俄羅斯自1992年開始全面的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌以后，一直陷于嚴重的經(jīng)濟危機中。通貨膨脹、投資萎縮、生產(chǎn)下降伴隨"休克療法"和私有化改革的推進而發(fā)展。受東亞金融危機的波及，俄羅斯于1997年10月和1998年5月先后爆發(fā)了兩次金融危機。危機首先反映在貨幣市場和證券市場上，占俄羅斯國債總額約1/3的外國資本大規(guī)模外逃，引起匯率下跌和股市大幅下挫，再貸款利率一度高達150%，股市、債市和匯市基本陷入停盤狀態(tài)，銀行無力應(yīng)付居民提款，整個金融體系和經(jīng)濟運行幾乎癱瘓。1998年8月，政府決定讓盧布自由浮動，宣布單方面延期償付以盧布計價的內(nèi)債和部分外債，并禁止銀行兌現(xiàn)外匯承諾，金融危機全面爆發(fā)。

其特點是，金融大波動的間隔越來越短，規(guī)模越來越大，程度越來越深，最終導(dǎo)致兩屆政府的垮臺，甚至波及全球，產(chǎn)生全球效應(yīng)。

第一次金融風波發(fā)生在1997年10月28日至11月中旬之間。

本來，俄羅斯自1992年初推行“休克療法”改革后到1996年生產(chǎn)連續(xù)下降，到1997年才出現(xiàn)止跌回升，但升幅很少，只0.8%[1]。俄于1996年起對外資開放，人們看好俄金融市場，紛紛投資股市和債市，因股價上升潛力大，回報率高。俄股票面值定得很低，平均只值50美分到4～5美元之間，股票回報率平均高達1倍以上；國債的回報率也在20%以上，而且80%是 3～4個月的短期國債，兌現(xiàn)快。1997年是俄經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌以來吸入外資最多的一年。俄從1991年起一共吸入外資237.5億美元，其中1997年即達 100多億美元。但是外資總額中直接投資只占30%左右，70%左右是短期資本投資，來得快，走得也快，這就埋下了隱患。1997年10月間，外資已掌握了60%～70%的股市交易量，30%～40%的國債交易額。

1997年7月泰國首先爆發(fā)的金融危機對俄金融市場的影響還不大，因8～9月間還有大量外資涌入。及至10月韓國大爆發(fā)金融危機立即對俄金融市場產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。因在俄金融市場中韓資占有一定比重。韓本國發(fā)生金融危機，韓資急忙大量撤走，以救其本國之急，其他外國投資者也紛紛跟進，結(jié)果，自1997年10月28日到11月10日間由于大量拋售股票，股價平均下跌30%，股市殃及債市和匯市，后者也紛紛告急。當時央行拿出35億美元拯救債市，以維持國債的收益率吸住外資。雖然國債收益率上升至45%，但外資依然撤走了100 億美元。

第二次金融大波動發(fā)生在1998年5月～6月間。

這次大波動的誘因則主要是國內(nèi)的“信任危機”引起的。這次至少抽走資金140億美元。

具體原因主要是3條：

1、長達月余的政府危機引起投資者對俄政局的不安。

1997年3月23日總統(tǒng)出于政治考慮，突然解散切爾諾梅爾金政府及解除其總理職務(wù)，引致政府、總統(tǒng)與杜馬在新總理任命問題上的爭斗。經(jīng)過三次杜馬表決才勉強通過基里延科總理的任命。在這一個月政府危機期間，經(jīng)濟領(lǐng)導(dǎo)受到很大影響，政府少收稅款30億美元，使拮據(jù)的財政更是雪上加霜。同時，由于新任命總理基里延科年輕，資歷淺，缺乏財團、政黨的支持和治國經(jīng)驗，人們對新政府信心不足，那時已有部分投資者開始撤離。

