風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略是指通過投資或購(gòu)買與管理標(biāo)的資產(chǎn)收益波動(dòng)負(fù)相關(guān)或完全負(fù)相關(guān)的某種資產(chǎn)或衍生金融產(chǎn)品來沖銷風(fēng)險(xiǎn)的一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略。將這種策略運(yùn)用于銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)管理就意味著銀行不再需要出賣或轉(zhuǎn)讓自己手中的信用產(chǎn)品，而只需同時(shí)購(gòu)入一種信用衍生產(chǎn)品將原有信用產(chǎn)品中的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，就達(dá)到了對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的交易是在銀行與第三方之間進(jìn)行的，因此銀行的借款客戶并不知曉，它不會(huì)影響銀行與客戶之間的關(guān)系。通過信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易，銀行可以繼續(xù)維護(hù)它與客戶之間的業(yè)務(wù)關(guān)系，并繼續(xù)擴(kuò)大它們之間的業(yè)務(wù)量，同時(shí)又能避免陷人信用風(fēng)險(xiǎn)過度集中的不利處境。

利用期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是進(jìn)行股票和外匯等交易性資產(chǎn)組合管理的重要實(shí)現(xiàn)手段，而類似的方法在傳統(tǒng)的信用組合管理中很難得到應(yīng)用，其主要原因在于傳統(tǒng)信用產(chǎn)品的流動(dòng)性差。自20世紀(jì)90年代以來，信用市場(chǎng)的流動(dòng)性大大增強(qiáng)，貸款銷售、資產(chǎn)證券化交易和信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展迅速，金融機(jī)構(gòu)用以對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)整信用組合的工具大大增加，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是信用組合管理在市場(chǎng)上最重要的實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

（1）美國(guó)商業(yè)銀行運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)，通過信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移、規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)運(yùn)用的載體是信用衍生產(chǎn)品。信用衍生產(chǎn)品是指以貸款或債券的信用狀況為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生金融工具。美國(guó)的萊曼兄弟公司、花旗銀行、信孚銀行、J.P摩根公司和摩根斯坦利公司是信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的早期參與者和建設(shè)者。目前在美國(guó)最常用和最具流動(dòng)性的信用衍生工具分別是：信用違約掉期，占38%市場(chǎng)份額，其次是總收益率掉期和抵押化負(fù)債義務(wù)，這三者共占信用衍生市場(chǎng)份額的70%；其他信用衍生產(chǎn)品還有資產(chǎn)掉期、信貸利差掉期和信貸連接債券等。

目前要準(zhǔn)確評(píng)估信用衍生工具對(duì)金融市場(chǎng)的影響還為時(shí)過早，但可以肯定的是，這一市場(chǎng)確實(shí)起到轉(zhuǎn)移規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用。

（2）信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)在中國(guó)商業(yè)銀行的應(yīng)用。目前,我國(guó)不存在真正的信用衍生產(chǎn)品,只有幾種與違約期權(quán)類似的貸款履約保證保險(xiǎn),它們是:①住房按揭貸款履約保證保險(xiǎn)②房屋裝修貸款履約保證保險(xiǎn)③汽車貸款履約保證保險(xiǎn)。

這些履約保證保險(xiǎn)與違約期權(quán)的不同之處就是,信用保險(xiǎn)是由貸款人自己購(gòu)買來代替提供抵押品,商業(yè)銀行并不介入保險(xiǎn)產(chǎn)品的交易。因此,該方式實(shí)質(zhì)上也是一種信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)方式而非信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式?？梢哉f,我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)的運(yùn)用還是一片空白。

信用對(duì)沖是90年代才興起的創(chuàng)新型信用風(fēng)險(xiǎn)管理思想，這種思想的廣泛運(yùn)用給銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)管理開辟了一個(gè)新天地。

