財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指是指由于固定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動時(shí)，另一相關(guān)變量會以較大幅度變動的現(xiàn)象。

三種方式為：經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿。

1.經(jīng)營杠桿

(一)經(jīng)營杠桿的含義

經(jīng)營杠桿是指由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動的杠桿效應(yīng)。

(二)經(jīng)營杠桿的計(jì)量

對經(jīng)營杠桿的計(jì)量最常用的指標(biāo)是經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度。經(jīng)營杠桿系數(shù)，是指息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。

計(jì)算公式為：

經(jīng)營杠桿系數(shù)=息稅前利潤變動率/產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動率

經(jīng)營杠桿系數(shù)的簡化公式為：

報(bào)告期經(jīng)營杠桿系數(shù)=基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前利潤

(三)經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

經(jīng)營杠桿系數(shù)、固定成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)三者呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大。其關(guān)系可表示為：

經(jīng)營杠桿系數(shù)=基期邊際貢獻(xiàn)/(邊際貢獻(xiàn)-基期固定成本)

2.財(cái)務(wù)杠桿

(一)財(cái)務(wù)杠桿的概念

財(cái)務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應(yīng)。

(二)財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量

對財(cái)務(wù)杠桿計(jì)量的主要指標(biāo)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。

計(jì)算公式為：　

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股利潤變動率/息稅前利潤變動率

=基期息稅前利潤/(基期息稅前利潤-基期利息)

對于同時(shí)存在銀行借款、融資租賃，且發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)來說，可以按以下公式計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤/[息稅前利潤-利息-融資租賃積金-(優(yōu)先股股利/1-所得稅稅率)]

(三)財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會或普通股每股利潤大幅度變動的機(jī)會所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿會加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)舉債比重越大，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可通過計(jì)算分析不同資金結(jié)構(gòu)下普通股每股利潤及其標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率來進(jìn)行測試。

3.復(fù)合杠桿

(一)復(fù)合杠桿的概念

復(fù)合杠桿是指由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的普通股每股利潤變動大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動的杠桿效應(yīng)。

(二)復(fù)合杠桿的計(jì)量

對復(fù)合杠桿計(jì)量的主要指標(biāo)是復(fù)合杠桿系數(shù)或復(fù)合杠桿度。復(fù)合杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤變動率相當(dāng)于業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。

其計(jì)算公式為：

復(fù)合杠桿系數(shù)=普通股每股利潤變動率/產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動率

或：復(fù)合杠桿系數(shù)=經(jīng)營杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

(三)復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

由于復(fù)合杠桿作用使普通股每股利潤大幅度波動而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)。復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)直接反映企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越大；復(fù)合杠桿系數(shù)越小，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越小。通過計(jì)算分析復(fù)合杠桿系數(shù)及普通股每股利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率可以揭示復(fù)合杠桿同復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在聯(lián)系。

(一)財(cái)務(wù)杠桿的正面效應(yīng)

1.利息抵稅效應(yīng)

一方面，負(fù)債相對于權(quán)益資本最主要的特點(diǎn)是它可以給企業(yè)帶來減少上繳稅金的優(yōu)惠。即負(fù)債利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應(yīng)納稅所得額而給企業(yè)帶來價(jià)值的增加。世界上大多數(shù)國家都規(guī)定負(fù)債免征所得稅。我國《企業(yè)所得稅暫行條例》中也明確規(guī)定:”在生產(chǎn)經(jīng)營期間，向金融機(jī)構(gòu)借款的利息支出，可按照實(shí)際發(fā)生數(shù)扣除?！必?fù)債利息抵稅效用可以量化，用公式表示為:利息抵稅效用=負(fù)債額×負(fù)債利率×所得稅稅率。所以在既定負(fù)債利率和所得稅稅率的情況下，企業(yè)的負(fù)債額越多，那么利息抵稅效用也就越大。另一方面，由于負(fù)債利息可以從稅前利潤中扣除，減少了企業(yè)上繳所得稅，也就相對降低了企業(yè)的綜合資金成本。

2.高額收益效應(yīng)

