所謂財務(wù)模型就是將企業(yè)的各種信息按照價值創(chuàng)造的主線進行分類、整理和鏈接，以完成對企業(yè)財務(wù)績效的分析、預(yù)測和評估等功能。在實際操作中，財務(wù)模型既可以通過Excel辦公軟件也可以借助專業(yè)的財務(wù)模型軟件來協(xié)助完成。

企業(yè)內(nèi)部財務(wù)人員和外部分析人員根據(jù)公司經(jīng)營特征和業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，以及財務(wù)需求與安排所建立的有預(yù)測性質(zhì)的財務(wù)報表，可以使內(nèi)部和外部人員對公司未來財務(wù)表現(xiàn)有完整的量化指引。

建立財務(wù)模型是專業(yè)投資者制定投資決策最核心的工作，任何對公司前景的判斷，如銷售額、利潤率、負債狀況都需要量化到財務(wù)模型中，這樣才能將判斷轉(zhuǎn)化為具備操作性的數(shù)據(jù)，比如預(yù)期的每股收益、未來的現(xiàn)金流和股利，以及估值結(jié)果等。財務(wù)模型可以提供完整的公司和股票分析框架，任何有關(guān)公司基本面的變動都有對應(yīng)的會計科目和財務(wù)指標(biāo)的變動，并最終影響公司的凈利潤和現(xiàn)金流。使用電腦軟件（如Excel）可以使編建財務(wù)模型的工作強度大大降低，普通投資者雖然不必自己為每家感興趣的公司建立財務(wù)模型，但要學(xué)會看專業(yè)人員的模型數(shù)據(jù)。閱讀公司和股票分析報告最好先看其中三張報表完整的財務(wù)模型和財務(wù)假設(shè)，再到報告中尋找文字表述，看是否在邏輯上一致、可信。

一般來說，一個完整的財務(wù)模型至少應(yīng)該包含三個基本的組成部分：首先是對企業(yè)歷史經(jīng)營績效的全面分析以及橫向和縱向的比較，從而了解影響企業(yè)歷史績效的各類因素、影響方式和影響程度等；其次是依據(jù)企業(yè)特定戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、外界環(huán)境變化等對企業(yè)未來的績效水平進行預(yù)測，包括企業(yè)未來的資本支出、市場規(guī)模、價格趨勢、成本結(jié)構(gòu)等，并最終生成預(yù)測的企業(yè)資產(chǎn)負債表、損益表以及現(xiàn)金流量表；最后計算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量、估計企業(yè)的各類估值參數(shù)，選擇適當(dāng)?shù)墓乐捣椒úζ髽I(yè)當(dāng)前的價值做出判斷。

只有通過這樣一個完整的財務(wù)模型才可能完成價值評估中對企業(yè)運營狀況的定量化和系統(tǒng)化分析。價值評估必須最終落實到定量分析，沒有定量分析，估值工作根本無法做到清晰和深入。而定量化分析顯然絕不是得到最后關(guān)于股價的數(shù)值，而是整個分析過程的定量化，只有財務(wù)模型才可能滿足這種數(shù)量化的要求。另外，在價值評估中，任何因素都必須被放置于企業(yè)的整體中系統(tǒng)看待。單獨地分析某一個事件、某一項指標(biāo)、某一對要素之間的關(guān)系都無法完整、客觀、合理地展現(xiàn)企業(yè)價值變化的全貌。例如，由于當(dāng)前房價上漲迅速，部分房地產(chǎn)開發(fā)商囤積已經(jīng)開發(fā)的房源，以謀取將來更大的收益，但這種舉措也會導(dǎo)致企業(yè)的資金占用量增加，降低資金使用效率。因此，簡單的考慮企業(yè)下一個年度的EPS，或者簡單地通過資金周轉(zhuǎn)效率去衡量企業(yè)的運營狀況都會有失偏頗。所有這些因素的影響都必須放在一個統(tǒng)一的體系內(nèi)整體考慮才有意義。在財務(wù)模型中，企業(yè)永遠是一個完整的系統(tǒng)，而不是分割的報表或者指標(biāo)。

