)?shù)恼哌x擇是非常必要的。

貨幣替代理論研究在國外多是給以現(xiàn)象的描述性的定義。如貨幣替代是本國居民對外幣的需求(raminez-Rojes,1996)。在我國也有學(xué)者給出定義?！柏泿盘娲情_放經(jīng)濟中所特有的一種貨幣性擾動，表現(xiàn)為貨幣自由兌換前提下外幣在價值尺度，支付手段，交易媒介和價值貯藏全方面或部分地取代本幣”（姜波克、楊槐1999）；“當(dāng)本國出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹或一定的匯率貶值預(yù)期時，公眾可能缺乏對本幣穩(wěn)定的信心，并出于相對收益的考慮，減少持有價值相對較低的本國貨幣，增加持有價值相對較高的外國貨幣，于是外幣取代本幣作為價值貯藏手段和交易媒介”（苑德軍、陳鐵軍，1999）。

Ramirez-Rojes給出的定義相對過于簡單，是對現(xiàn)象的描述，但卻具有實用性，在構(gòu)建模型時方便于數(shù)據(jù)搜集和回歸分析，并且貨幣替代的確在表象上多表現(xiàn)為本國居民對外幣的需求。后兩者的定義大同小異都是在本質(zhì)上將貨幣替代視為貨幣職能上的替代，即在貨幣的價值尺度等四大職能部分或全部的替代。姜波克等給出的定義較為科學(xué)，但給出“貨幣自由兌換”的前提，卻有待商榷，在一些經(jīng)常項目或資本項目未實行完全可自由兌換的國家仍存在貨幣替代。

為了更直觀地分析貨幣替代現(xiàn)象，暫且簡單地視為本國居民對外幣的需求，從而在職能上替代本幣。從貨幣需求動因上看，國內(nèi)貨幣需求動機可分為交易動機、預(yù)防動機、投機動機。由于貨幣替代是本幣與外幣之間的置換迭代，涉及匯率的波動，會產(chǎn)生保值動機，于是可將投機動機和保值動機綜合為資產(chǎn)組合動機。即本國居民根據(jù)預(yù)期，在財富和制度約束下，權(quán)衡風(fēng)險和收益，合理搭配各種貨幣與資產(chǎn)的比例結(jié)構(gòu)。

所以貨幣替代同樣可以分為兩大部分：

1、居民的交易和預(yù)防動機對外幣產(chǎn)生的需求。居民為了對外貿(mào)易等經(jīng)濟往來而將持有的本幣置換為外幣，如跨國公司和進口企業(yè)為了支付外國居民貨款。這一部分對利率、匯率等變量反應(yīng)并不非常敏感，而是與國民收入和經(jīng)常項目密切相關(guān)。

2、居民為了資產(chǎn)組合的需要，使自身財富或效用最大化，進行多元的貨幣（資產(chǎn)）組合，在各國利率、通貨膨脹差異度擴大，匯率預(yù)期和風(fēng)險等變量發(fā)生變化時，其多元的貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和總量隨之發(fā)生變化，從而引發(fā)貨幣替代。區(qū)分二者的原因在于這兩部分對外幣需求的穩(wěn)定程度不同，從而對宏觀經(jīng)濟的影響也不同。

進行了上述分析之后，可以這樣理解貨幣替代：貨幣替代是經(jīng)濟主體出于交易、預(yù)防和資產(chǎn)組合等動因，受財富和制度的約束，在不同種類貨幣資產(chǎn)之間置換迭代，從而使得經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)外各種貨幣資產(chǎn)總量與結(jié)構(gòu)發(fā)生相對變化的金融現(xiàn)象。如果是狹義的貨幣替代，可將“貨幣資產(chǎn)”解釋為M1（M1=C+D），即本幣與外幣不生息貨幣之間的替代；廣義的貨幣替代，可將“貨幣資產(chǎn)”解釋為M2（M2=M1+T+S）。即本幣與外幣之間生息貨幣間的替代。當(dāng)然也可以包括本外幣之間生息資產(chǎn)與不生息資產(chǎn)的替代。 貨幣替代更廣泛的意義可視為貨幣之間的替換，所以既應(yīng)包括本國貨幣替代外國貨幣，也應(yīng)包括外國貨幣替代本幣，我們不妨稱之為正向替代和反向替代。一般來說，兩種形式的替代在開放國家的經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)都存在，正向替代與反向替代會對經(jīng)濟運行產(chǎn)生截然不同的影響，二者交互作用于經(jīng)濟系統(tǒng)會產(chǎn)生更為復(fù)雜和不易調(diào)控的經(jīng)濟效應(yīng)。根據(jù)其他標(biāo)準(zhǔn)，貨幣替代還可分為供給方替代和需求方替代，對稱性替代和非對稱性替代等。