債務(wù)資本和和權(quán)益資本一樣獲取相應(yīng)的投資利潤，雖然債權(quán)人對企業(yè)的資產(chǎn)求償權(quán)在先，但只能獲得固定的利息收人和到期的本金，而所創(chuàng)造的剩余高額利潤全部歸權(quán)益資本所有，提高了權(quán)益資本利潤率，這就是負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效用。需要注意的是，財(cái)務(wù)杠桿是一種稅后效用，因?yàn)闊o論是債務(wù)資本產(chǎn)生的利潤還是權(quán)益資本產(chǎn)生的利潤都要征收企業(yè)所得稅。所以，財(cái)務(wù)杠桿的最終效用可以用公式來表示:財(cái)務(wù)杠桿效用=負(fù)債額×(資本利潤率-負(fù)債利率)×(l-所得稅稅率)。在負(fù)債比率、負(fù)債利率、所得稅稅率既定的情況下，資本利潤率越高，財(cái)務(wù)杠桿效用就越大;資本利潤率等于負(fù)債利率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿效用為零;小于負(fù)債利率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿效用為負(fù)。所以，財(cái)務(wù)杠桿也可能給企業(yè)帶來負(fù)效用，企業(yè)能否獲益于財(cái)務(wù)杠桿效用、收益程度如何，取決于資本利潤率與負(fù)債利率的對比關(guān)系。

(二)財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面效應(yīng)

1.財(cái)務(wù)危機(jī)效應(yīng)

負(fù)債一方面會增加企業(yè)固定的成本費(fèi)用，給企業(yè)增加了定期支付的壓力。首先本金和利息的支付是企業(yè)必須承擔(dān)的合同義務(wù)，如果企業(yè)無法償還，還會面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，而財(cái)務(wù)危機(jī)又會增加企業(yè)額外的成本，減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。財(cái)務(wù)危機(jī)成本可以分為直接成本和間接成本。直接成本是企業(yè)依法破產(chǎn)時(shí)所支付的費(fèi)用，企業(yè)破產(chǎn)后，其資產(chǎn)所有權(quán)將讓渡給債權(quán)人，在此過程中所發(fā)生的訴訟費(fèi)、管理費(fèi)、律師費(fèi)和顧問費(fèi)等都屬于直接成本。直接成本是顯而易見的，但是在宣布破產(chǎn)之前企業(yè)可能已經(jīng)承擔(dān)了巨大的間接財(cái)務(wù)危機(jī)成本。例如，由于企業(yè)負(fù)債過多，不得不放棄有價(jià)值的投資機(jī)會，失去期望的收益;消費(fèi)者可能因此會對企業(yè)的生產(chǎn)能力和服務(wù)質(zhì)量提出質(zhì)疑，最終放棄使用該企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù);供應(yīng)商可能會拒絕向企業(yè)提供商業(yè)信用;企業(yè)可能會流失大量優(yōu)秀的員工。

所有這些間接成本都不表現(xiàn)為企業(yè)直接的現(xiàn)金支出，但給企業(yè)帶來的負(fù)面影響是巨大的。并且隨著企業(yè)負(fù)債額的增加，這種影響會越來越顯著。另一方面會導(dǎo)致企業(yè)資不抵債甚至破產(chǎn)。企業(yè)的負(fù)債總額過大，資不抵債，或者是無力歸還到期的流動負(fù)債，都會引起債權(quán)人催要債務(wù)，甚至向法院起訴，最終導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。

2.利益沖突效應(yīng)

即過度的負(fù)債有可能會引起所有者和債權(quán)人之間的利益沖突。一方面，債權(quán)人利益不受損害的一個(gè)前提條件是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度要處于預(yù)測所允許的范圍之內(nèi)，而在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，所有者往往喜歡投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。因?yàn)槿绻?xiàng)目成功，債權(quán)人只能獲得固定的利息和本金，剩余的高額利潤均歸所有者，于是就實(shí)現(xiàn)了財(cái)富由債權(quán)人向所有者的轉(zhuǎn)移;如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗，則損失由所有者和債權(quán)人共同承擔(dān)，有的債權(quán)人的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所有者的損失，這就是所謂的“賭輸債權(quán)人的錢”。另一方面，企業(yè)為了獲得新的債務(wù)資本，往往會給新債權(quán)人更優(yōu)先的索償權(quán)，也會損害原債權(quán)人的利益，使原債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)加大。而債權(quán)人為保護(hù)自己的利益，把風(fēng)險(xiǎn)限制在一定的程度內(nèi)，往往會要求在借款協(xié)議中寫人保證條款來限制企業(yè)增加高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會;為了防止發(fā)行新債，債權(quán)人也會在契約中加人回售條款，即如果發(fā)行新債，允許原債券持有者按面值將證券售還給公司。這樣就限制了企業(yè)的正常投資和融資，給企業(yè)帶來一種無形的損失。

