利潤(rùn)乘數(shù)指利潤(rùn)對(duì)銷售額的倍數(shù)(乘數(shù))關(guān)系。通?？捎盟?jì)量企業(yè)的價(jià)值。利潤(rùn)對(duì)銷售額的比率越高，說(shuō)明企業(yè)的價(jià)值越大。它是一個(gè)被廣泛使用的企業(yè)價(jià)值計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)。

利潤(rùn)乘數(shù)是利潤(rùn)變化目分比和影響因素變化百分比之間的比值。其計(jì)算公式為：

也許最常用的資產(chǎn)評(píng)估分析形式都采用價(jià)格與利潤(rùn)乘數(shù)(P／E)。例如，當(dāng)客戶的P／E乘數(shù)低于(或高于)某個(gè)正常貿(mào)易范圍時(shí)(這是市場(chǎng)價(jià)格錯(cuò)位的表現(xiàn)形式)，經(jīng)紀(jì)人公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)們常常建議他們購(gòu)買(或出售)債券。這種特別的資產(chǎn)評(píng)估方式不僅適用于債券行業(yè)中的小規(guī)模股票組而且還被建議用于“控制市場(chǎng)”或大規(guī)模股票組市場(chǎng)(我們之所以將控制市場(chǎng)與小規(guī)模股票組市場(chǎng)加以區(qū)分是因?yàn)楂@得對(duì)一個(gè)實(shí)體的大部分控制權(quán)的成本幾乎總是需要支付高于目前市場(chǎng)價(jià)值的貼水)。

利潤(rùn)價(jià)值評(píng)估乘數(shù)的計(jì)算可基于各種不同的利潤(rùn)基數(shù)，通常包括稅后利潤(rùn)(P／E)，未扣除利息與稅收利潤(rùn)(P／EBIT)以及未扣除利息，稅收，折舊與攤銷費(fèi)用的利潤(rùn)(P／EBITDA)。不論使用何種乘數(shù)，“利潤(rùn)”都應(yīng)被定義為一個(gè)公司的永久利潤(rùn)，即其連續(xù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，不包括那些一次性項(xiàng)目，如終止的運(yùn)營(yíng)，特別項(xiàng)目以及一次性注銷與收費(fèi)。使用特定的乘數(shù)往往是出于行業(yè)的慣例。然而，當(dāng)分析人員采用利潤(rùn)乘數(shù)與已貼現(xiàn)現(xiàn)金流量．進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估分析時(shí)，P／EBITDA乘數(shù)似乎較為適用，因?yàn)樗咏诠镜倪\(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流量(CFFO)。

利潤(rùn)乘數(shù)的計(jì)算還可基于各種不同的時(shí)間段。例如，拖曳乘數(shù)(trailing multiple)是指每股最近的收盤(pán)價(jià)格除以最近的會(huì)計(jì)周期末(劇一個(gè)季度或財(cái)政年)公布的每股歷史利潤(rùn)，(EPS)。而預(yù)測(cè)乘數(shù)(forward multiple)是指每股當(dāng)前收盤(pán)價(jià)格除以預(yù)測(cè)的每股利潤(rùn)(EPS)。由于采用利潤(rùn)乘數(shù)資產(chǎn)評(píng)估方法的主要原因之一是為了避免建立目標(biāo)公司莛營(yíng)模壟這一耗時(shí)的過(guò)程，預(yù)QdEPS數(shù)值所需要的數(shù)據(jù)可從下列數(shù)據(jù)服務(wù)機(jī)構(gòu)獲得，如“薩克司投資研究”，“制度經(jīng)紀(jì)人估測(cè)系統(tǒng)”以及“首次繳付/湯姆遜財(cái)務(wù)”。預(yù)測(cè)乘數(shù)有時(shí)被調(diào)高或調(diào)低以反映市場(chǎng)行情的變化或反映某些可能會(huì)影響公司股價(jià)關(guān)于公司未來(lái)業(yè)績(jī)正面或負(fù)面信息(如新產(chǎn)品導(dǎo)人所產(chǎn)生的額外利潤(rùn)增長(zhǎng)率)。

