股權(quán)風險溢價(Equity risk premium)是指市場投資組合或具有市場平均風險的股票收益率與無風險收益率的差額。從這個定義可看出：一是市場平均股票收益率是投資者在市場參與投資活動的預期“門檻”，若當期收益率低于平均收益時，理性投資者會放棄它而選擇更高收益的投資；二是市場平均收益率是一種事前的預期收益率，這意味著事前預期與事后值之間可能存在差異。

投資者在股票市場上進行投資時，存在ERP主要是基于以下原因：

1．股票自身是一種風險性資產(chǎn)。

股票是具有優(yōu)化社會的資源配置，實現(xiàn)風險的再分配，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的價格和降低交易成本等作用，也能及時反饋宏觀經(jīng)濟信息。投資者通過購買股票為企業(yè)進行股權(quán)融資的時候，將會面臨企業(yè)的經(jīng)營風險、財務風險，以及市場風險、匯率風險等各種風險。為了吸引投資者，讓投資者樂于承擔與此相關(guān)的風險，經(jīng)營者對股票進行定價必須要使其預期收益超過安全性較高的政府債券，這部分風險補償就是投資者的ERP。

2．根據(jù)風險收益平衡理論，資產(chǎn)的風險越大其預期收益越高。

在金融市場中，一般假定投資者都是風險厭惡的理性經(jīng)濟人，對于風險厭惡的投資者意味著他們承擔的風險越大，所要求得到的風險補償越高。股票的風險要大于債券，更具體一點是普通股的風險要大于安全性高的政府債券，由效用與風險理論可知，為了補償風險厭惡的投資者承擔投資股票的風險，需要給予他們更高的收益予以補償，這種補償在股票市場上的直接表現(xiàn)就是 ERP。

3．根據(jù)時間偏好理論，經(jīng)濟個體偏好當前的消費甚于未來的消費。

投資者在跨期決策中要放棄當前的消費而對未來進行投資，這意味著理性的經(jīng)濟人將承擔未來的不確定性所具有的各種風險。因此，為了吸引投資者放棄眼前的消費而樂于進行投資，就必須給他們提供更多的利益來補償可能遭受的風險損失，由于股票是投資者投資中具有代表性的資產(chǎn)，因此所得到的利益補償就是他們獲得的ERP。

4．根據(jù)“一價定律”，在完全競爭的市場上不存在套利機會。

如果投資者不存在風險厭惡，他對不同金融資產(chǎn)的預期收益將是相同的，這意味著所有的金融資產(chǎn)(不論風險大小)和政府債券都應具有相同的預期收益，此時市場上不存在ERP。否則，一旦某種資產(chǎn)的預期收益高于這同一水平，市場上將存在“套利”機會，追求效用最大化(這里可以理解為追求收益最大化)的投資者必定會爭相購買該種資產(chǎn)，致使該種資產(chǎn)的價格上升，預期收益下降，也就是說，在不存在套利機會時，市場機制會自動使各種資產(chǎn)的預期收益最終趨于一致——等于無風險資產(chǎn)的收益。然而投資者大部分是趨于規(guī)避風險的理性經(jīng)濟人，因此在他們進行資產(chǎn)選擇時，必需提供相應的ERP。

通過對股票本身的風險特性以及投資者自身的風險厭惡、時間偏好等個人效用特性以及有效市場的特征的分析，說明在不確定性經(jīng)濟中，投資過程中存在ERP是具有合理性的。

第一，股權(quán)風險溢價是一種幻覺，經(jīng)驗數(shù)據(jù)是錯誤的，問題的產(chǎn)生不是由于消費基礎(chǔ)上的資產(chǎn)定價模型，而是錯在夏普比率的經(jīng)驗估計上，歷史數(shù)據(jù)高估了實際的風險溢價。

第二，高風險厭惡指投資者比經(jīng)濟學家估計的更厭惡風險，如果風險厭惡的相關(guān)系數(shù)是100，那么風險溢價之謎也就不存在了。

第三，非標準的效用函數(shù)，以消費為基礎(chǔ)的標準資產(chǎn)定價模型是建立在各期的效用只取決于當期的消費量這一假設基礎(chǔ)之上的，但是這一假設將模型過分簡單化了，為了使模型更加貼近現(xiàn)實，經(jīng)濟學家建議使用非標準的效用函數(shù)，但是Cochrane(1997)認為，目前還不存在這樣的低風險模型，能夠使股權(quán)風險溢價、真實利率穩(wěn)定性和幾乎不可預測的消費增長率保持一致。

