企業(yè)并購活動中,并購支付是實(shí)現(xiàn)交易的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié),關(guān)系到并購雙方的利益。

所謂并購支付方式是指，并購公司為了得到對目標(biāo)公司的控制權(quán)采用的支付方式，即并購公司拿什么來換取對目標(biāo)公司的控制權(quán)。

1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付是指并購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買日標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購交易的一種支付方式。現(xiàn)金支付適用于以下情況：①早期并購市場上金融支付方式比較單一的情況；②希望通過“買殼”來實(shí)現(xiàn)上市，關(guān)系并購業(yè)績較差、主業(yè)相關(guān)度不大的公司；③并購對象系股權(quán)比較松散、第一大股東持有的股份比例相對較小的目標(biāo)公司?，F(xiàn)金支付方式是我國企業(yè)并購的主要支付方式。目前，我國企業(yè)并購的平均支付金額達(dá)2億元人民幣，這對于一個相對規(guī)模不大的企業(yè)來說，壓力是相當(dāng)大的。

2.股權(quán)支付方式。股權(quán)支付是指并購方通過換股或增發(fā)新股的方式取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)而收購目標(biāo)企業(yè)的一種支付方式。股權(quán)支付方式的特點(diǎn)：①并購方不需支付大量的現(xiàn)金；②并購?fù)瓿珊竽繕?biāo)企業(yè)的股東成了并購方的股東；③對上市公司而言，股權(quán)支付方式使目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)借殼二市；④增發(fā)新股改變了并購方原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而稀釋了原有股東的權(quán)益。在國際上，股權(quán)支付方式占了很大比重，特別是大型的并購基本是通過換股實(shí)現(xiàn)的。但我國股權(quán)支付在企業(yè)并購中還不是很普遍一市公司由于具有利用資本市場直接融資的優(yōu)勢，其在合并中占較為主動的地位，其并購帶有明顯的“大魚吃小魚”的特征，而“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”換股并購的方式較少。

3.資產(chǎn)置換支付方式。資產(chǎn)置換是上市公司用一定的資產(chǎn)并購等值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)交易，它是一種特殊的并購形式。如果這種方式運(yùn)作成功，可以實(shí)現(xiàn)兩個方面的目的：①可以獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；②可以將企業(yè)原有的不良資產(chǎn)和盈利水平低的資產(chǎn)置換出去，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的雙向優(yōu)化。

4.無償劃拔支付方式。無償劃撥一般是指國家通過行政手段將一家國有企業(yè)的控股權(quán)直接劃給另一個國有資產(chǎn)管理主體，而接受方無須向出讓方支付現(xiàn)金、證券及票據(jù)等任何補(bǔ)償。國有資產(chǎn)管理部門在進(jìn)行國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓時大多采取行政命令方式，不需要輔以任何支付行為。

5.綜合證券支付方式。綜合證券支付方式主要通過發(fā)行認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股來實(shí)現(xiàn)。我國直接融資的證券市場起步較晚，融資渠道較少，而間接融資市場受政府行為約束較大，這些都導(dǎo)致了我國企業(yè)在選擇并購支付方式時極少采用綜合證券支付方式。

1.并購方的財務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)對支付方式選擇的影響、在擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流且股票被市場低估的情況下，并購方會選擇現(xiàn)金支付方式。因?yàn)椴①彿降墓善北坏凸罆r采取股權(quán)支付方式需要增發(fā)股票，這可能會攤薄每股收益，對股東和企業(yè)業(yè)績會產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。反之，當(dāng)并購方財務(wù)狀況不佳，目前或可預(yù)見的將來企業(yè)資產(chǎn)的流動性較差，而且并購方的股票市值被高估時，并購方會選擇股權(quán)支付方式。因?yàn)楝F(xiàn)金支付方式不僅要受到即時支付能力的制約，而且要受到并購后能否迅速獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的制約。若無足夠的現(xiàn)金流，必然會影響到并購后企業(yè)的發(fā)展。而采取股權(quán)支付方式還可以使并購雙方共同承擔(dān)并購后的風(fēng)險。

