我國(guó)企業(yè)間的企業(yè)重組與企業(yè)分離、兼并、收購(gòu)、破產(chǎn)，作為市場(chǎng)行為時(shí)刻都在進(jìn)行著，過(guò)去會(huì)發(fā)生、現(xiàn)在會(huì)發(fā)生、將來(lái)還會(huì)發(fā)生。置身于兼并與收購(gòu)浪潮的沖擊中，并購(gòu)與反并購(gòu)的斗爭(zhēng)異常激烈，企業(yè)家們無(wú)法回避，重要的是應(yīng)區(qū)分善意并購(gòu)與惡意并購(gòu)，充分調(diào)查研究，對(duì)于不友好并購(gòu)堅(jiān)決反擊。

那么，當(dāng)上市公司遭到不友好并購(gòu)時(shí)，企業(yè)家該如何面對(duì)呢？首先回顧以下案例。

1994年4月恒通集團(tuán)受讓棱光實(shí)業(yè)35.5％的股份，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的先例。但由于當(dāng)時(shí)的棱光實(shí)業(yè)的主業(yè)處于慘淡經(jīng)營(yíng)的地步，入主棱光實(shí)業(yè)后所發(fā)生的一系列的事件，使棱光實(shí)業(yè)的資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)狀況每況愈下，終于在1999年中期出現(xiàn)了整體性虧損。其中最典型和最?lèi)毫拥氖呛阃▽?duì)棱光資產(chǎn)的“吮吸”，恒通入主棱光六年來(lái)，已通過(guò)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、股權(quán)質(zhì)押、經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等多種手段，前后從棱光實(shí)業(yè)弄走了8個(gè)多億的資產(chǎn)或信用。

同樣，1997年 10月成都聯(lián)益大股東成都聯(lián)益（集團(tuán)）公司將成都聯(lián)益3421.6萬(wàn)股法人股（占總股本的40％）轉(zhuǎn)讓給廣東飛龍集團(tuán)有限公司后，原本以為是一個(gè)沿海民營(yíng)企業(yè)與西部上市公司的完美結(jié)合，隨著廣東飛龍集團(tuán)的種種詐騙行為而化為泡影。這種在資產(chǎn)重組過(guò)程中出現(xiàn)的不和諧之聲，表明獲得控股權(quán)的兩個(gè)不同的目的，即到底是扶持上市公司做強(qiáng)做大，還是以上市公司作為斂財(cái)?shù)那?。誠(chéng)然，控制方希望借助資本市場(chǎng)尋求對(duì)前期投入的套現(xiàn)是完全正當(dāng)?shù)?，也是可以理解的，但急于求成甚至不惜采取欺騙手段圈錢(qián)，顯然是竭澤而漁。因此，在目前上市公司虧損數(shù)量越來(lái)越多的情況下，管理部門(mén)如何針對(duì)出現(xiàn)類(lèi)似的問(wèn)題制訂相應(yīng)完善的法規(guī)以杜絕純粹圈錢(qián)式重組的發(fā)生，是保證上市公司持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。投資者也應(yīng)當(dāng)對(duì)廉價(jià)獲得上市公司控股權(quán)的行為予以甄別，以回避相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

總之，企業(yè)在反兼并、反收購(gòu)策略可謂五花八門(mén)，隨著收購(gòu)兼并活動(dòng)的發(fā)展，新的反兼并、反收購(gòu)措施也會(huì)不斷涌現(xiàn)。值得注重的是，目標(biāo)公司在控制自己的反購(gòu)并計(jì)劃時(shí)，一定要注意當(dāng)?shù)胤蓪?duì)此種計(jì)劃所持的態(tài)度，履行法定的程序和步驟。因?yàn)?，各?guó)證券法均規(guī)定，目標(biāo)公司管理層在安捧反購(gòu)并措施時(shí)，必須充分保護(hù)股東（尤其是中小股東）的合法權(quán)益不受侵犯，不得因董事、經(jīng)理的一己之私而犧牲股東的利益。

