強(qiáng)制性信息披露是指由相關(guān)法律、法規(guī)和章程所明確規(guī)定的上市公司必須披露信息的一種基本信息披露制度。強(qiáng)制性信息披露的內(nèi)容一般包括公司概況及主營(yíng)業(yè)務(wù)信息、基本財(cái)務(wù)信息、重大關(guān)聯(lián)交易信息、審計(jì)意見(jiàn)、股東及董事人員信息等基本信息內(nèi)容。

強(qiáng)制信息披露的形式包括公告、置備和網(wǎng)上推介三種形式。

公告是指必須在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊上或者專(zhuān)項(xiàng)出版的公報(bào)上刊登，并在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的網(wǎng)站上公告，公告的層次較高，具有較高的社會(huì)擴(kuò)散效應(yīng)；

置備是有關(guān)重要信息文件存放在指定場(chǎng)所供公眾查閱，置備的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，但影響的范圍和力度相對(duì)較小，只有主動(dòng)性的投資者才能知曉有關(guān)信息；

網(wǎng)上推介的強(qiáng)制性只適用于證券發(fā)行之前幫助證券發(fā)行人發(fā)行證券通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)宣傳發(fā)行信息。

信息披露制度又稱(chēng)信息公開(kāi)制度，是指證券發(fā)行者將公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)等信息完整及時(shí)地予以公開(kāi)，供市場(chǎng)理性地判斷證券投資價(jià)值，以維護(hù)股東或債權(quán)人的合法權(quán)益的法律制度。一般包含四個(gè)層次：最高立法機(jī)關(guān)制定的證券基本法律，如《證券法》、《會(huì)計(jì)法》；政府制定的有關(guān)證券市場(chǎng)的法規(guī)，如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》；證券監(jiān)管部門(mén)制定的各類(lèi)規(guī)章，如《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》；證券交易所有關(guān)證券交易的實(shí)施細(xì)則。本文的分析主要針對(duì)第三層次。

制度總歸有一定的強(qiáng)制色彩，那么是不是所有信息披露制度所規(guī)定的信息披露都屬于強(qiáng)制性信息披露？

首先，從制度的目的看，信息披露制度的作用主要體現(xiàn)在保持信息的可比性和強(qiáng)制信息的披露上?？疾煳覈?guó)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》中的有關(guān)規(guī)定，不難發(fā)現(xiàn)絕大部分內(nèi)容均關(guān)注如何保持信息的可比性，真正屬于強(qiáng)制性信息披露的內(nèi)容較少。從信息披露方式上看，如果披露收益大于成本，上市公司有信息披露的足夠動(dòng)機(jī)以自愿性信息披露的方式披露，信息披露制度對(duì)這部分內(nèi)容的規(guī)定是基于信息可比性的考慮；如果披露收益小于成本，上市公司沒(méi)有信息披露的動(dòng)機(jī)或者信息披露動(dòng)機(jī)不足，就只能以強(qiáng)制性信息披露的方式披露信息，信息披露制度對(duì)這部分內(nèi)容的規(guī)定才屬?gòu)?qiáng)制性信息披露。所以信息披露制度以制度的形式出現(xiàn)雖帶有一定的強(qiáng)制性，但并非所有信息披露制度規(guī)定的信息披露都屬于強(qiáng)制性信息披露，只有那些上市公司不愿披露而投資者又必須要的信息披露項(xiàng)目才屬于強(qiáng)制性信息披露。強(qiáng)制性信息披露只是信息披露制度的一部分。