第一，它是解決“信用悖論”的一個(gè)有效方式。如前所述，信用風(fēng)險(xiǎn)集中越來越受到銀行的關(guān)注和重視，銀行也積極地運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)分散手段來克服這個(gè)難題。但是分散手段的過度運(yùn)用會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)務(wù)的小型化和運(yùn)作成本的增加，同時(shí)調(diào)整組合有時(shí)會(huì)影響銀行與大客戶之間的關(guān)系。信用對(duì)沖手段的運(yùn)用使這個(gè)問題得到部分有效的解決。銀行不必終止與客戶的當(dāng)前業(yè)務(wù)關(guān)系，也能將風(fēng)險(xiǎn)多元化。銀行管理信用風(fēng)險(xiǎn)的手段更加靈活和主動(dòng)了。銀行在處理風(fēng)險(xiǎn)管理部門與業(yè)務(wù)拓展部門關(guān)系的時(shí)候，不再束手無策。

第二，信用對(duì)沖手段將信用風(fēng)險(xiǎn)從資產(chǎn)中剝離出來。以往沒有哪一種信用管理方法能將信用風(fēng)險(xiǎn)從它所附屬的金融資產(chǎn)中剝離出來，資產(chǎn)的持有者想不承擔(dān)投資工具的信用風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)直不可能，但信用衍生工具的出現(xiàn)使這種不可能性變?yōu)榭赡?。運(yùn)用信用衍生產(chǎn)品，組合管理者可以將組合的信用風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中分離出來，單獨(dú)進(jìn)行管理。當(dāng)組合管理者進(jìn)行含有多種形式資產(chǎn)的、復(fù)雜的組合管理時(shí)，信用對(duì)沖方式的使用會(huì)大大降低管理的復(fù)雜性。

第三，它有利于信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)定價(jià)的形成。信用衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)交易價(jià)格實(shí)質(zhì)上是在既定的信息披露條件下投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)的直接定價(jià)。與在市場(chǎng)上公開交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用價(jià)差相比較，投資者還可以得到信用風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)有價(jià)值的參考。當(dāng)信用衍生產(chǎn)品逐漸標(biāo)準(zhǔn)化和普及化后，信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)會(huì)更加透明、準(zhǔn)確和市場(chǎng)化。

案例一:風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)在我國(guó)商業(yè)銀行的應(yīng)用分析^[1]

　　(一)我國(guó)銀行運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段的現(xiàn)狀

　　目前，我國(guó)不存在真正的信用衍生產(chǎn)品，只有幾種與違約期權(quán)類似的貸款履約保證保險(xiǎn)，它們是:(1)住房按揭貸款履約保證保險(xiǎn)。指在被擔(dān)保人因?yàn)樗劳觥⑹I(yè)等原因無力還貸時(shí)，保險(xiǎn)公司代其向銀行清償余債，同時(shí)行使追償權(quán)，從抵押物中得到補(bǔ)償或向投保人追回賠款。(2)房屋裝修貸款履約保證保險(xiǎn)。指當(dāng)借款人不能償還貸款時(shí)，保險(xiǎn)公司要代借款人向銀行償付貸款。(3)汽車貸款履約保證保險(xiǎn)。指當(dāng)借款人不能按期償還汽車貸款時(shí)，由保險(xiǎn)公司將承擔(dān)80%的違約損失，汽車承銷商承擔(dān)另外20%的損失，銀行則完全規(guī)避了放貸風(fēng)險(xiǎn)。這些履約保證保險(xiǎn)與違約期權(quán)的不同之處就是，信用保險(xiǎn)是由貸款人自己購(gòu)買來代替提供抵押品，商業(yè)銀行并不介人保險(xiǎn)產(chǎn)品的交易。因此，該方式實(shí)質(zhì)上也是一種信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)方式而非信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式。可以說，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)的運(yùn)用還是一片空白。