例如，香港《公司收購(gòu)與合并守則》第4條“禁止阻撓行動(dòng)”規(guī)定：受要約公司的董事局一經(jīng)接納真正的要約，或當(dāng)受要約公司的董事局有理由相信可能即將收到真正的要約時(shí)，在未得受要約公司股東在股東大會(huì)批準(zhǔn)前，受要約公司的董事局在該公司事務(wù)上，不得采取任何行動(dòng)，其效果足以阻撓該項(xiàng)要約或剝奪受要約公司股東決定該項(xiàng)要約利弊的機(jī)會(huì)。特別是董事局如果未取得該項(xiàng)批準(zhǔn)，不得：

①發(fā)行任何股份；

②就任何未發(fā)行股份發(fā)現(xiàn)或授予期權(quán)；增設(shè)或發(fā)行、或準(zhǔn)許增設(shè)或發(fā)行任何證券，而該證券是附有轉(zhuǎn)換為該公司股份或認(rèn)購(gòu)該公司的股份權(quán)利；

④出售、處置或取得，或同意出售、處置或取得重大的價(jià)值的資產(chǎn)；⑤在日常業(yè)務(wù)過(guò)程以外訂立合約，包括服務(wù)合約；

⑥促使該公司或其任何附屬公司或聯(lián)屬公司購(gòu)買(mǎi)或購(gòu)回該公司的任何股份或?yàn)樵摰荣?gòu)買(mǎi)提供財(cái)政協(xié)助。凡該公司在之前已有合約義務(wù)，規(guī)定采取任何該等行動(dòng)或凡出現(xiàn)其他特別情況，必須盡早在可能的情況下咨詢(xún)執(zhí)行人員，在適當(dāng)情況下，執(zhí)行人員可能豁免須取得股東批準(zhǔn)的一般性規(guī)定。

1.帕克曼式防御

這是目標(biāo)公司先下手為強(qiáng)的反收購(gòu)策略。當(dāng)獲悉收購(gòu)方有意購(gòu)并時(shí)，目標(biāo)公司反守為攻，搶先向收購(gòu)公司股東發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約，使收購(gòu)公司被迫轉(zhuǎn)入防御。實(shí)施帕克曼防御使目標(biāo)公司處于可進(jìn)可退的主動(dòng)位置：進(jìn)可使收購(gòu)方反過(guò)來(lái)被防御方進(jìn)攻；退可使本公司擁有的收購(gòu)公司部分股權(quán)，即使后者收購(gòu)成功，防御方也能可分享部分利益。但是，帕克曼式防御要求目標(biāo)公司本身具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和相當(dāng)?shù)耐獠咳谫Y能力；同時(shí)，收購(gòu)公司也應(yīng)具備被收購(gòu)的條件，否則目標(biāo)公司股東將不會(huì)同意發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約。此種防御地進(jìn)攻策略風(fēng)險(xiǎn)較大。

2.股份回購(gòu)

這是指通過(guò)大規(guī)模買(mǎi)回本公司發(fā)行在外的股份來(lái)改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法。股份回購(gòu)的基本形式有兩種；一是目標(biāo)公司將可用的現(xiàn)金或公積金分配給股東以換回后者手中所持的股票；二是公司通過(guò)發(fā)售債券，用募得的的款項(xiàng)來(lái)購(gòu)回它自己的股票。被公司購(gòu)回的股票在會(huì)計(jì)上稱(chēng)為“庫(kù)存股”。股票一旦大量被公司購(gòu)回，其結(jié)果必然是在外流通的股份數(shù)量減少，假設(shè)回購(gòu)不影響公司的收益，那么剩余股票的每股收益率會(huì)上升，使每股的市價(jià)也隨之增加。目標(biāo)公司如果提出以比收購(gòu)者價(jià)格更高的出價(jià)來(lái)收購(gòu)其股票，則收購(gòu)者也不得不提高其收購(gòu)價(jià)格，這樣，收購(gòu)以計(jì)劃就需要更多的資金來(lái)支持，從而導(dǎo)致其難度增加。實(shí)施股份回購(gòu)必須考慮當(dāng)?shù)毓痉▽?duì)回購(gòu)的態(tài)度，美國(guó)許多州的公司認(rèn)為，僅為維持目前的企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)的控制權(quán)而取得本企業(yè)股票的違法的；但如果是維護(hù)企業(yè)現(xiàn)行的經(jīng)營(yíng)方針而爭(zhēng)奪控制權(quán)，實(shí)質(zhì)上是為了維護(hù)公司利益，則回購(gòu)又是可以允許的，我國(guó)《公司法》明文禁止公司收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。

