債務(wù)違約的法律解決方法，不局限于違約發(fā)生后的處理方式，而試圖將視角更多的放在債務(wù)違約的預(yù)防性法律措施方面。只有預(yù)防才能從制度上最大限度地防止融資產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)違約的預(yù)防性法律解決方法就是圍繞債務(wù)自身特點(diǎn)，強(qiáng)化有關(guān)法律制度建設(shè)。目前我國(guó)發(fā)布的直接債務(wù)融資相關(guān)法規(guī)已經(jīng)搭建了體現(xiàn)其特點(diǎn)的法律框架，但是還是有部分內(nèi)容需要完善。

第一，應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露制度

直接債務(wù)融資產(chǎn)品發(fā)行和交易過程中，除非遭遇不可抗力或者意外事件，大多數(shù)債務(wù)違約均是由發(fā)行人或其他信息披露義務(wù)人的虛假陳述直接或間接引起的?！吨袊?guó)人民銀行法》、《短期融資券管理辦法》已將發(fā)行人及其董事、高級(jí)管理人員作為信息披露義務(wù)人，同時(shí)將在信息披露中負(fù)有法律責(zé)任的發(fā)行人及其董事、高級(jí)管理人員、直接責(zé)任人員作為行政處罰和刑事處罰的對(duì)象，這對(duì)于減少債務(wù)違約是有利的。但是實(shí)際情況是掌握應(yīng)予披露的信息主體往往不限于發(fā)行人及其董事、高級(jí)管理人員，還應(yīng)當(dāng)包括控股股東、實(shí)際控制人等其他主體，而且作為發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人，其往往掌握著信息披露的實(shí)際決策權(quán)，是否披露、披露程度，均掌握在其手中。對(duì)于將債務(wù)違約中的信息披露義務(wù)人擴(kuò)大到依法負(fù)有披露義務(wù)的所有信息披露義務(wù)人，包括控股股東及實(shí)際控制人等在《證券法》第193條和《刑法》第161條中均已有類似規(guī)定，在直接債務(wù)融資產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)定中引入此項(xiàng)要求是值得考慮的問題。此外，明確《短期融資券管理辦法》對(duì)信息披露要求中“及時(shí)”的標(biāo)準(zhǔn)也是非常必要的?！抖唐谌谫Y券管理辦法》要求在融資券存續(xù)期內(nèi)發(fā)生可能影響融資券投資人實(shí)現(xiàn)其債權(quán)的重大事項(xiàng)時(shí)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)向市場(chǎng)公開披露，但是何為“及時(shí)”，以及計(jì)算“及時(shí)”的起始時(shí)點(diǎn)有待進(jìn)一步詳細(xì)確定。兩地證券交易所《股票上市規(guī)則》對(duì)“及時(shí)”的定義是：“指自起算日起或者觸及本規(guī)則披露時(shí)點(diǎn)的兩個(gè)交易日內(nèi)”，同時(shí)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在以下任一時(shí)點(diǎn)最先發(fā)生時(shí)，及時(shí)披露可能影響融資券投資人實(shí)現(xiàn)其債權(quán)的重大事項(xiàng)：1．董事會(huì)或者監(jiān)事會(huì)或相關(guān)內(nèi)部決策機(jī)構(gòu)就該重大事項(xiàng)形成決議時(shí)；2．有關(guān)各方就該重大事項(xiàng)簽署意向書或者協(xié)議(無論是否附加條件或期限)時(shí)；3．任何董事、監(jiān)事或者高級(jí)管理人員知道或應(yīng)當(dāng)知道該重大事項(xiàng)時(shí)。此外，發(fā)行人披露臨時(shí)報(bào)告后，還應(yīng)當(dāng)持續(xù)披露重大事項(xiàng)的進(jìn)展情況。

第二，應(yīng)規(guī)定在發(fā)行文件中增加違約預(yù)防的法律處理方法及程序的內(nèi)容。

募集說明書等發(fā)行文件應(yīng)當(dāng)包括發(fā)行人的基本情況、擬發(fā)行規(guī)模、期限和利率確定方式、發(fā)行期、本息償還的時(shí)間、方式、發(fā)行人的違約責(zé)任等內(nèi)容。但由于公司直接融資工具很多是沒有擔(dān)保，且發(fā)行交易對(duì)象具有不確定性，在發(fā)行文件中對(duì)發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投資人之間的權(quán)利義務(wù)、發(fā)行人的違約認(rèn)定、違約責(zé)任、違約后爭(zhēng)議的處理等內(nèi)容及程序進(jìn)行明確詳細(xì)的約定，有利于發(fā)生違約時(shí)認(rèn)定責(zé)任，處理后續(xù)事宜，也更具操作性。此外，在發(fā)行人現(xiàn)金流及償債能力出現(xiàn)明顯困難時(shí)，除要求發(fā)行人及時(shí)披露外，還應(yīng)要求發(fā)行人在發(fā)行文件中規(guī)定發(fā)行人在發(fā)生上述情形時(shí)的危機(jī)處理機(jī)制。

