我國企業(yè)間的企業(yè)重組與企業(yè)分離、兼并、收購、破產(chǎn)，作為市場行為時刻都在進行著，過去會發(fā)生、現(xiàn)在會發(fā)生、將來還會發(fā)生。置身于兼并與收購浪潮的沖擊中，并購與反并購的斗爭異常激烈，企業(yè)家們無法回避，重要的是應(yīng)區(qū)分善意并購與惡意并購，充分調(diào)查研究，對于不友好并購堅決反擊。

那么，當上市公司遭到不友好并購時，企業(yè)家該如何面對呢？首先回顧以下案例。

1994年4月恒通集團受讓棱光實業(yè)35.5％的股份，開創(chuàng)了中國證券市場國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的先例。但由于當時的棱光實業(yè)的主業(yè)處于慘淡經(jīng)營的地步，入主棱光實業(yè)后所發(fā)生的一系列的事件，使棱光實業(yè)的資產(chǎn)與經(jīng)營狀況每況愈下，終于在1999年中期出現(xiàn)了整體性虧損。其中最典型和最惡劣的是恒通對棱光資產(chǎn)的“吮吸”，恒通入主棱光六年來，已通過溢價轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、股權(quán)質(zhì)押、經(jīng)濟擔(dān)保等多種手段，前后從棱光實業(yè)弄走了8個多億的資產(chǎn)或信用。

同樣，1997年 10月成都聯(lián)益大股東成都聯(lián)益（集團）公司將成都聯(lián)益3421.6萬股法人股（占總股本的40％）轉(zhuǎn)讓給廣東飛龍集團有限公司后，原本以為是一個沿海民營企業(yè)與西部上市公司的完美結(jié)合，隨著廣東飛龍集團的種種詐騙行為而化為泡影。這種在資產(chǎn)重組過程中出現(xiàn)的不和諧之聲，表明獲得控股權(quán)的兩個不同的目的，即到底是扶持上市公司做強做大，還是以上市公司作為斂財?shù)那?。誠然，控制方希望借助資本市場尋求對前期投入的套現(xiàn)是完全正當?shù)?，也是可以理解的，但急于求成甚至不惜采取欺騙手段圈錢，顯然是竭澤而漁。因此，在目前上市公司虧損數(shù)量越來越多的情況下，管理部門如何針對出現(xiàn)類似的問題制訂相應(yīng)完善的法規(guī)以杜絕純粹圈錢式重組的發(fā)生，是保證上市公司持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。投資者也應(yīng)當對廉價獲得上市公司控股權(quán)的行為予以甄別，以回避相應(yīng)的風(fēng)險。

總之，企業(yè)在反兼并、反收購策略可謂五花八門，隨著收購兼并活動的發(fā)展，新的反兼并、反收購措施也會不斷涌現(xiàn)。值得注重的是，目標公司在控制自己的反購并計劃時，一定要注意當?shù)胤蓪Υ朔N計劃所持的態(tài)度，履行法定的程序和步驟。因為，各國證券法均規(guī)定，目標公司管理層在安捧反購并措施時，必須充分保護股東（尤其是中小股東）的合法權(quán)益不受侵犯，不得因董事、經(jīng)理的一己之私而犧牲股東的利益。

例如，香港《公司收購與合并守則》第4條“禁止阻撓行動”規(guī)定：受要約公司的董事局一經(jīng)接納真正的要約，或當受要約公司的董事局有理由相信可能即將收到真正的要約時，在未得受要約公司股東在股東大會批準前，受要約公司的董事局在該公司事務(wù)上，不得采取任何行動，其效果足以阻撓該項要約或剝奪受要約公司股東決定該項要約利弊的機會。特別是董事局如果未取得該項批準，不得：

①發(fā)行任何股份；

②就任何未發(fā)行股份發(fā)現(xiàn)或授予期權(quán)；增設(shè)或發(fā)行、或準許增設(shè)或發(fā)行任何證券，而該證券是附有轉(zhuǎn)換為該公司股份或認購該公司的股份權(quán)利；