2、俄羅斯嚴重的財政、債務(wù)危機突然暴露在世人面前，引起投資者的心理恐慌。

其實，俄自1992年以來一直存在財政赤字，由于政府采取發(fā)行國債、舉借外債、拖延支付等所謂“軟赤字”辦法加以彌補，再加上償付債息不包括在預(yù)算支出內(nèi)，因此公布的財政赤字不高(除 1994年赤字占GDP10.7%外，其余年份均在3%～4.6%之間)民眾不甚了解其實際嚴重程度(實際在8%～10%之間). 1998年大筆債務(wù)陸續(xù)到期，拖欠需要償還，新政府要承擔償債任務(wù)，責任重大，才公布了財政債務(wù)危機的嚴重情況。俄羅斯生產(chǎn)一直下降，財政收入基礎(chǔ)越來越??；再加上稅種過多，稅率過高，引致企業(yè)稅務(wù)過重，因此逃稅現(xiàn)象十分普遍，幾乎一半單位偷、漏稅；拖欠工資額不斷增加，1998年上半年又增200億盧布，總數(shù)達700億盧布。國際能源價格下降，使俄少收入50億～70億美元。俄為支撐經(jīng)濟生活運轉(zhuǎn)，不得不大量借新債還舊債，而且要借更多新債。除還內(nèi)債外，還要彌補財政缺口，于是債務(wù)越滾越多，形成債務(wù)金字塔。到基里延科接任總理時，俄內(nèi)債達700億美元(其中國債達4500億盧布), 外債達1300億美元。1998年預(yù)算中償舊債和補赤字加在一起，占國家開支的58%。當時財長承認，今年至少需再借100～150億美元才能渡過難關(guān)。

3、議會修改政府的私有化政策，是引起這次金融市場波動的導(dǎo)火線。

“俄羅斯統(tǒng)一電力系統(tǒng)股份公司”已有28%的股票售予外商。可俄國家杜馬又專門通過關(guān)于該公司股票處置法，規(guī)定外資擁有該公司的股票份額不得超過25%。這樣一來，引起外資對俄政府的不信任，紛紛拋售股票。這個公司的股票在兩周內(nèi)下跌40%，別的股票也跟著下跌25%～40%。受此影響，國債價格急劇下滑，收益率被迫由50%上升至80%，更加重了政府還債的負擔。美元兌盧布的匯率上升到1∶6.2010～6.2030，超過俄央行規(guī)定的最高限額6.1850。而且，這次私有化政策變動已影響后續(xù)私有化的推行。最明顯的例子是俄羅斯石油公司擬出售75%股份而無人問津。當然，這也與世界石油市場價格暴跌、人們不看好石油生產(chǎn)有關(guān)。

三次金融大風波的根本原因是由于長期推行貨幣主義政策，導(dǎo)致生產(chǎn)萎縮，經(jīng)濟虛弱，財政拮據(jù)，一直靠出賣資源、舉借內(nèi)外債支撐。但具體誘因，則有所不同。第一次大波動主要是外來的，由東亞金融危機波及之故，第二次則主要是俄政府的政策失誤，引起對政府的不信任所致，國際金融炒家染指俄金融市場也是產(chǎn)生全球效應(yīng)的一個重要原因。

具體來說，俄羅斯金融危機爆發(fā)的原因主要有：

1、出口受阻和資本急劇外流導(dǎo)致國際收支惡化。

從1994年到1997年，俄羅斯每年都保持著巨額貿(mào)易順差和適度經(jīng)常項目順差。但1997年的亞洲金融危機使得全球石油價格與原材料價格下跌，俄羅斯的出口貿(mào)易受到沉重打擊（俄羅斯的外匯收入主要依靠石油和天然氣出口。據(jù)統(tǒng)計，1998年俄羅斯石油外匯收入比1997年同期減少了約60億美元，若再加上其他資源品出口的降價損失，實際外匯收入減少了100億~120億美元。）。另一方面，盡管俄羅斯有足夠的資本流入（包括適中的國外直接投資、持續(xù)的IMF援助以及1996年至1997年間大量的證券投資流入。），但同時也存在巨額的資本流出（這是由兩種截然不同的預(yù)期所造成的不正?，F(xiàn)象。一方認為會繼續(xù)繁榮，另一方則對此沒有信心。），從而造成俄羅斯外匯儲備增長緩慢（從1993年底到1997年底僅增加了72億美元。）。1997年7月，資本流出急劇加速，進一步惡化了國際收支，直接引發(fā)了金融危機的爆發(fā)。