面對(duì)債務(wù)人的違約行為，債權(quán)人主要有兩種可供選擇的處理對(duì)策，即清算債務(wù)人(liquidation)和債務(wù)重新協(xié)商(debt renegotiation)。

一、清算債務(wù)人

清算債務(wù)人一直是標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)契約理論中惟一有效的違約處理對(duì)策。在標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)契約理論中，清算債務(wù)人這一對(duì)策發(fā)揮效力主要是通過兩種主要的途徑來實(shí)現(xiàn)的，其一就是通過依法對(duì)違約債務(wù)人的清算可以補(bǔ)償債權(quán)人的部分甚至全部損失；其二就是清算機(jī)制的存在可以對(duì)債務(wù)人形成一種可信的要挾，迫使他們放棄那些會(huì)有損于債權(quán)人權(quán)益的經(jīng)營(yíng)投資決策。其中，前一種機(jī)制的順利運(yùn)轉(zhuǎn)是建立在“企業(yè)清算價(jià)值是按照絕對(duì)優(yōu)先權(quán)原則(absolute priority rule，簡(jiǎn)稱APR)來分配的”這一前提下的。所謂絕對(duì)優(yōu)先權(quán)原則就是指在企業(yè)清算價(jià)值分配過程中，按照債權(quán)優(yōu)先級(jí)別的高低依次來補(bǔ)償債權(quán)人的損失，即優(yōu)先級(jí)別越高的債權(quán)人的損失越優(yōu)先得到補(bǔ)償，優(yōu)先級(jí)別較低的債權(quán)只有在優(yōu)先級(jí)比其更高的債權(quán)都得到補(bǔ)償并且還有剩余清算價(jià)值的情況下才能得到損失補(bǔ)償。這就意味著優(yōu)先級(jí)別高的那些債權(quán)人即使在發(fā)生債務(wù)違約的情況下還是有可能通過清算企業(yè)來全額收回其債權(quán)投資的。正是絕對(duì)優(yōu)先權(quán)原則導(dǎo)致了這種可能性的存在，使得高優(yōu)先級(jí)的債權(quán)人有動(dòng)力去積極地監(jiān)督借款企業(yè)，并在借款企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值低于債權(quán)價(jià)值的情況下對(duì)企業(yè)實(shí)施清算以收回投資。