　　(二)我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段運(yùn)用不足的成因分析

　　1.信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖思想在國(guó)外也是90年代才剛剛興起，還沒有被我國(guó)商業(yè)銀行普遍接受。信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖在西方發(fā)達(dá)國(guó)家也是一個(gè)新興事物，銀行運(yùn)用它來進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理的歷史僅數(shù)年。它的發(fā)展速度雖然很快，但還沒有成為銀行業(yè)管理信用風(fēng)險(xiǎn)的支柱技術(shù)。90年代以前，由于缺乏度量信用風(fēng)險(xiǎn)的高級(jí)量化技術(shù)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖只被運(yùn)用于對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理。90年代以后，許多大型的商業(yè)銀行和金融服務(wù)機(jī)構(gòu)開發(fā)了一系列信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，這些模型能夠測(cè)算借款人的違約概率、違約損失率、損失挽回率等變量，使得開發(fā)結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品并對(duì)其定價(jià)成為可能。結(jié)構(gòu)性信用衍生產(chǎn)品的誕生才使得風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)被運(yùn)用于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理。

　　在金融業(yè)相對(duì)落后的發(fā)展中國(guó)家，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖通常還只是一個(gè)概念，銀行并不真正理解它，還沒有認(rèn)可這種風(fēng)險(xiǎn)管理手段的可行性。我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)放一筆貸款一般總是將它持有到期，貸款的風(fēng)險(xiǎn)完全由自己來承擔(dān)?！百J款的最佳發(fā)放者并不一定是貸款的最佳持有者”(Is-rael.Nelken1999)，這個(gè)觀念并沒有為我國(guó)的商業(yè)銀行所接受。實(shí)際上，我們知道任何一家商業(yè)銀行都不可能擁有對(duì)所有行業(yè)都非常熟悉的信用分析專家和管理專家，這必然導(dǎo)致一家商業(yè)銀行只在某幾個(gè)領(lǐng)域內(nèi)擁有極強(qiáng)的業(yè)務(wù)開拓能力和信用風(fēng)險(xiǎn)分析能力，它會(huì)是這幾個(gè)領(lǐng)域貸款的最佳發(fā)放者。但根據(jù)資產(chǎn)組合管理論，過度持有相關(guān)性較高的大量資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的集中。所以，貸款的最佳發(fā)放者和管理者可能并不是貸款的最佳持有者，貸款的發(fā)放者應(yīng)該將一些貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些適合承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)?；蛘哒f，在貸款的發(fā)放和貸款的持有上，各家機(jī)構(gòu)各有自己的比較優(yōu)勢(shì)，因此它們應(yīng)該分工協(xié)作。銀行發(fā)放貸款的目的可以不完全是為了自己承擔(dān)它的全部風(fēng)險(xiǎn)和獲取它的全部收益，而僅僅是為了獲取分析和管理它而應(yīng)該獲得的報(bào)酬。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)將扮演著非常重要的角色。這種觀念對(duì)于現(xiàn)階段我國(guó)的商業(yè)銀行而言顯然是不可思議的。

　　2.信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)仍是一個(gè)單邊市場(chǎng)，缺乏相關(guān)機(jī)構(gòu)提供信用保險(xiǎn)。信用衍生產(chǎn)品誕生的一個(gè)重要原因是傳統(tǒng)金融工具的利潤(rùn)率下降，投資銀行需要尋求能獲取高利潤(rùn)的新業(yè)務(wù)。信用衍生產(chǎn)品因?yàn)槭轻槍?duì)個(gè)別貸款量身定做，因此它的定價(jià)較高。國(guó)際投資銀行瞄準(zhǔn)了這種業(yè)務(wù)的高利潤(rùn)，所以他們?cè)敢馓峁┬庞醚苌a(chǎn)品服務(wù)。我國(guó)保險(xiǎn)公司、證券公司由于在傳統(tǒng)產(chǎn)品領(lǐng)域還有盈利的機(jī)會(huì)，競(jìng)爭(zhēng)的壓力也不是很大，因此它們沒有足夠的動(dòng)力向銀行提供信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖服務(wù)。