3.員工持股計(jì)劃

美國(guó)公司是鼓勵(lì)員工持有所服務(wù)的公司股份的。而員工為自己的工作及前途考慮，不會(huì)輕易出讓自己手中握有的本公司股票。如果員工持股數(shù)額龐大，在敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司則可保安全。

4.管理層收購(gòu)

管理層收購(gòu)本是杠桿收購(gòu)中的一種類(lèi)型，有如前述，杠桿收購(gòu)下收購(gòu)者利用被收購(gòu)公司的資產(chǎn)及營(yíng)運(yùn)所得貸得收購(gòu)資金，而被收購(gòu)公司的資產(chǎn)價(jià)值或營(yíng)運(yùn)狀況在一般情況下經(jīng)理人員自以為最熟悉，故有相當(dāng)比例的杠桿收購(gòu)系由被收購(gòu)公司的經(jīng)理發(fā)動(dòng)。管理層為了籌得收購(gòu)資金，往往會(huì)設(shè)立一家新公司專(zhuān)事收購(gòu)，并使被收購(gòu)公司大量舉債；管理層也可能自己出資收購(gòu)，從而令被收購(gòu)公司轉(zhuǎn)變?yōu)楹献髌髽I(yè)。在公司遇有敵意收購(gòu)時(shí)，公司管理層出面收購(gòu)自然也是解救公司的途徑之一。不過(guò)管理層收購(gòu)在國(guó)外屢屢為人們所反對(duì)。反對(duì)者稱(chēng)之為紙面游戲、財(cái)富的重新分配和大規(guī)模的內(nèi)幕交易。

5.財(cái)產(chǎn)鎖定

如果目標(biāo)公司管理層覺(jué)得沒(méi)有能力融資買(mǎi)下自己所服務(wù)的公司，則可能尋找一個(gè)善意的收購(gòu)者以更高的出價(jià)來(lái)提供收購(gòu)，那么即使不能使襲擊者知難而退，也可使他為購(gòu)并付出高昂的代價(jià)。這樣的善意收購(gòu)者通常是與目標(biāo)公司關(guān)系良好的企業(yè)，在美國(guó)稱(chēng)為“白衣騎士”。目標(biāo)公司常常愿意給予白衣騎士較其他現(xiàn)實(shí)或潛在的收購(gòu)者更為優(yōu)惠的條件，如財(cái)產(chǎn)鎖定。鎖定有兩種不同類(lèi)型：

（1）股份鎖定，即同意白衣騎士購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司庫(kù)存股或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或給予上述購(gòu)買(mǎi)的選擇權(quán)；

（2）財(cái)產(chǎn)鎖定，即授予白衣騎士購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司主要財(cái)產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽訂一份當(dāng)敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)即由后者將主要資產(chǎn)售予前者的合。

6.死亡換股

死亡換股是指目標(biāo)公司發(fā)行公司債、特別股或它們的組合，以交換發(fā)行在外的本公司普通股，通過(guò)減少流通在外股數(shù)以抬高股價(jià)，并迫使收購(gòu)方提高其股份支付的收購(gòu)價(jià)。但這種防御手段對(duì)目標(biāo)公司有一定危險(xiǎn)性，因?yàn)槠湄?fù)債比例提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，即使公司市值不變，權(quán)益價(jià)值比重也會(huì)降低，但股價(jià)未見(jiàn)得一定會(huì)因股數(shù)減少而增加，此外，雖然目標(biāo)公司股價(jià)上漲，買(mǎi)方收購(gòu)所需股數(shù)卻減少，最后收購(gòu)總出價(jià)不變，對(duì)目標(biāo)公司可能無(wú)任何好處。