貨幣替代能夠發(fā)生有其前提條件：

1、貨幣替代者持有多元結(jié)構(gòu)的貨幣資產(chǎn)或者貨幣間可兌換（外幣可得性）；

2、各類貨幣余額隨利率，通貨膨脹，匯率預(yù)期等變量的變動而變動。

只有在這兩個前提下，才能保證貨幣替代的存在與變動，才能討論貨幣 替代的相關(guān)內(nèi)容。

（一）貨幣替代的決定因素。

貨幣替代一般取決于制度因素、規(guī)模因素、預(yù)期收益和成本因素，宏觀經(jīng)濟變量因素和風(fēng)險等其他因素。

1、制度因素

制度因素主要是經(jīng)濟制度和體制、匯率制度、貨幣自由兌換程度等，各種制度的綜合差異帶來的交易成本的差異。在這里主要分析的是匯率制度和貨幣自由兌換程度。匯率制度不同對貨幣替代有著明顯不同的影響。根據(jù)貨幣主義的觀點，固定匯率制度下，由于當(dāng)局用外匯儲備維持國固定的匯率比價，使得通貨膨脹得以傳播。20世紀(jì)70年代“美元化”這一典型的貨幣替代現(xiàn)象中，阿根廷、烏拉圭等國深受美國通貨膨脹傳遞的影響，喪失了部分貨幣主權(quán)。在這種情況下，經(jīng)濟主體對本幣貶值的預(yù)期強化，在一國承受過多的貶值壓力后，容易引起大規(guī)模的貨幣替代。在浮動匯率制下，由于貨幣間的匯率經(jīng)常波動，多元貨幣持有者為了自身利益，特別是資產(chǎn)組合的目的，會頻繁地進行貨幣替代。所以可以說在固定匯率制度下容易引發(fā)大規(guī)模的貨幣替代；在浮動匯率制度下，則容易引起頻繁的貨幣替代。

貨幣兌換的自由度，即資本是否可以自由流動也是重要的制度因素。如一國貨幣完全不可兌換，本國居民只持有一種貨幣，只能進行貨幣與其他國內(nèi)資產(chǎn)（如實物資產(chǎn)）之間的組合，貨幣替代不可能發(fā)生。當(dāng)貨幣可部分兌換時（如經(jīng)常項目下的自由兌換），貨幣替代便有了產(chǎn)生的途徑，此時對外幣需求動機主要是預(yù)防動機和交易動機。但當(dāng)貨幣可以完全自由兌換以后，貨幣替代的動機可能會增加資產(chǎn)組合動機，因為居民會根據(jù)宏觀經(jīng)濟各變量進行資產(chǎn)組合，以追求自身盈利的最大化。 制度差異最終表現(xiàn)為交易成本的差異。顯而易見，交易成本與貨幣替代的規(guī)模和頻率呈反向變化的關(guān)系。

2、規(guī)模因素

規(guī)模因素主要是指國民收入水平、財富總量和結(jié)構(gòu)以及經(jīng)常賬戶額度。當(dāng)一國國民收入GDP值越大時，在邊際進出口傾向穩(wěn)定的前提下，構(gòu)成經(jīng)常項目的國際貿(mào)易和經(jīng)常轉(zhuǎn)移增大，從而導(dǎo)致貨幣替代的規(guī)模擴大。由此所引起的貨幣替代主要是滿足支付手段和交易媒介的需要或者說是由于交易和預(yù)防動機而進行貨幣替代。財富約束主要說明居民占有資源水平和投資選擇的可能渠道。財富的總量越大，財富的形式越多樣化，貨幣替代的進行便越理所當(dāng)然，財富的約束主要作用于居民的資產(chǎn)組合，從而影響貨幣替代。

3、宏觀經(jīng)濟變量因素

宏觀經(jīng)濟變量也可以包括上述國民收入，在此重點指出的是影響貨幣替代成本與收益的匯率、通貨膨脹率差異、利率等宏觀變量。匯率的預(yù)期變動率是影響貨幣替代的極重要的因素，而引起匯率預(yù)期變動的又是由于貨幣的信心、經(jīng)濟增長率、通脹率差異、國際收支狀況等相互作用的復(fù)雜的決定過程。利率的高低影響各種貨幣的持有成本，如本幣利率高于外幣利率，則本國居民更傾向持有機會成本較低的外幣，因為利率是持有貨幣的機會成本。高通貨膨脹率會減弱居民對本幣的信心，加速貨幣替代。

