國債回購市場是國債持有者可以方便的進(jìn)行低成本融資的場所,是短期資金進(jìn)行投資的安全場所,也是央行進(jìn)行公開市場操作和執(zhí)行貨幣政策的場所,國債回購也增加了國債的流動性。

我國國債回購市場是隨著國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大而逐步建立起來的。目前的市場類型主要包括：上海證券交易所和深圳證券交易所中形成的國債回購市場；天津、武漢、大連等各地證券交易中心形成的市場；銀行間國債回購市場以及市場參與人直接聯(lián)系形成的場外市場。

對我國來說，國債回購市場的建立有其特殊意義。由于我國國庫券市場尚未建立，公開市場業(yè)務(wù)的操作工具匱乏，從而導(dǎo)致國庫券市場傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策、體現(xiàn)貨幣當(dāng)局政策意圖的作用難以發(fā)揮，國債回購市場有效的彌補(bǔ)了這一不足，可以有效調(diào)節(jié)市場上的貨幣供應(yīng)量，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

國債回購最早是作為短期融資的金融創(chuàng)新工具于20世紀(jì)60年代出現(xiàn)于美國。經(jīng)過40年的發(fā)展，國債回購市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場體系日趨完善，目前已具有短期融資、形成市場基準(zhǔn)利率以及傳導(dǎo)貨幣政策三大功能，成為美國最具代表性的貨幣市場。我國的國債回購業(yè)務(wù)始于1991年。時值上海證券交易所和全國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAQ系統(tǒng))成立不久，跨地區(qū)、有組織、規(guī)范化的國債交易剛剛起步。在此之前，“國債發(fā)行難”的問題已十分突出。為提高國債的流動性，經(jīng)過一段時期的準(zhǔn)備，STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦國債回購交易。當(dāng)年9月14日，在兩家STAQ系統(tǒng)的會員公司之間，完成了第一筆回購交易。在STAQ系統(tǒng)的回購交易的帶動下，國債交易在有組織的市場中低迷徘徊的局面逐步得到扭轉(zhuǎn)。

繼STAQ系統(tǒng)之后，1992年，武漢證券交易中心也推出了國債回購業(yè)務(wù)。其后，隨著國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大、國債期貨試點(diǎn)的推出以及國債現(xiàn)貨市場日趨活躍，國債回購業(yè)務(wù)有了長足的發(fā)展。當(dāng)年，我國其他的主要證券交易場所，包括上海證券交易所、深圳證券交易所、天津證券交易中心等，都先后開辦了國債回購業(yè)務(wù)。在發(fā)展過程中，用于回購的標(biāo)的物也擴(kuò)展了范圍，它不僅包括國債，還包括金融機(jī)構(gòu)債券以及在各證券交易中心上市的基金憑證。簡而言之，我國國債回購市場雖然才有短短十幾年的歷史，但發(fā)展卻十分迅速。

由于我國國債回購市場起步較晚，回購市場體系發(fā)育不健全，回購市場在快速發(fā)展的同時，也存在許多問題，主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

1.市場分割現(xiàn)象嚴(yán)重。

目前我國存在三個相互獨(dú)立的國債回購市場體系，各自具有不同特色的托管系統(tǒng)、交易系統(tǒng)和清算系統(tǒng)?；刭徑灰资袌龅姆指畋厝辉斐梢韵聨讉€方面的問題，第一，增加交易成本，違反市場經(jīng)濟(jì)的效率原則，不利于資源在全國范圍內(nèi)有效配置。第二，加劇市場利率的波動，助長市場的投機(jī)。不同的回購市場產(chǎn)生不同的回購市場利率，容易造成部分交易主體利用利差在不同的市場間進(jìn)行套利投機(jī)。在市場規(guī)模不足的情況下，這種投機(jī)必然會造成市場利率的波動，不利于基準(zhǔn)利率形成和市場的穩(wěn)定。

2.無法形成債券市場的基準(zhǔn)利率。

基準(zhǔn)利率是指金融市場上所有金融產(chǎn)品價格所參考的依據(jù)利率，是資金市場上公認(rèn)的被普遍接受的具有參考價值的利率。作為基準(zhǔn)利率具有三個特點(diǎn):其一市場性，利率的高低是由市場資金的供求關(guān)系所決定的;其二相對穩(wěn)定性，基準(zhǔn)利率作為其他利率的參考標(biāo)準(zhǔn)，必須保持相對穩(wěn)定，否則會引起利率體系的混亂，不能正確地引導(dǎo)資金流向和促進(jìn)社會資源的有效分配;其三具有普遍的參考意義，該利率的走勢，能夠有效地影響其他利率的走勢，成為其他利率走勢的依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)。

