風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的最主要部分，它通過(guò)有效地處理期市價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，消除期市上信用風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的條件，實(shí)現(xiàn)期市的順利運(yùn)行。

期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制主要由下列因素構(gòu)成：

(一)依法設(shè)立制度

期貨市場(chǎng)從其產(chǎn)生的歷史看，是一種自發(fā)的過(guò)程。但現(xiàn)代期貨市場(chǎng)均為依法設(shè)立。凡未經(jīng)主管部門批準(zhǔn)并在規(guī)定機(jī)關(guān)登記注冊(cè)的交易所、經(jīng)紀(jì)公司一律不準(zhǔn)進(jìn)行期貨交易。依法設(shè)立制度是期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的第一道閘門。

期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)由交易所、結(jié)算與保證公司、結(jié)算會(huì)員經(jīng)紀(jì)公司、非結(jié)算會(huì)員經(jīng)紀(jì)公司、客戶等構(gòu)成。按參與交易的主體不同，期貨市場(chǎng)首先將交易分為三個(gè)層次：不能直接進(jìn)入期交所交易的客戶，能夠進(jìn)入但只能作自營(yíng)交易的會(huì)員以及在交易所既可直接自營(yíng)又可做代理交易的經(jīng)紀(jì)商。

與期貨交易組織的分層化相對(duì)應(yīng)，交易的結(jié)算也是分層次的。大量的客戶是直接同為其代理期貨買賣的期貨傭金商進(jìn)行結(jié)算；會(huì)員經(jīng)紀(jì)商之間的交易清算，由清算所(清算公司)承擔(dān)；并非所有的會(huì)員經(jīng)紀(jì)商都能直接與清算所結(jié)算，只有資本實(shí)力雄厚的經(jīng)紀(jì)商才能申請(qǐng)成為清算會(huì)員，才具備直接結(jié)算的資格，如美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)規(guī)定，作為結(jié)算會(huì)員，其凈資本額必須占客戶資金的4％以上；結(jié)算會(huì)員必須在交易所擁有幾個(gè)交易席位，如芝加哥期貨交易所要求至少兩個(gè)席位，芝加哥商業(yè)交易所則規(guī)定擁有6個(gè)席位等。資本較少的經(jīng)紀(jì)商，不能成為清算會(huì)員，只能由結(jié)算會(huì)員代為結(jié)算；自營(yíng)商或許有直接清算的權(quán)利，但只限于為自己的賬戶結(jié)算。

分層化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及結(jié)算結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范的意義在于：①通過(guò)將交易分為客戶和經(jīng)紀(jì)商兩個(gè)層次，有助于強(qiáng)化對(duì)期貨交易的分層次監(jiān)督和管理，有效地限制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。期交所著重監(jiān)管會(huì)員經(jīng)紀(jì)商的資本實(shí)力、財(cái)務(wù)狀況、交易情況和交易行為。經(jīng)紀(jì)商著重監(jiān)管客戶，掌握客戶的財(cái)政資料，對(duì)客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以決定客戶是否適合買賣期貨及其買賣的限額。②通過(guò)將清算分層次，在結(jié)算過(guò)程中各級(jí)自負(fù)其責(zé)，互相制約，有助于分散、減低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，最終化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在結(jié)算上按資本實(shí)力將經(jīng)紀(jì)商分為多層次、賦予不同的職能、義務(wù)和權(quán)益，可形成一個(gè)以具實(shí)力的經(jīng)紀(jì)商作為主干、各級(jí)會(huì)員互相制約的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，從而汰弱留強(qiáng)，加強(qiáng)市場(chǎng)專業(yè)化，使期市的運(yùn)作更趨成熟和穩(wěn)定。

