信用違約期權(quán)是一種選擇權(quán)，是指信用違約期權(quán)的買方通過向賣方交付手續(xù)費(fèi)(期權(quán)費(fèi))，來獲取在未來“參考信用資產(chǎn)”發(fā)生信用事件時(shí)要求期權(quán)賣方執(zhí)行清償支付的權(quán)利。在銀行等金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)用基本思想：銀行可以在發(fā)放貸款的時(shí)候購買一個(gè)違約期權(quán)，金額與該筆貸款的面值相對(duì)應(yīng)。當(dāng)貸款違約事件發(fā)生時(shí)，期權(quán)出售者向銀行支付違約貸款的面值：如果貸款按照貸款協(xié)議得以清償，那么違約期權(quán)就自動(dòng)終止。因此，銀行的最大損失就是從期權(quán)出售者那里購買違約期權(quán)所支付的價(jià)格。

信用違約期權(quán)是以違約事件的發(fā)生與否作為標(biāo)的物的期權(quán)合約。其中期權(quán)的購買方(即風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方)通過向期權(quán)出售方支付一筆期權(quán)費(fèi)，從而獲得在規(guī)定的日期將信用風(fēng)險(xiǎn)引起的損失轉(zhuǎn)移給期權(quán)出售方的權(quán)利。對(duì)于期權(quán)出售方而言，他收取了一定的期權(quán)費(fèi)，同時(shí)必須承擔(dān)以下義務(wù)：一旦在期權(quán)合同有效期內(nèi)發(fā)生信用違約事件，則他必須賠償期權(quán)購買方的損失；如果沒有違約發(fā)生，則期權(quán)出售方在合同到期后就可以獲得這筆期權(quán)費(fèi)而產(chǎn)生收益。

1.在理論上

信用違約期權(quán)的應(yīng)用還不成熟，只有少數(shù)學(xué)者研究它的應(yīng)用。目前，對(duì)于信用違約期權(quán)的研究文獻(xiàn)非常少，主要研究信用違約期權(quán)在銀行等金融機(jī)構(gòu)的中的應(yīng)用。只提出了信用違期權(quán)的定義、期權(quán)買方的支付函數(shù)、清償支付方法；文提出了信用違約期權(quán)在銀行的應(yīng)用基本思想；文提出了利用信用違約期權(quán)管理國家助學(xué)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)期權(quán)買賣雙方的收益進(jìn)行了分析。并通過一個(gè)假想的例子來說明信用違約期權(quán)的建立和執(zhí)行過程等。然而，對(duì)本課題所構(gòu)想的應(yīng)用信用違約期權(quán)來管理應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)這一方案的研究幾乎為零。

2.在實(shí)踐上

近期交易所出現(xiàn)的信用違約期權(quán)合約有：芝加哥期權(quán)交易所于2007年6月l9日推出基于通用汽車(General Motors Corpor ation)、福特汽車(Ford Motor Company)、 李爾公司(Lear Corporation)、霍福納尼亞公司(Hovnanian Enterprises Inc)和Standard Pacific Corp五家獨(dú)立公司的信用違約期權(quán)。合約到期日期有2008年9月和2012年9月，提供對(duì)沖或投機(jī)信用事件如破產(chǎn)或無法償付風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。CBOE指定全球性做市商Jane Street Specialists， LLC擔(dān)任五種信用違約期權(quán)的指定初級(jí)市場(chǎng)做市商。CBOE信用違約期權(quán)為現(xiàn)金結(jié)算二元看漲期權(quán)，當(dāng)交易所證實(shí)有信用違約事件發(fā)生如不履行支付責(zé)任時(shí)支付10萬美元。如果沒有這類信用違約事件發(fā)生，期權(quán)將零價(jià)值終止。

莫頓·米勒認(rèn)為“發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高” 因而更加需要衍生交易工具來降低投資風(fēng)險(xiǎn)。我國屬于發(fā)展中國家，在資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)都還不成熟，面臨的風(fēng)險(xiǎn)還很巨大。信用違約期權(quán)作為信用衍生產(chǎn)品的一種，是針對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生產(chǎn)品。隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的不斷完善，信用違約期權(quán)最終會(huì)納入企業(yè)管理信用風(fēng)險(xiǎn)的有效工具之一。下面對(duì)信用違約期權(quán)在企業(yè)應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)中管理中的應(yīng)用進(jìn)行假想和設(shè)計(jì)。

案例一：信用違約期權(quán)在應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用^[1]

