股權(quán)風(fēng)險溢價(Equity risk premium)是指市場投資組合或具有市場平均風(fēng)險的股票收益率與無風(fēng)險收益率的差額。從這個定義可看出：一是市場平均股票收益率是投資者在市場參與投資活動的預(yù)期“門檻”，若當(dāng)期收益率低于平均收益時，理性投資者會放棄它而選擇更高收益的投資；二是市場平均收益率是一種事前的預(yù)期收益率，這意味著事前預(yù)期與事后值之間可能存在差異。

投資者在股票市場上進(jìn)行投資時，存在ERP主要是基于以下原因：

1．股票自身是一種風(fēng)險性資產(chǎn)。

股票是具有優(yōu)化社會的資源配置，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的再分配，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的價格和降低交易成本等作用，也能及時反饋宏觀經(jīng)濟(jì)信息。投資者通過購買股票為企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的時候，將會面臨企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險，以及市場風(fēng)險、匯率風(fēng)險等各種風(fēng)險。為了吸引投資者，讓投資者樂于承擔(dān)與此相關(guān)的風(fēng)險，經(jīng)營者對股票進(jìn)行定價必須要使其預(yù)期收益超過安全性較高的政府債券，這部分風(fēng)險補(bǔ)償就是投資者的ERP。

2．根據(jù)風(fēng)險收益平衡理論，資產(chǎn)的風(fēng)險越大其預(yù)期收益越高。

在金融市場中，一般假定投資者都是風(fēng)險厭惡的理性經(jīng)濟(jì)人，對于風(fēng)險厭惡的投資者意味著他們承擔(dān)的風(fēng)險越大，所要求得到的風(fēng)險補(bǔ)償越高。股票的風(fēng)險要大于債券，更具體一點(diǎn)是普通股的風(fēng)險要大于安全性高的政府債券，由效用與風(fēng)險理論可知，為了補(bǔ)償風(fēng)險厭惡的投資者承擔(dān)投資股票的風(fēng)險，需要給予他們更高的收益予以補(bǔ)償，這種補(bǔ)償在股票市場上的直接表現(xiàn)就是 ERP。

3．根據(jù)時間偏好理論，經(jīng)濟(jì)個體偏好當(dāng)前的消費(fèi)甚于未來的消費(fèi)。

投資者在跨期決策中要放棄當(dāng)前的消費(fèi)而對未來進(jìn)行投資，這意味著理性的經(jīng)濟(jì)人將承擔(dān)未來的不確定性所具有的各種風(fēng)險。因此，為了吸引投資者放棄眼前的消費(fèi)而樂于進(jìn)行投資，就必須給他們提供更多的利益來補(bǔ)償可能遭受的風(fēng)險損失，由于股票是投資者投資中具有代表性的資產(chǎn)，因此所得到的利益補(bǔ)償就是他們獲得的ERP。

4．根據(jù)“一價定律”，在完全競爭的市場上不存在套利機(jī)會。

如果投資者不存在風(fēng)險厭惡，他對不同金融資產(chǎn)的預(yù)期收益將是相同的，這意味著所有的金融資產(chǎn)(不論風(fēng)險大小)和政府債券都應(yīng)具有相同的預(yù)期收益，此時市場上不存在ERP。否則，一旦某種資產(chǎn)的預(yù)期收益高于這同一水平，市場上將存在“套利”機(jī)會，追求效用最大化(這里可以理解為追求收益最大化)的投資者必定會爭相購買該種資產(chǎn)，致使該種資產(chǎn)的價格上升，預(yù)期收益下降，也就是說，在不存在套利機(jī)會時，市場機(jī)制會自動使各種資產(chǎn)的預(yù)期收益最終趨于一致——等于無風(fēng)險資產(chǎn)的收益。然而投資者大部分是趨于規(guī)避風(fēng)險的理性經(jīng)濟(jì)人，因此在他們進(jìn)行資產(chǎn)選擇時，必需提供相應(yīng)的ERP。

通過對股票本身的風(fēng)險特性以及投資者自身的風(fēng)險厭惡、時間偏好等個人效用特性以及有效市場的特征的分析，說明在不確定性經(jīng)濟(jì)中，投資過程中存在ERP是具有合理性的。

第一，股權(quán)風(fēng)險溢價是一種幻覺，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)是錯誤的，問題的產(chǎn)生不是由于消費(fèi)基礎(chǔ)上的資產(chǎn)定價模型，而是錯在夏普比率的經(jīng)驗(yàn)估計上，歷史數(shù)據(jù)高估了實(shí)際的風(fēng)險溢價。

第二，高風(fēng)險厭惡指投資者比經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計的更厭惡風(fēng)險，如果風(fēng)險厭惡的相關(guān)系數(shù)是100，那么風(fēng)險溢價之謎也就不存在了。

