公告操作是這樣一種操作方式，即一國央行先向市場公布其政策意圖，待市場預(yù)期發(fā)生變化，并相應(yīng)做出反應(yīng)之后，再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性操作。譬如，央行公布一個(gè)將來一段時(shí)間高于目前市場利率的目標(biāo)利率，金融機(jī)構(gòu)相信央行一定會(huì)低價(jià)賣出國債，拉高市場利率，它們就會(huì)搶先賣掉國債，國債價(jià)格就會(huì)下降和利率相應(yīng)上升。反過來，央行公布將來一段時(shí)間低于目前市場利率的目標(biāo)利率，金融機(jī)構(gòu)也會(huì)搶先買入國債，市場利率將相應(yīng)下降。此時(shí)即便央行沒有動(dòng)作，市場利率也會(huì)趨近央行設(shè)定的目標(biāo)。只有當(dāng)市場反應(yīng)過度或不到位，實(shí)際利率偏離目標(biāo)利率時(shí)，央行才進(jìn)行干預(yù)。這樣，央行可以更加準(zhǔn)確地拿捏貨幣政策，降低在不確定條件下“試錯(cuò)”的成本。

除宣布目標(biāo)利率外，公告操作還有其他表現(xiàn)形式，例如：央行定期公布含有重要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策報(bào)告；貨幣政策決策委員會(huì)每次例會(huì)后的會(huì)議聲明、會(huì)議紀(jì)要以及投票記錄；央行領(lǐng)導(dǎo)人在一些重要場合發(fā)表對(duì)未來利率走勢和貨幣政策傾向的看法等。央行利用這種操作方式影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的心理預(yù)期，從而影響一般證券價(jià)格和收益率的變化。

Taylor第一個(gè)將預(yù)期因素引入公開市場操作的研究中，并在此基礎(chǔ)上建立了一個(gè)Taylor規(guī)則公式來研究央行在公布目標(biāo)利率的情況下對(duì)市場利率的控制情況。通過公告操作在Taylor規(guī)則公式和圖像中的分析，我們可以更加清楚地看到公告操作影響預(yù)期的方式，以及預(yù)期對(duì)貨幣政策操作的影響，從而得出更具有一般意義的論斷。

1.公告操作在Taylor規(guī)則公式中的表現(xiàn)

Taylor規(guī)則是美聯(lián)儲(chǔ)在準(zhǔn)備金市場供給基礎(chǔ)貨幣的規(guī)則。其方程為：

bt=bt-1+β(γt-1-ρt-1)(1)

其中，bt是第t天的準(zhǔn)備金供給，γt-1是第t-1天的市場利率，ρt-1是t-1天的目標(biāo)利率，bt-1是t-1天的準(zhǔn)備金供給，該公式表明本期的準(zhǔn)備金供給是上期準(zhǔn)備金供給加上實(shí)際利率與目標(biāo)利率之差乘上一個(gè)系數(shù)。

假設(shè)β＞0，目標(biāo)利率ρ由美聯(lián)儲(chǔ)公開市場委員會(huì)對(duì)美國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r(通脹水平或者真實(shí)GDP)評(píng)估后設(shè)定，通常數(shù)周甚至數(shù)月才改變一次。同時(shí)，交易者知道美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)按照準(zhǔn)備金的供給方程來進(jìn)行公開市場操作。在這種情況下，準(zhǔn)備金供給方程具有以下特征：(1)如果實(shí)際利率超出目標(biāo)利率，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)買入國債，增加準(zhǔn)備金供給，以使實(shí)際利率下降，接近目標(biāo)利率；反之，則拋出國債減少準(zhǔn)備金的供給。(2)美聯(lián)儲(chǔ)的公開市場操作具有滯后性，即美聯(lián)儲(chǔ)決定改變目標(biāo)利率，受其他因素的制約，往往只能在第二天早上進(jìn)行操作，假設(shè)調(diào)控滯后一天，方程(1)表明：如果實(shí)際利率偏離目標(biāo)利率，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行公開市場操作，實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)。同時(shí)，實(shí)際利率要受公眾對(duì)未來公開市場操作預(yù)期的影響。因?yàn)闇?zhǔn)備金需求方程為：

bt=-α(rt-γEtrt+1)+εt(2)