然而，要想使財務(wù)模型成為價值評估實踐中的利器，估值人員還必須具備對這種工具的運用能力，主要包括三個方面：首先是財務(wù)基礎(chǔ)知識，這其中既包括對傳統(tǒng)財務(wù)報表的解讀，也包括對各類財務(wù)概念和財務(wù)指標(biāo)的理解，例如投資資本、營運資本、NOPLAT、ROIC等等。對解讀財務(wù)報表的要求也并非簡單地能理解其中財務(wù)數(shù)據(jù)的基本涵義，還包括對財務(wù)報表間關(guān)系的掌握，只有完整和清晰地理解三張基本財務(wù)報表間的勾幾關(guān)系才有可能真正從財務(wù)的角度理解企業(yè)的運營狀況。

其次，對各種估值方法的掌握和理解，包括各種估值方法的基礎(chǔ)思想、使用條件、計算方法，估值參數(shù)的經(jīng)濟意義等。估值方法從來都不是一系列枯燥和冰冷的公式，它是人們對投資實踐中各種規(guī)律的把握和總結(jié)，它是打開企業(yè)價值創(chuàng)造機理的鑰匙。不具備這個能力，價值評估工作本身最重要的意義也將喪失，對各類估值方法合理和正確的運用也喪失了保障。

最后，由于當(dāng)前國內(nèi)專業(yè)的財務(wù)估值軟件還不普及，一般情況下，Excel軟件是建立財務(wù)模型工作中運用最廣泛的工具，所以財務(wù)模型能力的第三個方面就是對該軟件的熟練使用。事實上，Excel軟件的強大功能可以滿足建立財務(wù)模型的所有要求。但由于其使用比較復(fù)雜，很多人對Excel軟件的掌握程度非常有限，只停留在表格制作的初級階段。雖然對于財務(wù)模型而言并不需要掌握Excel軟件的全部功能，但對財務(wù)模型相關(guān)功能的熟練使用卻是構(gòu)建財務(wù)模型的必備環(huán)節(jié)。

當(dāng)然，財務(wù)模型也不是萬能的，就像好的交通工具是到達目的地的必要條件而不是充分條件一樣，如果迷了路再好的交通工具也無濟于事。要完成對企業(yè)價值的分析和判斷，估值人員對特定行業(yè)的理解和眼光，對具體企業(yè)的認識等等都是不可或缺的，甚至更為重要，財務(wù)模型則是讓上述條件更好地發(fā)揮作用的手段和基礎(chǔ)。但沒有財務(wù)模型，其他條件也都無從發(fā)揮。

案例一:企業(yè)并購的財務(wù)模型及成本分析^[1]

　　一、企業(yè)并購的財務(wù)模型

　　根據(jù)價值增加原則(Value Additivity Principle，又譯作價值追加原則)，每一個投資項目的凈現(xiàn)值代表該項目給企業(yè)總價值帶來的增量。因此，在投資時只要選擇凈現(xiàn)值最大的項目，所有者的財富會達到最大，企業(yè)價值也相應(yīng)達到最大。同時也說明只有凈現(xiàn)值為正的項目才能被列為考慮接受的對象。

　　因此，從財務(wù)決策的角度出發(fā)，只有當(dāng)并購能夠增加企業(yè)的價值，即并購收益要大于其成本時才可行。

　　并購的經(jīng)濟收益(冠)指并購后新企業(yè)的價值大于并購前并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的價值之和的差額。例如A公司并購B公司，并購前的A公司的價值為H，B公司的價值為％，并購后新企業(yè)的的價值為乃。，則并購的經(jīng)濟收益為：

　　R = V_AB ? (V_A + V_B)　　(1)

　　如果經(jīng)濟收益為正值，則并購在經(jīng)濟上是合理的。

　　并購的成本(C)指并購企業(yè)因并購而發(fā)生的全部支出減去所獲得的目標(biāo)企業(yè)價值以后的數(shù)額。

　　并購企業(yè)的全部支出包括：并購過程中所支付的各項費用，如咨詢費，談判費和履行各種法律程序的費用等，記C₁；收購目標(biāo)企業(yè)的款項在現(xiàn)金支付方式下，為支付的具體現(xiàn)金數(shù)額；在股票支付方式下，為發(fā)行新股票的市場價值或稱為約當(dāng)現(xiàn)金數(shù)額，這是并購成本的主要部分，記為C₂。假設(shè)并購中，主并企業(yè)發(fā)生的全部支出為T，則并購成本依前例可表示為：