需要指出的是各種變量并非相互孤立的而是相互聯(lián)系和制約的。假設(shè)利率平價成立，則id-if=△e，（id—本國利率，if—外國利率，△e—匯率的波動程度），貨幣替代者會根據(jù)利率差異預(yù)期匯率變動；假設(shè)購買力平價成立，pd/pf=e（pd—國內(nèi)一般價格指數(shù)，pf—國外一般價格指數(shù)），通貨膨脹差異會導(dǎo)致資產(chǎn)組合者預(yù)期匯率波動，為貨幣替代和資產(chǎn)組合提供思路。

4、收益率和風(fēng)險等其他因素

資產(chǎn)組合者即使由于預(yù)防及交易的動機持有外幣也要考慮持有資產(chǎn)的保值和增值。如何平衡協(xié)調(diào)各種資產(chǎn)的比例，維持最大財富水平是貨幣替代者所追求的，在這個過程中當(dāng)預(yù)期外幣的收益率上升或者本幣的信心受到?jīng)_擊時，會增持外幣減持本幣，進行貨幣替代。資產(chǎn)組合的方法和結(jié)果又取決于資產(chǎn)持有者的風(fēng)險偏好程度和由此帶來的效用的大小。

根據(jù)上述因素可將貨幣替代現(xiàn)象用貨幣需求函數(shù)加以說明：

• Md/P=Ld(rd,rf, r,θ,w)=A(wd)exp[a1(rd-rf)+a2(rd-r)-a3θ]
• Mf/P=Ld(rd,rf, r,θ,w)=A(wf)exp[a1(rf-rd)+a2(rf-r)-a3θ]

rd,rf—本外國利率，r—其他資產(chǎn)的收益率，a1，a2—貨幣替代系數(shù)，A（）—有關(guān)貨幣替代的財富函數(shù)，θ—風(fēng)險等變量

（二）中國貨幣替代函數(shù)的構(gòu)建

貨幣替代就是開放經(jīng)濟背景下的各種貨幣需求的相對變化。不同于西方學(xué)者討論的制度背景，我國作為發(fā)展中國家有自身的實際情況: 國民收入及GDP的快速增長；經(jīng)濟改革和金融深化的持續(xù)進行；94年以來的有管理的浮動匯率制和經(jīng)常項目下的可兌換與資本項目非自由兌換；非市場化的利率決定機制等，所有這些在研究我國貨幣替代時必須考慮在內(nèi)。

我國目前的貨幣替代主要是

1、交易預(yù)防動機的需求。主要產(chǎn)生于國際貿(mào)易往來等經(jīng)常項目交易的需要，還包括出國旅游、留學(xué)的需要，多在國家外匯調(diào)劑市場和商業(yè)銀行系統(tǒng)得以實現(xiàn)替代；另一種方式是為滿足某些特殊需要，而正常途徑無法得到滿足，可能會通過黑市交易實現(xiàn)貨幣替代，將本幣轉(zhuǎn)化為外幣。

2、出于其他目的的貨幣替代，如企業(yè)用套匯、騙匯、假出口等非法手段來滿足占有外匯的目的，原因可能比較復(fù)雜，數(shù)額也比較大（有的學(xué)者對此作了說明，如苑德軍等2000）。

3、部分的或潛在的資產(chǎn)組合需求的貨幣替代。所謂部分的資產(chǎn)組合是居民出于避險保值或投機的目的，有進行資產(chǎn)組合的愿望，但是由于我國資本項目下不能自由兌換，規(guī)模不會很大。潛在的貨幣替代同樣也由于我國資本項目不可完全自由兌換，居民資產(chǎn)組合的貨幣替代受到“抑制”，隨著金融深化的進展這種壓力會得到逐步釋放。如果我國實行“迅速”的“自由化”，可能會導(dǎo)致大規(guī)模的貨幣替代，甚至?xí)l(fā)貨幣與金融危機。

