敵意收購是指目標(biāo)公司的經(jīng)營者拒絕與收購者合作，對收購持反對和抗拒態(tài)度的公司收購。

通常收購人在不與對方管理層協(xié)商的情況下，在證券交易市場暗自吸納對方股份，以突然襲擊的方式發(fā)布要約，目標(biāo)公司管理層就會對此持不合作的態(tài)度，要么出具意見書建議股東拒絕收購要約，要么要求召開股東大會授權(quán)公司管理層采取反收購措施，因此敵意收購?fù)ǔ沟檬召彿酱蠓鹊卦黾邮召彸杀尽?/p>

敵意收購是經(jīng)過收購者和目標(biāo)公司股東雙方的合作, 旨在通過收購目標(biāo)公司股東手中所持的股份,取代其目標(biāo)公司的投資者地位而成為目標(biāo)公司的股東, 因此在法律上的效果即引起了股權(quán)關(guān)系的變更。敵意收購的法律關(guān)系包括以下內(nèi)容:

①敵意收購法律關(guān)系的主體及其權(quán)利義務(wù)

在敵意收購中, 收購方、目標(biāo)公司以及收購方和目標(biāo)公司的股東、董事均參與其中, 他們雖然并非都是敵意收購的直接當(dāng)事人, 但是他們各有自己的利益主張, 都是敵意收購的利益關(guān)系人。而敵意收購的法律制度是以平衡各方關(guān)系人之間的利益為宗旨的, 通過賦予處于弱勢的當(dāng)事人更多的權(quán)利, 對處于優(yōu)勢的當(dāng)事人更多的課以義務(wù), 來對敵意收購這一經(jīng)濟(jì)行為予以法律規(guī)制。

(1) 收購方及其權(quán)利和義務(wù)

有學(xué)者將敵意收購者稱為公司襲擊者(CorporateRaider) , 收購者一般都是經(jīng)過對目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況、股票價格、股權(quán)結(jié)構(gòu)、收購的成功概率作了大量的分析研究后, 在股票市場上買入目標(biāo)公司的股份, 以達(dá)到控制該公司的目的。因此, 在敵意收購中, 收購者處于主動的優(yōu)勢地位, 法律對其規(guī)定了最主要的義務(wù)就是信息披露義務(wù), 以保障其他當(dāng)事人的權(quán)益。在信息披露過程中, 收購者應(yīng)該對其收購的目的、收購要約內(nèi)容及收購的股份遞增過程等事實進(jìn)行披露。在此過程中, 第一, 應(yīng)該做好提前警告系統(tǒng)( 即持股預(yù)警披露制度) 。其具體情況包括: 大股東首次披露持股比例; 收購人持有股份數(shù)額增減變化的披露; 預(yù)警體系中關(guān)聯(lián)人持股問題。為了規(guī)避法律的規(guī)定, 收購人往往與他人聯(lián)手共同在股市買入目標(biāo)公司股票, 等到收購方宣布達(dá)到首次披露的持股數(shù)額時, 實際上已經(jīng)擁有了目標(biāo)公司不止這個比例的股份, 對目標(biāo)公司帶來實質(zhì)上的不公平。各國證券法還大都規(guī)定了關(guān)聯(lián)人持股的禁止性規(guī)定。我國原《證券法》的一個重大立法缺陷就是沒有規(guī)定關(guān)聯(lián)人持股問題, 但是, 在2005 年10 月27 日審議通過的重新修訂的《證券法》第86 條就規(guī)定了持股預(yù)警披露制度。第二, 應(yīng)該做好要約披露制度。各國收購法是圍繞著收購要約展開的, 因此, 要約披露制度便成為公司收購行為制度的核心。上市公司敵意收購中的收購方要約披露的基本原則就是使目標(biāo)公司股東, 尤其是中小股東獲悉一切有可能影響投資決策的信息。第三, 收購者的消極不作為義務(wù)。根據(jù)各國證券法的立法可以看出, 各國信息披露制度中都明確規(guī)定: 禁止在披露過程中作不實披露, 故意以虛假的、誤導(dǎo)的信息或者隱瞞真實情況使他人作出與自己內(nèi)心意思不相一致的行為, 以及禁止內(nèi)部人員利用便利條件先獲得信息, 再利用這些尚未公開的信息為自己謀求利益, 給其他股東帶來實質(zhì)上的不公平。