所謂財(cái)務(wù)杠桿利益(損失)是指負(fù)債籌資經(jīng)營對所有者收益的影響。負(fù)債經(jīng)營后，企業(yè)權(quán)益資本所能獲得的凈收益公式為:

權(quán)益資本利潤=(資本利潤率X總資本-負(fù)債利息率X債務(wù)資本)×(1-所得稅率)=(資本利潤率又(權(quán)益資本+債務(wù)資本)-負(fù)債利息率×債務(wù)資本〕×(1-所得稅率)=(資本利潤率×權(quán)益資本-(資本利潤率-負(fù)債利息率)×債務(wù)資本〕×(l-所得稅率)

以上的企業(yè)資本利潤率-息稅前利潤令資本總額，即息稅前利潤率。因而可得權(quán)益資本利潤率的計(jì)算公式為:

權(quán)益資本利潤率=(資本利潤率十(資本利潤率-負(fù)債利率)×債務(wù)資本/權(quán)益資本)×(l-所得稅率)或=((資本利潤率×總資本-負(fù)債利息率×債務(wù)資本)×(l-所得稅率))÷權(quán)益資本

可見，只要企業(yè)投資利潤率大于負(fù)債利息率，財(cái)務(wù)杠桿作用就會使得權(quán)益資本收益由于負(fù)債經(jīng)營而絕對值增加，從而使得權(quán)益資本利潤率大于企業(yè)投資利潤率，且負(fù)債比率(債務(wù)資本/資本總額)越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，所以財(cái)務(wù)杠桿利益的實(shí)質(zhì)便是由于企業(yè)投資利潤率大于負(fù)債利息率，由負(fù)債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本利潤率上升。而若是企業(yè)投資利潤率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用權(quán)益資本所取得的利潤都不足以彌補(bǔ)利息，而不得不以減少權(quán)益資本來償債，這便是財(cái)務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。

負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量，利用二期的動態(tài)資料反映的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)權(quán)益資本利潤變動率相對稅前利潤變動率的倍數(shù)。其公式為:

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=權(quán)益資本利潤變動率/息稅前利潤變動率

通過數(shù)學(xué)變形后，只需要利用一期的靜態(tài)資料反映的公式為:

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤/(息稅前利潤-負(fù)債資本×利息率)

根據(jù)這兩個(gè)公式計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，后者揭示息稅前利潤、負(fù)債資本以及負(fù)債利息率之間的關(guān)系，前者可以反映出權(quán)益資本利潤率變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。企業(yè)利用債務(wù)資金不僅能提高權(quán)益資本利潤率，而且也會產(chǎn)生使權(quán)益資本利潤率低于息稅前利潤率，這就是財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的正負(fù)效應(yīng)。

綜上所述，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)可以給企業(yè)帶來額外的收益，也可能造成額外的損失，這就構(gòu)成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿利益并沒有增加整個(gè)社會的財(cái)富，是既定財(cái)富在投資人和債權(quán)人之間的分配;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也沒有增加整個(gè)社會的風(fēng)險(xiǎn)，是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)向投資人的轉(zhuǎn)移。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在財(cái)務(wù)杠桿利益與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行合理的權(quán)衡。最終達(dá)到提高投資人利益的目標(biāo)。

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的實(shí)質(zhì)是:由于企業(yè)投資利潤率大于負(fù)債利息率，由負(fù)債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本利潤率上升。而若是企業(yè)投資利潤率等于或小于負(fù)債利息率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用利用權(quán)益資本所取得的利潤都不足以彌補(bǔ)利息，而不得不以減少權(quán)益資本來償債，這便是財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)帶來的損失。

(一)在于財(cái)務(wù)費(fèi)用的固定性

企業(yè)的資金總額由權(quán)益資金和負(fù)債資金組成。

若企業(yè)全部資金都由權(quán)益資金構(gòu)成,那么,息稅前利潤與每股利潤的變動幅度是一致的,也就不會產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但是若企業(yè)以銀行借款、發(fā)行債券、融資租賃或發(fā)行優(yōu)先股等方式籌集資金時(shí),就要負(fù)擔(dān)借款利息、債券利息,支付融資租賃租金和優(yōu)先股股息。在資金結(jié)構(gòu)一定的條件下,不論企業(yè)營業(yè)利潤多少,企業(yè)支付的債務(wù)利息、融資租賃租金和優(yōu)先股的股利等財(cái)務(wù)費(fèi)用通常都是固定不變的。即:在企業(yè)利潤增加的情況下,這些費(fèi)用的支付不會隨之增加;相應(yīng)地,在企業(yè)利潤減少的情況下,這些費(fèi)用的支付也不會隨之減少。而當(dāng)息稅前利潤增大時(shí),每一元利潤所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會相對減少,這能給普通股股東帶來更多的利潤;反之,當(dāng)息稅前利潤減少時(shí),每一元利潤所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會相對增加,從而使普通股每股利潤會大幅度減少。