綜合考慮各種因素，可以構(gòu)建中國的貨幣替代函數(shù)如下：

Mf =f1（Y,W,B）+ f2 (rf , rd , r ,Y, w , K, △e , △p ,θ,Ct )+U

f1—交易和預(yù)防動機產(chǎn)生的貨幣替代，f2—資產(chǎn)組合而產(chǎn)生的貨幣替代，Y—國民生產(chǎn)總值，B—經(jīng)常項目賬戶額度，K—金融與資本項目額度，W —財富約束，Ct—中國現(xiàn)行制度帶來的交易成本，△p—兩國的通貨膨脹率差異，U—其他因素和消除f1 與f2相關(guān)性的參數(shù)。

其中，?Mf/?rf<0,因為外幣的利率rf上升，持有外幣的機會成本增大，居民會將外幣轉(zhuǎn)換為本幣，貨幣替代程度減輕；?Mf/?y>0,貨幣需求 隨收入水平的增加而增加；?Mf/?w>0,表示貨幣替代隨財富總量的增加而增加（資產(chǎn)組合效應(yīng)）；?Mf/?B>0,貨幣替代與我國經(jīng)常項目額度正相關(guān)；?Mf/?r<0,資產(chǎn)組合效應(yīng)使得二者反向變化，因為可選擇的資產(chǎn)在收益率存在差異時，存在相互替代的關(guān)系；?Mf/?Ct <0，交易成本與貨幣替代反向相關(guān)；當(dāng)Ct+gd≤gf,時，貨幣替代才能發(fā)生（gd表示用我國貨幣表示的資產(chǎn)存量，gf 表示外幣表示的資產(chǎn)存量）；?Mf/?△p<0，其中△p=pd- pf，我國的通脹率越高，與外國通脹率差異越大，貨幣替代程度越強。

貨幣替代越來越受關(guān)注的原因在于它對經(jīng)濟系統(tǒng)的影響越來越顯著。許多學(xué)者都在強調(diào)其不利之處，如使匯率、利率、通脹率等宏觀變量變得更加不確定；但任何事物都是一分為二的，貨幣替代作為開放經(jīng)濟的一種正常的金融現(xiàn)象，過度的抑制或放任都會有礙于經(jīng)濟的運行。以下我們將對其成本（代價）和收益進行分析。

貨幣替代帶來的收益可能有：

1、為居民提供了資產(chǎn)組合的機會，滿足居民對外幣的需求，增加了本國居民的福利。

2、在某種程度上有利于金融深化。貨幣替代是強幣替代弱幣，有利于恢復(fù)公眾信心；貨幣替代主要依靠市場機制運行得以實現(xiàn)，可以促進市場機制的建立；貨幣替代還可以刺激本國金融機構(gòu)加快形成自身的核心競爭力。

3、貨幣替代可以提高本國的對外開放程度，促進本國與外國的貿(mào)易往來，參與全球一體化進程。

貨幣替代也帶來了外來沖擊，增加了宏觀調(diào)控的難度，一國在為了維持內(nèi)外均衡目標(biāo)必須進行靈活而復(fù)雜的政策搭配。具體的沖擊表現(xiàn)在使匯率、政策獨立性，通脹與緊縮，經(jīng)濟的穩(wěn)定性和其他宏觀經(jīng)濟變量的變化更加難以控制。

（1）貨幣替代的頻率與匯率波動的次數(shù)成正比

貨幣替代越頻繁說明本幣與外幣之間的供需相對變化愈頻繁，供給與需求的相互作用，反映在外匯市場上便是匯率的經(jīng)常性波動。為了方便討論，不妨建立實際貨幣余額如下：

• M1/P1=θ1(w)exp[a1(r1-r)+δ1(r1-r2)] ⑴式
• M2/P2=θ2 (w)exp[a1(r2-r)+δ2(r2-r1)] ⑵式

⑴式與⑵式變形得 ：

• Ln(p1/p2)=Ln[(M1/θ1)/( M2 /θ2)]-a(r1-r2)- 2δ(r1-r2)

則 e=e*-φβ

β=r1-r2=(i1-Π1)-(i2-Π2)=( i1- i2)- △Π

有 e=e*-φ(i1- i2- △Π)，（其中e*，i1， i2,皆為外生變量）

?e/?△Π=φ=a+2δ（購買力平價成立則△Π導(dǎo)致匯率的預(yù)期變動）

δ為本外幣間的替代系數(shù)，當(dāng)a保持穩(wěn)定，δ→∞時，△e→∞正相關(guān)，即貨幣替代的增強會導(dǎo)致匯率變動的更加頻繁。

（2）貨幣替代對貨幣政策影響

貨幣替代對貨幣的影響主要體現(xiàn)在對貨幣的供需上，貨幣替代使得外幣資產(chǎn)也被吸納成為貨幣概念的組成部分；貨幣政策獨立性，貨幣政策中間目標(biāo)和貨幣政策效果的影響上。討論貨幣替代對貨幣政策影響必須區(qū)分匯率制度。在固定匯率制度下，貨幣替代對貨幣供給產(chǎn)生的影響與浮動匯率制度下截然不同。固定匯率制度下主要是從貨幣供需兩方面影響貨幣量。固定匯率制下的作用機制如下：如果外幣當(dāng)局擴張貨幣：