第四，投資者的差異，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟分析中，我們一般假設：典型投資者，即在未來證券投資收益的問題上，所有投資者的投資理念相同，投資者的效用函數(shù)也相同，而且市場也是按投資者完全相同來進行定價的。這一假設抹殺了投資者之間的差異，包括：教育背景、資金數(shù)量、投資者心態(tài)等因素。投資者無差異這一假設不符合現(xiàn)實，那么或許正是投資者之間的差異造成了過高的股權(quán)風險溢價。

由于我國股票市場在1990年才開始建立，采用我國股票和資本市場的歷史數(shù)據(jù)資料，計算我國各種資產(chǎn)的ERP，這些資產(chǎn)是：上證指數(shù)、深證指數(shù)、銀行一年期存款利率和消費物價指數(shù)(CPI)。以上資產(chǎn)的觀察期為1992—2004年。上證指數(shù)代表了在上海證券交易所上市的所有股票平均收益，深成指數(shù)代表了在深圳股票交易所上市的所有股票平均收益，銀行一年期的存款利率代表了我國無風險資產(chǎn)的收益率，通貨膨脹率代表了我國商品價值的變動。由計算得到上海股市普通股1992—2004年的年平均收益率為l9.68l％ ，深證股指的平均收益率為24.588％，而同期的銀行存款利率僅有5.698％ ，保值實物商品價值增長為5.92％。上證指數(shù)的年平均收益率比銀行存款的收益率高出約14％ ，深成指數(shù)的年平均收益率比銀行存款的收益率高出約18.9％。它們與通貨膨脹率相比，也分別高出約14％和18.9％左右。在這l3年間，由于通貨膨脹率波動較大，平均銀行存款收益率低于平均通脹率，因此在此期間把錢存入銀行還不如購買實物資產(chǎn)進行保值的收益率高。

為了比較各種資產(chǎn)的收益和再次投入相同資產(chǎn)的條件下，一單位人民幣的增長情況，計算了上證收益增長、深成收益增長、銀行存款增長和通張增長數(shù)值。結(jié)果表明，在觀測期內(nèi)消費物價指數(shù)中商品購買成本上升了4.9倍，這意味著在1992年價值一元的商品在2004年的時候要花費2.04 元才能購買到。對于其它資產(chǎn)來說，投資在上證指數(shù)上1元的人民幣會增長到4.33元，在深圳交易所投資的平均收益會由1992年的1元人民幣增長列2004年的3.18元，而將1元人民幣存人銀行的收入增長略低于通貨膨脹增長，也在2.04元左右。通過對各種資產(chǎn)收益進行比較，在上證交易所進行股票投資的收益比進行其它方式的投資收益更高。

通過計算各種資產(chǎn)幾何平均收益增長率發(fā)現(xiàn)它要低于由算術(shù)平均收益增長率計算的ERP，上證指數(shù)的ERP約為5.38％，而深成指數(shù)的ERP約為3.1％?？梢娫谟嬎鉋RP時，使用的計算方法不同，所得到的收益差別很大。從各種資產(chǎn)收益的標準差可以看出，我國股市的波動較大，上證指數(shù)收益的年平均波動達到52.24％ ，深成指數(shù)收益的波動更大，達到76.72％左右，銀行存款的波動最小。資產(chǎn)收益的波動性越大，其風險也就越大，收益率越高，風險與收益的對稱性在我國股市中得到了很明顯的體現(xiàn)。銀行存款相對其它資產(chǎn)來說風險較小，收益率也較低，但在樣本觀測期內(nèi)也不是很好的投資保值資產(chǎn)，因為其收益率低于通貨膨脹率，如果將錢存入銀行其實際價值還會下降。從分析的期限看，在1997年到2004年間，隨著期限的縮短，上證指數(shù)收益率、深成指數(shù)收益率、一年期銀行存款利率以及通張率都減少了，而且它們的波動性減小了，所得到的ERP也減小了。上證指數(shù)和深成指數(shù)的算術(shù)平均收益率分別為6.72％和2.88％左右，其相應的ERP約為3.51％和-0.34％ ，而幾何平均收益率更低，所得到的ERP為負值，分別約在-1.6％和-6.1％左右。因此可以得出，隨著觀測期限的不同，風險溢價也不相同；我國的ERP有下降的趨勢，而且近期觀測的風險溢價偏低。