盡管對(duì)上市公司信息披露進(jìn)行管制已是國(guó)際通行的做法，但理論界對(duì)是否管制以及如何管制仍存在分歧。非管制論主張，上市公司完全可以自愿披露信息而無(wú)需強(qiáng)制性信息披露，代理理論（agency theory）、透信理論（signalling theory）與個(gè)人契約是構(gòu)建非管制論的的三大支柱。在非管制論的支持者看來(lái)，為有效履行受托責(zé)任、爭(zhēng)奪市場(chǎng)資源及向市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)，上市公司會(huì)自愿披露絕大部分信息，至于不足的部分可通過(guò)個(gè)人契約方式加以彌補(bǔ)；然而，從市場(chǎng)失靈（market failure）和會(huì)計(jì)信息公共物品（public goods）性質(zhì)入手，管制論認(rèn)為，需要通過(guò)管制糾正市場(chǎng)失靈，消除資本市場(chǎng)上會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱(chēng)（information asymmetry）和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的低下；除此之外，還有介于兩者之間的適度管制理論，適度管制要求規(guī)定上市公司信息披露的最低程度，但會(huì)計(jì)信息一經(jīng)披露則必須具備規(guī)定的質(zhì)量條件（4）（吳聯(lián)生，2001），這是強(qiáng)制性的信息披露。但并無(wú)披露上限，上市公司也可依照需要自主披露信息，這屬于自愿性信息披露。適度管制實(shí)際上是自愿性信息披露與強(qiáng)制性信息披露的有機(jī)接合，是兩者在實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)目標(biāo)過(guò)程中的均衡。

我們贊同適度管制。本文想進(jìn)一步探討的問(wèn)題是：這個(gè)度是否存在？這個(gè)度到底有多大？我們認(rèn)為，適度管制的度是客觀(guān)存在的而且也是可以把握的，理由是：

（一）從會(huì)計(jì)信息的供求關(guān)系看，強(qiáng)制性信息披露的度是供給與需求相符合的結(jié)果

人們常常用期望差距來(lái)形容會(huì)計(jì)信息供需上的反差。上市公司作為會(huì)計(jì)信息的供給者往往缺乏披露信息的足夠動(dòng)機(jī)，會(huì)計(jì)信息的供給總體不足；投資者作為會(huì)計(jì)信息的需求者出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求欲望肆意膨脹，自然就形成了期望差距。要縮短或消除會(huì)計(jì)信息供需上的期望差距，理論上有兩種方式：減少信息需求和增加信息供給，而強(qiáng)制性信息披露正是增加信息供給的一種形式。但我們認(rèn)為這種理解過(guò)于偏頗，首先合理的期望差距是會(huì)計(jì)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)機(jī)根本無(wú)法消除，其次投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求并非無(wú)止境而且上市公司的信息供給也不能無(wú)限加大，這一切都規(guī)定了信息披露合理的度。強(qiáng)制過(guò)度將導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息過(guò)量，強(qiáng)制不足將導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息短缺，在會(huì)計(jì)信息的強(qiáng)制披露中政府應(yīng)考慮有效披露原則（吳水澎，2000）。

首先，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求并非無(wú)止境，信息披露過(guò)量就是例證。（1）投資者可以向投資公司轉(zhuǎn)讓投資程序或者向財(cái)務(wù)分析師轉(zhuǎn)讓信息收集和處理過(guò)程（威廉。H.比弗，1999），從而減少對(duì)會(huì)計(jì)信息的直接需求。盡管投資公司和財(cái)務(wù)分析師的工作也需要會(huì)計(jì)信息，但由于其專(zhuān)業(yè)程度較高他們對(duì)會(huì)計(jì)信息需求的重點(diǎn)、數(shù)量與質(zhì)量以及詳盡程度均有所不同，而且專(zhuān)業(yè)人士的分析更多依賴(lài)非會(huì)計(jì)信息；（2）并不是每個(gè)投資者都需要會(huì)計(jì)信息。斯坦福大學(xué)的法學(xué)教授吉爾森（Ronald.J.Gilsen）和耶魯大學(xué)的法學(xué)教授克拉克曼（Reinier.H.Kraakman）將投資者分為四類(lèi)：靠大眾性公開(kāi)信息交易者、靠專(zhuān)業(yè)性公開(kāi)信息交易者、靠派生信息交易者、無(wú)信息交易者（5）。后三者的存在大大降低了對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求，這里僅以靠派生信息交易者的信息獲取方式來(lái)說(shuō)明。這一類(lèi)人獲取信息的方式有三種：從內(nèi)幕人員那里獲取純粹由于無(wú)意而泄露的內(nèi)幕信息；交易解密即通過(guò)觀(guān)察內(nèi)幕人員的交易行為而推測(cè)可能的信息；價(jià)格解密即根據(jù)原價(jià)格中信息構(gòu)成的各要素去推理以求得最可能解釋股價(jià)變動(dòng)原因的新信息，這三種獲取方式都無(wú)需公開(kāi)信息披露甚至連會(huì)計(jì)信息都不需要。（3）不顧投資者類(lèi)型、目的、素質(zhì)和需求，一味強(qiáng)制性披露會(huì)計(jì)信息是徒勞無(wú)益的。上海證券交易所等對(duì)我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行的聯(lián)合問(wèn)卷調(diào)查表明（盧文瑩，2001）：A.大部分個(gè)人投資者對(duì)披露信息的閱讀局限于描述性信息而對(duì)專(zhuān)業(yè)性財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表閱讀程度較低，機(jī)構(gòu)投資者最關(guān)注三大會(huì)計(jì)報(bào)表而對(duì)上市公司披露的信息把握并不全面；B.完全理解上市公司所披露信息的投資者所占比重很少；C.個(gè)人投資者投資決策的主要依據(jù)是定期報(bào)告和技術(shù)分析而機(jī)構(gòu)投資者則更多依靠專(zhuān)業(yè)性調(diào)研報(bào)告，個(gè)人投資者最關(guān)注企業(yè)現(xiàn)時(shí)的財(cái)務(wù)盈利能力而機(jī)構(gòu)投資者最關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性。這表明，披露的會(huì)計(jì)信息并非都是投資者所需要的信息，更重要的是絕大部分投資者根本看不懂會(huì)計(jì)信息，我國(guó)會(huì)計(jì)信息披露顯然高估了投資者的需求能力與理解能力。

