信用違約互換(credit default swap，CDS)是國外債券市場中最常見的信用衍生產(chǎn)品。在信用違約互換交易中，違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用(稱為信用違約互換點(diǎn)差)，而一旦出現(xiàn)信用類事件(主要指債券主體無法償付)，違約互換購買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險。由于信用違約互換產(chǎn)品定義簡單、容易實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，交易簡潔，自90年代以來，該金融產(chǎn)品在國外發(fā)達(dá)金融市場得到了迅速發(fā)展。

對于投資者，規(guī)避信用風(fēng)險的方法一種是根據(jù)信用評級直接要求信用利差，另一種就是購買諸如信用違約互換等信用衍生品。如果投資組合中企業(yè)債券發(fā)債體較多、行業(yè)分布集中度低，則直接要求每只債券一定信用利差即可有效降低組合整體信用風(fēng)險損失；但如果組合中企業(yè)債券數(shù)目不多、行業(yè)集中度高，不能有效分散信用風(fēng)險，購買信用違約互換即成為更現(xiàn)實(shí)的做法，產(chǎn)生與通過分散資產(chǎn)來降低組合風(fēng)險的同等作用。

由于在購買信用違約互換后，投資者持有企業(yè)債券的信用風(fēng)險理論上降低為零，我們可以因此認(rèn)為企業(yè)債券收益(y)、信用違約互換點(diǎn)差(s)和無風(fēng)險利率(r)存在等式關(guān)系s=y－r。在具體交易中，國債收益率以及利率互換(swaprate)收益率都可用作無風(fēng)險利率，而交易商對具體企業(yè)債券市場報價則簡單表述為在同期限無風(fēng)險利率基礎(chǔ)上加上信用違約互換點(diǎn)差水平。

信用違約互換是將參照資產(chǎn)的信用風(fēng)險從信用保障買方轉(zhuǎn)移給信用賣方的交易。信用保障的買方向愿意承擔(dān)風(fēng)險保護(hù)的保障賣方在合同期限內(nèi)支付一筆固定的費(fèi)用；信用保障賣方在接受費(fèi)用的同時，則承諾在合同期限內(nèi)，當(dāng)對應(yīng)信用違約時，向信用保障的買方賠付違約的損失。對應(yīng)參照資產(chǎn)的信用可是某一信用，也可是一籃子信用。如果一籃子信用中出現(xiàn)任何一筆違約，信用保障的賣方都必須向?qū)Ψ劫r償損失，其結(jié)構(gòu)如圖1所示：

圖：信用違約互換

目前國內(nèi)的企業(yè)債券幾乎都有銀行或者有實(shí)力機(jī)構(gòu)擔(dān)保，償付的風(fēng)險基本沒有，但是這不代表國內(nèi)就徹底沒有信用違約互換出現(xiàn)基礎(chǔ)。以下兩種情況可促使信用違約互換出現(xiàn):

1)目前的企業(yè)債券大多是長期債券，橫跨不止一個經(jīng)濟(jì)周期，企業(yè)信用狀況不一定會恒定良好。如果一旦發(fā)債企業(yè)出現(xiàn)償付問題，企業(yè)債償付將轉(zhuǎn)由擔(dān)保機(jī)構(gòu)完成，此時企業(yè)債券即由可交易流通的債券轉(zhuǎn)變?yōu)槭チ鲃有缘膿?dān)保機(jī)構(gòu)債務(wù)。投資者將失去資產(chǎn)組合操作的靈活性，并將調(diào)整資產(chǎn)組合的風(fēng)險價值或其他風(fēng)險指標(biāo)。一旦市場利率環(huán)境發(fā)生變化，投資者也不能通過買賣該企業(yè)債來獲得收益或規(guī)避利率風(fēng)險。所以說，發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險仍會導(dǎo)致投資者損失，盡管它并不帶來投資者本金或預(yù)期票息收益的損失。

2)在國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資實(shí)踐工作中，風(fēng)險控制較嚴(yán)的機(jī)構(gòu)往往設(shè)有內(nèi)部評級，內(nèi)部評級不高的企業(yè)債券該類機(jī)構(gòu)也不會輕易投資，此時如果有信用違約互換的支持，該類機(jī)構(gòu)投資行為可能將有所變化。