在西方金融市場中，由于國債回購利率能夠及時反映市場短期資金的供需狀況，因此一直都是作為貨幣市場的基準(zhǔn)利率。而我國目前的國債回購利率雖然具有較強(qiáng)的市場性，但穩(wěn)定性和普遍的參考意義較差。因?yàn)榈谝?，三個市場具有不同的交易主體，銀行間回購市場的交易主體是我國的商業(yè)銀行，交易所的回購市場的交易主體則是證券公司、信托投資公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，三個市場具有不同的利率形成機(jī)制，利率之間差異較大，而且缺乏一定的相關(guān)性。第二，市場利率結(jié)構(gòu)失調(diào)，由非經(jīng)濟(jì)自身變量所引起利率跳躍性波動，對國債回購市場利率市場化建設(shè)產(chǎn)生不利影響。第三，缺乏大型企業(yè)和個人參與，使回購市場成為金融機(jī)構(gòu)短期融資的場所，而不能反映整個社會資金供求關(guān)系的變化。

3.市場規(guī)模不足。

我國回購市場雖然經(jīng)過了十幾年的發(fā)展，有了長足的進(jìn)步，但市場規(guī)模仍然偏小，主要體現(xiàn)在:第一，我國國債發(fā)行量太小。國債發(fā)行規(guī)模的不足，直接限制了國債回購市場的發(fā)展與壯大。第二，從國內(nèi)市場結(jié)構(gòu)看，國債回購市場以上海交易所為主，銀行間的回購市場的交易主體雖然包括了我國所有的商業(yè)銀行，但成交規(guī)模卻不斷萎縮。因此國債一級市場發(fā)行量不足和回購市場成交不活躍成為制約我國國債回購市場發(fā)展的主要因素。

4.融資功能突出，傳導(dǎo)貨幣政策功能弱化。

在西方三大貨幣政策工具中，公開市場操作是最常用的一種工具，公開市場操作的有效實(shí)施依賴于其國債市場發(fā)育與完善。近年來，西方國家普遍通過國債回購市場來進(jìn)行公開市場操作，它不僅能夠及時調(diào)控國債基準(zhǔn)利率的變化，引導(dǎo)短期資金的流向，而且具有時滯短，宣示效果強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)。而我國國債回購市場發(fā)展仍停留在初級短期融資階段，傳導(dǎo)貨幣政策的功能較弱。當(dāng)然，回購市場傳導(dǎo)貨幣政策功能偏弱與國債市場體系不健全、商業(yè)銀行體制有待進(jìn)一步深化等有密切的關(guān)系。因此，如何能夠通過市場化的改革來完善和強(qiáng)化國債回購市場傳導(dǎo)貨幣政策的功能，己成為當(dāng)今金融界面臨的重要課題。

為了促進(jìn)國債市場體系的健康發(fā)展，使國債回購市場能夠及時、有效地反映社會資金供求情況的變化，形成具有普遍指導(dǎo)意義的市場基準(zhǔn)利率，快速、真實(shí)的傳導(dǎo)國家貨幣政策，我們認(rèn)為國債回購市場應(yīng)從以下幾個方面發(fā)展完善。

1.建立全國統(tǒng)一的國債回購市場。

市場的統(tǒng)一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，市場統(tǒng)一就意味著資源在全社會的范圍內(nèi)統(tǒng)一分配，它具有價格統(tǒng)一、資金流動性高的特征。西方國家的貨幣市場發(fā)展也都是經(jīng)過了一個由零散到統(tǒng)一，由自發(fā)無序到規(guī)范組織的過程。將功能相同的滬、深及全國銀行間國債回購市場合三為一，由于上海交易所具有技術(shù)、管理等方面的優(yōu)勢，以及在國債回購市場上活躍的交易記錄和成功經(jīng)驗(yàn)，可考慮將全國國債回購市場建立在上海。在操作上將進(jìn)人國債回購市場的國債統(tǒng)一托管到中央國債登記結(jié)算公司，通過上海證券交易系統(tǒng)進(jìn)行撮合成交和清算。