第三，非標(biāo)準(zhǔn)的效用函數(shù)，以消費(fèi)為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價模型是建立在各期的效用只取決于當(dāng)期的消費(fèi)量這一假設(shè)基礎(chǔ)之上的，但是這一假設(shè)將模型過分簡單化了，為了使模型更加貼近現(xiàn)實(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議使用非標(biāo)準(zhǔn)的效用函數(shù)，但是Cochrane(1997)認(rèn)為，目前還不存在這樣的低風(fēng)險模型，能夠使股權(quán)風(fēng)險溢價、真實(shí)利率穩(wěn)定性和幾乎不可預(yù)測的消費(fèi)增長率保持一致。

第四，投資者的差異，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)分析中，我們一般假設(shè)：典型投資者，即在未來證券投資收益的問題上，所有投資者的投資理念相同，投資者的效用函數(shù)也相同，而且市場也是按投資者完全相同來進(jìn)行定價的。這一假設(shè)抹殺了投資者之間的差異，包括：教育背景、資金數(shù)量、投資者心態(tài)等因素。投資者無差異這一假設(shè)不符合現(xiàn)實(shí)，那么或許正是投資者之間的差異造成了過高的股權(quán)風(fēng)險溢價。

由于我國股票市場在1990年才開始建立，采用我國股票和資本市場的歷史數(shù)據(jù)資料，計算我國各種資產(chǎn)的ERP，這些資產(chǎn)是：上證指數(shù)、深證指數(shù)、銀行一年期存款利率和消費(fèi)物價指數(shù)(CPI)。以上資產(chǎn)的觀察期為1992—2004年。上證指數(shù)代表了在上海證券交易所上市的所有股票平均收益，深成指數(shù)代表了在深圳股票交易所上市的所有股票平均收益，銀行一年期的存款利率代表了我國無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，通貨膨脹率代表了我國商品價值的變動。由計算得到上海股市普通股1992—2004年的年平均收益率為l9.68l％ ，深證股指的平均收益率為24.588％，而同期的銀行存款利率僅有5.698％ ，保值實(shí)物商品價值增長為5.92％。上證指數(shù)的年平均收益率比銀行存款的收益率高出約14％ ，深成指數(shù)的年平均收益率比銀行存款的收益率高出約18.9％。它們與通貨膨脹率相比，也分別高出約14％和18.9％左右。在這l3年間，由于通貨膨脹率波動較大，平均銀行存款收益率低于平均通脹率，因此在此期間把錢存入銀行還不如購買實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行保值的收益率高。

為了比較各種資產(chǎn)的收益和再次投入相同資產(chǎn)的條件下，一單位人民幣的增長情況，計算了上證收益增長、深成收益增長、銀行存款增長和通張增長數(shù)值。結(jié)果表明，在觀測期內(nèi)消費(fèi)物價指數(shù)中商品購買成本上升了4.9倍，這意味著在1992年價值一元的商品在2004年的時候要花費(fèi)2.04 元才能購買到。對于其它資產(chǎn)來說，投資在上證指數(shù)上1元的人民幣會增長到4.33元，在深圳交易所投資的平均收益會由1992年的1元人民幣增長列2004年的3.18元，而將1元人民幣存人銀行的收入增長略低于通貨膨脹增長，也在2.04元左右。通過對各種資產(chǎn)收益進(jìn)行比較，在上證交易所進(jìn)行股票投資的收益比進(jìn)行其它方式的投資收益更高。

通過計算各種資產(chǎn)幾何平均收益增長率發(fā)現(xiàn)它要低于由算術(shù)平均收益增長率計算的ERP，上證指數(shù)的ERP約為5.38％，而深成指數(shù)的ERP約為3.1％?？梢娫谟嬎鉋RP時，使用的計算方法不同，所得到的收益差別很大。從各種資產(chǎn)收益的標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，我國股市的波動較大，上證指數(shù)收益的年平均波動達(dá)到52.24％ ，深成指數(shù)收益的波動更大，達(dá)到76.72％左右，銀行存款的波動最小。資產(chǎn)收益的波動性越大，其風(fēng)險也就越大，收益率越高，風(fēng)險與收益的對稱性在我國股市中得到了很明顯的體現(xiàn)。銀行存款相對其它資產(chǎn)來說風(fēng)險較小，收益率也較低，但在樣本觀測期內(nèi)也不是很好的投資保值資產(chǎn)，因?yàn)槠涫找媛实陀谕ㄘ浥蛎浡剩绻麑㈠X存入銀行其實(shí)際價值還會下降。從分析的期限看，在1997年到2004年間，隨著期限的縮短，上證指數(shù)收益率、深成指數(shù)收益率、一年期銀行存款利率以及通張率都減少了，而且它們的波動性減小了，所得到的ERP也減小了。上證指數(shù)和深成指數(shù)的算術(shù)平均收益率分別為6.72％和2.88％左右，其相應(yīng)的ERP約為3.51％和-0.34％ ，而幾何平均收益率更低，所得到的ERP為負(fù)值，分別約在-1.6％和-6.1％左右。因此可以得出，隨著觀測期限的不同，風(fēng)險溢價也不相同；我國的ERP有下降的趨勢，而且近期觀測的風(fēng)險溢價偏低。