(二)結(jié)算所的對(duì)沖

結(jié)算所是具體執(zhí)行清算和結(jié)算的地方。結(jié)算所作為“債務(wù)或義務(wù)的代替”，行使交易雙方的對(duì)方的任務(wù)，其最大作用是讓不同的對(duì)方將交易部位進(jìn)行對(duì)沖。即如交易者A從交易者B買進(jìn)，然后又賣給交易者C，結(jié)算所就成為每一項(xiàng)交易的對(duì)方。結(jié)果是，交易者A是向結(jié)算所買進(jìn)和賣出。出售與購(gòu)人進(jìn)行對(duì)沖，因交易者在市場(chǎng)上沒(méi)有部位。芝加哥商業(yè)交易所執(zhí)行副總裁兼首席業(yè)務(wù)官員埃里克·其爾卡倫仃研究了這一現(xiàn)象并舉例說(shuō)明有能力進(jìn)行對(duì)沖給市場(chǎng)帶來(lái)的好處。

第一天，A向B以人民幣100萬(wàn)元的價(jià)格出售一項(xiàng)商品，應(yīng)于第四天交貨。第二天，B將這項(xiàng)商品賣給C，價(jià)格為人民幣106萬(wàn)元。第三天，C將這項(xiàng)商品賣給D，價(jià)格為人民幣115萬(wàn)元。第四天，商品的價(jià)值為人民幣120萬(wàn)元(如表所示)。

*價(jià)格單位100萬(wàn)元人民幣。

**風(fēng)險(xiǎn)100萬(wàn)元人民幣。

可以看一看如果市場(chǎng)上沒(méi)有對(duì)沖的違約風(fēng)險(xiǎn)：如果A違約，B將損失人民幣20萬(wàn)元，因?yàn)锽必須以第四天的價(jià)格人民幣120萬(wàn)元去購(gòu)買該商品，而不是從A以雙方同意的價(jià)格人民幣100萬(wàn)元來(lái)購(gòu)買。同樣，如果B違約，C將損失人民幣14萬(wàn)元：他用120萬(wàn)元在市場(chǎng)上購(gòu)買該商品減去他從B按合約價(jià)人民幣106萬(wàn)元購(gòu)進(jìn)。最后，如果C違約，D將損失人民幣5萬(wàn)元：市場(chǎng)價(jià)格120萬(wàn)元減去他同意以合約價(jià)人民幣115萬(wàn)元從C處購(gòu)買該商品。這個(gè)簡(jiǎn)單的例子的虧損風(fēng)險(xiǎn)總計(jì)為人民幣39萬(wàn)元，也是各交易者面臨風(fēng)險(xiǎn)的總額。

如果市場(chǎng)設(shè)有可以對(duì)沖的結(jié)算所，則極大地改變了所冒的風(fēng)險(xiǎn)。如果有對(duì)沖，B，C，D都不冒風(fēng)險(xiǎn)，它們只能盈利，分別為6萬(wàn)，9萬(wàn)，5萬(wàn)。惟一冒風(fēng)險(xiǎn)的是A，而所冒風(fēng)險(xiǎn)與無(wú)對(duì)沖是一樣的(相當(dāng)于其他交易者的利潤(rùn))，即人民幣20萬(wàn)元。

在這個(gè)簡(jiǎn)單的例子中，對(duì)沖機(jī)制使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從人民幣39萬(wàn)元減少到人民幣20萬(wàn)元，幾乎減少一半。在實(shí)際市場(chǎng)上，減少的百分比要大得多，因?yàn)閷?shí)際情況是，空盤部位(未結(jié)清期貨合約)的交易次數(shù)要多得多。