可見,固定財(cái)務(wù)費(fèi)用增加了每股利潤對息稅前利潤變動的靈敏度。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)以固定財(cái)務(wù)費(fèi)用為支點(diǎn),通過息稅前利潤較小幅度的變動帶動每股利潤更大幅度的變動。因此,固定的債務(wù)利息、融資租賃租金和優(yōu)先股股息是財(cái)務(wù)杠桿起作用的前提。

(二)在于企業(yè)息稅前全部資金利潤率與負(fù)債資金利息率的高低不同

企業(yè)及其所有者的收益由兩部分構(gòu)成:一部分是企業(yè)使用權(quán)益資金所獲得的收益,另一部分是企業(yè)使用負(fù)債資金所獲得的收益。當(dāng)企業(yè)息稅前全部資金利潤率大于負(fù)債資金利息率時(shí),負(fù)債資金所創(chuàng)造的息稅前利潤在支付利息費(fèi)用之后會產(chǎn)生一個(gè)余額(其本質(zhì)是企業(yè)所有者對債權(quán)人收益的剝奪),這個(gè)余額并入到權(quán)益資金收益中,從而提高權(quán)益資金凈利率。此時(shí),利息成本對額外收益具有放大效應(yīng),這就是財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的條件是:息稅前全部資金利潤率高于負(fù)債資金利息率。

當(dāng)企業(yè)息稅前全部資金利潤率小于負(fù)債資金利息率時(shí),利用負(fù)債資金所創(chuàng)造的息稅前利潤還不足以支付利息費(fèi)用,就需要從權(quán)益資金所創(chuàng)造的收益中拿出一部分來補(bǔ)償利息,企業(yè)所有者因此遭受一筆額外損失。在這種情況下企業(yè)不僅可能得不到任何收益,而且可能蝕本,甚至招致破產(chǎn)的危險(xiǎn)。此時(shí)利息成本對額外損失具有放大效應(yīng),這就是財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)的條件是:息稅前全部資金利潤率低于負(fù)債資金利息率。

(三)在于稅收的屏蔽作用

首先,負(fù)債利息具有抵稅效用。負(fù)債籌資可以給企業(yè)帶來稅收上的優(yōu)惠,因?yàn)榘凑找?guī)定,生產(chǎn)經(jīng)營期間的負(fù)債利息作為企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用可以在當(dāng)期或以后若干期內(nèi)的稅前利潤中扣除,從而減少企業(yè)應(yīng)納稅所得額,企業(yè)的債務(wù)利息中,有一部分便轉(zhuǎn)移給國家財(cái)政來負(fù)擔(dān)了,表現(xiàn)為國家財(cái)政少收了稅款而給企業(yè)帶來價(jià)值的增加。負(fù)債的利息抵稅效用可以量化,用公式表示為:利息抵稅效用=負(fù)債額×負(fù)債利率×所得稅稅率。所以,在既定負(fù)債利率和所得稅稅率的情況下,企業(yè)的負(fù)債額越多,那么利息抵稅效用就越大。

其次,融資租賃可以使承租人獲得多重好處:一是承租人在資金緊張的情況下能及時(shí)擁有機(jī)器設(shè)備,進(jìn)行正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動;二是從外部融資租入的固定資產(chǎn),納入了其固定資產(chǎn)的范疇,承租企業(yè)可以計(jì)提固定資產(chǎn)折舊費(fèi),折舊費(fèi)增加,企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)相應(yīng)地減輕;三是按照國際會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定,承租人支付的融資租賃租金包括本金和利息兩部分,支付的利息部分計(jì)入融資費(fèi)用,其節(jié)稅效果更為顯著。

對承租人而言,稅后租賃成本為:稅后租賃成本=租金-稅金節(jié)約額

案例一:我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析^[3]