2.并購方股東和管理層的要求對支付方式選擇的影響。并購方股東關(guān)心的是保持控制權(quán)和增加每股收益。現(xiàn)金支付方式雖然不影響并購方主要股東的持股比例，可繼續(xù)保持其控股地位，但以自有資金支付可能會影響企業(yè)以后的發(fā)展和并購后企業(yè)的有效重組，若以舉債方式進(jìn)行現(xiàn)金支付又會使企業(yè)和股東面臨還本付息的財務(wù)壓力和風(fēng)險。股權(quán)支付方式則改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)椴①徍笃髽I(yè)的業(yè)績?nèi)魶]有相應(yīng)幅度的增長，那么就會攤薄每股收益，而股權(quán)支付方式可以使并購方免于承受巨大的融資和即時支付現(xiàn)金的壓力，有利于并購后企業(yè)的有效整合和快速發(fā)展。如果并購方的股權(quán)分散，主要股東持股比例偏低而又要保持并購后的相對控股地位，那么并購方的主要股東就不會選擇股權(quán)支付方式。

支付方式對并購方管理層的影響在于如何既能保持其在經(jīng)營管理方面的控制權(quán)和資源的分配權(quán)，又盡可能減少股東對其權(quán)力的監(jiān)督和制約。若以股權(quán)支付方式并購，尤其是在管理層持有本企業(yè)股份的情況下，增發(fā)新股則會稀釋他們對企業(yè)的所有權(quán)，可能導(dǎo)致更多的外部投資者監(jiān)督并干預(yù)其經(jīng)營活動。因此，并購方管理層持有本企業(yè)的股權(quán)比例越高，他們越愿意選擇現(xiàn)金支付方式。但用現(xiàn)金支付需要籌措大量資金，這時管理層又不得不在對外融資問題上進(jìn)行權(quán)衡。

3.被并購方股東和管理層的意圖對支付方式選擇的影響。被并賠方股東同樣會考慮采取什么支付方式對自己有利。如果并購方支付的并購交易價格高于被并購方的實(shí)際價值，則被并購方股東會以轉(zhuǎn)手的方式變現(xiàn)，以免分擔(dān)并購方由于“支付過多”而可能導(dǎo)致的風(fēng)險。在這種情況下，如果采取股權(quán)支付方式使被并購方成為并購方的股東，則其必然分擔(dān)并購方由于“支付過多”而可能帶來的不利后果。如果并購方支付的并購交易價格低于被并購方的實(shí)際價值，而且被并購方股東充分相信通過并購后雙方的重組與整合可以取得更多的未來收益，則被并購方股東更愿意接受股權(quán)支付方式，以換取并購方的部分股權(quán)，分享并購后企業(yè)未來增加的收益。

被并購方管理層則更加關(guān)注自身在并購后企業(yè)中的地位和發(fā)展機(jī)會。因?yàn)樵诠蓹?quán)支付方式下，被并購方股東可以以其在并購后企業(yè)中持有的股權(quán)為條件與并購方交涉，要求以適當(dāng)?shù)娜耸掳才旁鰪?qiáng)其在并購后企業(yè)中的發(fā)言權(quán)和知情權(quán)。但若以現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購，那么被并購方管理層的個人地位和發(fā)展機(jī)會則完全取決于其個人能力以及并購方對于并購后企業(yè)的未來發(fā)展計劃和安排。

4.稅收安排對支付方式選擇的影響。對于并購方而言，以借款或發(fā)行債券的方式籌集資金來支付并購價款，其利息的成本可以在稅前列支，而股權(quán)資本的成本則只能在稅后列支。對于被并購方股東而言，若并購方向被并購方股東支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅，若采取股權(quán)支付方式，則只有在未來出售所換來的股票時才需要納稅，因而持股股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)的時間并享受推遲納稅或低稅率的稅收優(yōu)惠?？梢?，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購交易價格足以彌補(bǔ)被并購方股東在稅收方面的損失時，現(xiàn)金支付方式才是可接受的。盡管采用股權(quán)支付方式可以延遲納稅，但這通常是有條件的：①并購必須是出于商業(yè)目的，而不僅僅是稅務(wù)目的；②并購?fù)瓿珊螅徊①彿奖仨氁阅撤N可辨認(rèn)的形式持續(xù)經(jīng)營，即不能出售自己的主要資產(chǎn)；③在被并購方股東收到的補(bǔ)償中，至少有50%的部分是并購方發(fā)行的有表決權(quán)的股份。