除了選擇特定的利潤(rùn)乘數(shù)，我們應(yīng)該注意到這些乘數(shù)只是衡量那些與行業(yè)高度相關(guān)的價(jià)值的相對(duì)尺度。例如，在1999年3月1日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500個(gè)P／E乘數(shù)平均值為33，但是，根據(jù)忠實(shí)投資有限公司的統(tǒng)計(jì)，同期的行業(yè)P／E均值如下(見(jiàn)表1)：

一旦選定適合的乘數(shù)(參數(shù)與期限)，官便可被用于計(jì)算目標(biāo)公司未來(lái)的價(jià)格目標(biāo)(或價(jià)值)。例如，在采用利潤(rùn)乘數(shù)構(gòu)架時(shí)，首先根據(jù)生產(chǎn)線以及風(fēng)險(xiǎn)特征確定一組與目標(biāo)公司可進(jìn)行比較的公司，然后計(jì)算每個(gè)比較公司的P／E比率。接著，計(jì)算該組公司P／E比率的平均值，再將此均值乘以目標(biāo)公司每股利潤(rùn)數(shù)值得到目標(biāo)公司股價(jià)的估計(jì)值。為作具體闡明，表2列出了可比公司的利潤(rùn)乘數(shù)數(shù)據(jù)。表中的9個(gè)公司屬于化學(xué)以及專業(yè)化學(xué)行業(yè)，大部分來(lái)自美國(guó)并且就規(guī)模與主要業(yè)務(wù)而言具有“可比性”。

舉例來(lái)說(shuō)，如果資產(chǎn)評(píng)估的目的是為了確定NL上業(yè)有限公司股票的合理價(jià)格，資產(chǎn)評(píng)估分析人員通常計(jì)算調(diào)整后的行業(yè)乎均乘數(shù)，即排除了那些可能扭曲分析的過(guò)高與過(guò)低的外圍價(jià)格。然后，將調(diào)整后的行業(yè)平均乘數(shù)乘以目標(biāo)公司預(yù)測(cè)利潤(rùn)的估計(jì)值以獲得NL公司的價(jià)格目標(biāo)，過(guò)程如下(見(jiàn)表3)：

如果假定市場(chǎng)是有效率的且股票價(jià)格反映了一個(gè)公司的未來(lái)利潤(rùn)，NL公司股票目標(biāo)價(jià)掐的適當(dāng)范圍為23．17—32．24美元。由于選定的乘數(shù)對(duì)于推算股票價(jià)格十分重要，分析人員通常制定敏感度表格來(lái)評(píng)估選定乘數(shù)的微小變化對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的影響。例如，以下敏感度數(shù)據(jù)(見(jiàn)表4)：

敏感度數(shù)據(jù)表明，如果調(diào)整后的行業(yè)平均乘數(shù)被高估(或低估)0．5，NL公司基于1998年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的每股價(jià)格錯(cuò)位0．81美元而基于1999年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的股價(jià)錯(cuò)位1．30美元。若將這些每股價(jià)格數(shù)值乘以目標(biāo)公司已發(fā)行股票數(shù)量的實(shí)際數(shù)值，我們便可據(jù)此估計(jì)潛在收購(gòu)總成本的價(jià)格錯(cuò)位幅度。在本例中，此幅度與高于(或低于)“最大可能”情形中價(jià)格目標(biāo)約四個(gè)百分點(diǎn)。