2、巨額財政赤字與債務(wù)負擔。

俄羅斯自獨立以來經(jīng)濟長期處于動蕩和衰退的局面，導(dǎo)致財政入不敷出，到1998年財政缺口高達180億~190億美元（盡管財政赤字占GDP的比重有所下降，但主要是由于聯(lián)邦政府支出降低，而聯(lián)邦政府支出的降低并不是通過實施一套完整的削減政策形成的，而是簡單地通過推遲發(fā)放工資、養(yǎng)老金，推遲支付商品和勞務(wù)供應(yīng)商的款項來實現(xiàn)的。）。為解決國家財政的困窘，俄政府不得不大量發(fā)放短期債券和對外大量借款，從而導(dǎo)致嚴重的債務(wù)危機。 1997年底俄羅斯可以確認的對外負債總額為1280億美元，資產(chǎn)總值為277億美元，總資產(chǎn)中外匯儲備為130億美元，是對外負債總值的1/10。

3、俄羅斯在制度和結(jié)構(gòu)方面的薄弱性。

這是俄羅斯在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中形成的深層矛盾，主要表現(xiàn)在政府不能制定和實施一個連貫的經(jīng)濟政策；公共管理如同虛設(shè)；制度框架要么不存在，要么無法實施；一些法律和制度基礎(chǔ)幾乎完全缺位等（例如明確的產(chǎn)權(quán)界定、清晰的稅收體系以及破產(chǎn)法等方面。）（Alexandre Lamfalussy，1999）。這些都造成俄羅斯經(jīng)濟的動蕩和脆弱。

4、金融秩序混亂，不良資產(chǎn)比重過高，本幣信譽低下。

1)俄羅斯金融業(yè)并不發(fā)達，但金融機構(gòu)卻林立叢生。目前俄羅斯約有商業(yè)銀行1800家，其中半數(shù)以上其資產(chǎn)總額在15萬美元以下。這些商業(yè)銀行主要從事高息攬存和金融市場的投機活動?，F(xiàn)在俄羅斯商業(yè)銀行的呆帳約占其資產(chǎn)總額比例的50%，盡管商業(yè)銀行的資產(chǎn)有保險機制保護，但保險公司的實際保付能力估計也只能達到應(yīng)付資產(chǎn)的50%左右。

2)俄羅斯中央銀行作為唯一貨幣發(fā)行機關(guān)，不具有超然獨立地位，不能有效履行貨幣調(diào)控和金融監(jiān)管的職責。主要表現(xiàn)在三個方面：一是在政府的干預(yù)下靠大量增發(fā)貨幣來維持財政開支和救助商業(yè)銀行。二是調(diào)控方式不靈活。三是具有明顯的盈利傾向。

3)俄羅斯企業(yè)和居民對本國金融機構(gòu)和本幣不信任。據(jù)估計，1994-1997年俄羅斯吸引外資共計580億美元，但同期企業(yè)和居民流出國內(nèi)的資金卻高達670億美元；現(xiàn)在俄羅斯居民手持外匯資金高達400-500億美元，根本不往本國銀行里存。

4)企業(yè)相互之間的拖欠款。拖欠資金已成為俄羅斯經(jīng)濟運行的一大特點，政府和銀行對此束手無策。同時，由于俄羅斯金融市場，特別是短期債券和拆借市場的收益率水平太高，一般為50%-200%，致使企業(yè)根本不進行實物資產(chǎn)的投資，有錢就購買短期債券或委托拆借投資。1996年俄羅斯企業(yè)對固定資產(chǎn)的投資下降了18%，1997 年又下降了5%，1998年上半年則更進一步下降了10%。