其中，εt是經(jīng)濟(jì)形勢變化引起對(duì)準(zhǔn)備金需求的影響，Et是第t天收集到信息的條件期望因子，參數(shù)α和γ是常數(shù)，并且有α＞0,1≥γ≥0，rt是第t天的利率，bt是第t天的準(zhǔn)備金需求。該公式表明準(zhǔn)備金的需求主要受利率和市場預(yù)期的影響。其中rt的變化沿著需求曲線移動(dòng)，Etrt+1的變化則導(dǎo)致需求曲線整體移動(dòng)；同時(shí)，對(duì)第二天實(shí)際利率的預(yù)期影響今天的準(zhǔn)備金需求。

假定交易者能夠運(yùn)用今天獲得的全部信息，包括美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)按照供給方程進(jìn)行公開市場操作和預(yù)測到準(zhǔn)備金的需求情況，預(yù)期第二天的實(shí)際利率。由于目標(biāo)利率能夠影響公眾的預(yù)期，而公眾預(yù)期又影響當(dāng)前準(zhǔn)備金的需求，這就導(dǎo)致實(shí)際利率的變動(dòng)。因此只要公開市場操作委員會(huì)公布一個(gè)目標(biāo)利率，市場利率就會(huì)自動(dòng)朝向目標(biāo)利率方向移動(dòng)。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)只要向市場公告自己的政策意圖，就能影響公眾的預(yù)期，并且通過貨幣需求的變化，就能促使實(shí)際利率向目標(biāo)利率的靠攏，而不必頻繁地進(jìn)行公開市場操作。這種關(guān)系可以在以下的圖像中得到比較充分的表現(xiàn)。

2.公告操作在圖像中的表現(xiàn)

假如目前市場資金比較充裕，央行希望執(zhí)行緊縮的貨幣政策，它有兩種操作方式可供選擇。一是央行單純在公開市場上拋出國債，減少準(zhǔn)備金供給，促使短期利率上升；另一種方式是央行宣布提高目標(biāo)利率，利用公眾預(yù)期，促使實(shí)際利率向目標(biāo)利率靠近。

如考慮市場預(yù)期進(jìn)行公告操作，根據(jù)Taylor規(guī)則和貨幣政策操作的滯后性，準(zhǔn)備金供給在宣布新目標(biāo)當(dāng)天沒有變化，但是，公眾能夠從公布的信息中意識(shí)到，如果實(shí)際利率沒有迅速上升至目標(biāo)利率，則根據(jù)方程(1)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在第二天減少準(zhǔn)備金的供給。因此，市場預(yù)期第二天準(zhǔn)備金的供給會(huì)減少，即Etbt+1將下降。由方程(2)可知，預(yù)期準(zhǔn)備金供應(yīng)的減少會(huì)導(dǎo)致第二天實(shí)際利率的期望值Etrt+1上升，需求曲線從D0上移到D1。如果預(yù)期利率在第t+1天上升，則利率在第t天也會(huì)上升，需求曲線上移致使實(shí)際利率上升。第二天準(zhǔn)備金供給減少，從S0移至S1，需求曲線繼續(xù)上移到D2，在目標(biāo)利率上實(shí)現(xiàn)新的均衡。需求曲線上移的幅度取決于Etrt+1。與第一種操作方式相比，因?yàn)轭A(yù)期的作用，央行公開市場操作力度可以大為縮小。

同樣道理，如果美聯(lián)儲(chǔ)希望執(zhí)行擴(kuò)張的貨幣政策，它可以僅僅買入國債，增加準(zhǔn)備金供給，使供給曲線從S0移至S0′導(dǎo)致短期利率下降，也可以宣布一個(gè)較低的目標(biāo)利率，使需求曲線從D0下移到D2，供給曲線從S0右移至S1，可見，運(yùn)用公開操作后，公開市場操作增加的準(zhǔn)備金供給可大為減少。公告操作發(fā)揮作用是基于金融機(jī)構(gòu)對(duì)公開市場操作的預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)相信央行會(huì)在實(shí)際利率與目標(biāo)利率不一致時(shí)采取行動(dòng)來達(dá)到自己的目標(biāo)。因此，公開市場操作是實(shí)施公告操作的依據(jù)和保障，兩者應(yīng)該互相補(bǔ)充，共同提高貨幣政策效果。