(三)逐日盯市

逐日盯市(mark—to—market)又稱為每日結(jié)算，即結(jié)算所在每天交易結(jié)束時(shí)定出各種商品的結(jié)算價(jià)格，據(jù)此清算結(jié)算會(huì)員賬戶中各種商品的未平倉(cāng)合約，對(duì)盈者結(jié)算所則向其支付盈利，虧者結(jié)算所則向其迫討債務(wù)，如果結(jié)算會(huì)員不能按要求及時(shí)上繳款項(xiàng)，結(jié)算所將按違約予以嚴(yán)厲處罰。整個(gè)結(jié)算過(guò)程一般都要在下一個(gè)交易日開市之前完成。這就保證了交易者債務(wù)結(jié)算的及時(shí)性，減少了違約、毀約事件的發(fā)生，排除了因虧損累積成重大損失的各種可能。按照上述例子，如果所有部位都逐日盯市，結(jié)果是第二天將從A收取人民幣60000元，同一天向B支付同樣數(shù)額。第三天，又從A收取人民幣90000元，并向C支付同樣數(shù)額。第四天，又從A收取人民幣50000元，并向D支付同樣數(shù)額?？梢园阎鹑斩⑹锌闯墒菍?duì)一個(gè)部位按逐日盯市價(jià)格進(jìn)行對(duì)沖和代替。如果A違約，他的部位可被另一個(gè)交易者以當(dāng)日價(jià)格代替。因此，通過(guò)逐日盯市，已經(jīng)由對(duì)沖減少到人民幣20萬(wàn)元的風(fēng)險(xiǎn)，又可以進(jìn)一步減少到每天最多人民幣90000元。

逐日盯市被認(rèn)為是現(xiàn)代期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中僅次于對(duì)沖的最有力手段。據(jù)說(shuō)目前美國(guó)的一些交易所已開始采用每日兩次的結(jié)算辦法，而且正在聯(lián)合開發(fā)“隨時(shí)結(jié)算”的電腦軟件系統(tǒng)。目前，中國(guó)只有少數(shù)交易所(如天津金屬交易所)做到了逐日盯市。

(四)保證金

保證金是期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中最重要手段之一。保證金制度對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的意義在于，保證金是清算會(huì)員及其客戶履行期貨合約的財(cái)力保證，它為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制提供資金屏障，是期貨交易順利進(jìn)行的關(guān)鍵。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋ＷC金制度，能夠有效地保障交易清算在財(cái)務(wù)上的完整性，并防止投機(jī)行為的無(wú)限擴(kuò)張。保證金對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范作用是通過(guò)兩級(jí)操作完成的、第一級(jí)為結(jié)算所與結(jié)算會(huì)員的結(jié)算保證金操作；第二級(jí)為結(jié)算會(huì)員與非結(jié)算會(huì)員及客戶的保證金操作。交易所之所以能夠充當(dāng)合約交易的第三方，為合約的履行提供保證，經(jīng)紀(jì)公司之所以能夠放心地代客戶與結(jié)算所結(jié)算，關(guān)鍵在于這種保證金操作。客戶向經(jīng)紀(jì)公司提供從事交易的保證，身為結(jié)算會(huì)員的經(jīng)紀(jì)公司再根據(jù)客戶的交易部位向結(jié)算所交納結(jié)算保證金，從而從資金上為交易的正常進(jìn)行提供了保證。

第一，結(jié)算所保證金的操作

結(jié)算會(huì)員公司在執(zhí)行非結(jié)算會(huì)員(包括客戶)指令時(shí)，必須向結(jié)算所自己賬戶中存人一筆初始結(jié)算保證金。這種保證金的計(jì)算和收取依據(jù)主要有兩種：一種是按凈頭寸量收取，如芝加哥期貨交易所，重組前的香港期貨交易所即采用這種辦法；另一種是按總頭寸量收取，芝加哥商業(yè)交易所及目前的香港期交所采用此辦法。這兩種辦法各有利弊，前者優(yōu)點(diǎn)是對(duì)結(jié)算會(huì)員財(cái)務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控能力要求較高，而且由于收繳的保證金數(shù)額較小，有利于吸引客戶，采取按總頭寸量收取，則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理更有效些。

