總收益互換是指信用保障的賣方在協(xié)議期間將參照資產(chǎn)的總收益轉(zhuǎn)移給信用保障的買方，總收益可以包括本金、利息、預(yù)付費(fèi)用以及因資產(chǎn)價(jià)格的有利變化帶來的資本利得；作為交換，保障買方則承諾向?qū)Ψ浇桓秴f(xié)議資產(chǎn)增殖的特定比例，通常是LIBOR加一個(gè)差額，以及因資產(chǎn)價(jià)格不利變化帶來的資本虧損。^[1]

總收益互換是按照特定的固定利率或浮動利率互換支付利率的義務(wù)。在總收益互換中，信用保險(xiǎn)買方或總收益支付方將從信貸資產(chǎn)或“參照信用資產(chǎn)”處獲得的收益全部轉(zhuǎn)移給交易對手，即信用保險(xiǎn)賣方或總收益接受方，而得到一個(gè)事先約定的利率回報(bào)，該利率可以是浮動利率或者固定利率?？偸找婊Q和信用違約互換最大的區(qū)別在于，總收益互換不僅把信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，而且也將其他風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等也轉(zhuǎn)移了。如果由于信用事件而使參照信用資產(chǎn)的市場價(jià)值下降，那么信用保險(xiǎn)買方就會因信貸資產(chǎn)市場價(jià)值的下降而遭受損失。但它在互換合約中所獲得利率收入就有可能大于其支付的總收益，于是兩者的差額便可以被用于沖銷它在信貸市場上的損失。

總收益互換在不使協(xié)議資產(chǎn)變現(xiàn)的情況下，實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的共同轉(zhuǎn)移，其結(jié)構(gòu)如下圖所示。無論在信用違約互換中，還是在總收益互換中，風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者都無須增加自己的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而是作為表外業(yè)務(wù)加以處理。

圖: 總收益互換

與信用違約互換不同，總收益互換轉(zhuǎn)移的是標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。對于總收益收取方而言，其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與持有此項(xiàng)資產(chǎn)的相當(dāng)。然而，總收益收取方不需發(fā)生購買此項(xiàng)資產(chǎn)(如，債券或貸款)會引發(fā)的融資成本以及通常與所有權(quán)相關(guān)聯(lián)的其他成本(如，保管費(fèi)和公司行為)。總收益收取方從風(fēng)險(xiǎn)敞口的杠桿性質(zhì)中獲利?？偸找婊Q中的總收益收取方和總收益支付方分別相當(dāng)于信用違約互換中的保護(hù)購買者和保護(hù)出售者，也就是說，總收益支付方和保護(hù)購買者都尋求風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。

• 節(jié)約交易成本

• 等價(jià)于買空賣

• 空規(guī)避管制

股票、石油、外匯、黃金等的總收益互換

注意：需用保證金控制風(fēng)險(xiǎn)

在總收益互換中，投資者接受原先屬于銀行的貸款或證券（一般是債券）的全部風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流（包括利息和手續(xù)費(fèi)等），同時(shí)支付給銀行一個(gè)確定的收益（比如圖3 中所示的LIBOR），一般情況下會在LIBOR基礎(chǔ)上加減一定的息差。與一般互換不同的是，銀行和投資者除了交換在互換期間的現(xiàn)金流之外，在貸款到期或者出現(xiàn)違約時(shí)，還要結(jié)算貸款或債券的價(jià)差，計(jì)算公式事先在簽約時(shí)確定。如果到期時(shí)，貸款或債券的市場價(jià)格出現(xiàn)升值，銀行將向投資者支付價(jià)差；反之，如果出現(xiàn)減值，則由投資者向銀行支付價(jià)差。舉例來說，假設(shè)一家銀行以固定的利率15%給予某一企業(yè)1億美元的貸款。在貸款的生命周期內(nèi)，如果該企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，那么貸款的市場價(jià)值就會下降。在這種情況下，銀行可以同其他金融機(jī)構(gòu)達(dá)成一筆交易。在該交易中，銀行以年利率r向作為交易對手的金融機(jī)構(gòu)支付，該年利率r等于貸款承諾的利率。作為回報(bào)，銀行每年從該金融機(jī)構(gòu)收到按可變的市場利率支付的利息（比如反映其資金成本的1年期的LIBOR）。在貸款到期的時(shí)候，銀行還要同其交易對手結(jié)算價(jià)差。