MSf↑→國際收支盈余↑→國際儲備↑→基礎(chǔ)貨幣↑→通脹壓力↑→if↓→CMf（外幣持有成本下降）→增持外幣，減持本幣→Md↓→AD↓→緊縮壓力↑。而浮動匯率制度下，國際收支差額能自動調(diào)節(jié)維持平衡，BP=0。貨幣替代不會影響貨幣供給。但多元貨幣持有者會根據(jù)各變量進行資產(chǎn)組合，進而影響貨幣需求。

貨幣政策的中間目標(biāo)一般在利率和貨幣供應(yīng)量之間選擇。貨幣替代會使得二者變化更加頻繁和難以把握，從而削弱中間目標(biāo)的有效性。不管貨幣替代對貨幣供給還是需求產(chǎn)生影響，以及對貨幣政策的傳導(dǎo)機制產(chǎn)生影響，相對于封閉經(jīng)濟都會使貨幣政策的獨立性得到削弱，便貨幣政策的預(yù)期效果難以實現(xiàn)。

（3）貨幣替代對通貨膨脹的傳遞和對通貨緊縮的“制造”。相關(guān)內(nèi)容在上文已有所論述。但在許多文獻中仍然存在著爭論。固定匯率制下，貨幣替代在傳遞通貨膨脹的同時，也制造通貨緊縮。即使浮動匯率制度也難以完全隔絕通貨膨脹的傳遞。國內(nèi)外學(xué)者已有研究成果表明“通貨膨脹”的傳遞中存在“棘輪效應(yīng)”，即傳播的不可逆性，擾亂正?；謴?fù)機制發(fā)生作用。

（4）對其他宏觀經(jīng)濟變量的影響。主要包括對財富水平，總需求和國際收支。 貨幣替代除了使資產(chǎn)組合得以發(fā)生，使得財富資產(chǎn)的比例結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，有利于居民福利的增加外，也會使一部分財富進入外國經(jīng)濟系統(tǒng)，緊縮總需求，減少投資和消費，從而影響到國民收入的增長。貨幣替代對國際收支的影響也存在較大的爭議，一個較為認同的觀點是貨幣替代會惡化國際收支。貨幣替代也意味著貨幣當(dāng)局會減少貨幣的發(fā)行收入（seignorage revenues）,因為使用外幣會減少對本幣的需求，使本國政府征收稅款的稅基減少。

（5）宏觀經(jīng)濟體系的穩(wěn)定性會受到削弱。經(jīng)濟的開放性和經(jīng)濟的不穩(wěn)定性總是相伴而生的。貨幣替代能夠使本國經(jīng)濟系統(tǒng)的開放性增強，也會造成經(jīng)濟脆弱性，增加系統(tǒng)風(fēng)險，受外部因素影響更加顯著。比如貨幣與金融危機的傳遞使得很多國家的經(jīng)濟發(fā)展受到嚴(yán)重的影響，在美元化的浪潮中拉美國家遭受的災(zāi)難是沉重的。

以上分析了貨幣替代的成本（代價）與收益，判斷貨幣替代對某個經(jīng)濟系統(tǒng)的利弊就需要具體分析上述因素，并結(jié)合實際背景分析成本和收益的大小，按內(nèi)外均衡的原則，搭配政策，趨利避害，保持經(jīng)濟的穩(wěn)定和增長。

貨幣替代的大致類型有：

1、拉美國家的“美元化”現(xiàn)象，主要原因是高通貨膨脹率引發(fā)的貨幣信心危機。

2、前蘇聯(lián)和東歐國家在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的貨幣替代，主要表現(xiàn)為計劃經(jīng)濟向市場過渡中，國內(nèi)外幣存款大幅增加，居民由原來體制的限制無法實施貨幣替代，一旦體制放松，居民會大幅度地將存量資產(chǎn)分散化組合。