1.節(jié)約了操作成本。通過向社會(huì)公告目標(biāo)利率的變化幅度，引起公眾對(duì)未來利率預(yù)期的變化，而促使市場自我調(diào)整利率水平，不需要中央銀行實(shí)際的買賣操作或者只需要很少的實(shí)際買賣操作，這顯然大大節(jié)約了買賣證券的交易成本，同時(shí)也避免了中央銀行過去在一定情況下為實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)而被迫高買低賣證券所造成的差價(jià)損失。

2.加快了政策傳導(dǎo)的速度。在公告操作模式下，中央銀行向社會(huì)公告政策取向的變化與操作目標(biāo)利率的調(diào)整后，市場馬上做出反應(yīng)，在較短的時(shí)間便可以實(shí)現(xiàn)其利率的調(diào)控目標(biāo)。

3.降低了利率的波動(dòng)幅度。利率是影響投資、消費(fèi)與國際收支的一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量，利率的大幅度波動(dòng)會(huì)增加經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不確定性，從而影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。央行是在對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況作出判斷的基礎(chǔ)之上進(jìn)行政策決策的，由于關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量的測算誤差，這種決策并不能保證都是正確的。考慮到錯(cuò)誤的政策決策（調(diào)整利率）會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的沖擊，因此央行作出決策總是保持充分的謹(jǐn)慎態(tài)度，對(duì)于目標(biāo)利率的調(diào)整采取小幅變動(dòng)的方式，每次調(diào)整的幅度一般都在25個(gè)基點(diǎn)。由于市場根據(jù)央行公布的目標(biāo)利率自動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，而目標(biāo)利率每次變化的幅度較小，從而大大降低了市場上利率波動(dòng)的幅度。John B.Taylor對(duì)美國1998年到2000年9次目標(biāo)利率變動(dòng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)“目標(biāo)利率變動(dòng)時(shí)，市場利率的波動(dòng)性劇烈下降。”

4.可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣數(shù)量與利率目標(biāo)。在公告操作模式下，由于央行經(jīng)常可以不必進(jìn)行實(shí)際的公開市場操作即買賣政府證券改變銀行的準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而改變聯(lián)邦基金利率，僅僅通過向社會(huì)公告公開市場操作目標(biāo)利率的變化即可達(dá)到目的。因此，可以在不改變貨幣總量的條件下，改變利率水平，同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣數(shù)量與利率目標(biāo)。

一國公告操作的實(shí)施效果歸根到底取決于央行與公眾合作博弈的默契程度，如果央行與商業(yè)銀行之間已經(jīng)形成了比較成熟的合作博弈關(guān)系，則公告操作的效果好。央行只要清楚地表達(dá)自己的意向，公眾就能自行判斷并調(diào)整預(yù)期，市場利率就能自發(fā)調(diào)節(jié)到位，公開市場操作次數(shù)也會(huì)逐漸減少。如果央行與商業(yè)銀行之間沒有形成穩(wěn)定的合作關(guān)系，公告操作的效果就差。公眾要觀察辨別央行的言行是否一致，是否能夠說到做到。如果央行為取得意想不到的政策效果而屢屢出奇制勝，其行為超出公眾的預(yù)期，那么公眾與央行的關(guān)系可能就會(huì)處于一種敵對(duì)狀態(tài)，公眾的預(yù)期也會(huì)與央行預(yù)期偏離較遠(yuǎn)。只有具備以下四個(gè)方面的制度條件，央行與公眾的重復(fù)博弈才能趨向于高度默契的合作博弈，從而保證和提高公告操作的效果。