1998年初計(jì)算機(jī)合伙人公司 （Computer Associates簡(jiǎn)稱(chēng)CA）對(duì)計(jì)算機(jī)科學(xué)股份公司（Computer Sciences Corporation簡(jiǎn)稱(chēng)CSC）的收購(gòu)案例。收購(gòu)方CA和被收購(gòu)方CSC均為紐約交易所掛牌的上市公司。由著名美藉華裔王嘉廉領(lǐng)導(dǎo)的CA是美國(guó)第三大獨(dú)立軟件制造商。它主要為大公司提供數(shù)據(jù)管理商業(yè)軟件。全球“財(cái)富500"家大企業(yè)中，有95％采用它的網(wǎng)絡(luò)化管理軟件。位于加州的被收購(gòu)方CSC是美國(guó)著名電腦咨詢(xún)服務(wù)公司，它的服務(wù)項(xiàng)目包括程序設(shè)計(jì)。管理咨詢(xún)，系統(tǒng)結(jié)合及產(chǎn)品尋購(gòu)業(yè)務(wù)等，它的主要客戶(hù)是政府及政府附屬機(jī)構(gòu)，占其總業(yè)務(wù)量的25％左右。

1. 并購(gòu)目的

面對(duì)計(jì)算機(jī)業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，20年前才成立的CA，能擠身美國(guó)軟件業(yè)前茅，除了靠發(fā)展自身的技術(shù)外，通過(guò)不斷收購(gòu)其他企業(yè)來(lái)擴(kuò)大服務(wù)項(xiàng)目，增添產(chǎn)品種類(lèi)來(lái)世大企業(yè)規(guī)模在其高速發(fā)展中起了十分重要的作用。在短短的 20年里，CA收購(gòu)企業(yè)多達(dá)50余家。 CA希望能通過(guò)對(duì)CSC收購(gòu)，讓CSC為 CA軟件提供支持，使CA變成像IBM一樣，可以為客戶(hù)提供一套從硬件到軟件，更全面，更完整的服務(wù)：并可以向 CSC客戶(hù)推銷(xiāo)它的系統(tǒng)軟件產(chǎn)品，將 CA的客戶(hù)層從大公司推至政府部門(mén)。

2. 并購(gòu)過(guò)程

CA在1997年12月中旬開(kāi)始同CSC接觸，洽談并購(gòu)事宜。在經(jīng)過(guò)兩個(gè)多月的“友好”談判后，雙方在價(jià)格和收購(gòu)條款上均未能達(dá)成協(xié)議。 1998年 2月中旬，CA決定采取行動(dòng)，公開(kāi)發(fā)出以高出當(dāng)時(shí)CSC市價(jià)的30％，每股 108美元的價(jià)格收購(gòu)CSC公司的收購(gòu)要約，整個(gè)收購(gòu)金額涉及90億美元（如果收購(gòu)成功，將成為當(dāng)代高科技領(lǐng)域第三大并購(gòu)交易）。CA總裁和首席執(zhí)行官庫(kù)馬先生在寫(xiě)給CSC董事長(zhǎng)漢尼卡特的正式書(shū)面信中提出：對(duì)兩家公司至今未能達(dá)成協(xié)議感到遣憾，但CA決心不遣余力采用所有合適的方法來(lái)促使并購(gòu)交易成功。在CA收購(gòu)要約中， CA提出以下幾個(gè)收購(gòu)條件：①留住 CSC公司主要管理人員和主要員工；②向CSC公司主要管理人員和員工提供員工購(gòu)股權(quán)：保證在合并后公司中，CSC和CA組織地位相等：④除非萬(wàn)不得已，原CSC組織框架不變；（5）合并后公司使CA和CSC在技術(shù)和市場(chǎng)開(kāi)拓上能互相幫助，共同發(fā)展；⑥沒(méi)有裁員計(jì)劃。