結(jié)算保證金水平一般會(huì)隨著會(huì)員經(jīng)紀(jì)公司每日期貨交易的變化而不斷調(diào)整。每日交易收盤后，結(jié)算所必須對(duì)每筆交易進(jìn)行結(jié)算，計(jì)算每位會(huì)員公司的盈虧，并將經(jīng)過(guò)調(diào)整的保證金賬戶清單提供給結(jié)算會(huì)員公司，假若持倉(cāng)量增加，結(jié)算會(huì)員公司必須于48小時(shí)內(nèi)補(bǔ)交初始結(jié)算保證金；若持倉(cāng)量減少，結(jié)算所會(huì)通知會(huì)員提取盈余。為了防范結(jié)算會(huì)員所持未乎倉(cāng)合約或合約的組合可能帶來(lái)的損失，結(jié)算所一般均規(guī)定保證金的最低限額，即結(jié)算會(huì)員的保證金必須達(dá)到結(jié)算所規(guī)定的維持保證金水平以上。當(dāng)會(huì)員存人的保證金低于該水平時(shí)，結(jié)算所便通知會(huì)員將其補(bǔ)充到原始保證金水平。

初始結(jié)算保證金和維持保證金的最低水平，一般由交易所根據(jù)上市商品的歷史價(jià)格變動(dòng)率、當(dāng)前市場(chǎng)狀況及未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期等因素來(lái)確定。保證金水平因商品不同而有所差別，并根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分析隨時(shí)加以調(diào)整。為了應(yīng)付市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)或交易賬戶出現(xiàn)較大的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)算所可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算，在交易日的任何時(shí)間內(nèi)要求會(huì)員公司存人額外的保證金。結(jié)算會(huì)員公司必須五條件地執(zhí)行。為了做好合約風(fēng)險(xiǎn)分析工作，各結(jié)算所都有一套龐大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)來(lái)提供支持，其中芝加哥商業(yè)交易所1988年開發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)組合風(fēng)險(xiǎn)分析，為目前比較先進(jìn)的系統(tǒng)之一，已被世界上許多交易所采用。

第二，經(jīng)紀(jì)公司保證金的操作與結(jié)算所要求經(jīng)紀(jì)公司交納結(jié)算保證金相對(duì)應(yīng)，經(jīng)紀(jì)公司也要求自己的客戶在開戶和交易時(shí)交納保證金。經(jīng)紀(jì)公司的保證金包括兩部分：一部分是初始保證金；另一部分為追加保證金。初始保證金是期貨交易者開倉(cāng)時(shí)根據(jù)經(jīng)紀(jì)公司的規(guī)定存人其保證金賬戶的款項(xiàng)。初始保證金的收取比例一般要高于結(jié)算所要求結(jié)算會(huì)員存入的結(jié)算保證金比例，但高多少，由經(jīng)紀(jì)公司自定。客戶的保證金一般按全持倉(cāng)交納。每日交易結(jié)束后，經(jīng)紀(jì)公司根據(jù)每位客戶的交易狀況計(jì)算其盈虧額和保證金應(yīng)退應(yīng)補(bǔ)額。當(dāng)客戶在手合約增加或在手合約因價(jià)格變動(dòng)出現(xiàn)虧損時(shí)，客戶應(yīng)分別追加保證金。當(dāng)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，經(jīng)紀(jì)公司有權(quán)令其客戶交納更多的保證金，客戶應(yīng)無(wú)條件執(zhí)行。

保證金水平的制定應(yīng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相一致。風(fēng)險(xiǎn)越大的交易，保證金要求越高。如套期保值交易和套利交易所需的保證金要小于單純的投機(jī)交易所需的水平。對(duì)在交割月份交易的保證金要求也較高。因?yàn)樵诮桓钤轮幸话銦o(wú)漲跌停板限制，市價(jià)變動(dòng)的可能性大，且交割可能性也強(qiáng)?？傊ＷC金水平的制定主要是考慮價(jià)格變化的最大日風(fēng)險(xiǎn)，但一定要適度。

(五)每日價(jià)格最大波動(dòng)限制(漲跌停板限制)

該項(xiàng)制度是交易所為了控制期貨合約日變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)制定的。某一合約日價(jià)格波動(dòng)限額一般通過(guò)該合約上一交易日結(jié)算價(jià)格加上或減少一定金額而計(jì)算得出。當(dāng)交易的商品價(jià)格觸及最大波動(dòng)限額時(shí)，交易自動(dòng)停止，即停板。該項(xiàng)制度有助于將客戶損失控制在一定限度內(nèi)，從而降低了違約率。