其次，上市公司的會(huì)計(jì)信息供給能力不能無(wú)限擴(kuò)大。強(qiáng)制性信息披露的確可以增加上市公司的信息供給，但因受到會(huì)計(jì)信息成本、保護(hù)上市公司合法權(quán)益的制約，其作用相當(dāng)有限。強(qiáng)制性信息披露無(wú)疑會(huì)增加上市公司的會(huì)計(jì)信息成本，當(dāng)披露的社會(huì)效用低于社會(huì)成本時(shí)，這種制度就失去了意義，同時(shí)它在一定程度上侵害了上市公司的合法權(quán)益，如何做到政企職責(zé)分開(kāi)也是我們必須考慮的問(wèn)題。

總之，隨著投資者專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)的整體提高，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息需求的量將呈自然減少的趨勢(shì)，從而降低了強(qiáng)制性信息披露的操作空間；與此同時(shí)，由于受成本的制約，上市公司對(duì)會(huì)計(jì)信息的供給存在一個(gè)上限，強(qiáng)制性信息披露的作用不能超出上市公司的承擔(dān)能力。這就形成了強(qiáng)制性信息披露的度。

（二）從資本市場(chǎng)的目標(biāo)來(lái)看，強(qiáng)制性信息披露的度是兼顧效率與公平的結(jié)果

經(jīng)濟(jì)問(wèn)題無(wú)外乎效率與公平兩類(lèi)，資本市場(chǎng)也不例外。效率是指能使資本市場(chǎng)中的一些人處于更有利的地位而無(wú)人處于更不利的地位的一種狀態(tài)即帕累托最優(yōu)，公平與財(cái)富如何在市場(chǎng)參與者之間進(jìn)行分配有關(guān)。政府與這兩類(lèi)問(wèn)題均有關(guān)聯(lián)，政府有很多方式來(lái)處理這些問(wèn)題，如私人合約的執(zhí)行、產(chǎn)權(quán)界定與執(zhí)行、稅收、規(guī)范乃至直接控制（威廉。H.比弗，1999），具體到資本市場(chǎng)，證券法提供了反欺詐條款和強(qiáng)制性信息披露兩種形式。盡管借助法律阻止欺詐已習(xí)以為常，但強(qiáng)制性信息披露卻是證券規(guī)范所獨(dú)具的特色，俗話(huà)說(shuō)只有買(mǎi)虧的沒(méi)有賣(mài)虧的，但并沒(méi)有哪條法令要求賣(mài)方提供有利于公平的信息。可見(jiàn)，政府干預(yù)的理性因事而異。