(2) 目標(biāo)公司及其權(quán)利和義務(wù)

由于目標(biāo)公司與收購方是平等的民事主體, 因此目標(biāo)公司在敵意收購行為中有權(quán)獲悉相關(guān)的信息; 可以對其股東作出建議, 表明對該收購的態(tài)度;可以對收購方的不合法行為提出抗辯, 并且可以通過合法程序采取一定的反收購措施。對于目標(biāo)公司來說, 敵意收購的法律后果就是公司控制權(quán)的更換,這直接關(guān)系到目標(biāo)公司股東的切身利益, 因此目標(biāo)公司的管理層在敵意收購中的義務(wù)主要是對其股東所負(fù)有的一系列義務(wù), 目標(biāo)公司董事的注意義務(wù)( Duty of care) 和忠實義務(wù)( Duty of loyalty) 是董事在上市公司收購中的總體要求。其具體表現(xiàn)在于: 第一, 目標(biāo)公司董事會獲悉收購人的收購意圖后, 有義務(wù)及時通知股東的義務(wù): 第二, 禁止阻撓行為, 當(dāng)真正的要約已經(jīng)向目標(biāo)公司的董事會傳送或目標(biāo)公司董事會有理由相信即將收到真正的要約后, 目標(biāo)公司董事會不可在未經(jīng)股東與股東大會予以批準(zhǔn)的情況下, 就公司事務(wù)采取任何行為, 在效果上令該項真正的要約受到阻撓或使股東根據(jù)要約的利弊去作決定; 第三, 在出價結(jié)束或被宣布為無條件以前, 董事不得辭職; 第四、董事們應(yīng)當(dāng)保留獨立的財務(wù)顧問以向董事會提供咨詢意見, 說明出價是否公平合理,并將這種咨詢意見通知股東。當(dāng)收購要約結(jié)束后, 目標(biāo)公司董事會負(fù)有出具意見書的義務(wù), 此意見書應(yīng)在公開收購股權(quán)期限屆滿前提出, 披露方式與收購者的公告文書的披露方式相同。

②敵意收購法律關(guān)系的客體及其特性

就其性質(zhì)而言, 公司敵意收購是公司控制權(quán)交易的一種形式, 是以目標(biāo)公司有表決權(quán)股份的買賣為法律關(guān)系的客體的。成為收購客體的公司股份必須具有可流通性和有表決權(quán)兩大特征。我國《證券法》對收購客體未作任何限制。目前, 收購的客體僅限于“發(fā)行在外的普通股”。境外相關(guān)立法都有規(guī)定,附有可取得有表決權(quán)股份的其它有價證券亦屬于公司收購的客體, 如可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)證、附有新股認(rèn)股權(quán)的公司債券等。在我國,只要是上市公司發(fā)行的股票都享有表決權(quán), 所以從這一點講, 都可以成為某次收購的標(biāo)的。但實踐中,我國現(xiàn)有的上市公司已有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證, 我們有必要考慮應(yīng)將這些權(quán)益證券納入公司收購的對象范圍。

公司收購的出現(xiàn)不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然, 更是現(xiàn)代公司法律制度確立的結(jié)果, 尤其是公司設(shè)立從特許設(shè)立轉(zhuǎn)為準(zhǔn)則主義, 并允許法人持股, 使公司收購成為企業(yè)兼并的一個重要手段而被廣泛利用。自敵意收購活動于20 世紀(jì)60 年代后期在美國展開后即成為人們議論的中心。對于敵意收購的價值分析,更是褒貶不一。

首先, 敵意收購?fù)ㄟ^更換不稱職的管理層能夠降低代理成本。股份公司代理成本不可克服。公司在無效率的管理層支配下經(jīng)營效率極低, 反映在公司股票價格上就是股票價格的持續(xù)走低, 這將會引起收購者的注意, 一旦實現(xiàn)了收購, 管理層將被代替和懲戒。在新的更具有經(jīng)營才能和職業(yè)道德的管理層的指揮下, 公司的經(jīng)營效率和股票價格都將上升。即使對從未成為收購目標(biāo)的公司而言, 股東也會從敵意收購中獲益, 因為敵意收購帶來的潛在的“襲擊者”( Corporate Raider) 及收購危險會使管理層竭盡全力勤勉履行責(zé)任, 最大效率的來提高公司的業(yè)績,從而使公司免遭收購。