3、歐元替代通貨區(qū)成員國貨幣。歐元的流通完全出自于一體化動機的強制替代。其利弊仍是當(dāng)今人們關(guān)注的焦點。

我國現(xiàn)處于由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡階段，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，金融改革的深化，資本流動逐漸自由化，貨幣替代在經(jīng)濟開放度增強的趨勢下也呈上升趨勢。如何度量我國現(xiàn)存貨幣替代程度成了必須要解決的問題。

對于貨幣替代的實證研究主要存在三種方式：

1、考察絕對指標(biāo)，如考察國內(nèi)外幣存款總量，但限于統(tǒng)計口徑不統(tǒng)一和資料搜集的難度不被經(jīng)常使用；

2、利用相對指標(biāo)F/D、F/M2、F/（F+ M2）等對貨幣替代程度進行估量，以上三個指標(biāo)都是相對的指標(biāo)而非絕對的指標(biāo)；

3、通過建立模型對本外幣間的替代彈性進行回歸估計，具體的構(gòu)建方式主要是開篇提到的四類理論。

其中F—本國金融體系中的外幣存款，M2— 廣義貨幣（M2=C+D+S+T）。限于資料，我們在搜集整理數(shù)據(jù)之后，采用F/D，和F/M2兩指標(biāo)進行估算。

根據(jù)（楊軍，2002）所提供的數(shù)據(jù)對我國92~00年的貨幣替代程度用相對指標(biāo)表示的趨勢圖如下：

先看F/D指標(biāo)，表示本外幣資產(chǎn)和本幣存款的相對比例，由92年12.92%上升到94年18.09%； 由95年開始稍有回落11.74%，而在以后的幾年里基本上在5%～10%之間波動，走勢平緩。F/M2，F(xiàn)/（M2+F）指標(biāo)，基本走勢與F/D指標(biāo)近似，也于94~95年達到最高， 在98年由于M2投放額度較大，分母基數(shù)變大，比例上升不高。但F（外幣資產(chǎn)）的值都是逐年攀升，由92年的48.28億元，一直上升到98年的403.57億元，據(jù)最新統(tǒng)計，2001年國內(nèi)的外幣存款額值達到1340.8億元。由表中可以看出在94年、95年，貨幣替代現(xiàn)象嚴(yán)重一些，98年以后趨勢略有增強，卻不明顯。這種現(xiàn)象固然與指標(biāo)的反映能力有關(guān)，但也是與當(dāng)時的經(jīng)濟形勢不可分離的。

（1）94~95年，我國通貨膨脹較為嚴(yán)重，人們預(yù)期人民幣匯率將要貶值，人民幣信心受到?jīng)_擊。居民紛紛通過各種渠道替代本幣；

（2）94年剛實行匯率制度改革，居民資產(chǎn)組合的通道得到拓寬，也增強了居民對人民幣匯率波動的預(yù)期，此時居民進行貨幣替代的程度加深是必然的結(jié)果；

（3）在94~95年，我國利率（儲蓄率）10.98%，而同期美國一年期國庫券利率7.18%和5.14%，比美國高出很多，持有本幣的機會成本過高。受東南亞金融危機的影響，居民對人民幣能否不貶值存在疑慮，在98年以貨幣替代形式的資本外逃非常嚴(yán)重，在數(shù)據(jù)上應(yīng)表現(xiàn)為指標(biāo)的攀升，但簡單的指標(biāo)卻并不能這種趨勢 。

如果橫向比較，盡管我國貨幣替代程度逐年增強，但相較于拉美國家“美元化”的指標(biāo)，我國貨幣替代并不十分嚴(yán)重。如1983~1986年墨西哥的F/（M2+F）指標(biāo)為24.6%，秘魯（1983~1985）比例為57.7%，烏拉圭（1986~1987）為74.3%。因此，我們可以得出結(jié)論：

• 我國存在貨幣替代現(xiàn)象。
• 我國的貨幣替代現(xiàn)象并不十分嚴(yán)重，但有走強的趨勢，并可能對經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響。

下面再利用國內(nèi)學(xué)者的回歸模型驗證上述觀點。 一種是單一彈性的貨幣服務(wù)產(chǎn)生函數(shù)模型回歸。（苑德軍等，1999）貨幣服務(wù)的生產(chǎn)函數(shù)方法強調(diào)在既定的資產(chǎn)約束下，如何進行貨幣余額的搭配，以使貨幣的服務(wù)產(chǎn)出（Money Service）極大化，該模型將本幣和外幣視為兩種生產(chǎn)要素投入：

