國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)是國(guó)債持有者可以方便的進(jìn)行低成本融資的場(chǎng)所,是短期資金進(jìn)行投資的安全場(chǎng)所,也是央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作和執(zhí)行貨幣政策的場(chǎng)所,國(guó)債回購(gòu)也增加了國(guó)債的流動(dòng)性。

我國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)是隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大而逐步建立起來的。目前的市場(chǎng)類型主要包括：上海證券交易所和深圳證券交易所中形成的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)；天津、武漢、大連等各地證券交易中心形成的市場(chǎng)；銀行間國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)以及市場(chǎng)參與人直接聯(lián)系形成的場(chǎng)外市場(chǎng)。

對(duì)我國(guó)來說，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的建立有其特殊意義。由于我國(guó)國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)尚未建立，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作工具匱乏，從而導(dǎo)致國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策、體現(xiàn)貨幣當(dāng)局政策意圖的作用難以發(fā)揮，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)有效的彌補(bǔ)了這一不足，可以有效調(diào)節(jié)市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

國(guó)債回購(gòu)最早是作為短期融資的金融創(chuàng)新工具于20世紀(jì)60年代出現(xiàn)于美國(guó)。經(jīng)過40年的發(fā)展，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)體系日趨完善，目前已具有短期融資、形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率以及傳導(dǎo)貨幣政策三大功能，成為美國(guó)最具代表性的貨幣市場(chǎng)。我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)始于1991年。時(shí)值上海證券交易所和全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(STAQ系統(tǒng))成立不久，跨地區(qū)、有組織、規(guī)范化的國(guó)債交易剛剛起步。在此之前，“國(guó)債發(fā)行難”的問題已十分突出。為提高國(guó)債的流動(dòng)性，經(jīng)過一段時(shí)期的準(zhǔn)備，STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦國(guó)債回購(gòu)交易。當(dāng)年9月14日，在兩家STAQ系統(tǒng)的會(huì)員公司之間，完成了第一筆回購(gòu)交易。在STAQ系統(tǒng)的回購(gòu)交易的帶動(dòng)下，國(guó)債交易在有組織的市場(chǎng)中低迷徘徊的局面逐步得到扭轉(zhuǎn)。

繼STAQ系統(tǒng)之后，1992年，武漢證券交易中心也推出了國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)。其后，隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大、國(guó)債期貨試點(diǎn)的推出以及國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)日趨活躍，國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)有了長(zhǎng)足的發(fā)展。當(dāng)年，我國(guó)其他的主要證券交易場(chǎng)所，包括上海證券交易所、深圳證券交易所、天津證券交易中心等，都先后開辦了國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)。在發(fā)展過程中，用于回購(gòu)的標(biāo)的物也擴(kuò)展了范圍，它不僅包括國(guó)債，還包括金融機(jī)構(gòu)債券以及在各證券交易中心上市的基金憑證。簡(jiǎn)而言之，我國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)雖然才有短短十幾年的歷史，但發(fā)展卻十分迅速。

由于我國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)起步較晚，回購(gòu)市場(chǎng)體系發(fā)育不健全，回購(gòu)市場(chǎng)在快速發(fā)展的同時(shí)，也存在許多問題，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

1.市場(chǎng)分割現(xiàn)象嚴(yán)重。

目前我國(guó)存在三個(gè)相互獨(dú)立的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)體系，各自具有不同特色的托管系統(tǒng)、交易系統(tǒng)和清算系統(tǒng)。回購(gòu)交易市場(chǎng)的分割必然造成以下幾個(gè)方面的問題，第一，增加交易成本，違反市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的效率原則，不利于資源在全國(guó)范圍內(nèi)有效配置。第二，加劇市場(chǎng)利率的波動(dòng)，助長(zhǎng)市場(chǎng)的投機(jī)。不同的回購(gòu)市場(chǎng)產(chǎn)生不同的回購(gòu)市場(chǎng)利率，容易造成部分交易主體利用利差在不同的市場(chǎng)間進(jìn)行套利投機(jī)。在市場(chǎng)規(guī)模不足的情況下，這種投機(jī)必然會(huì)造成市場(chǎng)利率的波動(dòng)，不利于基準(zhǔn)利率形成和市場(chǎng)的穩(wěn)定。