一、信用違約期權(quán)在應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用原理

　　1.應(yīng)用原理

　　根據(jù)信用違約期權(quán)的定義及在銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用的基本思想建立信用違約期權(quán)在應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用的模型。其示意如下圖：

　　(1)信用違約期權(quán)的買方：是擁有應(yīng)收賬款的企業(yè)。信用風(fēng)險(xiǎn)購買者獲得清償支付依賴于違約事件的發(fā)生.根據(jù)國際衍生產(chǎn)品交易協(xié)會(huì)ISDA制定的信用衍生產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)合約中對(duì)違約事件定義，可以得出信用違約期權(quán)的買方(企業(yè))獲得清償支付依賴的違約事件主要包括：應(yīng)收賬款客戶破產(chǎn)、客戶無法支付貨款、延期支付貨款、客戶信用等級(jí)降低。此外，信用違約期權(quán)通常有一條備注條款，明確注明了違約事件發(fā)生的嚴(yán)重程度，違約事件的嚴(yán)重性通常是這樣界定的：在一個(gè)明顯的違約事件之后的一段時(shí)間內(nèi)有重大的價(jià)格下滑。

　　(2)信用違約期權(quán)的賣方：通常是自認(rèn)為了解風(fēng)險(xiǎn)并愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以獲得風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的市場(chǎng)投資者(包括銀行金融機(jī)構(gòu)，非銀行金融機(jī)構(gòu)，其他法人和個(gè)人投資者)。

　　企業(yè)在有應(yīng)收賬款的且認(rèn)為其收回的可能性較低的時(shí)候可購買一個(gè)信用違約看漲期權(quán).與該筆應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值相對(duì)應(yīng)，當(dāng)違約事件發(fā)生時(shí)，期權(quán)出售者(投資者)向企業(yè)支付違約應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值；如果應(yīng)收賬款按期償還，那么違約期權(quán)就自動(dòng)終止。

　　(3)結(jié)算方法：清償支付有兩種結(jié)算方法即現(xiàn)金結(jié)算與實(shí)物結(jié)算。現(xiàn)金結(jié)算是指信用期權(quán)賣方按照約定支付應(yīng)收賬款賬面價(jià)值的一定百分比的現(xiàn)金或支付賬面價(jià)值與違約事件發(fā)生后實(shí)際價(jià)值之間的差額的現(xiàn)金給買方：實(shí)物結(jié)算是指信用違約期權(quán)賣方支付給信用違約期權(quán)的買方等值的應(yīng)收賬款，獲得應(yīng)收賬款的所有權(quán)。

　　2.信用違約期權(quán)買方和賣方的損益分析

　　信用違約期權(quán)的主要要素包括：

　　(1)標(biāo)的物：打包的應(yīng)收賬款

　　(2)期限：應(yīng)收賬款的信用期限設(shè)為T

　　(3)執(zhí)行價(jià)格：打包的應(yīng)收賬款的違約率.設(shè)為U_i，其設(shè)定根據(jù)國家有關(guān)應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)庫進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，確定行業(yè)第i個(gè)信用級(jí)別客戶的平均違約率，一般以不低于行業(yè)平均違約率作為Ui的值。(i表示客戶的信用級(jí)別)

　　(4)期權(quán)費(fèi)：P為打包的應(yīng)收賬款總額的一個(gè)百分比

　　當(dāng)?shù)狡谌沾虬膽?yīng)收賬款的違約率R_i高于U_i時(shí)，企業(yè)可以執(zhí)行期權(quán)取得的違約損失補(bǔ)償為：I * max((R_i ? U_i),0)；當(dāng)?shù)狡谌沾虬膽?yīng)收賬款的違約率低于時(shí)，企業(yè)不執(zhí)行期權(quán)。則期權(quán)的賣方取得期權(quán)費(fèi)收益，企業(yè)的損失就是從期權(quán)出售者那里購買違約期權(quán)所支付的期權(quán)費(fèi)。信用期權(quán)買賣雙方的損益如下圖所示：。

　　二、信用違約期權(quán)在應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)用的步驟

　　第一、建立客戶信用檔案和信用評(píng)價(jià)體系及根據(jù)外部機(jī)構(gòu)對(duì)客戶的評(píng)級(jí)情況.把客戶分成不同的信用等級(jí)。

　　第二、企業(yè)根據(jù)信用評(píng)估結(jié)果將信用等級(jí)相近的應(yīng)收賬款打包與愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以獲得風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的市場(chǎng)投資者訂立信用違約看漲期權(quán)合約，將信用違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

