企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中,并購(gòu)支付是實(shí)現(xiàn)交易的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié),關(guān)系到并購(gòu)雙方的利益。

所謂并購(gòu)支付方式是指，并購(gòu)公司為了得到對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)采用的支付方式，即并購(gòu)公司拿什么來(lái)?yè)Q取對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。

1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付是指并購(gòu)方通過(guò)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來(lái)購(gòu)買日標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易的一種支付方式。現(xiàn)金支付適用于以下情況：①早期并購(gòu)市場(chǎng)上金融支付方式比較單一的情況；②希望通過(guò)“買殼”來(lái)實(shí)現(xiàn)上市，關(guān)系并購(gòu)業(yè)績(jī)較差、主業(yè)相關(guān)度不大的公司；③并購(gòu)對(duì)象系股權(quán)比較松散、第一大股東持有的股份比例相對(duì)較小的目標(biāo)公司?，F(xiàn)金支付方式是我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的主要支付方式。目前，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的平均支付金額達(dá)2億元人民幣，這對(duì)于一個(gè)相對(duì)規(guī)模不大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，壓力是相當(dāng)大的。

2.股權(quán)支付方式。股權(quán)支付是指并購(gòu)方通過(guò)換股或增發(fā)新股的方式取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)而收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的一種支付方式。股權(quán)支付方式的特點(diǎn)：①并購(gòu)方不需支付大量的現(xiàn)金；②并購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)企業(yè)的股東成了并購(gòu)方的股東；③對(duì)上市公司而言，股權(quán)支付方式使目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)借殼二市；④增發(fā)新股改變了并購(gòu)方原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而稀釋了原有股東的權(quán)益。在國(guó)際上，股權(quán)支付方式占了很大比重，特別是大型的并購(gòu)基本是通過(guò)換股實(shí)現(xiàn)的。但我國(guó)股權(quán)支付在企業(yè)并購(gòu)中還不是很普遍一市公司由于具有利用資本市場(chǎng)直接融資的優(yōu)勢(shì)，其在合并中占較為主動(dòng)的地位，其并購(gòu)帶有明顯的“大魚吃小魚”的特征，而“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”換股并購(gòu)的方式較少。

3.資產(chǎn)置換支付方式。資產(chǎn)置換是上市公司用一定的資產(chǎn)并購(gòu)等值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)交易，它是一種特殊的并購(gòu)形式。如果這種方式運(yùn)作成功，可以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)方面的目的：①可以獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；②可以將企業(yè)原有的不良資產(chǎn)和盈利水平低的資產(chǎn)置換出去，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的雙向優(yōu)化。

4.無(wú)償劃拔支付方式。無(wú)償劃撥一般是指國(guó)家通過(guò)行政手段將一家國(guó)有企業(yè)的控股權(quán)直接劃給另一個(gè)國(guó)有資產(chǎn)管理主體，而接受方無(wú)須向出讓方支付現(xiàn)金、證券及票據(jù)等任何補(bǔ)償。國(guó)有資產(chǎn)管理部門在進(jìn)行國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)大多采取行政命令方式，不需要輔以任何支付行為。

5.綜合證券支付方式。綜合證券支付方式主要通過(guò)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股來(lái)實(shí)現(xiàn)。我國(guó)直接融資的證券市場(chǎng)起步較晚，融資渠道較少，而間接融資市場(chǎng)受政府行為約束較大，這些都導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)在選擇并購(gòu)支付方式時(shí)極少采用綜合證券支付方式。

1.并購(gòu)方的財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)對(duì)支付方式選擇的影響、在擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流且股票被市場(chǎng)低估的情況下，并購(gòu)方會(huì)選擇現(xiàn)金支付方式。因?yàn)椴①?gòu)方的股票被低估時(shí)采取股權(quán)支付方式需要增發(fā)股票，這可能會(huì)攤薄每股收益，對(duì)股東和企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。反之，當(dāng)并購(gòu)方財(cái)務(wù)狀況不佳，目前或可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，而且并購(gòu)方的股票市值被高估時(shí)，并購(gòu)方會(huì)選擇股權(quán)支付方式。因?yàn)楝F(xiàn)金支付方式不僅要受到即時(shí)支付能力的制約，而且要受到并購(gòu)后能否迅速獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的制約。若無(wú)足夠的現(xiàn)金流，必然會(huì)影響到并購(gòu)后企業(yè)的發(fā)展。而采取股權(quán)支付方式還可以使并購(gòu)雙方共同承擔(dān)并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)。