5)金融犯罪活動猖獗，尤其是企業(yè)和銀行相互勾結(jié)，違法違規(guī)操作，形成影子經(jīng)濟和地下經(jīng)濟，使投融資活動的投機性和風險性加大。

5、政局動蕩。

俄羅斯政局動蕩由來已久。1998年3月俄羅斯總統(tǒng)提名年僅35歲的基里延科為總理，遭到議會下院的強烈反對。雖然總統(tǒng)強制提名和議會下院三次表決勉強通過，但政府與議會之間的政治斗爭重新激化。在新一輪政治格斗的時刻，政府提出的經(jīng)濟改革方案和擺脫財政金融困境的大政方針，肯定會遭到議會的強烈反對或拖延表決?；镅涌葡屡_，并未根本解決政府與議會之間的政治矛盾，這對解決日益深重的金融危機極為不利。

政府與議會之間的政治矛盾不斷激化，政治危機與金融危機交織在一起，使金融形勢更為惡化。

面對上述不斷發(fā)生的金融市場動蕩，基政府當時采取的對策主要有以下三條。

首先，保盧布，辦法是提高利率。央行將貼現(xiàn)率由5月19日的30%不斷上調(diào)至5月27日的150%。短短8天，提高了4倍。6月4日起曾降至60%，但不久又上調(diào)至110%。同時拋售美元干預(yù)匯率，外匯儲備由年初的200億美元減少到150億美元。

其次，由舉借內(nèi)債轉(zhuǎn)向舉借外債。俄從1993年到1998年5月通過發(fā)行國債來彌補財政赤字，但代價很大。據(jù)報道，財政從市場每籌1盧布資金就要花費 12盧布的代價，而國際金融市場上籌資的利息一般無如此之高，故而俄于1996年11月起大規(guī)模發(fā)行歐洲債券，并已籌得約45億美元，1998年擬再發(fā)行 60億歐洲債券。1998年7月13日又從IMF為首的西方大國金融機構(gòu)借到226個億美元的貸款。

第三，延長整個債務(wù)的償還期，以緩解還債高峰。俄當時的內(nèi)外債務(wù)總額不算高，還未超過GDP的44%。其主要問題是還債集中，短期債務(wù)缺乏償債能力，當時俄債務(wù)構(gòu)成中絕大多數(shù)是借期不到一年的短債，近三年間將發(fā)生嚴重的債務(wù)危機。由于3～4月間的政府危機，增加了居民對政府的不信任感，購買國債大量減少。1998年4月俄發(fā)行國債不到200億盧布，而當月還本付息高達367億盧布，借新債已抵不上還舊債，財政更加緊張。當時測算，1998年下半年內(nèi)每月需歸還310億盧布，如新的國債乏人購買，稅收又困難，則還債額要超過國家月收入的40%。因此必須改變還債的期限結(jié)構(gòu)，用借長期新債來歸還短期舊債，以錯開還債高峰。IMF原承諾年內(nèi)將分3期先提供148億美元，無疑對俄推遲還債高峰起一定作用。原以為，俄這次金融危機由于IMF和西方大國出手支援可能得以緩解，至少能穩(wěn)定半年。殊不料，不到一個月，于8月中又爆發(fā)了更為嚴重的第三次金融大波動，而且導(dǎo)致基里延科新政府的垮臺。

這次金融大波動的直接誘因是由于基政府貿(mào)然推行三項強硬的穩(wěn)定金融措施，導(dǎo)致投資者對政府的信心喪失，葉利欽再次臨陣換馬，更加劇了危機的嚴重程度。