其次, 敵意收購形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì), 產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)。收購?fù)瓿珊? 兩個或者兩個以上的公司聯(lián)合在一起, 他們在管理、財務(wù)和運營方面實現(xiàn)了整合和協(xié)同, 此時產(chǎn)生的價值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)分離時的價值。這種協(xié)同可以表現(xiàn)為產(chǎn)品的互補(bǔ)、單位產(chǎn)品成本的下降、借貸開支的減少等。這種理論已經(jīng)得到廣泛的認(rèn)同。

當(dāng)然, 敵意收購本身還具有一些弊端。由于收購未必就是經(jīng)營者管理不善帶來的后果, 經(jīng)營良好的公司也可能遭到襲擊, 因此, 目標(biāo)公司的管理層有可能不會有足夠的壓力來改善公司的經(jīng)營業(yè)績。另外,要成功的實現(xiàn)收購, 收購公司需要花費巨大的成本,包括聘請法律顧問、財務(wù)專家和對目標(biāo)公司的調(diào)查分析所要支付的費用。并且, 由于敵意收購的成功往往意味著目標(biāo)公司管理層的下臺, 為了維護(hù)自己的利益和地位, 目標(biāo)公司管理層也往往會動用一切力量來抵制收購, 這種激烈的收購和反收購戰(zhàn)會造成社會資源的巨大浪費。此外, 收購成功后, 隨著管理層的被更換, 原來由目標(biāo)公司管理層建立起來的公司與其他經(jīng)濟(jì)組織之間的良好的合作關(guān)系、信任關(guān)系也可能會中斷, 這都是公司在收購成功后在發(fā)展中所要面臨的問題。

事實上, 在我國, 敵意收購的作用與意義是兩方面的。隨著我國股改的完成, 上市公司收購的大環(huán)境發(fā)生了根本性改變。作為一個標(biāo)志,“敵意收購”應(yīng)運而生。如何理解市場環(huán)境的變化,“敵意收購”對我國資本市場的發(fā)展意味著什么, 這是我們必須解決的問題。據(jù)我國并購專家、聯(lián)合證券并購與私募融資總部總經(jīng)理劉小丹先生分析, 由于上市公司收購的環(huán)境發(fā)生了根本性改變, 對于收購而言, 全流通市場解決了兩大問題, 其一是對公司的合理估值。由于不再存在二元股權(quán)結(jié)構(gòu), 不同種類的股票價值統(tǒng)一, 因此通過市場可以實現(xiàn)對整個公司的價值發(fā)現(xiàn)。若投資者認(rèn)為公司價值被低估, 那么便有可能發(fā)起收購。全流通解決的另外一個根本性的問題便是市場的流動性得以解決。這顯然是并購最需要的基礎(chǔ)條件。以往

收購上市公司絕大多數(shù)情況下只能通過協(xié)議收購,實現(xiàn)價值退出的通道也是如此。這種低效率的流動顯然是并購發(fā)生的嚴(yán)重阻礙。而在全流通的市場環(huán)境下, 交易各方可以通過多種方式的選擇來實現(xiàn)進(jìn)退之戰(zhàn)略, 這必將帶來并購數(shù)量的增加以及并購手段的豐富。另一方面, 配套法律制度的建設(shè)也將推動并購市場的繁榮。主要表現(xiàn)為《公司法》、《證券法》以及配套的《上市公司收購管理辦法》等系列規(guī)章制度, 對要約收購、股權(quán)支付等一系列重大制度做出調(diào)整或者安排, 為并購的發(fā)生提供了法律層面的支持和保障。在我國,“敵意收購”對于股東尤其是中小股東而言未必是“洪水猛獸”, 相反有可能是促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)完善、效率提升的有效手段。從這個意義上來講, 在目前中國市場, 應(yīng)該更多的鼓勵敵意收購的發(fā)生而不是限制。