④出售、處置或取得，或同意出售、處置或取得重大的價值的資產(chǎn)；⑤在日常業(yè)務(wù)過程以外訂立合約，包括服務(wù)合約；

⑥促使該公司或其任何附屬公司或聯(lián)屬公司購買或購回該公司的任何股份或為該等購買提供財政協(xié)助。凡該公司在之前已有合約義務(wù)，規(guī)定采取任何該等行動或凡出現(xiàn)其他特別情況，必須盡早在可能的情況下咨詢執(zhí)行人員，在適當情況下，執(zhí)行人員可能豁免須取得股東批準的一般性規(guī)定。

1.帕克曼式防御

這是目標公司先下手為強的反收購策略。當獲悉收購方有意購并時，目標公司反守為攻，搶先向收購公司股東發(fā)出公開收購要約，使收購公司被迫轉(zhuǎn)入防御。實施帕克曼防御使目標公司處于可進可退的主動位置：進可使收購方反過來被防御方進攻；退可使本公司擁有的收購公司部分股權(quán)，即使后者收購成功，防御方也能可分享部分利益。但是，帕克曼式防御要求目標公司本身具有較強的資金實力和相當?shù)耐獠咳谫Y能力；同時，收購公司也應(yīng)具備被收購的條件，否則目標公司股東將不會同意發(fā)出公開收購要約。此種防御地進攻策略風(fēng)險較大。

2.股份回購

這是指通過大規(guī)模買回本公司發(fā)行在外的股份來改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法。股份回購的基本形式有兩種；一是目標公司將可用的現(xiàn)金或公積金分配給股東以換回后者手中所持的股票；二是公司通過發(fā)售債券，用募得的的款項來購回它自己的股票。被公司購回的股票在會計上稱為“庫存股”。股票一旦大量被公司購回，其結(jié)果必然是在外流通的股份數(shù)量減少，假設(shè)回購不影響公司的收益，那么剩余股票的每股收益率會上升，使每股的市價也隨之增加。目標公司如果提出以比收購者價格更高的出價來收購其股票，則收購者也不得不提高其收購價格，這樣，收購以計劃就需要更多的資金來支持，從而導(dǎo)致其難度增加。實施股份回購必須考慮當?shù)毓痉▽刭彽膽B(tài)度，美國許多州的公司認為，僅為維持目前的企業(yè)管理層對企業(yè)的控制權(quán)而取得本企業(yè)股票的違法的；但如果是維護企業(yè)現(xiàn)行的經(jīng)營方針而爭奪控制權(quán)，實質(zhì)上是為了維護公司利益，則回購又是可以允許的，我國《公司法》明文禁止公司收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。

3.員工持股計劃

美國公司是鼓勵員工持有所服務(wù)的公司股份的。而員工為自己的工作及前途考慮，不會輕易出讓自己手中握有的本公司股票。如果員工持股數(shù)額龐大，在敵意收購發(fā)生時，目標公司則可保安全。

4.管理層收購

管理層收購本是杠桿收購中的一種類型，有如前述，杠桿收購下收購者利用被收購公司的資產(chǎn)及營運所得貸得收購資金，而被收購公司的資產(chǎn)價值或營運狀況在一般情況下經(jīng)理人員自以為最熟悉，故有相當比例的杠桿收購系由被收購公司的經(jīng)理發(fā)動。管理層為了籌得收購資金，往往會設(shè)立一家新公司專事收購，并使被收購公司大量舉債；管理層也可能自己出資收購，從而令被收購公司轉(zhuǎn)變?yōu)楹献髌髽I(yè)。在公司遇有敵意收購時，公司管理層出面收購自然也是解救公司的途徑之一。不過管理層收購在國外屢屢為人們所反對。反對者稱之為紙面游戲、財富的重新分配和大規(guī)模的內(nèi)幕交易。