2.無(wú)法形成債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。

基準(zhǔn)利率是指金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格所參考的依據(jù)利率，是資金市場(chǎng)上公認(rèn)的被普遍接受的具有參考價(jià)值的利率。作為基準(zhǔn)利率具有三個(gè)特點(diǎn):其一市場(chǎng)性，利率的高低是由市場(chǎng)資金的供求關(guān)系所決定的;其二相對(duì)穩(wěn)定性，基準(zhǔn)利率作為其他利率的參考標(biāo)準(zhǔn)，必須保持相對(duì)穩(wěn)定，否則會(huì)引起利率體系的混亂，不能正確地引導(dǎo)資金流向和促進(jìn)社會(huì)資源的有效分配;其三具有普遍的參考意義，該利率的走勢(shì)，能夠有效地影響其他利率的走勢(shì)，成為其他利率走勢(shì)的依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)。

在西方金融市場(chǎng)中，由于國(guó)債回購(gòu)利率能夠及時(shí)反映市場(chǎng)短期資金的供需狀況，因此一直都是作為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。而我國(guó)目前的國(guó)債回購(gòu)利率雖然具有較強(qiáng)的市場(chǎng)性，但穩(wěn)定性和普遍的參考意義較差。因?yàn)榈谝?，三個(gè)市場(chǎng)具有不同的交易主體，銀行間回購(gòu)市場(chǎng)的交易主體是我國(guó)的商業(yè)銀行，交易所的回購(gòu)市場(chǎng)的交易主體則是證券公司、信托投資公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，三個(gè)市場(chǎng)具有不同的利率形成機(jī)制，利率之間差異較大，而且缺乏一定的相關(guān)性。第二，市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)失調(diào)，由非經(jīng)濟(jì)自身變量所引起利率跳躍性波動(dòng)，對(duì)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)利率市場(chǎng)化建設(shè)產(chǎn)生不利影響。第三，缺乏大型企業(yè)和個(gè)人參與，使回購(gòu)市場(chǎng)成為金融機(jī)構(gòu)短期融資的場(chǎng)所，而不能反映整個(gè)社會(huì)資金供求關(guān)系的變化。

3.市場(chǎng)規(guī)模不足。

我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)雖然經(jīng)過了十幾年的發(fā)展，有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但市場(chǎng)規(guī)模仍然偏小，主要體現(xiàn)在:第一，我國(guó)國(guó)債發(fā)行量太小。國(guó)債發(fā)行規(guī)模的不足，直接限制了國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展與壯大。第二，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)以上海交易所為主，銀行間的回購(gòu)市場(chǎng)的交易主體雖然包括了我國(guó)所有的商業(yè)銀行，但成交規(guī)模卻不斷萎縮。因此國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量不足和回購(gòu)市場(chǎng)成交不活躍成為制約我國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的主要因素。

4.融資功能突出，傳導(dǎo)貨幣政策功能弱化。

在西方三大貨幣政策工具中，公開市場(chǎng)操作是最常用的一種工具，公開市場(chǎng)操作的有效實(shí)施依賴于其國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育與完善。近年來，西方國(guó)家普遍通過國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)來進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，它不僅能夠及時(shí)調(diào)控國(guó)債基準(zhǔn)利率的變化，引導(dǎo)短期資金的流向，而且具有時(shí)滯短，宣示效果強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)。而我國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展仍停留在初級(jí)短期融資階段，傳導(dǎo)貨幣政策的功能較弱。當(dāng)然，回購(gòu)市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策功能偏弱與國(guó)債市場(chǎng)體系不健全、商業(yè)銀行體制有待進(jìn)一步深化等有密切的關(guān)系。因此，如何能夠通過市場(chǎng)化的改革來完善和強(qiáng)化國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的功能，己成為當(dāng)今金融界面臨的重要課題。

為了促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)體系的健康發(fā)展，使國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)能夠及時(shí)、有效地反映社會(huì)資金供求情況的變化，形成具有普遍指導(dǎo)意義的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，快速、真實(shí)的傳導(dǎo)國(guó)家貨幣政策，我們認(rèn)為國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)應(yīng)從以下幾個(gè)方面發(fā)展完善。

1.建立全國(guó)統(tǒng)一的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)。

市場(chǎng)的統(tǒng)一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，市場(chǎng)統(tǒng)一就意味著資源在全社會(huì)的范圍內(nèi)統(tǒng)一分配，它具有價(jià)格統(tǒng)一、資金流動(dòng)性高的特征。西方國(guó)家的貨幣市場(chǎng)發(fā)展也都是經(jīng)過了一個(gè)由零散到統(tǒng)一，由自發(fā)無(wú)序到規(guī)范組織的過程。將功能相同的滬、深及全國(guó)銀行間國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)合三為一，由于上海交易所具有技術(shù)、管理等方面的優(yōu)勢(shì)，以及在國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)上活躍的交易記錄和成功經(jīng)驗(yàn)，可考慮將全國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)建立在上海。在操作上將進(jìn)人國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的國(guó)債統(tǒng)一托管到中央國(guó)債登記結(jié)算公司，通過上海證券交易系統(tǒng)進(jìn)行撮合成交和清算。