• Ms/Pd=[a1（Md/pd）-p+a2（Mf/Pf）-p]-（1-p）（貨幣服務(wù)生產(chǎn)函數(shù)）在資產(chǎn)約束M1/Pd=Md/Pd（1+id）+Mf/Pf（1+if）
• M0=Md（1+id）+eMf（1+if）

求最大值得：

• Ln(Md/eMf)=1/(1+P)Ln(a1/a2)+1/(1+P)Ln(1+if/1+id)+u
• Ln(RMB/USD)=5.12+3.26 Ln[(1+ius)/(1+iRMB)] 替代彈性僅為326，說明我國的人民幣與世界上最主要的通貨美元之間的替代程度不高，但他的模型有待改進（R2=0.78擬合優(yōu)度不高）。

姜波克等利用外幣需求函數(shù)進行回歸，外幣需求的邊際效用函數(shù)強調(diào)貨幣余額如何搭配能達到消費者邊際效用最大化。其模型如下：

• Ld(Md/Pd,Mf/Pf)=δ0+δ1Lny+δ2id+δ3(if –id)，δ-參與解釋的線性參數(shù)

參與解釋的變量主要有兩國利用率差(if –id)，國內(nèi)利率id，國民收入y，兩國通脹率Pf，Pd。用此模型對92~96年各季度的數(shù)據(jù)進行回歸，提出以下論點

• 外幣存款利率上升導(dǎo)致貨幣替代加速；
• 我國貨幣替代偏重于生息外幣對不生息本幣的替代；
• 生息的本外幣間的替代將逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。

楊軍在其模型中根據(jù)人民銀行統(tǒng)計司的數(shù)據(jù)資料，重新利用OLS單一彈性模型進行計量分析得出如下結(jié)論：

• 以94年為界，94年以前存在貨幣替代（替代彈性為零的假設(shè)被拒絕），94年后人民幣與外幣的替代彈性提高；
• 人民幣存款與外幣存款之間的長期替代彈性較低（如95年2季度－2000年4季度間的替代彈性為3.29），在短期缺乏彈性。

三個模型的回歸分析都驗證了上述圖像分析而得出的結(jié)論，我國的貨幣替代由制度、利率、通脹率等因素共同決定。隨人民幣利率市場化改革的深入，國內(nèi)外利率平價的建立，和資本項目逐漸的開放，本外幣存款之間的轉(zhuǎn)移會更加頻繁。貨幣替代趨勢走強主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1、商業(yè)銀行外幣存款顯著增長，94~96年，已由316.6億增至433.6億元人民幣，時至2001年，已達到1348.8億元人民幣，這種現(xiàn)象是隨國內(nèi)外經(jīng)濟交易日益頻繁的必然趨勢，居民持有大額外幣資產(chǎn)的直接后果可能是更大規(guī)模和頻率的貨幣的替代。

2、通過黑市和其他非法途徑進行貨幣替代增多。94年我國在上海設(shè)立了銀行間外匯調(diào)劑市場，但居民貨幣替代的要求（主要是資產(chǎn)組合的需求）遠遠未達到滿足，一部分替代活動被迫走向“地下”。外貿(mào)交易中套匯、騙匯等現(xiàn)象有增無減，這些都嚴(yán)重擾亂了市場機制的傳導(dǎo)途徑，破壞了經(jīng)濟運行和外匯的管理。所以盡管貨幣替代不十分嚴(yán)重，但仍會給市場經(jīng)濟的運行帶來很大的成本，為政府的宏觀調(diào)控增加了難度和成本。

在開放經(jīng)濟條件下，政府進行宏觀調(diào)控和政策搭配的目的是維持內(nèi)外均衡。宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)和前提是充分了解經(jīng)濟形勢和制度背景和它所能夠掌握的政策工具。在我國，有關(guān)貨幣替代的政策選擇必須與金融深化和經(jīng)濟發(fā)展的大背景緊密聯(lián)系。

我國匯率形成并非完全市場化，央行的外匯交易幾占一半，央行一旦放松外匯干預(yù)，匯率會逐漸趨于均衡匯率，原來被高估的匯率貶值，貨幣替代會大規(guī)模的發(fā)生，甚至于可能會出現(xiàn)匯率的超調(diào)現(xiàn)象。貨幣替代也會對我國通貨膨脹和通貨緊縮產(chǎn)生作用（有的學(xué)者甚至認為當(dāng)前的通貨緊縮與貨幣的替代不無相關(guān)），沖擊利率、政府收入支出等其他經(jīng)濟變量。具體效應(yīng)已在成本收益中分析過。