5.財產(chǎn)鎖定

如果目標公司管理層覺得沒有能力融資買下自己所服務(wù)的公司，則可能尋找一個善意的收購者以更高的出價來提供收購，那么即使不能使襲擊者知難而退，也可使他為購并付出高昂的代價。這樣的善意收購者通常是與目標公司關(guān)系良好的企業(yè)，在美國稱為“白衣騎士”。目標公司常常愿意給予白衣騎士較其他現(xiàn)實或潛在的收購者更為優(yōu)惠的條件，如財產(chǎn)鎖定。鎖定有兩種不同類型：

（1）股份鎖定，即同意白衣騎士購買目標公司庫存股或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或給予上述購買的選擇權(quán)；

（2）財產(chǎn)鎖定，即授予白衣騎士購買目標公司主要財產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽訂一份當敵意收購發(fā)生時即由后者將主要資產(chǎn)售予前者的合。

6.死亡換股

死亡換股是指目標公司發(fā)行公司債、特別股或它們的組合，以交換發(fā)行在外的本公司普通股，通過減少流通在外股數(shù)以抬高股價，并迫使收購方提高其股份支付的收購價。但這種防御手段對目標公司有一定危險性，因為其負債比例提高，財務(wù)風(fēng)險增加，即使公司市值不變，權(quán)益價值比重也會降低，但股價未見得一定會因股數(shù)減少而增加，此外，雖然目標公司股價上漲，買方收購所需股數(shù)卻減少，最后收購總出價不變，對目標公司可能無任何好處。

1998年初計算機合伙人公司 （Computer Associates簡稱CA）對計算機科學(xué)股份公司（Computer Sciences Corporation簡稱CSC）的收購案例。收購方CA和被收購方CSC均為紐約交易所掛牌的上市公司。由著名美藉華裔王嘉廉領(lǐng)導(dǎo)的CA是美國第三大獨立軟件制造商。它主要為大公司提供數(shù)據(jù)管理商業(yè)軟件。全球“財富500"家大企業(yè)中，有95％采用它的網(wǎng)絡(luò)化管理軟件。位于加州的被收購方CSC是美國著名電腦咨詢服務(wù)公司，它的服務(wù)項目包括程序設(shè)計。管理咨詢，系統(tǒng)結(jié)合及產(chǎn)品尋購業(yè)務(wù)等，它的主要客戶是政府及政府附屬機構(gòu)，占其總業(yè)務(wù)量的25％左右。

1. 并購目的

面對計算機業(yè)的激烈競爭，20年前才成立的CA，能擠身美國軟件業(yè)前茅，除了靠發(fā)展自身的技術(shù)外，通過不斷收購其他企業(yè)來擴大服務(wù)項目，增添產(chǎn)品種類來世大企業(yè)規(guī)模在其高速發(fā)展中起了十分重要的作用。在短短的 20年里，CA收購企業(yè)多達50余家。 CA希望能通過對CSC收購，讓CSC為 CA軟件提供支持，使CA變成像IBM一樣，可以為客戶提供一套從硬件到軟件，更全面，更完整的服務(wù)：并可以向 CSC客戶推銷它的系統(tǒng)軟件產(chǎn)品，將 CA的客戶層從大公司推至政府部門。

2. 并購過程

CA在1997年12月中旬開始同CSC接觸，洽談并購事宜。在經(jīng)過兩個多月的“友好”談判后，雙方在價格和收購條款上均未能達成協(xié)議。 1998年 2月中旬，CA決定采取行動，公開發(fā)出以高出當時CSC市價的30％，每股 108美元的價格收購CSC公司的收購要約，整個收購金額涉及90億美元（如果收購成功，將成為當代高科技領(lǐng)域第三大并購交易）。CA總裁和首席執(zhí)行官庫馬先生在寫給CSC董事長漢尼卡特的正式書面信中提出：對兩家公司至今未能達成協(xié)議感到遣憾，但CA決心不遣余力采用所有合適的方法來促使并購交易成功。在CA收購要約中， CA提出以下幾個收購條件：①留住 CSC公司主要管理人員和主要員工；②向CSC公司主要管理人員和員工提供員工購股權(quán)：保證在合并后公司中，CSC和CA組織地位相等：④除非萬不得已，原CSC組織框架不變；（5）合并后公司使CA和CSC在技術(shù)和市場開拓上能互相幫助，共同發(fā)展；⑥沒有裁員計劃。