8月1日基政府推出穩(wěn)定金融的經(jīng)濟綱領(lǐng)，投資者對其能否產(chǎn)生預(yù)期效果，信心不足。因社會經(jīng)濟形勢已相當嚴峻，政府的增收節(jié)支措施難以立竿見影，反映在債券上外資不愿購買俄有價證券，相反還拋售手中的證券。俄報稱為“黑色星期一”的8月10日那天，世界證券市場上，原蘇聯(lián)欠外國商業(yè)銀行的舊債券的價格跌至面值的36%，俄新發(fā)行的歐洲債券只值一半。8月11日，俄國內(nèi)證券市場的短期國債券收益率激增至100%。俄政府為增強投資者信心，對8月12日到期的國債進行清償。財政部將7月13日從IMF得到的48億美元貸款中撥出10億美元用于清償，余下38億美元增加外匯儲備。原以為當天付出的53億盧布中會有一部分再購債券而回籠。殊不知，債民不但未購新債券，還將大部分清償款用于購進美元，其余則或撤出市場，或留在手中以待時機。第二天(8月13日)國際大炒家索羅斯在報刊上公然敦促俄政府盧布貶值15%～25%。當天，俄國際文傳電訊社計算的100種工業(yè)股票價格指數(shù)大跌，跌到僅及年初的26%, 跌掉74%。若干外資銀行預(yù)期盧布貶值，紛紛要求俄銀行提前還貸。在這期間美國的標準-蒲耳氏計算機統(tǒng)計服務(wù)公司和穆迪氏投資服務(wù)公司都宣布降低對俄外債以及俄主要銀行和大工業(yè)集團的信譽評估等級。同時，7月份稅收只征收到120億盧布，而執(zhí)行預(yù)算每月不少于200億盧布，缺口很大。在這些內(nèi)外壓力下，政府驚慌失措，不知如何應(yīng)對。眼看國債券又將陸續(xù)到期，年底前政府需償還內(nèi)外債240億美元，而當時外匯儲備僅為170億美元，不夠還債，更難以干預(yù)外匯市場。政府在此內(nèi)外交困形勢下，就貿(mào)然決定，于8月17日推出了三項強硬的應(yīng)急措施，即：第一項，擴大盧布匯率浮動區(qū)間，調(diào)低盧布匯率的上限到9.5∶1。這實際上是將盧布兌美元的匯率由6.295貶至9.5，貶值50%以上，市場有此預(yù)期，以后盧布匯率必然大跌，10天內(nèi)跌到20~21∶1，將穩(wěn)定了3年多的盧布匯率一下沖垮了。

第二項延期90天償還到期的外債，估計有150億美元。

第三項轉(zhuǎn)換內(nèi)債償還期，將1999年12月31日前到期的價值達200億美元的國債轉(zhuǎn)換成3、4、5年期限的中期國債。在轉(zhuǎn)換結(jié)束前，國債市場暫停交易。

這三項措施一公布，立即引起輿論大嘩，股票大跌而停擺，盧布匯率猛跌，后來，央行干脆宣布任由盧布自由浮動，老百姓擠提盧布以兌進美元，或者搶購消費品。盧布匯率失守，股市更是一瀉千里。到8月28日，俄國際文傳電訊社綜合指數(shù)所包括的100種股票的市價已跌至159.2億美元，比年初的1033.56億美元，下跌85%，后來干脆停業(yè)，變成一文不值。

俄羅斯這次金融大風波帶來的后果十分嚴重。不僅使本國已是困難重重的經(jīng)濟雪上加霜，還震撼了全球金融市場。

1、國內(nèi)居民存款損失一半。

進口商品價格上漲2～3倍，國產(chǎn)品也連帶成倍上漲。9月份，消費物價上升40%，超過1992年2月的上升36%，成為轉(zhuǎn)型以來的最高。居民實際工資收入下降13.8%，近1/3的居民處于貧困線以下。整個經(jīng)濟下降5%，工業(yè)--5.2%，農(nóng)業(yè)--10%，外貿(mào)--16.1%.