2.并購(gòu)方股東和管理層的要求對(duì)支付方式選擇的影響。并購(gòu)方股東關(guān)心的是保持控制權(quán)和增加每股收益?，F(xiàn)金支付方式雖然不影響并購(gòu)方主要股東的持股比例，可繼續(xù)保持其控股地位，但以自有資金支付可能會(huì)影響企業(yè)以后的發(fā)展和并購(gòu)后企業(yè)的有效重組，若以舉債方式進(jìn)行現(xiàn)金支付又會(huì)使企業(yè)和股東面臨還本付息的財(cái)務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)支付方式則改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)椴①?gòu)后企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)魶](méi)有相應(yīng)幅度的增長(zhǎng)，那么就會(huì)攤薄每股收益，而股權(quán)支付方式可以使并購(gòu)方免于承受巨大的融資和即時(shí)支付現(xiàn)金的壓力，有利于并購(gòu)后企業(yè)的有效整合和快速發(fā)展。如果并購(gòu)方的股權(quán)分散，主要股東持股比例偏低而又要保持并購(gòu)后的相對(duì)控股地位，那么并購(gòu)方的主要股東就不會(huì)選擇股權(quán)支付方式。

支付方式對(duì)并購(gòu)方管理層的影響在于如何既能保持其在經(jīng)營(yíng)管理方面的控制權(quán)和資源的分配權(quán)，又盡可能減少股東對(duì)其權(quán)力的監(jiān)督和制約。若以股權(quán)支付方式并購(gòu)，尤其是在管理層持有本企業(yè)股份的情況下，增發(fā)新股則會(huì)稀釋他們對(duì)企業(yè)的所有權(quán)，可能導(dǎo)致更多的外部投資者監(jiān)督并干預(yù)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，并購(gòu)方管理層持有本企業(yè)的股權(quán)比例越高，他們?cè)皆敢膺x擇現(xiàn)金支付方式。但用現(xiàn)金支付需要籌措大量資金，這時(shí)管理層又不得不在對(duì)外融資問(wèn)題上進(jìn)行權(quán)衡。

3.被并購(gòu)方股東和管理層的意圖對(duì)支付方式選擇的影響。被并賠方股東同樣會(huì)考慮采取什么支付方式對(duì)自己有利。如果并購(gòu)方支付的并購(gòu)交易價(jià)格高于被并購(gòu)方的實(shí)際價(jià)值，則被并購(gòu)方股東會(huì)以轉(zhuǎn)手的方式變現(xiàn)，以免分擔(dān)并購(gòu)方由于“支付過(guò)多”而可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，如果采取股權(quán)支付方式使被并購(gòu)方成為并購(gòu)方的股東，則其必然分擔(dān)并購(gòu)方由于“支付過(guò)多”而可能帶來(lái)的不利后果。如果并購(gòu)方支付的并購(gòu)交易價(jià)格低于被并購(gòu)方的實(shí)際價(jià)值，而且被并購(gòu)方股東充分相信通過(guò)并購(gòu)后雙方的重組與整合可以取得更多的未來(lái)收益，則被并購(gòu)方股東更愿意接受股權(quán)支付方式，以換取并購(gòu)方的部分股權(quán)，分享并購(gòu)后企業(yè)未來(lái)增加的收益。

被并購(gòu)方管理層則更加關(guān)注自身在并購(gòu)后企業(yè)中的地位和發(fā)展機(jī)會(huì)。因?yàn)樵诠蓹?quán)支付方式下，被并購(gòu)方股東可以以其在并購(gòu)后企業(yè)中持有的股權(quán)為條件與并購(gòu)方交涉，要求以適當(dāng)?shù)娜耸掳才旁鰪?qiáng)其在并購(gòu)后企業(yè)中的發(fā)言權(quán)和知情權(quán)。但若以現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購(gòu)，那么被并購(gòu)方管理層的個(gè)人地位和發(fā)展機(jī)會(huì)則完全取決于其個(gè)人能力以及并購(gòu)方對(duì)于并購(gòu)后企業(yè)的未來(lái)發(fā)展計(jì)劃和安排。

4.稅收安排對(duì)支付方式選擇的影響。對(duì)于并購(gòu)方而言，以借款或發(fā)行債券的方式籌集資金來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款，其利息的成本可以在稅前列支，而股權(quán)資本的成本則只能在稅后列支。對(duì)于被并購(gòu)方股東而言，若并購(gòu)方向被并購(gòu)方股東支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅，若采取股權(quán)支付方式，則只有在未來(lái)出售所換來(lái)的股票時(shí)才需要納稅，因而持股股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間并享受推遲納稅或低稅率的稅收優(yōu)惠?？梢?jiàn)，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購(gòu)交易價(jià)格足以彌補(bǔ)被并購(gòu)方股東在稅收方面的損失時(shí)，現(xiàn)金支付方式才是可接受的。盡管采用股權(quán)支付方式可以延遲納稅，但這通常是有條件的：①并購(gòu)必須是出于商業(yè)目的，而不僅僅是稅務(wù)目的；②并購(gòu)?fù)瓿珊?，被并?gòu)方必須以某種可辨認(rèn)的形式持續(xù)經(jīng)營(yíng)，即不能出售自己的主要資產(chǎn)；③在被并購(gòu)方股東收到的補(bǔ)償中，至少有50%的部分是并購(gòu)方發(fā)行的有表決權(quán)的股份。