ERP在經(jīng)濟金融中具有重要作用，主要表現(xiàn)在：

1．有利于進行投資決策。

①有助于金融資產(chǎn)的選擇。在個人的資產(chǎn)選擇中，投資者可以根據(jù)所獲得的相關(guān)風險與收益的估計值，比較各種資產(chǎn)風險溢價水平，制定資產(chǎn)分配決策，即如何將他們的資金分配于股票、固定收益?zhèn)蚱渌Y產(chǎn)中，這有助于提高投資者決策的效率。在投資決策中，運用歷史數(shù)據(jù)對股票、債券、基金等各種資產(chǎn)的財富增長情況進行長期比較，可以分析預測各種資產(chǎn)的后續(xù)增長情況，有利于為金融客戶制訂更合理的投資理財方案。像在美國1926—1997年間，風險較大的普通股平均收益比具有固定收入的國庫券的平均收益高出9．2個百分點，通過比較股票具有巨大的ERP，投資者更愿意在股市中進行投資。而我國1992—2004年的數(shù)據(jù)也表明，投資股票的收益要高于其它資產(chǎn)的收益。

②有助于項目投資分析。在項目投資中，通常使用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)來計算項目的預期收益率。在模型中，資產(chǎn)的系統(tǒng)風險由資產(chǎn)的收益與市場組合收益的協(xié)方差來衡量，而且任一資產(chǎn)的預期股權(quán)溢價與預期市場風險溢價成比例。在項目投資中，要計算資產(chǎn)投資的預期收益，就需要估計投資的股權(quán)成本和市場系統(tǒng)風險。投資的股權(quán)成本一般用市場預期收益進行估算，而市場預期收益是由資產(chǎn)市場風險溢價的預期所決定的?？梢?，ERP在部分程度上將決定項目投資的價值，因此可以利用市場ERP，以評價項目投資的可行性。

2．有利于進行宏觀經(jīng)濟預測。

ERP通常決定著普通股的預期收益，如果ERP下降，則投資的貼現(xiàn)率下降而引起股票價格上升。股票市場是宏觀經(jīng)濟運行的先行指標，因此通過判斷股市的ERP和股價的變動趨勢，可以預測宏觀經(jīng)濟的趨勢。從美國的股市來看，在美國2O世紀9O年代后期股價持續(xù)攀升，而同期的ERP卻持續(xù)下降。研究發(fā)現(xiàn)美國的事前ERP已經(jīng)從1926—1997年的約7．4％降到1999年的2％左右。Fama與French(2002)論證到“未來股市的事后收益率與事后ERP都將下降”。

在2000年4月，美國Nasdaq股票開始狂跌，Nasdaq股指最深跌幅高達77％ ，由此美國股市開始了長期的熊市，使得世界經(jīng)濟蕭條。由美國股市的發(fā)展可得到：一是由基本面決定的事前ERP持續(xù)降低，而事后ERP卻始終居高不下，兩者的反差是由于期限對ERP有影響，長期歷史數(shù)據(jù)使得事前與事后估計的多年累計值相差持續(xù)擴大。二是基本面決定的事前ERP與多數(shù)公眾預期的ERP形成顯著反差。在2000年美國股市下跌以前，多數(shù)投資者及研究人員預期的年度ERP很高，當時《紐約時報》在網(wǎng)上調(diào)查發(fā)現(xiàn)小投資者對未來一年和lO年的股市平均預期收益率都超過20％ ，各種研究人員對未來一年的預期ERP均值也高達5．8％。公眾對美國股市充足的信心導致股市進一步上升，并且這種信心受到當時經(jīng)濟和社會環(huán)境的影響得到進一步強化。不過由基本面決定的ERP最終起到?jīng)Q定性作用，當它與事后ERP之間的距離持續(xù)擴大時，會造成股市大規(guī)模下跌，并導致事后ERP減少甚至成為負值，即股市風險很大，股市波動劇烈，并在熊市中徘徊不前。