(六)交易頭寸限制

在期貨交易中，要想操縱市場(chǎng)價(jià)格，壟斷者對(duì)某種特定商品所持有合約的頭寸必須占相當(dāng)?shù)臄?shù)量。通過(guò)放棄或維持它在某一市場(chǎng)的頭寸便可影響價(jià)格。實(shí)行頭寸限制，在很大程度上阻止了市場(chǎng)壟斷的出現(xiàn)。另外，進(jìn)行頭寸限制亦有助于降低客戶及經(jīng)紀(jì)公司的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。期貨交易是先交易后結(jié)算，如無(wú)頭寸限制，客戶及經(jīng)紀(jì)公司將可不考慮資金而抄單，一旦開倉(cāng)量或當(dāng)日平倉(cāng)后虧損超過(guò)其資金承受力，交易所將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。頭寸限制包括兩層含義：①客戶及經(jīng)紀(jì)公司每種合約的總頭寸限制。②當(dāng)日每筆頭寸限制。具體頭寸限額，一般由會(huì)員提出申請(qǐng)，交易所根據(jù)會(huì)員資金狀況進(jìn)行核定。當(dāng)會(huì)員頭寸接近限額時(shí)，應(yīng)向交易所報(bào)告，并自覺(jué)停止開倉(cāng)。頭寸限制不適用于真正的套期保值交易。

(七)風(fēng)險(xiǎn)基金(擔(dān)保基金)

風(fēng)險(xiǎn)基金一般由結(jié)算所的所有者提供。有時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)基金來(lái)源就是結(jié)算所的認(rèn)繳資本。另外，可以由攤派權(quán)來(lái)補(bǔ)充，即向結(jié)算所的所有者或使用者攤派。大多數(shù)情況下，攤派權(quán)有上限，但有時(shí)攤派只限于被攤派者的資本。此外，交易所及結(jié)算所定期從手續(xù)費(fèi)收人中提取若干比例的資金以及保險(xiǎn)公司及銀行提供的備用貸款也是風(fēng)險(xiǎn)基金的重要來(lái)源。

一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)基金有一部分是現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)金融工具。但是，有一部分不能即刻拿來(lái)支付某一結(jié)算會(huì)員的違約債務(wù)。在這種情況下，結(jié)算所可以利用銀行信貸額度來(lái)支付急用。這些銀行信貸額度可以有結(jié)算所的攤派權(quán)力作為后盾。風(fēng)險(xiǎn)基金的作用在于當(dāng)市況發(fā)生劇烈波動(dòng)，或由于某種非常情況導(dǎo)致個(gè)別和一些經(jīng)紀(jì)公司不能履約時(shí)，為了防止危機(jī)的擴(kuò)大，而為市場(chǎng)提供即時(shí)的流動(dòng)現(xiàn)金。現(xiàn)代期貨市場(chǎng)非常重視風(fēng)險(xiǎn)基金的積累?，F(xiàn)時(shí)，香港期交所風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備基金超過(guò)港幣兩億元，包括超過(guò)1億元的會(huì)員現(xiàn)金存款，5000萬(wàn)元銀行保證及5000萬(wàn)元保險(xiǎn)賠償。這個(gè)基金已足夠應(yīng)付按今日指數(shù)水平假設(shè)的“非正?！笔袌?chǎng)波動(dòng)(“非正常”市場(chǎng)情況的定義是恒生指數(shù)波動(dòng)1000點(diǎn)，以及30％的會(huì)員未能對(duì)結(jié)算公司履行責(zé)任)。風(fēng)險(xiǎn)基金是基于市場(chǎng)未平倉(cāng)合約及市場(chǎng)波幅而定的。香港的結(jié)算公司每月都要重新檢查基金的數(shù)目，從而決定有否增加儲(chǔ)備基金的需要。當(dāng)未平倉(cāng)合約及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，結(jié)算公司也會(huì)相應(yīng)地增加儲(chǔ)備基金的數(shù)目。