2、批商業(yè)銀行，尤其是大銀行損失慘重。

西方報刊已驚呼“俄羅斯金融寡頭們的沒落”。它們前期為牟取利差，曾大量借取利率較低的外債，估計共約 300億美元，兌為盧布后，購進高回報率的國債券。現(xiàn)在盧布貶值，國債券又要由高利、短期轉(zhuǎn)換為低利、長期，里外損失巨大。僅金融七巨頭之一的sbs-農(nóng)業(yè)銀行當時就握有相當于10億美元的國家短期債券，頃刻之間不值幾文。據(jù)估計，商業(yè)銀行中有一半瀕臨破產(chǎn)。俄羅斯的sbs-農(nóng)業(yè)銀行和國際商業(yè)銀行已被暫時置于中央銀行管理之下，其余幾家大銀行不得不將自己的商業(yè)賬戶轉(zhuǎn)移到俄羅斯儲蓄銀行。由于普里馬科夫出任總理，組成中左政府，金融7巨頭與政治關(guān)系基本被割斷，勢力大為削弱。

3、俄羅斯金融危機波及歐美、拉美，形成全球效應(yīng)。

本來，俄國經(jīng)濟經(jīng)過連續(xù)6年下降，在世界經(jīng)濟中已微不足道，它的GDP僅占全球的不到2%。俄金融市場規(guī)模也很小。到1997年股市最興旺的8月的日成交額也不過1億美元。這在國際金融市場中也無足輕重。但是，為什么這樣一個配角可撼動全球經(jīng)濟，引發(fā)歐美發(fā)達國家的驚慌呢？這里有三個原因。

1）由于從1997年7月到1998年8月新興市場國家的金融市場幾乎都相繼出了問題，使國際投資者對新興市場的可靠性產(chǎn)生懷疑，紛紛撤資避險，形成連鎖反應(yīng)，俄羅斯當然也在其中。8月俄羅斯金融市場崩潰后，9月上旬短短兩周內(nèi)，巴西也出現(xiàn)外資撤走140億美元、外匯存底從700億美元減到500億美元的金融危機。下次將輪到誰已成為國際金融市場上的關(guān)注熱點。

2）美國對沖基金染指俄羅斯金融市場，并在俄8月17日那次匯市大跌、股市崩盤、國債停市中遭到了巨大損失。這是造成全球效應(yīng)的一個最主要原因?，F(xiàn)已獲悉，外國投資者在俄那次金融大風波中約損失330億美元，其中美國長期資本管理公司(即對沖基金)虧損25 億美元，索羅斯量子對沖基金虧損20億美元，美國銀行家信托公司虧損4.88億美元，現(xiàn)已面臨被德意志銀行合并的可能?，F(xiàn)行的對沖基金借巨資進行金融投機，一旦失利，提供貸款的銀行即聞訊逼債，甚至驚動政府出面救急(如美政府對長期資本管理公司的救助)，由原來的“暗箱”操作暴露在光天化日之下，引起多方面驚恐，形成連鎖反應(yīng)。

3）德國是俄羅斯的最大債權(quán)國，俄羅斯出現(xiàn)由金融危機引起的信用危機很快波及德國乃至歐洲。俄迄今已欠德國750億馬克(約合444億美元)，其中主要是政府擔保的銀行貸款。俄羅斯金融市場一有風吹草動，就影響德國債權(quán)人的安危，因此引起震動。其沖擊波也傳到了歐洲金融市場，如法蘭克福股市上的DAX比價曾一度下跌3%；巴黎股市的CAC40指數(shù)下跌1.76%；阿姆斯特丹股市下跌2%；蘇黎世股市下跌1.6%，等等。

俄羅斯金融危機把俄羅斯經(jīng)濟推向深淵，1998年經(jīng)濟下降已成定局，估計1999年經(jīng)濟還將下降。這是壞事，但這也可能促使俄轉(zhuǎn)變經(jīng)濟改革和發(fā)展道路，拋棄貨幣主義一套作法，成為俄絕處逢生的轉(zhuǎn)機。從普里馬科夫3個多月來的作為看，只要以后政局穩(wěn)定，是有可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機的。