　　另外一個(gè)更為重要的原因是，我國(guó)的保險(xiǎn)公司和證券公司沒有足夠的能力去開發(fā)和管理信用衍生產(chǎn)品。信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展初期由于標(biāo)準(zhǔn)化非常困難，它主要是通過場(chǎng)外交易(又稱柜臺(tái)交易)方式進(jìn)行交易。場(chǎng)外交易方式形態(tài)多樣，信用衍生產(chǎn)品的買方需要根據(jù)每個(gè)使用者的不同需求設(shè)計(jì)出不同內(nèi)容的產(chǎn)品，因此他們必須有構(gòu)造信用衍生產(chǎn)品這種結(jié)構(gòu)性金融工具的高超金融技術(shù);而且由于信用衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性較差，出售信用衍生產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)必須有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。反觀我國(guó)的保險(xiǎn)公司和證券公司極為缺乏這兩方面的素質(zhì)。

　　3.監(jiān)管水平不高和分業(yè)監(jiān)管模式給信用衍生產(chǎn)品交易的監(jiān)管帶來了困難，阻礙了金融監(jiān)管當(dāng)局去推動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理技術(shù)的發(fā)展。和其他的金融衍生產(chǎn)品一樣，信用衍生產(chǎn)品既可以作為避險(xiǎn)的工具又可以作為投機(jī)的工具。我們主張銀行買賣金融衍生產(chǎn)品是出于避險(xiǎn)的目的。但是在實(shí)際操作過程中，有時(shí)很難辨別哪些交易是出于避險(xiǎn)目的，哪些交易是出于投機(jī)動(dòng)機(jī)，這就要求監(jiān)管當(dāng)局有較高的監(jiān)管水平和制定嚴(yán)格的監(jiān)管條例，我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局還沒具備這種監(jiān)管能力;此外，信用衍生產(chǎn)品的交易會(huì)涉及商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、投資基金、普通投資者等多方交易參與者，分業(yè)監(jiān)管的模式有可能導(dǎo)致對(duì)信用衍生產(chǎn)品交易存在監(jiān)管的交叉和空白區(qū)。如何去協(xié)調(diào)和彌補(bǔ)這些監(jiān)管上的矛盾和缺陷是對(duì)監(jiān)管當(dāng)局提出的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。在我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局不具備這樣的監(jiān)控能力的背景下，監(jiān)管當(dāng)局不會(huì)輕易批準(zhǔn)和主動(dòng)地呼吁金融機(jī)構(gòu)發(fā)展信用衍生產(chǎn)品的交易。

　　4.人員素質(zhì)不高，無法對(duì)信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行管理。如前所述，運(yùn)用信用對(duì)沖手段來管理信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行還會(huì)承擔(dān)借款人和信用衍生工具出售者共同違約的風(fēng)險(xiǎn)。銀行風(fēng)險(xiǎn)管理人員必須具備準(zhǔn)確識(shí)別引起賠付的違約事件和控制合同風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　信用衍生產(chǎn)品交易發(fā)生后，合約買方是否執(zhí)行自己或有受償權(quán)關(guān)鍵看違約是否真正發(fā)生。對(duì)于如何確定違約事件的發(fā)生有多種標(biāo)準(zhǔn)，包括:借款人到期不履行償付義務(wù)，借款人破產(chǎn)，借款人債務(wù)的市場(chǎng)交易價(jià)格下降到一定程度之下等。而且，導(dǎo)致借款人到期不履行償付義務(wù)的因素也很多，包括:借款人喪失還款能力:借款人對(duì)貸款交易的合法性產(chǎn)生質(zhì)疑;借款人子公司擁有對(duì)貸款人子公司的債權(quán)，債權(quán)債務(wù)相抵后借款人就不償還所欠債務(wù);借款人后臺(tái)部門工作失誤使還款延誤。如果借款人是出于第一種原因以外的因素違約，信用保險(xiǎn)賣方有可能拒絕銀行提出的償付要求。因此，信用衍生產(chǎn)品的買方(銀行)要具有訂立此類合同的豐富經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)。否則一不小心，很可能銀行還款寬限期還沒到，信用保險(xiǎn)的保護(hù)期就已經(jīng)到了。而且，信用保險(xiǎn)的賣方很可能與第三方信用參照方合謀在信用保險(xiǎn)保護(hù)期到期后才宣布信用事變發(fā)生。因此，銀行的有關(guān)人員要具有防范這些風(fēng)險(xiǎn)的能力?，F(xiàn)階段，我國(guó)商業(yè)銀行極度缺乏這種有經(jīng)驗(yàn)、有技術(shù)的高級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理人才。因此，銀行無力考慮運(yùn)用這種風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)。