5.資本市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)育程度和法律法規(guī)的約束對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響。一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)育程度以及直接融資、間接融資所占比重的大小對(duì)并購(gòu)支付方式的影響較大。資本市場(chǎng)的發(fā)育程度直接影響到并購(gòu)的融資方式、支付手段和規(guī)模；而并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)育程度則直接影響企業(yè)是采取現(xiàn)金支付方式還是選擇股權(quán)支付方式。美國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，因而其采用股權(quán)支付方式進(jìn)行并購(gòu)的案例較多。我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，證券市場(chǎng)尚不成熟，而間接融資市場(chǎng)又受到政府嚴(yán)格的監(jiān)管約束，以致企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的成本較高，因而限制了并購(gòu)規(guī)模和支付方式的選擇。

1.被并購(gòu)方。在并購(gòu)中，被并購(gòu)方應(yīng)該爭(zhēng)取采用現(xiàn)金支付方式，以保證公司股東實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化，有效避免并購(gòu)以后企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難。不過(guò)，資產(chǎn)置換雖然有利于公司的資源配置，但在并贍方獲得控制權(quán)后，被并購(gòu)方股東的權(quán)益會(huì)減少，而且并購(gòu)后需要雙方磨合，從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景是一個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。因此，被并購(gòu)方在選擇支付方式時(shí)還應(yīng)充分考慮并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)、稅收政策等因素的影響。

隨著并活動(dòng)的深化，海外并購(gòu)活動(dòng)增多，而在海外并購(gòu)案例中，被并購(gòu)方容易遇到惡意收購(gòu)的情況。為了應(yīng)對(duì)這種情況，被并購(gòu)方在并購(gòu)前實(shí)行的反并購(gòu)策略若暫時(shí)沒(méi)有成功，而對(duì)自己的企業(yè)又充滿信心，那么就可以接受并購(gòu)方進(jìn)行非現(xiàn)金支付，如股權(quán)支付、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等，再等待時(shí)機(jī)實(shí)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移，以成功實(shí)現(xiàn)反向收購(gòu)。

2.并購(gòu)方。并購(gòu)方在選擇支付方式時(shí)，應(yīng)當(dāng)以考慮并購(gòu)目的為主、綜合考慮其他因素為輔。

(1)以買殼上市為目的，主要是為了獲得被并購(gòu)方能夠直接從證券市場(chǎng)上融資的資格。并購(gòu)方如果以現(xiàn)金支付，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)帶來(lái)資金壓力，還會(huì)因?yàn)楸徊①?gòu)企業(yè)的業(yè)務(wù)質(zhì)量不高，并購(gòu)后很難形成償還債務(wù)的現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)，此時(shí)就應(yīng)該將被并購(gòu)方的原有業(yè)務(wù)進(jìn)行整體剝離。因此，并購(gòu)方最好選擇資產(chǎn)置換方式，以植入自身優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)。

(2)以財(cái)務(wù)性重組為目的，這是基于被并購(gòu)方管理不善或治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，導(dǎo)致其市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于經(jīng)營(yíng)能力所創(chuàng)造的價(jià)值。財(cái)務(wù)性重組意味著并購(gòu)方將旨在獲取這部分管理收益或治理收益。此類并購(gòu)一般選擇現(xiàn)金支付方式。因?yàn)椴①?gòu)方的目的在于獲得控制權(quán)，重新構(gòu)造企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，一般不接觸具體經(jīng)營(yíng)事宜的非合作性并購(gòu)，而且并購(gòu)方持有的多為金融資本，缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，采用資產(chǎn)置換或股權(quán)支付方式會(huì)使重組工作復(fù)雜化，甚至根本不可能實(shí)施整合。

(3)以戰(zhàn)略性重組為目的，即以并購(gòu)雙方利益相關(guān)者尤其是管理層的通力合作為前提，謀求業(yè)務(wù)的整合價(jià)值最大化。因?yàn)槭呛献餍灾亟M，并購(gòu)雙方的利益要從并購(gòu)后存續(xù)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)，所以這種并購(gòu)采用股權(quán)支付方式，可以減少并購(gòu)時(shí)的支付壓力，同時(shí)與被并購(gòu)方共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

并購(gòu)方在選擇并購(gòu)支付方式時(shí)，還需要考慮本公司的股票價(jià)值。如果本公司股票的價(jià)值被高估，則應(yīng)采取股權(quán)支付方式，增發(fā)新股進(jìn)行融資，以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，減少現(xiàn)金支出給企業(yè)帶來(lái)的融資壓力；如果本公司股票的價(jià)值被低估，則應(yīng)采取現(xiàn)金支付方式，給市場(chǎng)傳遞公司運(yùn)營(yíng)良好的信號(hào)，以提高公司市場(chǎng)價(jià)值，增加股東每股收益。