在中國證券史上，90年代寶安、延中的控股大戰(zhàn)以及大飛樂、小飛樂的收購案都是惡意收購的經(jīng)典案例，且大多成功。

在美國證券史上，此類惡意收購也層出不窮，2004年12月13日上午，甲骨文惡意收購仁科案就是一例。當(dāng)天，兩家公司同時發(fā)布公告稱，仁科同意以每股 26.50美元現(xiàn)金、合總額103億美元的價格被甲骨文收購。從收購過程來看，從正式?jīng)Q定收購?fù)瓿桑坠俏南群髮κ召弮r格進(jìn)行了5次調(diào)整，從最初的63億美元調(diào)整至73億美元，然后調(diào)至94億美元，又到77億美元，而最后以103億美元成交，前后歷時18個月。

2008年7月12日早晨，澳大利亞中西部公司(Midwest)掛出大股東中鋼集團(tuán)的聲明，截至7月10日，中鋼總計持有Midwest股份已達(dá)到213，840，550股，持股比例達(dá)到50.97%，獲得了Midwest的控股權(quán)。分析人士稱，此項目是中國國有企業(yè)的第三次海外敵意收購嘗試，也是第一宗成功的敵意收購案例,已無需澳官方再行審批。對于鼓舞中國企業(yè)開展海外并購會產(chǎn)生積極影響。

一位熟悉中鋼的分析人士向記者表示，此次中鋼在澳洲對中西部公司的成功收購，在中國企業(yè)海外并購史上是具有里程碑意義的。這是中國有史以來第一次在其他國家的資本市場上成功完成的“沒有被邀請的要約收購”(unsolicited takeover),也就是大家所稱的敵意收購(hostile takeover)。 此項目僅是中國國有企業(yè)的第三次海外敵意收購嘗試，也是第一宗成功的敵意收購案例。其他中國公司很有可能會受此鼓舞，更加積極地實施他們的海外擴(kuò)展計劃。

敵意收購的法律關(guān)系分析

敵意收購是經(jīng)過收購者和目標(biāo)公司股東雙方的合作, 旨在通過收購目標(biāo)公司股東手中所持的股份,取代其目標(biāo)公司的投資者地位而成為目標(biāo)公司的股東, 因此在法律上的效果即引起了股權(quán)關(guān)系的變更。敵意收購的法律關(guān)系包括以下內(nèi)容:

①敵意收購法律關(guān)系的主體及其權(quán)利義務(wù)

在敵意收購中, 收購方、目標(biāo)公司以及收購方和目標(biāo)公司的股東、董事均參與其中, 他們雖然并非都是敵意收購的直接當(dāng)事人, 但是他們各有自己的利益主張, 都是敵意收購的利益關(guān)系人。而敵意收購的法律制度是以平衡各方關(guān)系人之間的利益為宗旨的, 通過賦予處于弱勢的當(dāng)事人更多的權(quán)利, 對處于優(yōu)勢的當(dāng)事人更多的課以義務(wù), 來對敵意收購這一經(jīng)濟(jì)行為予以法律規(guī)制。

(1) 收購方及其權(quán)利和義務(wù)

有學(xué)者將敵意收購者稱為公司襲擊者(CorporateRaider) , 收購者一般都是經(jīng)過對目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況、股票價格、股權(quán)結(jié)構(gòu)、收購的成功概率作了大量的分析研究后, 在股票市場上買入目標(biāo)公司的股份, 以達(dá)到控制該公司的目的。因此, 在敵意收購中, 收購者處于主動的優(yōu)勢地位, 法律對其規(guī)定了最主要的義務(wù)就是信息披露義務(wù), 以保障其他當(dāng)事人的權(quán)益。在信息披露過程中, 收購者應(yīng)該對其收購的目的、收購要約內(nèi)容及收購的股份遞增過程等事實進(jìn)行披露。在此過程中, 第一, 應(yīng)該做好提前警告系統(tǒng)( 即持股預(yù)警披露制度) 。其具體情況包括: 大股東首次披露持股比例; 收購人持有股份數(shù)額增減變化的披露; 預(yù)警體系中關(guān)聯(lián)人持股問題。為了規(guī)避法律的規(guī)定, 收購人往往與他人聯(lián)手共同在股市買入目標(biāo)公司股票, 等到收購方宣布達(dá)到首次披露的持股數(shù)額時, 實際上已經(jīng)擁有了目標(biāo)公司不止這個比例的股份, 對目標(biāo)公司帶來實質(zhì)上的不公平。各國證券法還大都規(guī)定了關(guān)聯(lián)人持股的禁止性規(guī)定。我國原《證券法》的一個重大立法缺陷就是沒有規(guī)定關(guān)聯(lián)人持股問題, 但是, 在2005 年10 月27 日審議通過的重新修訂的《證券法》第86 條就規(guī)定了持股預(yù)警披露制度。第二, 應(yīng)該做好要約披露制度。各國收購法是圍繞著收購要約展開的, 因此, 要約披露制度便成為公司收購行為制度的核心。上市公司敵意收購中的收購方要約披露的基本原則就是使目標(biāo)公司股東, 尤其是中小股東獲悉一切有可能影響投資決策的信息。第三, 收購者的消極不作為義務(wù)。根據(jù)各國證券法的立法可以看出, 各國信息披露制度中都明確規(guī)定: 禁止在披露過程中作不實披露, 故意以虛假的、誤導(dǎo)的信息或者隱瞞真實情況使他人作出與自己內(nèi)心意思不相一致的行為, 以及禁止內(nèi)部人員利用便利條件先獲得信息, 再利用這些尚未公開的信息為自己謀求利益, 給其他股東帶來實質(zhì)上的不公平。