二、對(duì)清算對(duì)策惟一性的質(zhì)疑

通過清算機(jī)制來對(duì)債務(wù)人的違約行為作出懲罰，并相應(yīng)地盡可能地挽回債權(quán)人的損失一向都是被認(rèn)為在出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí)的惟一可選擇對(duì)策。然而，這一觀點(diǎn)受到了越來越多的質(zhì)疑。對(duì)這一觀點(diǎn)的質(zhì)疑主要來自于兩個(gè)方面：一是清算會(huì)引起企業(yè)稅收優(yōu)惠(tax advantage)的喪失問題。因?yàn)槠髽I(yè)的利息是稅前繳納的，而股利的支付則是稅后的，因此與股權(quán)融資方式相比，通過債務(wù)融資可以為企業(yè)帶來一個(gè)稅收優(yōu)惠。。如果企業(yè)因?yàn)楸磺逅愣K止，那么企業(yè)將會(huì)喪失未來的稅收優(yōu)惠，從而使得企業(yè)的價(jià)值縮水。Fan(2000)將企業(yè)的價(jià)值區(qū)分為企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值(the value of assets of thefirm)和企業(yè)的價(jià)值(the value of the firm)兩種。其中企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值就是指清算價(jià)值，而企業(yè)的價(jià)值則是指該企業(yè)存續(xù)(on going)下去的各期收益的現(xiàn)值，這兩者之間的差額就等于該企業(yè)存續(xù)下去的未來各期稅收優(yōu)惠的現(xiàn)值。如果債權(quán)人在企業(yè)違約時(shí)選擇清算企業(yè)，那么他們獲得的是企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，而不是企業(yè)的價(jià)值。即債權(quán)人選擇直接清算企業(yè)的話，就意味著他們自己將可供分配的企業(yè)“蛋糕”做小了。顯然這對(duì)債權(quán)人而言不是最優(yōu)選擇。二是清算成本的存在使得清算行為并非總是最優(yōu)。這主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，清算成本的存在，特別是當(dāng)清算成本較高時(shí)，債權(quán)人通過清算所獲得的可用于補(bǔ)償債權(quán)人損失的價(jià)值大大下降，在一定的違約情況下很可能出現(xiàn)對(duì)債權(quán)人而言清算還不如接受違約的現(xiàn)象，從而使得清算并非總是最優(yōu)的，這種可能性的存在就會(huì)降低債權(quán)人清算要挾的可信度，進(jìn)而降低清算機(jī)制的效力；另一方面，由于清算成本的存在使得嚴(yán)格遵循APR原則對(duì)債權(quán)人而言并非是最優(yōu)的，因?yàn)榘凑諊?yán)格的APR分配順序，股東被排在最后，這就是導(dǎo)致股東出于自身利益而干擾正常清算的行為，從而會(huì)導(dǎo)致清算效率下降，優(yōu)先級(jí)別較高的債權(quán)人并不能如愿獲得應(yīng)有的補(bǔ)償。而如果債權(quán)人愿意放棄部分清算收益留給股東等優(yōu)先級(jí)別較低的投資者的話，反而有可能因?yàn)榍逅阈实奶岣摺⑶逅愠杀镜慕档投o自己帶來更多的收益。也就是說，在一定情況下背離絕對(duì)優(yōu)選權(quán)原則對(duì)債權(quán)人是最優(yōu)的。數(shù)據(jù)表明在破產(chǎn)清算過程中，絕對(duì)優(yōu)先權(quán)原則的背離現(xiàn)象已越來越多。而絕對(duì)優(yōu)先權(quán)原則的背離就意味著清算并非是債權(quán)人應(yīng)對(duì)違約的惟一可行措施，債權(quán)人、債務(wù)人之間的債務(wù)協(xié)商在某些情況下可以為債權(quán)人帶來更大的效用。

三、債務(wù)重新協(xié)商

正是由于清算成本和稅收優(yōu)惠的存在使得清算并非總是最優(yōu)的違約處理對(duì)策，因此，債務(wù)重新協(xié)商開始受到債權(quán)人的重視和越來越多地運(yùn)用。

簡(jiǎn)單地講，債務(wù)重新協(xié)商就是債權(quán)人在債務(wù)人出現(xiàn)違約時(shí)，通過與債務(wù)人的協(xié)商來重新確定還款條件，以避免清算的發(fā)生，讓企業(yè)存續(xù)下去。根據(jù)違約情況和原因的不同，債務(wù)重新協(xié)商主要可能會(huì)出現(xiàn)如下幾種結(jié)果：暫時(shí)性的利息豁免、新增對(duì)違約企業(yè)的資金支持和提高利率以彌補(bǔ)違約風(fēng)險(xiǎn)的上升。

(1)暫時(shí)性利息豁免主要是對(duì)那些現(xiàn)金收益流在整個(gè)債務(wù)期間不平均，特別是那些現(xiàn)金收益流量隨著投資年限的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)的企業(yè)使用的，因?yàn)槿绻髽I(yè)融人債務(wù)資金來投資于一個(gè)現(xiàn)金流先少后多的項(xiàng)目上，那么就很有可能這個(gè)凈現(xiàn)值為正的好項(xiàng)債權(quán)人嚴(yán)格遵循原來合同的約定而要求清算企業(yè)的話，不僅會(huì)給自己的投資本金帶來?yè)p失，而且還喪失了大量的未來利息收益；同時(shí)中斷投資就意味著企業(yè)將損失未來越來越多的現(xiàn)金收益流，企業(yè)的巨大投資投人將無法獲得回報(bào)，因此企業(yè)將會(huì)拒絕類似項(xiàng)目的投資，即使它是凈現(xiàn)值為正的好項(xiàng)目。這在一定意義上就是一種投資不足現(xiàn)象，對(duì)投融資體制而言是一種低效行為，但是如果債權(quán)人選擇暫時(shí)性豁免債務(wù)人的部分當(dāng)期應(yīng)付利息，那么企業(yè)就會(huì)因此獲得了存續(xù)下去并產(chǎn)生更大投資回報(bào)的機(jī)會(huì)。當(dāng)企業(yè)的投資現(xiàn)金收益流隨著時(shí)間的增加而逐漸增加并超過一定水平之后，企業(yè)就會(huì)有足夠的能力來支付當(dāng)期債務(wù)本息，并且還可以將以前債權(quán)人所暫時(shí)豁免的利息補(bǔ)償給債權(quán)人。這不僅可以使債權(quán)人如愿獲得期望的利息收益，同時(shí)也保證了此類投資項(xiàng)目的融資來源、避免了投資不足問題的出現(xiàn)，企業(yè)的投資行為也可以獲得期望的回報(bào)。從這個(gè)角度來講，對(duì)于這種特征的企業(yè)實(shí)施暫時(shí)性利息豁免對(duì)策可以為各方帶來一個(gè)雙贏結(jié)果。