采用利潤(rùn)乘數(shù)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的主要局限在于，它假定目標(biāo)公司的利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)不隨時(shí)間變化，且這些利潤(rùn)是無(wú)窮無(wú)盡的，但這些假定幾乎一定是不正確的。第二個(gè)局限性在于，公布的會(huì)計(jì)利潤(rùn)可能不是(而且常常是這樣)一個(gè)公司長(zhǎng)期可持續(xù)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流量的合適的替代值：運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流量可能多于或少于一個(gè)公司公布的利潤(rùn)。再次，只有當(dāng)一組具有高可比性的公司存在時(shí)，這種方式才能最大限度地發(fā)揮效用。當(dāng)這組公司的可比性下降時(shí)，該方式的效率也隨之下降。最后，由于大多數(shù)兼并與收購(gòu)都使股東收益受損，一些分析人員擔(dān)心，任何形式的可比公司資產(chǎn)評(píng)估分析(交易比較分析，或者利潤(rùn)乘數(shù)比較分析)都可能促成或延續(xù)這種不良的現(xiàn)象。換句話說(shuō)，如果整個(gè)行業(yè)發(fā)生了價(jià)格錯(cuò)位現(xiàn)象，那么處在其下的目標(biāo)公司的也會(huì)被錯(cuò)誤定價(jià)。

采用利潤(rùn)乘數(shù)分析方式的優(yōu)勢(shì)在于它使用方便、快捷。但是當(dāng)牽涉到數(shù)百萬(wàn)的投資時(shí)，方便與快捷不總是等同于公司價(jià)值的精確評(píng)估。因此，當(dāng)收購(gòu)者在策劃一場(chǎng)大宗的收購(gòu)時(shí)，利用已貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析提供的完善的公司運(yùn)營(yíng)模型進(jìn)行更為徹底的資產(chǎn)評(píng)估分析才是有保證的。

利潤(rùn)乘數(shù)模式能夠?qū)嵭械那疤幔仨毷窍韧度刖拶Y塑造出一個(gè)強(qiáng)有力的品牌，而這個(gè)品牌就會(huì)成為贏利的機(jī)器，可以被授權(quán)賦予一系列其他的產(chǎn)品上。當(dāng)然，被授權(quán)的一方要交納高額的費(fèi)用。這有點(diǎn)像零售行業(yè)的特許加盟，交納了一定的加盟費(fèi)，才會(huì)被授權(quán)使用某個(gè)品牌。不過(guò)，任何事情在有暴利的同時(shí)，也會(huì)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。利潤(rùn)乘數(shù)模式的運(yùn)作是具有較高技術(shù)含量的，而品牌是一個(gè)脆弱的東西，稍微有些風(fēng)吹草動(dòng)，就有可能受到傷害。畢竟品牌延伸是一門(mén)高深的學(xué)問(wèn)，曾經(jīng)有很多企業(yè)都在這里“折戟沉沙”。

迪斯尼的盈利模式其實(shí)就是利潤(rùn)乘數(shù)模式的典范。迪斯尼把自己電影作品中的角色，通過(guò)一定的方式包裝起來(lái)，再將它們賦予書(shū)籍、服裝、手表、午餐盒和主題公園等形式上面。這些東西都能為迪斯尼帶來(lái)高額的利潤(rùn)。再比如星巴克，它也把自己的品牌授權(quán)在其他地方，或者重新開(kāi)發(fā)出新的產(chǎn)品如冰淇凌，或者授權(quán)特許加盟店等，從其他地方得到了高額的利潤(rùn)。星巴克和迪斯尼的相同點(diǎn)就是，同樣擁有一個(gè)強(qiáng)大的、對(duì)消費(fèi)者具有吸引力的品牌，然后再把品牌授予其他地方，于是得到了乘數(shù)級(jí)的回報(bào)。到目前為止，迪斯尼和星巴克運(yùn)用的乘數(shù)利潤(rùn)模式，在各自的行業(yè)內(nèi)還沒(méi)有遇到真正競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)。這也說(shuō)明，利潤(rùn)乘數(shù)模式的企業(yè)設(shè)計(jì)并不是一件容易的事情，可是如果實(shí)行成功了，則可以保持相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的高額利潤(rùn)。