5.資本市場、并購市場的發(fā)育程度和法律法規(guī)的約束對并購支付方式選擇的影響。一個國家資本市場、并購市場的發(fā)育程度以及直接融資、間接融資所占比重的大小對并購支付方式的影響較大。資本市場的發(fā)育程度直接影響到并購的融資方式、支付手段和規(guī)模；而并購市場的發(fā)育程度則直接影響企業(yè)是采取現(xiàn)金支付方式還是選擇股權(quán)支付方式。美國的資本市場發(fā)達(dá)，因而其采用股權(quán)支付方式進(jìn)行并購的案例較多。我國資本市場起步較晚，證券市場尚不成熟，而間接融資市場又受到政府嚴(yán)格的監(jiān)管約束，以致企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的成本較高，因而限制了并購規(guī)模和支付方式的選擇。

1.被并購方。在并購中，被并購方應(yīng)該爭取采用現(xiàn)金支付方式，以保證公司股東實(shí)現(xiàn)財富最大化，有效避免并購以后企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難。不過，資產(chǎn)置換雖然有利于公司的資源配置，但在并贍方獲得控制權(quán)后，被并購方股東的權(quán)益會減少，而且并購后需要雙方磨合，從而對企業(yè)的經(jīng)營前景是一個嚴(yán)峻的考驗(yàn)。因此，被并購方在選擇支付方式時還應(yīng)充分考慮并購后的協(xié)同效應(yīng)、稅收政策等因素的影響。

隨著并活動的深化，海外并購活動增多，而在海外并購案例中，被并購方容易遇到惡意收購的情況。為了應(yīng)對這種情況，被并購方在并購前實(shí)行的反并購策略若暫時沒有成功，而對自己的企業(yè)又充滿信心，那么就可以接受并購方進(jìn)行非現(xiàn)金支付，如股權(quán)支付、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等，再等待時機(jī)實(shí)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移，以成功實(shí)現(xiàn)反向收購。

2.并購方。并購方在選擇支付方式時，應(yīng)當(dāng)以考慮并購目的為主、綜合考慮其他因素為輔。

(1)以買殼上市為目的，主要是為了獲得被并購方能夠直接從證券市場上融資的資格。并購方如果以現(xiàn)金支付，可能會對企業(yè)的經(jīng)營周轉(zhuǎn)帶來資金壓力，還會因?yàn)楸徊①徠髽I(yè)的業(yè)務(wù)質(zhì)量不高，并購后很難形成償還債務(wù)的現(xiàn)金流優(yōu)勢，此時就應(yīng)該將被并購方的原有業(yè)務(wù)進(jìn)行整體剝離。因此，并購方最好選擇資產(chǎn)置換方式，以植入自身優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)。

(2)以財務(wù)性重組為目的，這是基于被并購方管理不善或治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，導(dǎo)致其市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于經(jīng)營能力所創(chuàng)造的價值。財務(wù)性重組意味著并購方將旨在獲取這部分管理收益或治理收益。此類并購一般選擇現(xiàn)金支付方式。因?yàn)椴①彿降哪康脑谟讷@得控制權(quán)，重新構(gòu)造企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，一般不接觸具體經(jīng)營事宜的非合作性并購，而且并購方持有的多為金融資本，缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，采用資產(chǎn)置換或股權(quán)支付方式會使重組工作復(fù)雜化，甚至根本不可能實(shí)施整合。

(3)以戰(zhàn)略性重組為目的，即以并購雙方利益相關(guān)者尤其是管理層的通力合作為前提，謀求業(yè)務(wù)的整合價值最大化。因?yàn)槭呛献餍灾亟M，并購雙方的利益要從并購后存續(xù)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營活動中實(shí)現(xiàn)，所以這種并購采用股權(quán)支付方式，可以減少并購時的支付壓力，同時與被并購方共同承擔(dān)風(fēng)險。

并購方在選擇并購支付方式時，還需要考慮本公司的股票價值。如果本公司股票的價值被高估，則應(yīng)采取股權(quán)支付方式，增發(fā)新股進(jìn)行融資，以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，減少現(xiàn)金支出給企業(yè)帶來的融資壓力；如果本公司股票的價值被低估，則應(yīng)采取現(xiàn)金支付方式，給市場傳遞公司運(yùn)營良好的信號，以提高公司市場價值，增加股東每股收益。