貨幣替代不可能完全限制，必須作為一種經(jīng)濟現(xiàn)象考慮在決策之內(nèi)。參考前面所提到的中國貨幣替代函數(shù)，Mf =f1（Y,W,B）+ f2 (rf , rd , r ,Y, w , K, △e , △p ,θ,Ct )+U 。我們認為應(yīng)采取如下措施政策。

1、保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，既防止通貨膨脹率的升高，又須避免較長時期的通貨緊縮。一國經(jīng)濟繁榮是貨幣走強的最有力保障。合理發(fā)展本國產(chǎn)業(yè)和部門結(jié)構(gòu)，使對外貿(mào)易與非貿(mào)易部門協(xié)調(diào)發(fā)展，保證居民對外幣的交易和預(yù)防需求健康增長。防止經(jīng)濟過熱或過冷，出現(xiàn)高度的通貨膨脹或通貨緊縮。當(dāng)然并不是說為了控制貨幣替代而減輕通脹或緊縮經(jīng)濟，而是在宏觀經(jīng)濟運行中，通脹與緊縮是與貨幣替代密切相關(guān)相互影響的。此外還要減少過多的政府管制使市場機制暢通運行。

2、加快金融深化，使金融市場的價格形成機制得以形成。在外匯市場，逐步實現(xiàn)匯率由市場決定，降低中央銀行在匯率形成中的壟斷力量；結(jié)合經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和金融深化的實際逐步推進人民幣的可自由兌換，這一過程必須是有序而適度地進行，否則瞬間放開，會引起大規(guī)模的貨幣替代，造成經(jīng)濟的混亂。實現(xiàn)利率定價市場化，因為利率的高低意味著貨幣機會成本的大小，合理的利率有利于使貨幣替代的數(shù)量保持穩(wěn)定，便于政府的宏觀管理。增加金融投資工具，加快金融創(chuàng)新也是不可忽略的措施，居民資產(chǎn)組合方式和工具的增多會分散各種投資的比重，不致過分偏重于外幣資產(chǎn)。

3、積極推進經(jīng)濟體制改革，控制貨幣替代的交易成本。我國長時期以來資本項目非自由兌換，居民進行資產(chǎn)組合的要求得不到滿足，紛紛轉(zhuǎn)入地下。積極穩(wěn)妥地推進貨幣自由兌換，是金融深化的要求，也是建立健康市場運行機制的要求，與此同時也要進行匯率制度的進一步改革。交易成本的降低有助于增強本幣的信心，因為人們可以隨時進行資產(chǎn)組合。具體到不同時期對貨幣替代的交易成本的控制也不同。在非常時期，如金融危機，過度的資本外逃以至于傷害到本國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和競爭力，便可以采取資本管制，增加貨幣替代的交易成本。

4、提高人民幣信譽，保持政府政策的一貫性和可信度。政府的政策選擇和可信度會直接影響居民的預(yù)期，經(jīng)濟預(yù)期的重要性已早為經(jīng)濟學(xué)家所重視。預(yù)期直接影響經(jīng)濟主體的決策與行為。穩(wěn)健適當(dāng)?shù)恼邥咕用耦A(yù)期樂觀，行為理性，增強對人民幣的信心，從而也保證經(jīng)濟運行的穩(wěn)定。政府也需要增強自身的信用意識，保持政策制定的透明度和一貫性。居民在決策時可以根據(jù)“理性預(yù)期”進行，也可能出現(xiàn)居民行為的非理性，宏觀總量上難以把握。

5、健全監(jiān)管體系和預(yù)防體系，適時調(diào)節(jié)資金流出流入的規(guī)模和方向。金融危機和貨幣危機通常與大規(guī)模的資金流動和巨額的貨幣替代相聯(lián)系。已有的教訓(xùn)已經(jīng)向我們深刻的說明了這一點，有關(guān)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注各種指標(biāo)，對貨幣替代的總量和結(jié)構(gòu)做出分析，并提出相關(guān)政策。在必要時，可以適時的引導(dǎo)，但決非不合時宜的干預(yù)。

6、加強貨幣替代的理論和實證研究。一方面借鑒西方已有的有關(guān)理論；另一方面結(jié)合中國的制度背景，對中國的貨幣替代現(xiàn)象進行實證分析和研究，提出有價值的和可操作性的建議