繼Mueller之后，羅爾（Roll）于1986年提出了“自負(fù)假說(shuō)”（Hubris Hypothesis）（“Hubris”一詞原自希臘文，意思是“生氣”，含有過(guò)分浮夸、過(guò)度自傲的意思）。

該理論認(rèn)為，企業(yè)管理階層往往高估了自身的管理能力，在規(guī)劃改造目標(biāo)企業(yè)時(shí)過(guò)分樂(lè)觀，以致在資本市場(chǎng)上大規(guī)模高價(jià)收購(gòu)其它企業(yè)，最后無(wú)法成功完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合，從而導(dǎo)致并購(gòu)失敗，并把財(cái)富轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)企業(yè)的股東。Roll的假說(shuō)在后來(lái)的實(shí)證研究中被多次驗(yàn)證，即當(dāng)并購(gòu)消息傳出后，并購(gòu)方股價(jià)不漲反跌。

自負(fù)假說(shuō)是以市場(chǎng)是強(qiáng)式效率市場(chǎng)為前提的，但是在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)體系中，強(qiáng)式效率市場(chǎng)是難以存在的，因此自負(fù)假說(shuō)只能在一定程度上部分地解釋活動(dòng)的產(chǎn)生。

羅爾(Roll，1986)提出的自負(fù)假說(shuō)認(rèn)為，由于經(jīng)理過(guò)分自信，所以在評(píng)估并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)犯過(guò)于樂(lè)觀的錯(cuò)誤。羅爾(Roll，1986，P199)提出了這樣一個(gè)問(wèn)題：“如果兼并根本沒(méi)有什么價(jià)值，那么企業(yè)為什么首先要做出標(biāo)購(gòu)?”他提出，某一個(gè)特定的標(biāo)購(gòu)方或許不會(huì)從他過(guò)去的錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)，或者會(huì)自信其估值是正確的。這樣，并購(gòu)就有可能是標(biāo)購(gòu)方的自負(fù)引起的，如果并購(gòu)確實(shí)沒(méi)有收益，那么，自負(fù)可以解釋為什么經(jīng)理即使在過(guò)去經(jīng)驗(yàn)表明標(biāo)購(gòu)存在一個(gè)正的估值誤差的情況下仍然會(huì)做出標(biāo)購(gòu)決策。^[1]

自負(fù)假說(shuō)在一定程度上與經(jīng)理主義是相類(lèi)似的。這種假說(shuō)的前提是市場(chǎng)具有很強(qiáng)的效率n依據(jù)這個(gè)前提，一方面，股價(jià)反映所有公開(kāi)或未公開(kāi)的信息，生產(chǎn)性資源的再配置下會(huì)帶來(lái)收益，公司的改組不會(huì)提高管理效率；但另一方面，并購(gòu)有效理論又是建立在市場(chǎng)低效率基礎(chǔ)上的，這樣，理論的矛盾就在這里出現(xiàn)了。不過(guò)，據(jù)羅爾個(gè)人稱(chēng)，他的自負(fù)假說(shuō)只提供了一個(gè)比較的基準(zhǔn)，至于與哪一種假說(shuō)相比較貝0是無(wú)關(guān)緊要的，況且他的假說(shuō)并沒(méi)有要求經(jīng)理去追求自我利益，經(jīng)理也許會(huì)出于好意，但在決策中卻會(huì)犯判斷錯(cuò)誤。^[1]

由羅爾提出的自負(fù)假說(shuō)或許有一定意義，但作為實(shí)際并購(gòu)現(xiàn)象的理論解釋?zhuān)蠹俣ù嬖诤軓?qiáng)的市場(chǎng)效率，所以自負(fù)假說(shuō)前提與現(xiàn)實(shí)是存在距離的?，F(xiàn)代企業(yè)理論表明，企業(yè)存在的原因，正在于市場(chǎng)運(yùn)行并非是無(wú)摩擦的。這就是說(shuō)，第一，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由于某種不可分性而產(chǎn)生的；第二，在團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中產(chǎn)生的管理，是建立在反映個(gè)人特征的企業(yè)特有信息基礎(chǔ)上的，企業(yè)信息是有價(jià)值的，這恰恰因?yàn)樾畔⑹怯谐杀镜模坏谌?，某些交易成本?huì)導(dǎo)致生產(chǎn)一體化。所以，不可分性、信息成本和交易成本等“不完善因素”，使得單個(gè)的生產(chǎn)投入在企業(yè)內(nèi)仍保持單個(gè)和分立的形式是低效的。^[1]