　　(三)我國(guó)銀行運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)的難點(diǎn)

　　1.我國(guó)沒有金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，缺乏開發(fā)金融衍生產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn);再加上國(guó)外信用衍生產(chǎn)品交易的發(fā)展歷史非常短，可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)不多。

　　信用衍生產(chǎn)品是比普通金融衍生產(chǎn)品更為復(fù)雜的一種金融投資工具。我國(guó)目前連普通的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)都沒有，極為缺乏設(shè)計(jì)金融衍生產(chǎn)品、開發(fā)金融衍生產(chǎn)品交易流程、控制金融衍生產(chǎn)品交易風(fēng)險(xiǎn)等方面的經(jīng)驗(yàn)，因此要發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)非常困難。目前，在國(guó)外僅僅有幾家大的投資銀行在經(jīng)營(yíng)信用衍生產(chǎn)品，信用衍生產(chǎn)品的大規(guī)模發(fā)行和交易還存在合約難以標(biāo)準(zhǔn)化等困難。因此，它們能提供給我們的經(jīng)驗(yàn)也非常少。

　　2.信用衍生產(chǎn)品的定價(jià)技術(shù)非常復(fù)雜。

　　在定價(jià)過程中，銀行必須掌握基礎(chǔ)信用資產(chǎn)借款人的違約率、信用衍生工具交易對(duì)手的違約率以及它們兩者之間的違約相關(guān)性和在每一種違約狀態(tài)下的損失等信息，而信息的獲取是我們面臨的最大困難。我們知道，違約是一種很嚴(yán)重但發(fā)生概率較小的事件，這導(dǎo)致歷史上的違約資料非常少，達(dá)不到做模型的條件。對(duì)于流動(dòng)性較差的貸款更是缺乏連續(xù)的數(shù)據(jù)序列和大量的觀察值。西方的銀行是通過觀測(cè)債券的違約狀況和損失挽回率來模擬計(jì)算貸款的違約率和違約損失率。我國(guó)由于企業(yè)債券市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，這種方法的運(yùn)用受到嚴(yán)重制約。對(duì)于違約的相關(guān)性，國(guó)際銀行一般運(yùn)用股票多因素模型來測(cè)算。而我國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展才僅僅幾年，投機(jī)性還比較強(qiáng)。所以運(yùn)用股票一多因素模型來測(cè)算第三方信用參照方和信用衍生工具的賣方的違約相關(guān)性的準(zhǔn)確率會(huì)下降。因此，信用衍生產(chǎn)品的定價(jià)問題會(huì)是信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段在我國(guó)商業(yè)銀行運(yùn)用需要克服的一大難題。