因此說，盡管目前企業(yè)債券本息償付基本不存在問題，但信用風(fēng)險仍然會影響機(jī)構(gòu)的投資收益和行為，這為信用違約互換的產(chǎn)生提供了基礎(chǔ)。國內(nèi)實(shí)力雄厚的大型機(jī)構(gòu)完全可以出售信用違約互換給企業(yè)債券投資者，通過創(chuàng)造信用衍生產(chǎn)品增進(jìn)其他業(yè)務(wù)合作，并實(shí)實(shí)在在形成一筆表外收入，而購買信用違約互換的機(jī)構(gòu)則可以增加資產(chǎn)組合靈活性和資產(chǎn)組合品種多樣性。

短期融資券是另一個信用違約互換可以出現(xiàn)的領(lǐng)域。雖然短期融資券期限較短，在如此短時間內(nèi)發(fā)債企業(yè)出現(xiàn)償付風(fēng)險可能不大，國外對商業(yè)票據(jù)市場的長期跟蹤研究也表明這類品種信用風(fēng)險很小。但隨著發(fā)債企業(yè)數(shù)目迅速增多，極少數(shù)發(fā)債企業(yè)突然出現(xiàn)兌付危機(jī)的概率還是存在的。因此說在短期融資券領(lǐng)域信用違約互換仍有創(chuàng)造與應(yīng)用的價值。

在國內(nèi)市場交易大量應(yīng)用信用違約互換之前，信用違約互換在國內(nèi)的應(yīng)用價值可能會在投資銀行領(lǐng)域。隨著企業(yè)債及短期融資券市場規(guī)模的擴(kuò)大，債券發(fā)行體將不僅僅限于實(shí)力雄厚的大型企業(yè)，中小企業(yè)也將成為發(fā)行主體。由于國內(nèi)信用評級機(jī)制發(fā)展滯后，市場還不能有效對信用風(fēng)險進(jìn)行甄別和定價，承銷商為中小企業(yè)進(jìn)行投資銀行服務(wù)可能會遇到市場需求瓶頸。此時如果主承銷商實(shí)力雄厚，完全可以通過向投資人出售信用違約互換的方式為發(fā)債主體進(jìn)行信用增強(qiáng)，并進(jìn)而吸引更多的投資者。特別是在短期融資券發(fā)行領(lǐng)域，商業(yè)銀行通過出售信用違約互換方式可以有效增強(qiáng)中小企業(yè)信用水平，從而使規(guī)模略小一些的企業(yè)成為發(fā)債體，豐富信用市場品種范圍。

在債券市場經(jīng)歷連續(xù)多月的上漲后，國債、政策金融債等無信用風(fēng)險債券收益率愈來愈低，機(jī)構(gòu)普遍開始尋找新的投資方向和利潤來源，金融創(chuàng)新逐漸成為機(jī)構(gòu)關(guān)心的領(lǐng)域。作為一種金融創(chuàng)新，信用違約互換有其存在發(fā)育的土壤，在銀行間市場這種柜臺市場中，機(jī)構(gòu)間完全可以簽署協(xié)議，通過表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新獲取收益或者規(guī)避風(fēng)險。當(dāng)然，創(chuàng)新的初始階段市場交易不會頻繁，但不斷堅持創(chuàng)新思路、不斷堅持實(shí)踐創(chuàng)新應(yīng)是低收益率環(huán)境下市場成員的工作重點(diǎn)之一。

信用違約期權(quán)與信用違約互換的區(qū)別并不大，因?yàn)樵谛庞檬录l(fā)生后，期權(quán)的購買方總會執(zhí)行期權(quán)以獲得補(bǔ)償。不同的是，在信用違約互換中存在相當(dāng)于名義貸款本金轉(zhuǎn)移的問題，即信用保險買方可以以貸款本金為基數(shù)按雙方商定的基點(diǎn)支付費(fèi)用，而信用違約期權(quán)不存在這個問題。另外，在支付方式上，信用違約互換是在合約有效期內(nèi)，定期的多次支付，而信用違約期權(quán)為一次性的支付期權(quán)費(fèi)。