　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，指的是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例，也常用負(fù)債率表示。在分析上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，通過對資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的理論和實(shí)證分析，得出結(jié)論:上市公司要獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，必須維持一個(gè)相對合理穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)或者說負(fù)債水平。

　　一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

　　1.融資結(jié)構(gòu)不合理。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看，我國上市公司長期資本來源有利潤留存、長期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道。通過對歷年上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告分析，可以得出上市公司內(nèi)部融資比例甚少，而外部融資的比重占絕對優(yōu)勢。其中股權(quán)融資比重平均達(dá)到55%-60%，內(nèi)部籌資所占比重平均不超過5%，與發(fā)達(dá)國家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來源的50%-97%),其次是負(fù)債(約占11%-57%),最后才是發(fā)行的新股(約占9%-33%)的融資順序截然不同。

　　2.資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低。2000-2005年上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為42.77%,43.05%,48.72%,50.11%,52.53%和54.28%,平均值為48.58%。低于全國企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率60%。

　　3.流動負(fù)債水平偏高。上市公司流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)75%以上，約比全國企業(yè)高出10個(gè)百分點(diǎn)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，若比率偏高,會增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的理論分析

　　資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，是指企業(yè)通過對資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的選擇而對權(quán)益資本利潤率的影響。MM理論認(rèn)為，有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多寡視負(fù)債融資程度和公司所得稅率大小而定。根據(jù)這一原理，資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)便可用下列公式加以定量描述:

　　權(quán)益資本凈利潤率=總資產(chǎn)息稅前利潤率+(總資產(chǎn)息稅前利潤率-負(fù)債利率)負(fù)債/權(quán)益資本(1-所得稅率)

　　由上述公式不難看出，當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤率大于負(fù)債利率時(shí)，企業(yè)適當(dāng)?shù)囟嘟枞胭Y金，就可以提高權(quán)益資本凈利潤率，這就是財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的正效應(yīng);當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤率小于負(fù)債利率時(shí)，企業(yè)如果不縮減負(fù)債規(guī)模，就會降低權(quán)益資本凈利潤率，侵蝕股東權(quán)益，甚至還有可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，這就是財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)。

　　當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤率等于負(fù)債利率時(shí)，從表面上看，這似乎沒什么危害，但由于借入的資金無增值，企業(yè)如果不盡快地采取措施來扭轉(zhuǎn)這種局面，財(cái)務(wù)杠桿也會產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。因此，舉債具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。而財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是一把“雙刃劍”，既可以給企業(yè)帶來正面、積極的影響，也可以帶來負(fù)面、消極的影響。其前提是，總資產(chǎn)息稅前利潤率是否大于利率水平。

　　通常財(cái)務(wù)杠桿作用的大小用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明其對財(cái)務(wù)杠桿利益的影響也最強(qiáng)，承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高;財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小;財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等于1，不能獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，也不承擔(dān)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)實(shí)證分析

　　根據(jù)中信建設(shè)信息系統(tǒng)提供的上市公司(剔除金融公司)公開披露的2000-2004年度會計(jì)報(bào)告，并經(jīng)過簡單平均計(jì)算，得出2000-2004年我國上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為41.64%、46.66%、49.25%、50.23%、54.63%，與國外許多國家相比，是比較低的，其平均資產(chǎn)息稅前利潤率為6.59%、5.88%、5.00%、5.01%、3.93%，只有2000年、2001年略大于我國商業(yè)銀行年貸款率。

　　為進(jìn)一步說明上市公司資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿作用，對1348家樣本公司2002—2004年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)進(jìn)行一個(gè)分段分析，如下表:

　　表:資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的關(guān)系

　　從上表可以看出我國上市公司的財(cái)務(wù)杠桿沒有很好地發(fā)揮作用，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)普遍不高，特別是高負(fù)債的企業(yè)系數(shù)更低。為進(jìn)一步說明上市公司資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，對1348家樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率和息稅前利潤率進(jìn)行一個(gè)分段分析，如下表:

　　表:資本結(jié)構(gòu)與息稅前利潤率的關(guān)系

　　計(jì)算結(jié)果表明:從各年來看，資產(chǎn)負(fù)債率50%以下的公司，總資產(chǎn)息稅前利潤率普遍高于商業(yè)銀行年貸款利率，要提高財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，就應(yīng)該采取較高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。由此可見，對于有較高盈利水平的行業(yè)來說，資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)處于不合理狀態(tài)，在盈利水平較高的情況下，忽視了通過借入資金來提高權(quán)益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的財(cái)務(wù)杠桿利益。