ERP在經(jīng)濟(jì)金融中具有重要作用，主要表現(xiàn)在：

1．有利于進(jìn)行投資決策。

①有助于金融資產(chǎn)的選擇。在個人的資產(chǎn)選擇中，投資者可以根據(jù)所獲得的相關(guān)風(fēng)險與收益的估計值，比較各種資產(chǎn)風(fēng)險溢價水平，制定資產(chǎn)分配決策，即如何將他們的資金分配于股票、固定收益?zhèn)蚱渌Y產(chǎn)中，這有助于提高投資者決策的效率。在投資決策中，運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)對股票、債券、基金等各種資產(chǎn)的財富增長情況進(jìn)行長期比較，可以分析預(yù)測各種資產(chǎn)的后續(xù)增長情況，有利于為金融客戶制訂更合理的投資理財方案。像在美國1926—1997年間，風(fēng)險較大的普通股平均收益比具有固定收入的國庫券的平均收益高出9．2個百分點(diǎn)，通過比較股票具有巨大的ERP，投資者更愿意在股市中進(jìn)行投資。而我國1992—2004年的數(shù)據(jù)也表明，投資股票的收益要高于其它資產(chǎn)的收益。

②有助于項目投資分析。在項目投資中，通常使用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)來計算項目的預(yù)期收益率。在模型中，資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險由資產(chǎn)的收益與市場組合收益的協(xié)方差來衡量，而且任一資產(chǎn)的預(yù)期股權(quán)溢價與預(yù)期市場風(fēng)險溢價成比例。在項目投資中，要計算資產(chǎn)投資的預(yù)期收益，就需要估計投資的股權(quán)成本和市場系統(tǒng)風(fēng)險。投資的股權(quán)成本一般用市場預(yù)期收益進(jìn)行估算，而市場預(yù)期收益是由資產(chǎn)市場風(fēng)險溢價的預(yù)期所決定的?？梢?，ERP在部分程度上將決定項目投資的價值，因此可以利用市場ERP，以評價項目投資的可行性。

2．有利于進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測。

ERP通常決定著普通股的預(yù)期收益，如果ERP下降，則投資的貼現(xiàn)率下降而引起股票價格上升。股票市場是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)，因此通過判斷股市的ERP和股價的變動趨勢，可以預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢。從美國的股市來看，在美國2O世紀(jì)9O年代后期股價持續(xù)攀升，而同期的ERP卻持續(xù)下降。研究發(fā)現(xiàn)美國的事前ERP已經(jīng)從1926—1997年的約7．4％降到1999年的2％左右。Fama與French(2002)論證到“未來股市的事后收益率與事后ERP都將下降”。

在2000年4月，美國Nasdaq股票開始狂跌，Nasdaq股指最深跌幅高達(dá)77％ ，由此美國股市開始了長期的熊市，使得世界經(jīng)濟(jì)蕭條。由美國股市的發(fā)展可得到：一是由基本面決定的事前ERP持續(xù)降低，而事后ERP卻始終居高不下，兩者的反差是由于期限對ERP有影響，長期歷史數(shù)據(jù)使得事前與事后估計的多年累計值相差持續(xù)擴(kuò)大。二是基本面決定的事前ERP與多數(shù)公眾預(yù)期的ERP形成顯著反差。在2000年美國股市下跌以前，多數(shù)投資者及研究人員預(yù)期的年度ERP很高，當(dāng)時《紐約時報》在網(wǎng)上調(diào)查發(fā)現(xiàn)小投資者對未來一年和lO年的股市平均預(yù)期收益率都超過20％ ，各種研究人員對未來一年的預(yù)期ERP均值也高達(dá)5．8％。公眾對美國股市充足的信心導(dǎo)致股市進(jìn)一步上升，并且這種信心受到當(dāng)時經(jīng)濟(jì)和社會環(huán)境的影響得到進(jìn)一步強(qiáng)化。不過由基本面決定的ERP最終起到?jīng)Q定性作用，當(dāng)它與事后ERP之間的距離持續(xù)擴(kuò)大時，會造成股市大規(guī)模下跌，并導(dǎo)致事后ERP減少甚至成為負(fù)值，即股市風(fēng)險很大，股市波動劇烈，并在熊市中徘徊不前。