(2)增加對(duì)違約企業(yè)的資金支持對(duì)策主要是應(yīng)用于如下情況：如果借款企業(yè)所投資的項(xiàng)目的前期投資巨大而現(xiàn)金收益流同樣是先少后多的話，當(dāng)企業(yè)在投資前期出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難、無法按期償付當(dāng)期利息而違約的情況時(shí)，對(duì)債權(quán)人而言，清算未必就是最優(yōu)選擇。因?yàn)?，如果這個(gè)投資項(xiàng)目在后期確實(shí)能產(chǎn)生足夠的收益來收回前期投人并償還債務(wù)本息的話，債權(quán)人繼續(xù)增加對(duì)該企業(yè)的資金支持反而可以比當(dāng)前清算它獲得更多的收益。

(3)要求提高利率水平對(duì)策是在企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)過高，而如果清算對(duì)策因某種原因暫時(shí)不可行或者清算所得價(jià)值過低時(shí)采取的一種措施。通過要求更高的利息來彌補(bǔ)違約風(fēng)險(xiǎn)升水，盡可能地保障債權(quán)人的利益。

因?yàn)閭鶆?wù)重新協(xié)商機(jī)制在某些情況下可以為債權(quán)人帶來更多的收益，所以受到了面對(duì)違約行為的債權(quán)人越來越多的運(yùn)用。但是，債務(wù)重新協(xié)商機(jī)制在為債權(quán)人增加效用的同時(shí)，也帶來了新的成本支出，主要包括信息收集成本和談判成本等。其中，信息收集成本是指?jìng)鶛?quán)人為進(jìn)行債務(wù)重新協(xié)商談判和決策收集所需信息而支出的費(fèi)用；談判成本主要包括債務(wù)雙方在還款條件上的討價(jià)還價(jià)以及重新簽訂債務(wù)契約過程中的成本。

四、最優(yōu)處理對(duì)策的選擇

面對(duì)債務(wù)人的違約行為，債權(quán)人應(yīng)如何選擇最優(yōu)的處理對(duì)策，換句話說，就是影響債權(quán)人處理對(duì)策選擇的主要因素有哪些。

首先，應(yīng)遵循最大化債權(quán)人權(quán)益的原則來選擇違約處理對(duì)策。債權(quán)人是經(jīng)濟(jì)人，他應(yīng)以實(shí)現(xiàn)自身權(quán)益最大化為目標(biāo)，因此債權(quán)人必須從風(fēng)險(xiǎn)、收益、成本等角度來綜合衡量各種處理對(duì)策的優(yōu)劣，從中選擇能夠給自己帶來最大利益的方案。

其次，是對(duì)違約性質(zhì)的判斷。因?yàn)檫`約行為有被動(dòng)違約和策略性違約兩種情況，債權(quán)人在選擇違約處理對(duì)策時(shí)必須分析判斷出所面對(duì)的違約行為是屬于哪一種情況。對(duì)于被動(dòng)違約，要進(jìn)一步考察其現(xiàn)金收益流的特點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)。如果企業(yè)的現(xiàn)金收益流在未來無法獲得提高的話，則考慮采用清算機(jī)制來收回投資；如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金收益流呈現(xiàn)先少后多、該投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正的話，就說明企業(yè)的違約是一種暫時(shí)現(xiàn)象，應(yīng)考慮通過債務(wù)重新協(xié)商機(jī)制來保障債權(quán)人的利益。對(duì)于企業(yè)在有能力償債而故意選擇策略性違約的情況，則債權(quán)人應(yīng)該根據(jù)情況的不同來采取那些能夠迫使債務(wù)人如期履約的措施。

再次，違約處理對(duì)策的選擇還受債權(quán)人談判能力的影響。債權(quán)人不僅在優(yōu)先級(jí)等方面有所不同，而且在與債務(wù)人的談判能力上存在著較大的差異。這一點(diǎn)對(duì)違約處理對(duì)策的選擇有著直接的影響。因?yàn)橹挥姓勁心芰^強(qiáng)的債權(quán)人會(huì)選擇債務(wù)重新協(xié)商機(jī)制，而對(duì)那些談判能力較弱的債權(quán)人而言，其可選擇的對(duì)策就會(huì)受到限制，甚至主要以清算機(jī)制為主。