　　第三、到期時(shí)企業(yè)根據(jù)客戶是否違約及違約的嚴(yán)重程度，決定是否執(zhí)行違約期權(quán)。如果發(fā)生違約并且違約很嚴(yán)重.企業(yè)可以得到信用期權(quán)賣方的清償支付：如果沒有發(fā)生違約或者違約不嚴(yán)重。

　　則信用違約期權(quán)合約則自動(dòng)終止。

　　三、信用違約期權(quán)在應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的意義

　　1.信用違約期權(quán)的買方(企業(yè))

　　(1)利用信用違約期權(quán)，可以使企業(yè)放寬應(yīng)收賬款政策，緩解“惜賒”現(xiàn)象。企業(yè)“惜賒”實(shí)行緊縮的信用政策.一定程度上限制了銷售額的增加，而其“惜賒”的原因就是考慮應(yīng)收賬款的信用風(fēng)險(xiǎn)問題.信用違約期權(quán)將其信用風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分離出來.以一定的價(jià)格轉(zhuǎn)移出去，有利于企業(yè)放寬應(yīng)收賬款的信用政策，讓更多客戶享受商業(yè)信用，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　(2)利用信用違約期權(quán)，可緩解企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)客戶關(guān)系的信用悖論。在信用風(fēng)險(xiǎn)與客戶關(guān)系之間進(jìn)行權(quán)衡。一般客戶會(huì)對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款抵借和讓售比較敏感，他們會(huì)認(rèn)為企業(yè)的這種行為是對(duì)自己的不信任，且會(huì)影響他們的市場(chǎng)信譽(yù)度。所以企業(yè)在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)通常要顧慮與客戶的關(guān)系?？紤]可能給客戶造成的一些負(fù)面影響，也就是所說的“信用悖論”。信用違約期權(quán)將應(yīng)收賬款的信用風(fēng)險(xiǎn)分離出來，單獨(dú)在市場(chǎng)上買賣，將客戶關(guān)系管理與信用風(fēng)險(xiǎn)管理分離，不會(huì)對(duì)客戶產(chǎn)生不良影響。

　　(3)利用信用違約期權(quán)，可以增加企業(yè)的盈利點(diǎn)。企業(yè)作為信用違約期權(quán)的買方，由于信息渠道有限，對(duì)某些客戶基本情況不夠了解。導(dǎo)致企業(yè)與這些客戶的業(yè)務(wù)開展不足.企業(yè)通過利用信用違約期權(quán)轉(zhuǎn)移應(yīng)收賬款的信用風(fēng)險(xiǎn).增加了企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，企業(yè)會(huì)因此而增加賒銷額，開拓新的盈利空間。

　　2.信用違約期權(quán)的賣方(投資者)

　　投資者包括銀行金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)，其他法人與個(gè)人投資者，如投資銀行、保險(xiǎn)公司以及各類基金公司。他們可以通過信用違約期權(quán)交易建立新的資產(chǎn)組合來滿足不同風(fēng)險(xiǎn)管理需要和投資偏好。因?yàn)樾庞眠`約期權(quán)提供了更多的機(jī)會(huì)讓投資者滿足投資要求，彌補(bǔ)了投資組合的空缺?，F(xiàn)在國內(nèi)投資者的投資方向主要是股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)， 雖然現(xiàn)在黃金市場(chǎng)也正成為新興市場(chǎng)，但總的來說它們投資報(bào)酬率相對(duì)不高。投資者可考慮通過出售信用違約期權(quán)承擔(dān)更多的信用風(fēng)險(xiǎn)來提高投資收益率，優(yōu)化資產(chǎn)組合。

　　四、信用違約期權(quán)在應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的具體實(shí)例

　　(一)背景介紹

　　據(jù)港澳資訊數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)：截至2008年8月27日的半年報(bào)顯示. 上市公司應(yīng)收賬款同比增加23.4％.其中木材家具、采掘業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表增加幅度最高，分別99.66％ ，66.46％ ，37.64％ ，木材家具最高。

　　現(xiàn)以木材家具行業(yè)的宜華木業(yè)(600978)，公司名稱(宜華木業(yè)股份有限公司)為例來說明，公司主要生產(chǎn)家具產(chǎn)品.生產(chǎn)的實(shí)木家具主要是出口.國外銷售額占企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的98.45％。