　　3.信用衍生產(chǎn)品的交易過程中的信息不對(duì)稱會(huì)阻礙信用對(duì)沖技術(shù)的廣泛使用。

　　通過信用衍生產(chǎn)品的交易，銀行將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了交易對(duì)手。如果銀行能向風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者提供足夠的有關(guān)參考信用的信息，有效的、共同的風(fēng)險(xiǎn)管理就能得到加強(qiáng)。對(duì)于證券公開交易的參考信用來說，獲得足夠的信息比較容易。但是如果參考信用方的證券缺乏流動(dòng)性，或者金融信息披露不完善，或者參考信用方根本沒有公開交易的證券，那么信用風(fēng)險(xiǎn)的買方相對(duì)于賣方來說在信息方面就處于極為不利的地位。就信貸資產(chǎn)而言，銀行是最為了解借款人和最容易觀測(cè)借款人信用狀況變化的一方。由于銀行和交易對(duì)手之間存在信息不對(duì)稱，銀行可能利用信息優(yōu)勢(shì)將不良貸款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給信用風(fēng)險(xiǎn)的買方，或者將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓出去后由于喪失監(jiān)督貸款的動(dòng)力而故意忽視對(duì)貸款的管理。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)的買方會(huì)因?yàn)楹ε逻@種信息不對(duì)稱給自己造成損失而拒絕參與信用衍生產(chǎn)品的交易，或者在第三方違約時(shí)就這些問題與銀行產(chǎn)生糾紛而拒絕付款。這些都會(huì)阻礙銀行對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)的運(yùn)用。

　　4.監(jiān)管手段的落后會(huì)延緩銀行對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段的運(yùn)用。

　　從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)信用衍生工具交易的潛在資本金要求和會(huì)計(jì)處理缺乏明確的監(jiān)管會(huì)阻礙信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展。衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管要解決的問題包括:信用衍生工具帶來的套期保值方面的好處能否降低合并頭寸的信用風(fēng)險(xiǎn)(衍生工具及基礎(chǔ)工具的信用風(fēng)險(xiǎn))對(duì)資本金的要求;信用衍生工具是應(yīng)被視為按市場(chǎng)定價(jià)的交易賬戶內(nèi)的產(chǎn)品，還是應(yīng)視為銀行賬戶內(nèi)“持有到期日”的非交易性工具。這一問題的區(qū)分很重要，因?yàn)?新巴塞爾資本協(xié)議》對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有資本金的要求。一般而言，銀行采用信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的方式能降低自己暴露在所持基礎(chǔ)資產(chǎn)下的信用風(fēng)險(xiǎn)，這樣銀行會(huì)減少針對(duì)此項(xiàng)資產(chǎn)配備的資本金，以提高銀行的資本報(bào)酬率。但是在具體監(jiān)管過程中，監(jiān)管當(dāng)局為防止銀行和其他金融機(jī)構(gòu)利用信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行過度投機(jī)，會(huì)對(duì)資本金沖抵作種種限制。對(duì)于存在資產(chǎn)錯(cuò)配、貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易不能完全用來沖抵對(duì)資本金的要求①。例如，新加坡金融管理局就對(duì)期限錯(cuò)配的信用衍生工具所提供的保障率進(jìn)行了調(diào)整和控制(見表1)。而且對(duì)于投機(jī)性信用衍生產(chǎn)品要針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)配備資本金。

　　監(jiān)管技術(shù)比較高的國(guó)家會(huì)針對(duì)這些問題作詳細(xì)的規(guī)定，盡量將保值性和投機(jī)性信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖行為區(qū)分開來，在合理的基礎(chǔ)上降低對(duì)銀行的資本金要求。比如，美國(guó)為了鼓勵(lì)銀行積極運(yùn)用創(chuàng)新的方式管理貸款的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)放人交易性賬戶的貸款的資本金要求要低于對(duì)放在普通應(yīng)計(jì)賬戶中的貸款的資本金要求，這極大地鼓勵(lì)了銀行運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段來管理信用風(fēng)險(xiǎn)。但監(jiān)管技術(shù)較低的國(guó)家，如中國(guó)這類發(fā)展中國(guó)家，則沒有能力去識(shí)別和細(xì)分這些問題，出于防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮他們會(huì)采取較為粗略和保守的標(biāo)準(zhǔn)。銀行運(yùn)用對(duì)沖手段得到的資本金豁免好處相對(duì)于監(jiān)管技術(shù)高的國(guó)家的銀行要少得多，這樣會(huì)抑制和降低銀行使用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段的積極性。

　?。ㄋ模?duì)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)在我國(guó)運(yùn)用的思考

　　信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)是一種對(duì)宏觀環(huán)境、金融機(jī)構(gòu)素質(zhì)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)水平要求很高的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。它要在我國(guó)商業(yè)銀行得以利用還有很長(zhǎng)的一段路要走。