2.擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，促進(jìn)國債市場基準(zhǔn)利率的形成。

國債發(fā)行規(guī)模的大小，是國債回購市場發(fā)展的首要條件。為此，我們應(yīng)加大國債的發(fā)行力度。首先，在發(fā)行市場上，采取國際上流行的競爭性招標(biāo)和非競爭性招標(biāo)方式。通過非競爭性招標(biāo)，來滿足中小金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)銷要求;對一些實(shí)力較為雄厚的承銷商，實(shí)行利率招標(biāo)、利差招標(biāo)和價格招標(biāo)等競爭性招標(biāo)方式，以便債券發(fā)行方式市場化、制度化和多樣化。其次，完善國債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)，針對目前的長期國債和一年期以內(nèi)的短期國債較少的狀況，在每年的國債發(fā)行計劃上應(yīng)增加這兩部分國債的發(fā)行量，完善國債市場的品種結(jié)構(gòu)。第三，充分利用現(xiàn)代通信和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，通過深、滬交易所上網(wǎng)發(fā)行記賬式國債，以降低發(fā)行成本，提高工作效率。第四，增加己發(fā)行國債的流通性，加快國債上市交易的步伐，進(jìn)一步降低投資者在持有期間的利率風(fēng)險。對于國債回購市場而言，首先要加大宣傳力度，使更多的人認(rèn)識國債回購市場交易所具有的投資功能和套期保值功能，提高企業(yè)資金管理水平;其次簡化進(jìn)人回購市場的開戶手續(xù)和國債托管手續(xù)，降低交易收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等以促進(jìn)新的投資主體進(jìn)人國債回購市場。

從國債回購利率來看，我國銀行間國債回購利率基本保持在相對穩(wěn)定的區(qū)域內(nèi)，而且明顯低于銀行的存貸款利率，而深滬兩地的回購利率由于受新股的影響，波幅較大。為了促進(jìn)回購利率的形成，在建立全國統(tǒng)一市場，穩(wěn)步擴(kuò)大市場規(guī)模，引人新投資主體和規(guī)范市場交易的同時，還應(yīng)對新股的發(fā)行方式進(jìn)行改革，降低新股收益，提高新股申購成本，減少由于新股發(fā)行而造成回購利率的不正常波動，促進(jìn)國債市場的基準(zhǔn)利率的形成。

3.完善回購市場傳導(dǎo)貨幣政策功能。

回購市場傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制主要是央行根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況和市場貨幣需求量的松緊情況，通過融資和融券兩種方式，與商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易，借此來吞吐基礎(chǔ)貨幣，收緊或放松銀根;同時商業(yè)銀行根據(jù)央行的政策意圖，及時調(diào)整信貸政策和利率政策，增加或減少信貸資金量，貫徹央行的貨幣政策。從我國目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，我國剛剛擺脫通貨緊縮的狀況，國民經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)對貨幣的需求量必將越來越大;

其次，從我國基礎(chǔ)貨幣的投放渠道來看，主要有四個途徑，即，對金融機(jī)構(gòu)的再貸款、對政府的負(fù)債、外匯占款和公開市場操作。前三個渠道由于受到金融體制的改革、國家預(yù)算法及對外貿(mào)易的影響有所萎縮，因此通過回購市場的公開市場操作來實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的投放就顯得尤為重要。為了充分發(fā)揮回購市場傳導(dǎo)貨幣政策的功能，首先，應(yīng)加大央行持有國債數(shù)量，增大央行利用回購市場吞吐基礎(chǔ)貨幣的空間;其次，將央行的公開市場操作對象由四大商業(yè)銀行擴(kuò)展到股份制商業(yè)銀行，擴(kuò)大政策效果;

第三，發(fā)展回購市場的交易主體，理論上可把全部經(jīng)營貨幣產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)列為人市對象，對于國家重點(diǎn)的大型企業(yè)也應(yīng)列為人市對象，另外還應(yīng)設(shè)立委托融資機(jī)構(gòu)，由他們負(fù)責(zé)代理中小型企業(yè)和自然人的回購交易業(yè)務(wù)，使回購市場能夠充分地反映社會資金的供求，實(shí)現(xiàn)回購市場的縱深發(fā)展，為公開市場操作的開展提供廣闊的空間。