　　C = TC ? V_B = C₁ + C₂ ? V_B　　(2)

　　對并購企業(yè)來說，如果并購收益超過了并購成本，則并購可行。

　　并購的凈收益(NR)指并購的經(jīng)濟效益減去并購成本后的凈額，并購的經(jīng)濟收益是并購活動在經(jīng)濟生活中所產(chǎn)生的全部經(jīng)濟效益，這個效益要在并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間進行分配。只有在分配后雙方的凈收益都為正值時，并購才可能成交。

　　對主并企業(yè)來說，來自并購企業(yè)的凈收益為：

　　NR_A = R ? C　　(3)

　　對目標(biāo)企業(yè)來說，凈收益為：

　　NR_B = C₂ ? V_B　　(4)

　　由以上分析可知，根據(jù)凈現(xiàn)值決策原則，當(dāng)NR_A>0時，可實行并購；當(dāng)NR_Ale0時，則應(yīng)放棄并購。這是因為，綜合公式(1)、(2)和(3)，可得到。

　　NR_A = [V_AB ? (V_A + V_B)] ? (C₁ + C₂ ? V_B)　　(5)

　　從公式(5)中分析可知，只有V_AB ? (V_A + V_B)為正，才表示并購能帶來新的增值價值，并購活動才有存在的合理性；同時，只有這種增值大于并購企業(yè)付出的成本，即NR_A> 0時，這種并購才會為并購各方所接受，才能產(chǎn)生并購的動機。當(dāng)然，如果出現(xiàn)了成本C₁ + C₂ ? V_B為負或零的情況，雖可能并購卻無增值效應(yīng)，作為企業(yè)仍可能有并購的動機，此時并購行為的后果，只是財富在A，B企業(yè)股東之間的轉(zhuǎn)移。產(chǎn)生這一形象，說明存在信息不對稱或公司控制等市場缺陷。

　　將公式(5)移項可得：

　　V_AB ? (V_A + V_B) = NR_A + C₁ + (C₂ ? V_B)

　　為簡化問題，可暫不考慮C₁，則上式可變?yōu)?/p>

　　V_AB ? (V_A + V_B) = NR_A + C₂ ? V_B　　(6)

　　由公式(3)可知，A企業(yè)股東付出的并購成本C_2-V_B正是B企業(yè)股東所得到的凈收益NR_B。；而等式左端的并購收益V_AB ? (V_A + V_B)，正是并購所產(chǎn)生的增值價值，我們用triangle V表示則上可改寫為：

　　　　(7)

　　由此可見，只有并購增值，并購企業(yè)凈收益NR_A > O，且目標(biāo)企業(yè)股東收益NR_B>O，這種并購才是合理的、可能的、可行的。公式(7)即為并購決策中的理想財務(wù)模型。

　　二、財務(wù)模型下的并購成本分析

　　從并購決策的財務(wù)模型分析中我們知道，并購財務(wù)決策的最關(guān)鍵問題是測定并購凈收益值，即R-C。對并購成本(主要是C₂)的測算，要因不同的支付方式而定。

　　1.現(xiàn)金支付方式下的并購成本在現(xiàn)金支付方式下，確定并購成本，主要是確定支付價格(C₂)。并購中現(xiàn)金支付的合理區(qū)域：對于目標(biāo)企業(yè)股東來說，其轉(zhuǎn)讓凈收益不應(yīng)為負，并購企業(yè)并購成本不能小于O，即合理區(qū)域的下限；對于并購企業(yè)來說，其支付現(xiàn)金導(dǎo)致的并購成本不應(yīng)超過其并購收益，即合理區(qū)域的上限。因此，理論上出價的下限為目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值％，上限值則是使并購企業(yè)凈收益為零時的價款，即R=C時C_2的值。

　　因為R = V_AB ? (V_A + V_B)