　　產(chǎn)品出口地主要是美國、歐盟、日本、澳洲等發(fā)達(dá)國家。其中美國和澳洲是主要出口市場(chǎng)。在國際上，美國次貸危機(jī)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退等不利因素，據(jù)有關(guān)報(bào)道次貸危機(jī)使美國企業(yè)違約率大幅上升，這其中大部分債權(quán)人都是中國企業(yè)和供貨商；宜華木業(yè)作為其中的一家.據(jù)2008年的半年報(bào)顯示其凈利潤大幅增長6 .27％的情況下.經(jīng)營性現(xiàn)金流卻下滑一411.98％ 。其中有個(gè)很重要的原因就是2008年上半年的應(yīng)收賬款為89093.19萬元。比去年的同期40505.14萬元增長l19.96％ .應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降。由此可見企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)很大，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)管理很重要，警惕重蹈四川長虹覆轍。

　　(二)分析與運(yùn)用

　　根據(jù)公司現(xiàn)狀用信用違約期權(quán)管理公司應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)作個(gè)設(shè)想：

　　(1)公司根據(jù)客戶檔案資料及國內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息對(duì)當(dāng)日發(fā)生的應(yīng)收賬款客戶進(jìn)行評(píng)級(jí).按客戶得分情況將其分成三個(gè)信用級(jí)別：A級(jí)(80分以上)、B級(jí)(60—80分)、C級(jí)(60分以下)，將其結(jié)果進(jìn)行存檔。

　　(2)每周星期五將一周應(yīng)收賬款余額打包與銀行訂立半年期的信用違約期權(quán)合約，該信用違約期權(quán)為現(xiàn)金結(jié)算看漲期權(quán)。

　　假設(shè)公司上半年的應(yīng)收賬款89093.19萬元都屬于B級(jí)客戶。將上半年的應(yīng)收賬款89093.19萬元打包與銀行訂立信用違約看跌期權(quán)合約，設(shè)想信用違約期權(quán)合約內(nèi)容如下：

　　買方：宜華木業(yè)股份有限公司

　　賣方：中國工商銀行

　　標(biāo)的物：6個(gè)月到期的B級(jí)

　　應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款總額：89093.19萬元

　　結(jié)算日期：2008年6月30日

　　執(zhí)行日期：2008年12月31日

　　執(zhí)行價(jià)格：行業(yè)平均違約率U_i為5％

　　期限：6個(gè)月

　　1)假設(shè)因其意外原因，到期日發(fā)生應(yīng)收賬款90％的違約率，則企業(yè)可獲得清償支付額：

　　89093.19萬元×max((90％-5％)，0)=75729.21萬元

　　這樣使企業(yè)在面對(duì)突發(fā)事件時(shí)，應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)也轉(zhuǎn)移，對(duì)企業(yè)影響也不大。

　　2)假設(shè)到期日企業(yè)應(yīng)收賬款的違約率只為3％.則企業(yè)可獲得清償支付額：

　　89093.19萬元×max((3％-5％)，0)=0

　　這時(shí)企業(yè)損失的是期權(quán)費(fèi)， 但是企業(yè)做這筆信用違約期權(quán)交易.鎖定了風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)來說還是值得。

　　通過分析當(dāng)前應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)管理和研究狀況及當(dāng)前信用衍生產(chǎn)品發(fā)展情況.借鑒國外衍生產(chǎn)品開展的成功經(jīng)驗(yàn). 提出了信用違約期權(quán)在應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用這一構(gòu)想。盡管目前信用違約期權(quán)市場(chǎng)規(guī)模很小，僅限于一些金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，參與者也比較狹窄，主要是一些商業(yè)銀行和投資銀行。但其成長速度很快，隨著對(duì)信用違約期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱以及監(jiān)管等問題的不斷深入研究.信用違約期權(quán)市場(chǎng)會(huì)越來越完善，吸引更多投資者的關(guān)注。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能會(huì)使其成為企業(yè)管理信用風(fēng)險(xiǎn)不可或缺的衍生工具。

　　信用違約期權(quán)能有規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的積極作用，我國的市場(chǎng)是不完善的新興市場(chǎng)，信用違約期權(quán)產(chǎn)品應(yīng)用和推廣雖是遲早的事，但它需要我們國家更加完善的監(jiān)管制度，同時(shí)它的實(shí)施還受到企業(yè)自身的經(jīng)營水平，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)、其他部門的重視與支持，以及需要專業(yè)的信用管理人員等因素的限制。