CA這種做法帶有很強的敵意。第一，CA原來打算：如果CSC同意同CA以“友好”方式合并，CA愿以每股114美元的價格向CSC股東購買 CSC股權(quán)。但現(xiàn)將收購價調(diào)低，顯然是對CSC不合作的懲罰。第二，從“友好”協(xié)議轉(zhuǎn)向以正式要約收購，迫使CSC在十天內(nèi)作出反應(yīng)。除此之外，CA還向內(nèi)華達地方法院提出要求：希望法院裁定 CSC在1998年8月份召開股東大會之前將CA收購要約提前交給股東討論。并購談判從“友好”轉(zhuǎn)向“敵意”，使原本有意尋找合并伙伴的CSC改變對整個兼并活動的立場，CSC董事會和高級管理層決定不道余力造行反收購。CSC通過采取以下行動來回應(yīng)CA的敵意收購：①修改公司章程，取消擁有20％股權(quán)的股東提出提前召開股東大會的權(quán)利；②為公司最高層17位管理人員訂立豐厚離職補賞金；將股東大會決議通過比率要求從50％提高到90％；④揚言計劃向優(yōu)先股股東發(fā)放普通股認股權(quán)的股息，為公司毒丸防御計劃鋪平道路，因為一旦發(fā)生兼并，優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換為收購者普通股，以增加收購成本；⑤向洛杉磯最高法院提出 S000萬美元的訴訟，起拆CA收購行為違反了加洲不公平商業(yè)競爭法；⑥向美國洛杉磯地方法院起訴CA和它的并購顧問貝爾，控制被告方通過CSC以前的商業(yè)伙伴，一家信譽評級機構(gòu)中非法獲取CSC機密信息。

3月2日，CSC正式拒絕了CA收購要約。3月6號，CA在經(jīng)過各種努力后，終于宣布：當3月16日收購要約期結(jié)束后，不考慮延長要約期，這也意味著CA徹底放棄了對CSC收購，從而使美國高科技史上第三大兼并案以流產(chǎn)告終。

3. 反并購成功的原因

CA在兼并之前未對目標公司作深入。全面了解，CA認為向CSC股東發(fā)出收購價已高于其市場價30％，收購價格應(yīng)當合理。但這是其實對CSC股東心理缺乏了解。CSC是高成長性公司，有一半以上CSC股東屬長期投資者，持有CSC股票至少五年了。并且 CSC是他們投資組合中最主要的組成部分，每股108元，即以高于市場價 30％得出的收購價格對其他被并購公司也許合理，但對CSC股東卻偏低。一位高科技行業(yè)的分析家認為每股130元才是吸引股東放棄股權(quán)的合理價位。CA及它的并購顧問貝爾，因為沒有充分了解目標公司股東情況，在收購的最關(guān)鍵問題造成失誤。

CA未考慮被兼并企業(yè)的行業(yè)特性，選用了錯誤的并購方案。

對于高科技企業(yè)來講，最重要的資產(chǎn)是人才。如果被兼并企業(yè)的人才對兼并公司不滿，兼并后紛紛離開公司，也就喪失了兼并的意義。因此，對高科技企業(yè)的兼并，人們極不推崇采用敵意收購，因為它往往造成被兼并方管理層和員工對兼并方的敵對情緒，使兼并結(jié)果不能達到預(yù)期效果，CA在這場兼并戰(zhàn)中，不顧及 CSC的反對，我行我素，按美林證券分析師的說法：采用對CSC敵意收購從一開始就是個錯誤，因為即使敵意收購成功，也勢必造成CSC員工和忠誠客戶的流失，不可能有好的商業(yè)經(jīng)濟效果。