　　從各年來看，資產(chǎn)負(fù)債率70%以上的公司，資產(chǎn)息稅前利潤率普遍低于商業(yè)銀行年貸款利率，要提高財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，就應(yīng)該采取較低負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)處于不合理狀態(tài)，在盈利水平較低的情況下，卻不顧使用負(fù)債資本的風(fēng)險(xiǎn)而保持較高的負(fù)債水平，從而造成了財(cái)務(wù)杠桿損失。

　　從各上市公司來看，資產(chǎn)負(fù)債率過高或過低的不合理現(xiàn)象非常明顯。2004年的1348家公司樣本中，其中資產(chǎn)負(fù)債率在50%以下的公司有661家，占49.04%，資產(chǎn)負(fù)債率在70%以上的公司有181家，占13.43%。總資產(chǎn)息稅前利潤率大于目前商業(yè)銀行年貸款利率的公司有608家，占45%，而總資產(chǎn)息稅前利潤率小于目前商業(yè)銀行年貸款利率的公司有740家，占55%，也就是說，有一半以上的上市公司沒有利用好資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，這個(gè)比例是非常驚人的。

　　由此可見，目前我國大多數(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿作用處于不合理狀態(tài)，明顯地存在兩個(gè)問題:

　　第一，在盈利水平較高的情況下，忽視了通過借入資金來提高權(quán)益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的利益；

　　第二，在盈利水平較低的情況下，卻不顧使用負(fù)債資本的風(fēng)險(xiǎn)而保持較高的負(fù)債水平，從而造成了財(cái)務(wù)杠桿損失。

　　綜上所述，我國目前上市公司資本結(jié)構(gòu)沒有能夠很好的發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)有的積極作用，影響資金使用效率，影響上市公司業(yè)績。由此可見，我國上市公司業(yè)績與不合理的資本結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。

案例二:財(cái)務(wù)杠桿在報(bào)表分析中的運(yùn)用^[4]

　　一、財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)負(fù)債率

　　通常長期債權(quán)人分析企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)都會將資產(chǎn)負(fù)債率作為報(bào)表分析的重要指標(biāo)。該指標(biāo)反映企業(yè)的總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來形成的，也可衡量企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度。同時(shí)也直接反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。從債權(quán)人的角度分析，都希望債務(wù)比例越低越好，企業(yè)償債有保障，貸款不會有太大風(fēng)險(xiǎn)。由于存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，其實(shí)這個(gè)比率并不能說明貸款的風(fēng)險(xiǎn)程度，只有將資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)結(jié)合起來分析，才能真正知道資產(chǎn)負(fù)債比率結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，才能真正反映企業(yè)償還債務(wù)的保障程度，使債權(quán)人全面了解企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。只要DFL接近1，即使資產(chǎn)負(fù)債率很高(80%)債權(quán)人也不必?fù)?dān)心，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)賺取的利潤比其所承擔(dān)的固定債務(wù)利息要大得多，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)很小，企業(yè)是有能力歸還債務(wù)利息的。反之，即使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不高(40%)，也并不能說明企業(yè)償還債務(wù)的保障程度高，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)可能正面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)(DFL很大)，企業(yè)可能只有很少或幾乎沒有利潤，甚至企業(yè)的利潤不足以支付固定利息或企業(yè)虧損(DFL為負(fù)數(shù))。

　　二、財(cái)務(wù)杠桿和己獲利息倍數(shù)

　　己獲利息倍數(shù)指標(biāo)的重點(diǎn)是衡量企業(yè)支付利息的能力，沒有足夠大的息稅前利潤，長期資金利息的支付就會發(fā)生困難。我們可以發(fā)現(xiàn)己獲利息倍數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的資料來源是同樣的，只要知道息稅前利潤和利息費(fèi)用就能分別求出已獲利息倍數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。通常認(rèn)為已獲利息倍數(shù)越大越好，說明償還債權(quán)人的利息有保障，但這個(gè)數(shù)大到多少才好，只能和同行業(yè)的平均水平進(jìn)行比較才有可比性，才知道它相對于同行業(yè)來說是好或不好。如果我們在分析已獲利息倍數(shù)的基礎(chǔ)上分析財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，就能知道這個(gè)企業(yè)在現(xiàn)有利息倍數(shù)下的風(fēng)險(xiǎn)程度如何。