　　C = C₁ + C₂ ? V_B

　　所以V_AB ? (V_A + V_B) = C₁ + C₂ ? V_B

　　C₂ = V_AB ? V_A ? C₁

　　因此，支付給目標(biāo)企業(yè)的應(yīng)付價格區(qū)間

　　由此可見，并購中企業(yè)相關(guān)價值V_AB、V_A、V_B的確定就是并購成本——交易價格確定的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，即只要分別估算出并購后的企業(yè)、并購企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)的價值V_AB、V_A、V_B，就可以依據(jù)公式計算出支付給目標(biāo)企業(yè)的價格，從而確定企業(yè)并購的成本。但最終付現(xiàn)總額的確定有賴于雙方的談判地位，能力等因素。

　　然而，以現(xiàn)金支付方式并購企業(yè)要考慮以下因素：企業(yè)是否有足夠的資金；如果不足，籌資渠道是否暢通；通過籌資收購將使企業(yè)負債增加，可能引發(fā)或加劇財務(wù)風(fēng)險；企業(yè)并購后來自目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流入能否補償并購時的現(xiàn)金流出；目標(biāo)企業(yè)短期和中長期資產(chǎn)的流動性如何。

　　從我國目前的實際情況看，企業(yè)資金一般比較緊張，而《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條規(guī)定“任何金融機構(gòu)不得為股票交易提供貸款”，企業(yè)又無法通過金融機構(gòu)獲得二級市場的并購資金；企業(yè)債券發(fā)行的審批程序又嚴(yán)格、煩瑣，目前尚無為企業(yè)并購而發(fā)行債券的先例。這些都決定了現(xiàn)階段選擇現(xiàn)金支付的空間十分有限。

　　2.股票支付方式下的并購成本根據(jù)并購?fù)顿Y決策的基本原理，只有當(dāng)并購后，雙方企業(yè)的股東所擁有的股票價值大于并購前的價值時，雙方才能達到并購協(xié)議。因此，換股比例應(yīng)確定在使雙方均得利的水平上。假設(shè)A公司和B公司均為股份有限公司，A公司并購B公司，由于并購后B公司股東將成為A公司股東，共同分享并購收益，因而會稀釋A公司原有股東的所有者權(quán)益。設(shè)原B公司股東持有并購后A公司的股票數(shù)量占其總數(shù)的百分比為X，則股票支付方式下的并購成本為：

　　C = (V_AB ? V_B) + C₁　　(8)

　　該公司中，V_AB、V_B的測定方法在前面已經(jīng)論述過，C₁是實際支付的費用，現(xiàn)在需要解決的是如何確定X。下面簡單地談下X的確定：

　　在前述的公式(8)中，XV_AB是A公司為并購B公司而支付的股票價值，X的數(shù)值可以按下列公式計算：

　　式中：M為并購前A公司的普通股總數(shù)

　　N_A為并購前B公司的普通股總數(shù)

　　N_B為換股比率(N_E / N_B)　　注:E是新股

　　以股票支付方式并購企業(yè)要注意以下幾點：控制權(quán)風(fēng)險。即在換股條件下，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是一家私人企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)中有一位大股東持有大量股票時，有可能出現(xiàn)并購后原有股東失去企業(yè)控制權(quán)的情況；每股盈利與每股凈資產(chǎn)的稀釋問題，在一定程度上會影響公司股票市場上的形象；當(dāng)并購方的股價被高估時，采用換股方式可以節(jié)約收購成本；反之則代價過高，得不償失。

　　然而，由于我國企業(yè)并購尚處于初級階段，立法滯后，致使股票支付在具體操作上困難重重。但我國經(jīng)濟正版在起飛階段，企業(yè)資金長期短缺的現(xiàn)實決定了股票支付的前景燦爛，更重要的是，我國股本結(jié)構(gòu)有國家股、法人股、個人股、外資股，其中占股本近80％的國家股和法人股暫不流通。并購方如能利用這些“閑置資金”進行換股操作，不僅可大大節(jié)約并購成本，而且客觀上實現(xiàn)了國家股和法人股的場外流通，促進了產(chǎn)權(quán)流動，有助于資源的優(yōu)化配置。因此，換股方式不失為我們的現(xiàn)實選擇。