強(qiáng)制性信息披露的支持者們一直以效率與公平作為評(píng)價(jià)強(qiáng)制性信息披露合理性的基礎(chǔ)。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)有力證明了強(qiáng)制性信息披露的運(yùn)用減少了價(jià)值的偏離，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)配置的效率（小約翰?？品疲?002）。在另一些評(píng)價(jià)中公平是主要的評(píng)價(jià)因素，認(rèn)為強(qiáng)制性信息披露可防止欺詐、保護(hù)投資者信心與利益（6）。在美國(guó)，人們對(duì)公平因素更加注重，2000年8月美國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)法令即公平披露制度（Fair disclosure），要求上市公司公開(kāi)財(cái)務(wù)信息時(shí)對(duì)證券分析師和中小投資者一視同仁（張愛(ài)民，2001）。

會(huì)計(jì)信息是分配財(cái)富和配置資源的主要依據(jù)，因此會(huì)計(jì)信息在市場(chǎng)參與者間的分布狀態(tài)也會(huì)影響公平與效率。然而會(huì)計(jì)信息的分布又是極不均勻的，不僅表現(xiàn)在上市公司與投資者間信息的嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)，而且表現(xiàn)在大中小投資者信息擁有量上的不平衡，強(qiáng)制性信息披露有利于減少會(huì)計(jì)信息分布不均的狀態(tài)。我們看到，強(qiáng)制性信息披露過(guò)去一直致力于解決上市公司的信息壟斷問(wèn)題，如今又開(kāi)始著力解決中小投資者的信息劣勢(shì)問(wèn)題，會(huì)計(jì)信息強(qiáng)制披露的過(guò)程其實(shí)就是一個(gè)帕累托改進(jìn)過(guò)程。

但強(qiáng)制性信息披露更多是出于對(duì)投資者這一弱勢(shì)群體的保護(hù)，是通過(guò)強(qiáng)制性規(guī)定迫使會(huì)計(jì)信息從上市公司向投資者流動(dòng)的過(guò)程，它所維持的公平是投資者的公平?？梢赃@樣設(shè)想，如果在實(shí)現(xiàn)投資者公平的過(guò)程中上市公司的利益不變或略有增加（達(dá)到帕累托最優(yōu)），強(qiáng)制性信息披露是卓有成效的，如果上市公司的利益受損，投資者公平的實(shí)現(xiàn)僅僅只是強(qiáng)制性地將利益從上市公司轉(zhuǎn)移給投資者，以對(duì)上市公司的不公平換取對(duì)投資者的公平的話(huà)，資本市場(chǎng)的公平根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)，此時(shí)強(qiáng)制性信息披露也就多余了。本文的出發(fā)點(diǎn)是，強(qiáng)制性信息披露在保護(hù)投資者時(shí)是否顧全了上市公司的利益。現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)信息披露的規(guī)定越來(lái)越多，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息現(xiàn)狀也越來(lái)越不滿(mǎn)，政府有加大披露范圍和強(qiáng)度的趨勢(shì)，不得不讓人有上述擔(dān)擾。因此，上市公司和投資者利益的帕累托最優(yōu)規(guī)定了強(qiáng)制性信息披露最合理的度。

（三）制度性邊界也界定了強(qiáng)制性信息披露的度

由于技術(shù)與制度資源的稀缺性，社會(huì)經(jīng)濟(jì)總存在一個(gè)邊界。如果一定時(shí)期的技術(shù)資源不變，無(wú)論如何優(yōu)化制度安排，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出都無(wú)法超過(guò)某一范圍，此為經(jīng)濟(jì)的技術(shù)性邊界（Technical Frontier）；如果一定時(shí)期的制度資源不變，無(wú)論如何利用技術(shù)，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出也無(wú)法超過(guò)某一范圍，此為經(jīng)濟(jì)的制度性邊界（Institutional Frontier）。推及本文，無(wú)論我們是將會(huì)計(jì)信息披露視為一種技術(shù)資源，還是將信息披露的有關(guān)規(guī)定視為一種制度資源，都必然會(huì)限定資本市場(chǎng)的最大產(chǎn)出，單純的制度安排徒勞無(wú)益，這規(guī)定了強(qiáng)制性信息披露的度。