2.擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成。

國(guó)債發(fā)行規(guī)模的大小，是國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的首要條件。為此，我們應(yīng)加大國(guó)債的發(fā)行力度。首先，在發(fā)行市場(chǎng)上，采取國(guó)際上流行的競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)和非競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)方式。通過非競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)，來滿足中小金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)銷要求;對(duì)一些實(shí)力較為雄厚的承銷商，實(shí)行利率招標(biāo)、利差招標(biāo)和價(jià)格招標(biāo)等競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)方式，以便債券發(fā)行方式市場(chǎng)化、制度化和多樣化。其次，完善國(guó)債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)，針對(duì)目前的長(zhǎng)期國(guó)債和一年期以內(nèi)的短期國(guó)債較少的狀況，在每年的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃上應(yīng)增加這兩部分國(guó)債的發(fā)行量，完善國(guó)債市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)。第三，充分利用現(xiàn)代通信和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，通過深、滬交易所上網(wǎng)發(fā)行記賬式國(guó)債，以降低發(fā)行成本，提高工作效率。第四，增加己發(fā)行國(guó)債的流通性，加快國(guó)債上市交易的步伐，進(jìn)一步降低投資者在持有期間的利率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)而言，首先要加大宣傳力度，使更多的人認(rèn)識(shí)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)交易所具有的投資功能和套期保值功能，提高企業(yè)資金管理水平;其次簡(jiǎn)化進(jìn)人回購(gòu)市場(chǎng)的開戶手續(xù)和國(guó)債托管手續(xù)，降低交易收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等以促進(jìn)新的投資主體進(jìn)人國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)。

從國(guó)債回購(gòu)利率來看，我國(guó)銀行間國(guó)債回購(gòu)利率基本保持在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)域內(nèi)，而且明顯低于銀行的存貸款利率，而深滬兩地的回購(gòu)利率由于受新股的影響，波幅較大。為了促進(jìn)回購(gòu)利率的形成，在建立全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)，穩(wěn)步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，引人新投資主體和規(guī)范市場(chǎng)交易的同時(shí)，還應(yīng)對(duì)新股的發(fā)行方式進(jìn)行改革，降低新股收益，提高新股申購(gòu)成本，減少由于新股發(fā)行而造成回購(gòu)利率的不正常波動(dòng)，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率的形成。

3.完善回購(gòu)市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策功能。

回購(gòu)市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制主要是央行根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況和市場(chǎng)貨幣需求量的松緊情況，通過融資和融券兩種方式，與商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易，借此來吞吐基礎(chǔ)貨幣，收緊或放松銀根;同時(shí)商業(yè)銀行根據(jù)央行的政策意圖，及時(shí)調(diào)整信貸政策和利率政策，增加或減少信貸資金量，貫徹央行的貨幣政策。從我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，我國(guó)剛剛擺脫通貨緊縮的狀況，國(guó)民經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求量必將越來越大;

其次，從我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放渠道來看，主要有四個(gè)途徑，即，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款、對(duì)政府的負(fù)債、外匯占款和公開市場(chǎng)操作。前三個(gè)渠道由于受到金融體制的改革、國(guó)家預(yù)算法及對(duì)外貿(mào)易的影響有所萎縮，因此通過回購(gòu)市場(chǎng)的公開市場(chǎng)操作來實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的投放就顯得尤為重要。為了充分發(fā)揮回購(gòu)市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的功能，首先，應(yīng)加大央行持有國(guó)債數(shù)量，增大央行利用回購(gòu)市場(chǎng)吞吐基礎(chǔ)貨幣的空間;其次，將央行的公開市場(chǎng)操作對(duì)象由四大商業(yè)銀行擴(kuò)展到股份制商業(yè)銀行，擴(kuò)大政策效果;

第三，發(fā)展回購(gòu)市場(chǎng)的交易主體，理論上可把全部經(jīng)營(yíng)貨幣產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)列為人市對(duì)象，對(duì)于國(guó)家重點(diǎn)的大型企業(yè)也應(yīng)列為人市對(duì)象，另外還應(yīng)設(shè)立委托融資機(jī)構(gòu)，由他們負(fù)責(zé)代理中小型企業(yè)和自然人的回購(gòu)交易業(yè)務(wù)，使回購(gòu)市場(chǎng)能夠充分地反映社會(huì)資金的供求，實(shí)現(xiàn)回購(gòu)市場(chǎng)的縱深發(fā)展，為公開市場(chǎng)操作的開展提供廣闊的空間。