1.利率為準(zhǔn)備金的市場供求所決定。公告操作需要通過公眾的預(yù)期，影響準(zhǔn)備金的供給和需求，最終影響實(shí)際利率，這就表明這個(gè)利率是市場化的利率，由金融市場上資金供方和需方博弈決定，而不是用行政命令規(guī)定的利率，因?yàn)樵谛姓钜?guī)定中的利率不受準(zhǔn)備金供求狀況的影響，預(yù)期基本不起作用，公告操作就將失去最基本的作用條件。

2.商業(yè)銀行是追求利潤最大化的經(jīng)濟(jì)主體。央行貨幣政策的實(shí)施就是改變既定的經(jīng)濟(jì)變量，打破商業(yè)銀行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的利潤最大化均衡，商業(yè)銀行恢復(fù)均衡的努力，才有準(zhǔn)確的預(yù)期和實(shí)際利率向目標(biāo)利率的靠攏。如果商業(yè)銀行不追求利潤的最大化，它們的預(yù)期難以準(zhǔn)確，操作的力度也不夠到位，實(shí)際利率就可能不向目標(biāo)利率靠攏，或者靠攏得比較遲緩。公告操作的效果難免大打折扣。

3.貨幣政策高度透明。IMF對(duì)政策透明度的定義，就是在通俗易懂、容易獲取并及時(shí)的基礎(chǔ)上，讓公眾了解有關(guān)貨幣政策的目標(biāo)及其法律制度框架、政策制定原理以及相關(guān)數(shù)據(jù)和信息。貨幣政策透明度提高，有利于推動(dòng)市場之間的互動(dòng)，使公眾可以清楚地知道央行的貨幣政策意圖，并且形成理性和穩(wěn)定的市場預(yù)期，然后作出的反應(yīng)能朝著央行所希望的方向靠攏。如果貨幣政策不夠透明，公眾就可能錯(cuò)誤地理解央行的政策意圖，形成非理性和不穩(wěn)定的市場預(yù)期，其操作的方向和力度難免使實(shí)際利率背離目標(biāo)利率。

4.央行具有良好的公信度。公眾預(yù)期的合理程度取決于對(duì)央行的信任程度，如果央行說到做到，要使利率下降，一定提高國債價(jià)格，反之亦然，金融機(jī)構(gòu)一定搶先買入或賣出國債，實(shí)際利率就向目標(biāo)利率靠攏。但如果公眾對(duì)央行的決策心存猶疑，認(rèn)為央行只是虛晃一槍，或者會(huì)在市場壓力之下改弦更張，他們的操作不僅不會(huì)使實(shí)際利率向目標(biāo)利率靠攏，甚至可能逼著央行變動(dòng)目標(biāo)利率，這就沒有公告操作的效果可言了。

1.公告操作在中國的實(shí)踐

2005年前9個(gè)月，因受超額準(zhǔn)備金存款利率下調(diào)和匯率改革的影響，我國貨幣市場利率呈總體下降趨勢，10月央行開始借助公開市場操作促使市場利率向合理水平提升。10月20日，央行行長周小川在“高盛高華中國債券市場發(fā)展高峰會(huì)”上表示，“目前長期債券利率偏低，隱藏風(fēng)險(xiǎn)”。副行長吳曉靈也認(rèn)為，“央行不希望這種低利率長期維持下去，會(huì)采取一些措施使貨幣市場利率維持在一個(gè)合理的水平”。高位盤旋的債券市場立刻對(duì)兩位行長的講話做出反應(yīng)，上證國債指數(shù)當(dāng)天結(jié)束了從年初以來的單邊持續(xù)上揚(yáng)的局面開始下挫。市場普遍認(rèn)為這是央行向市場發(fā)出的警告，會(huì)采取緊縮的調(diào)控措施提升市場利率。