　　首先，中國(guó)必須有一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)。信用風(fēng)險(xiǎn)的買方出售信用衍生工具的動(dòng)機(jī)通常有三個(gè):保值、投機(jī)和賺取手續(xù)費(fèi)。有的投資機(jī)構(gòu)為了分散自己的風(fēng)險(xiǎn)，出于保值目的會(huì)購(gòu)人與自己已持有的信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性較低的風(fēng)險(xiǎn)，這種機(jī)構(gòu)可以成為銀行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的交易對(duì)手。但是這種面對(duì)面的直接交易由于信息不對(duì)稱很難達(dá)成，因此必須通過市場(chǎng)來讓它們達(dá)成背對(duì)背的交易，提高交易達(dá)成的幾率。有的投資者本來已經(jīng)擁有某種很集中的信用風(fēng)險(xiǎn)，但為了獲取更大的潛在收益，它們會(huì)追加購(gòu)人該類信用風(fēng)險(xiǎn)。這類機(jī)構(gòu)不能成為銀行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的交易對(duì)手，因?yàn)橐坏┗A(chǔ)信用參照方違約，信用保險(xiǎn)的賣方肯定也會(huì)違約。出于第三種動(dòng)機(jī)的信用風(fēng)險(xiǎn)買方是信用對(duì)沖交易的主力，但是在與銀行達(dá)成了交易后他們必須在其他金融衍生市場(chǎng)上將風(fēng)險(xiǎn)再次對(duì)沖掉。比如一家保險(xiǎn)公司向銀行出售了A公司貸款的違約期權(quán)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，他會(huì)在衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上購(gòu)人A公司債券或股票的看跌期權(quán)。如果不存在一個(gè)衍生金融工具市場(chǎng)，沒有一家這類金融機(jī)構(gòu)敢提供專門針對(duì)貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)產(chǎn)品?？梢姡鹑谘苌袌?chǎng)的發(fā)展對(duì)信用對(duì)沖手段的廣泛利用非常重要。

　　其次，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)必須具備較高的素質(zhì)。信用衍生產(chǎn)品是一種結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品，對(duì)它進(jìn)行設(shè)計(jì)、定價(jià)和管理都要求很高的技術(shù)。如前所述，信用衍生產(chǎn)品的定價(jià)涉及模型的開發(fā)和參數(shù)的測(cè)算。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)必須針對(duì)這個(gè)要求，逐步建立起企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系、貸款違約數(shù)據(jù)庫(kù)、企業(yè)信用備案制度、信用量化分析模型。目前我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到自主開發(fā)模型的水平，他們需要借鑒和學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)。但是國(guó)外的模型都是在完善的市場(chǎng)背景下建立起來的，不完全適用于中國(guó)，銀行不能照搬，需要利用自己的技術(shù)對(duì)它們進(jìn)行修正。同時(shí)，銀行進(jìn)行衍生產(chǎn)品的交易必須有嚴(yán)格的內(nèi)控機(jī)制，否則極易導(dǎo)致內(nèi)部交易人員利用它進(jìn)行投機(jī)，給銀行帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)(巴林銀行的倒閉就是一個(gè)例證)。而內(nèi)控機(jī)制不健全正是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的一大缺陷。所以，提高金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)素質(zhì)也是使用信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段的一個(gè)必須的要求。

　　再次，信用衍生產(chǎn)品雖然是為了管理風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)的，但它同時(shí)也會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何衡量銀行使用信用衍生產(chǎn)品后的風(fēng)險(xiǎn)狀況，如何控制信用衍生產(chǎn)品交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)，如何監(jiān)控銀行、信用衍生產(chǎn)品出售者、基礎(chǔ)資產(chǎn)借款人之間的交易關(guān)系等，中國(guó)的分業(yè)監(jiān)管體制和監(jiān)管水平不高的監(jiān)管當(dāng)局來說都一種嚴(yán)峻的考驗(yàn)。