CA這種做法帶有很強(qiáng)的敵意。第一，CA原來(lái)打算：如果CSC同意同CA以“友好”方式合并，CA愿以每股114美元的價(jià)格向CSC股東購(gòu)買(mǎi) CSC股權(quán)。但現(xiàn)將收購(gòu)價(jià)調(diào)低，顯然是對(duì)CSC不合作的懲罰。第二，從“友好”協(xié)議轉(zhuǎn)向以正式要約收購(gòu)，迫使CSC在十天內(nèi)作出反應(yīng)。除此之外，CA還向內(nèi)華達(dá)地方法院提出要求：希望法院裁定 CSC在1998年8月份召開(kāi)股東大會(huì)之前將CA收購(gòu)要約提前交給股東討論。并購(gòu)談判從“友好”轉(zhuǎn)向“敵意”，使原本有意尋找合并伙伴的CSC改變對(duì)整個(gè)兼并活動(dòng)的立場(chǎng)，CSC董事會(huì)和高級(jí)管理層決定不道余力造行反收購(gòu)。CSC通過(guò)采取以下行動(dòng)來(lái)回應(yīng)CA的敵意收購(gòu)：①修改公司章程，取消擁有20％股權(quán)的股東提出提前召開(kāi)股東大會(huì)的權(quán)利；②為公司最高層17位管理人員訂立豐厚離職補(bǔ)賞金；將股東大會(huì)決議通過(guò)比率要求從50％提高到90％；④揚(yáng)言計(jì)劃向優(yōu)先股股東發(fā)放普通股認(rèn)股權(quán)的股息，為公司毒丸防御計(jì)劃鋪平道路，因?yàn)橐坏┌l(fā)生兼并，優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換為收購(gòu)者普通股，以增加收購(gòu)成本；⑤向洛杉磯最高法院提出 S000萬(wàn)美元的訴訟，起拆CA收購(gòu)行為違反了加洲不公平商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)法；⑥向美國(guó)洛杉磯地方法院起訴CA和它的并購(gòu)顧問(wèn)貝爾，控制被告方通過(guò)CSC以前的商業(yè)伙伴，一家信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中非法獲取CSC機(jī)密信息。

3月2日，CSC正式拒絕了CA收購(gòu)要約。3月6號(hào)，CA在經(jīng)過(guò)各種努力后，終于宣布：當(dāng)3月16日收購(gòu)要約期結(jié)束后，不考慮延長(zhǎng)要約期，這也意味著CA徹底放棄了對(duì)CSC收購(gòu)，從而使美國(guó)高科技史上第三大兼并案以流產(chǎn)告終。

3. 反并購(gòu)成功的原因

CA在兼并之前未對(duì)目標(biāo)公司作深入。全面了解，CA認(rèn)為向CSC股東發(fā)出收購(gòu)價(jià)已高于其市場(chǎng)價(jià)30％，收購(gòu)價(jià)格應(yīng)當(dāng)合理。但這是其實(shí)對(duì)CSC股東心理缺乏了解。CSC是高成長(zhǎng)性公司，有一半以上CSC股東屬長(zhǎng)期投資者，持有CSC股票至少五年了。并且 CSC是他們投資組合中最主要的組成部分，每股108元，即以高于市場(chǎng)價(jià) 30％得出的收購(gòu)價(jià)格對(duì)其他被并購(gòu)公司也許合理，但對(duì)CSC股東卻偏低。一位高科技行業(yè)的分析家認(rèn)為每股130元才是吸引股東放棄股權(quán)的合理價(jià)位。CA及它的并購(gòu)顧問(wèn)貝爾，因?yàn)闆](méi)有充分了解目標(biāo)公司股東情況，在收購(gòu)的最關(guān)鍵問(wèn)題造成失誤。

CA未考慮被兼并企業(yè)的行業(yè)特性，選用了錯(cuò)誤的并購(gòu)方案。

對(duì)于高科技企業(yè)來(lái)講，最重要的資產(chǎn)是人才。如果被兼并企業(yè)的人才對(duì)兼并公司不滿(mǎn)，兼并后紛紛離開(kāi)公司，也就喪失了兼并的意義。因此，對(duì)高科技企業(yè)的兼并，人們極不推崇采用敵意收購(gòu)，因?yàn)樗斐杀患娌⒎焦芾韺雍蛦T工對(duì)兼并方的敵對(duì)情緒，使兼并結(jié)果不能達(dá)到預(yù)期效果，CA在這場(chǎng)兼并戰(zhàn)中，不顧及 CSC的反對(duì)，我行我素，按美林證券分析師的說(shuō)法：采用對(duì)CSC敵意收購(gòu)從一開(kāi)始就是個(gè)錯(cuò)誤，因?yàn)榧词箶骋馐召?gòu)成功，也勢(shì)必造成CSC員工和忠誠(chéng)客戶(hù)的流失，不可能有好的商業(yè)經(jīng)濟(jì)效果。