緊接著，央行在10月25 日和27日發(fā)行了總計(jì)1000億元的央行票據(jù)，并進(jìn)行了100億元正回購操作，扣除到期的央票和正回購490億元，一周之內(nèi)央行回籠資金610億元，比前周多回籠了150億元。這樣的操作力度更使市場看到了央行提高利率的決心，短期市場利率迅速拉升。11月初發(fā)行的3個(gè)月央票的利率為1.2205％，1年期央票的利率為1.3788％，分別比10月份的票據(jù)利率上升6bp和0.11bp。債券市場也進(jìn)一步大幅調(diào)整，上證國債指數(shù)從10月20日的 109.70高點(diǎn)下跌至11月底的95.08點(diǎn)附近，央行成功地實(shí)現(xiàn)了利率抬升的目的。這次事件中，央行領(lǐng)導(dǎo)人先公布提高市場利率的政策意圖，引導(dǎo)市場心理預(yù)期，再用加大公開市場操作力度的行動(dòng)與之配合，表明了緊縮性的宏觀調(diào)控還將進(jìn)一步加強(qiáng)的決心，市場利率迅速向央行希望的目標(biāo)靠近。

需要指出的是，由于我國央行與金融機(jī)構(gòu)的博弈還處于初級(jí)階段，因此，央行在傳遞政策信號(hào)的同時(shí)，必須充分利用公開市場操作手段來保證目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，使金融機(jī)構(gòu)相信央行的能力，相信央行的言行一致，這樣央行才能在下一輪的博弈中占據(jù)主動(dòng)地位，獲得金融機(jī)構(gòu)更多的支持。

2.完善公告操作的實(shí)施環(huán)境

一是完善公開市場工具和操作方式。成熟的公開市場操作制度是公告操作效果的依據(jù)和保障。我國公開市場操作雖然對(duì)調(diào)解商業(yè)銀行流動(dòng)性、對(duì)沖外匯占款、引導(dǎo)貨幣市場利率發(fā)揮了重要作用，但由于國債市場不夠發(fā)達(dá)，公開市場操作一直面臨操作對(duì)象不夠問題。因此，除央行票據(jù)外，還需要大力發(fā)展其他可用于公開市場操作的工具，并在實(shí)踐中不斷創(chuàng)新公開市場操作方式，以提高貨幣政策操作的前瞻性和科學(xué)性。

二是加快利率市場化的步伐。目前我國的利率市場化雖然已經(jīng)有了很大的突破，但是，這并不表明我們已經(jīng)具備了利率市場化的基本條件。因?yàn)橐坏┵Y金的充裕情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，我們可能只能回到行政手段中去，所以我們目前就需要進(jìn)行有關(guān)利率走廊調(diào)控體制的建設(shè)，做好用市場手段取代行政手段的準(zhǔn)備。

三是提高貨幣政策的透明度。我國貨幣政策的透明度正在提高，有許多網(wǎng)站和文件可以讓公眾明確地知道央行的政策意圖，但是，出人意料的操作也時(shí)有發(fā)生，這固然為我國目前經(jīng)濟(jì)金融形勢的制約，但是，它也會(huì)擾亂公眾的預(yù)期，不利于形成長期穩(wěn)定的理性預(yù)期。所以，我們在不得已采取權(quán)變的貨幣政策的同時(shí)，要盡可能向規(guī)則的貨幣政策的方向努力，才能真正提高貨幣政策的透明度。

四是促使商業(yè)銀行成為追求利潤最大化的經(jīng)濟(jì)主體。我國商業(yè)銀行至今承擔(dān)著不少社會(huì)責(zé)任，以致它還不能完全以利潤最大化為目標(biāo)，這就不利于使它們的操作與市場化條件下央行的期望一致，所以，我們要盡快解除商業(yè)銀行的其他社會(huì)責(zé)任，使之完全以利潤最大化為目標(biāo)，奠定公告操作的必要基礎(chǔ)。

五是提高央行的公信度。我國央行的公信度較高，因?yàn)槲覀冇行姓胧┳鳛楸Ｕ希?，在走向市場化的過程中，行政手段的效果正在遞減，對(duì)央行政策觀望和心存僥幸的情況正在上升，所以我們要將這種公信度的基礎(chǔ)轉(zhuǎn)移到市場化手段上來，讓逆央行意圖操作的銀行付出沉重的代價(jià)，央行的公信度才有長期穩(wěn)定可靠的基礎(chǔ)。