很顯然，總收益互換可以對沖信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，但是這種互換又使銀行面對著利率風(fēng)險(xiǎn)。如圖3所示，即使基礎(chǔ)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)沒有發(fā)生變化，只要LIBOR發(fā)生變化，那么整個(gè)總收益互換的現(xiàn)金流也要發(fā)生變化。

為了剝離出總收益互換中的利率敏感性因素，需要開發(fā)另外一種信用互換合約。這就是信用違約互換，或者可以叫做“純粹的”信用互換。

例如，某5年期總收益互換面值為1億美元，收益條款規(guī)定互換的一方將某個(gè)企業(yè)債券的總收益同LIBOR加上25個(gè)基點(diǎn)進(jìn)行互換。這一衍生產(chǎn)品如圖4所示，在券息付出日期，總收益的付出方將價(jià)值1億美元的債券所收入的券息付給總收益的收入方，同時(shí)總收益的收入方將面值為1億美元而按利率為LIBOR加上25個(gè)基點(diǎn)所得出的利息付給總收益的付出方(利息付出方式同通常的利率互換一樣，利率設(shè)定日期與券息日相同，但利息付出日要在下一個(gè)券息日)?；Q合約最后一個(gè)支付應(yīng)該反映債券價(jià)值的變化。例如，如果債券在互換期限內(nèi)價(jià)值增長了10％，在5年時(shí)付出方需要付出1000萬美元(1億美元的10％)；如果債券價(jià)格降低了15％，收入方在5年時(shí)需要向付出方支付1500萬美元。如果債券違約，總收益互換合約將會中止，但是債券總收益的收入方必須向付出方支付1億美元與違約債券市場價(jià)格的差值。

圖4

如果在合約到期日雙方應(yīng)付的現(xiàn)金中均加入本金，我們可以這樣來理解總收益互換：總收益的付出方支付價(jià)值為1億美元、券息為5％的企業(yè)債券所收入的現(xiàn)金流，而總收益的收入方支付面值為1億美元、券息為LIBOR加上25個(gè)基點(diǎn)的債券現(xiàn)金流。如果總收益的付出方已經(jīng)擁有這種債券，總收益互換可以使其將債券信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給收入方。如果總收益的付出方不擁有債券，那么總收益互換可以達(dá)到賣空這個(gè)債券的目的。

總收益互換常常被用做融資工具。以下列舉實(shí)例是關(guān)于圖4所示的總收益互換合約?？偸找娴氖杖敕较胪ㄟ^融資來投資1億美元于一個(gè)參考實(shí)體的債券。收入方會找一個(gè)付出方(可能是某個(gè)金融機(jī)構(gòu))并同意進(jìn)行該總互換。然后付出方買人1億美元的債券。這樣做對于收入方來講與以LIBOR加上25個(gè)基點(diǎn)的利息來借款買入債券是一樣的。在總收益互換協(xié)議中，付出方在互換期限內(nèi)仍然擁有債券的所有權(quán)，因此對付出方而言這樣做比直接借錢給收人方去買人債券并以債券作為抵押品所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)會小得多。如果收入方違約，付出方不會面臨因抵押品的所有權(quán)而可能帶來的法律糾紛?？偸找婊Q與再回購類似，其構(gòu)造過程是為了降低融資過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)。

在總收益互換中，在LIBOR之上的差價(jià)是付出方對收入方所承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。當(dāng)參考債券價(jià)格下跌時(shí)，收入方的違約會給付出方帶來損失。因此這一差價(jià)既依賴于收人方的信用狀態(tài)也依賴于債券發(fā)行人的信用狀態(tài)，以及收入方和債券發(fā)行人之間的違約相關(guān)性。

以上所描述的標(biāo)準(zhǔn)交易可以有多種變形。有時(shí)在互換的終期因債券價(jià)格變化而產(chǎn)生的現(xiàn)金付款可以由資產(chǎn)的實(shí)際交割來代替。在這種情況下總收益付出方將在互換的終期以實(shí)際債券換回債券的本金。在一些其他情形下，反映債券價(jià)格變化的付款期被安排為以某種周期形式進(jìn)行，而不是只在互換的到期日才有，這樣的互換就與股權(quán)互換很類似。