(2) 目標(biāo)公司及其權(quán)利和義務(wù)

由于目標(biāo)公司與收購方是平等的民事主體, 因此目標(biāo)公司在敵意收購行為中有權(quán)獲悉相關(guān)的信息; 可以對其股東作出建議, 表明對該收購的態(tài)度;可以對收購方的不合法行為提出抗辯, 并且可以通過合法程序采取一定的反收購措施。對于目標(biāo)公司來說, 敵意收購的法律后果就是公司控制權(quán)的更換,這直接關(guān)系到目標(biāo)公司股東的切身利益, 因此目標(biāo)公司的管理層在敵意收購中的義務(wù)主要是對其股東所負(fù)有的一系列義務(wù), 目標(biāo)公司董事的注意義務(wù)( Duty of care) 和忠實義務(wù)( Duty of loyalty) 是董事在上市公司收購中的總體要求。其具體表現(xiàn)在于: 第一, 目標(biāo)公司董事會獲悉收購人的收購意圖后, 有義務(wù)及時通知股東的義務(wù): 第二, 禁止阻撓行為, 當(dāng)真正的要約已經(jīng)向目標(biāo)公司的董事會傳送或目標(biāo)公司董事會有理由相信即將收到真正的要約后, 目標(biāo)公司董事會不可在未經(jīng)股東與股東大會予以批準(zhǔn)的情況下, 就公司事務(wù)采取任何行為, 在效果上令該項真正的要約受到阻撓或使股東根據(jù)要約的利弊去作決定; 第三, 在出價結(jié)束或被宣布為無條件以前, 董事不得辭職; 第四、董事們應(yīng)當(dāng)保留獨立的財務(wù)顧問以向董事會提供咨詢意見, 說明出價是否公平合理,并將這種咨詢意見通知股東。當(dāng)收購要約結(jié)束后, 目標(biāo)公司董事會負(fù)有出具意見書的義務(wù), 此意見書應(yīng)在公開收購股權(quán)期限屆滿前提出, 披露方式與收購者的公告文書的披露方式相同。

②敵意收購法律關(guān)系的客體及其特性

就其性質(zhì)而言, 公司敵意收購是公司控制權(quán)交易的一種形式, 是以目標(biāo)公司有表決權(quán)股份的買賣為法律關(guān)系的客體的。成為收購客體的公司股份必須具有可流通性和有表決權(quán)兩大特征。我國《證券法》對收購客體未作任何限制。目前, 收購的客體僅限于“發(fā)行在外的普通股”。境外相關(guān)立法都有規(guī)定,附有可取得有表決權(quán)股份的其它有價證券亦屬于公司收購的客體, 如可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)證、附有新股認(rèn)股權(quán)的公司債券等。在我國,只要是上市公司發(fā)行的股票都享有表決權(quán), 所以從這一點講, 都可以成為某次收購的標(biāo)的。但實踐中,我國現(xiàn)有的上市公司已有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證, 我們有必要考慮應(yīng)將這些權(quán)益證券納入公司收購的對象范圍。