風(fēng)險防范機制是風(fēng)險管理機制的最主要部分，它通過有效地處理期市價格變動的風(fēng)險，消除期市上信用風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險產(chǎn)生的條件，實現(xiàn)期市的順利運行。

期貨市場的風(fēng)險防范機制主要由下列因素構(gòu)成：

(一)依法設(shè)立制度

期貨市場從其產(chǎn)生的歷史看，是一種自發(fā)的過程。但現(xiàn)代期貨市場均為依法設(shè)立。凡未經(jīng)主管部門批準(zhǔn)并在規(guī)定機關(guān)登記注冊的交易所、經(jīng)紀(jì)公司一律不準(zhǔn)進(jìn)行期貨交易。依法設(shè)立制度是期貨市場風(fēng)險防范機制的第一道閘門。

期貨市場結(jié)構(gòu)由交易所、結(jié)算與保證公司、結(jié)算會員經(jīng)紀(jì)公司、非結(jié)算會員經(jīng)紀(jì)公司、客戶等構(gòu)成。按參與交易的主體不同，期貨市場首先將交易分為三個層次：不能直接進(jìn)入期交所交易的客戶，能夠進(jìn)入但只能作自營交易的會員以及在交易所既可直接自營又可做代理交易的經(jīng)紀(jì)商。

與期貨交易組織的分層化相對應(yīng)，交易的結(jié)算也是分層次的。大量的客戶是直接同為其代理期貨買賣的期貨傭金商進(jìn)行結(jié)算；會員經(jīng)紀(jì)商之間的交易清算，由清算所(清算公司)承擔(dān)；并非所有的會員經(jīng)紀(jì)商都能直接與清算所結(jié)算，只有資本實力雄厚的經(jīng)紀(jì)商才能申請成為清算會員，才具備直接結(jié)算的資格，如美國商品期貨交易委員會規(guī)定，作為結(jié)算會員，其凈資本額必須占客戶資金的4％以上；結(jié)算會員必須在交易所擁有幾個交易席位，如芝加哥期貨交易所要求至少兩個席位，芝加哥商業(yè)交易所則規(guī)定擁有6個席位等。資本較少的經(jīng)紀(jì)商，不能成為清算會員，只能由結(jié)算會員代為結(jié)算；自營商或許有直接清算的權(quán)利，但只限于為自己的賬戶結(jié)算。

分層化的市場結(jié)構(gòu)及結(jié)算結(jié)構(gòu)對風(fēng)險防范的意義在于：①通過將交易分為客戶和經(jīng)紀(jì)商兩個層次，有助于強化對期貨交易的分層次監(jiān)督和管理，有效地限制市場風(fēng)險。期交所著重監(jiān)管會員經(jīng)紀(jì)商的資本實力、財務(wù)狀況、交易情況和交易行為。經(jīng)紀(jì)商著重監(jiān)管客戶，掌握客戶的財政資料，對客戶進(jìn)行風(fēng)險評估，以決定客戶是否適合買賣期貨及其買賣的限額。②通過將清算分層次，在結(jié)算過程中各級自負(fù)其責(zé)，互相制約，有助于分散、減低市場風(fēng)險，最終化解市場風(fēng)險。尤其是在結(jié)算上按資本實力將經(jīng)紀(jì)商分為多層次、賦予不同的職能、義務(wù)和權(quán)益，可形成一個以具實力的經(jīng)紀(jì)商作為主干、各級會員互相制約的內(nèi)部風(fēng)險管理系統(tǒng)，從而汰弱留強，加強市場專業(yè)化，使期市的運作更趨成熟和穩(wěn)定。

(二)結(jié)算所的對沖

結(jié)算所是具體執(zhí)行清算和結(jié)算的地方。結(jié)算所作為“債務(wù)或義務(wù)的代替”，行使交易雙方的對方的任務(wù)，其最大作用是讓不同的對方將交易部位進(jìn)行對沖。即如交易者A從交易者B買進(jìn)，然后又賣給交易者C，結(jié)算所就成為每一項交易的對方。結(jié)果是，交易者A是向結(jié)算所買進(jìn)和賣出。出售與購人進(jìn)行對沖，因交易者在市場上沒有部位。芝加哥商業(yè)交易所執(zhí)行副總裁兼首席業(yè)務(wù)官員埃里克·其爾卡倫仃研究了這一現(xiàn)象并舉例說明有能力進(jìn)行對沖給市場帶來的好處。

第一天，A向B以人民幣100萬元的價格出售一項商品，應(yīng)于第四天交貨。第二天，B將這項商品賣給C，價格為人民幣106萬元。第三天，C將這項商品賣給D，價格為人民幣115萬元。第四天，商品的價值為人民幣120萬元(如表所示)。

*價格單位100萬元人民幣。

**風(fēng)險100萬元人民幣。

可以看一看如果市場上沒有對沖的違約風(fēng)險：如果A違約，B將損失人民幣20萬元，因為B必須以第四天的價格人民幣120萬元去購買該商品，而不是從A以雙方同意的價格人民幣100萬元來購買。同樣，如果B違約，C將損失人民幣14萬元：他用120萬元在市場上購買該商品減去他從B按合約價人民幣106萬元購進(jìn)。最后，如果C違約，D將損失人民幣5萬元：市場價格120萬元減去他同意以合約價人民幣115萬元從C處購買該商品。這個簡單的例子的虧損風(fēng)險總計為人民幣39萬元，也是各交易者面臨風(fēng)險的總額。

如果市場設(shè)有可以對沖的結(jié)算所，則極大地改變了所冒的風(fēng)險。如果有對沖，B，C，D都不冒風(fēng)險，它們只能盈利，分別為6萬，9萬，5萬。惟一冒風(fēng)險的是A，而所冒風(fēng)險與無對沖是一樣的(相當(dāng)于其他交易者的利潤)，即人民幣20萬元。

在這個簡單的例子中，對沖機制使市場風(fēng)險從人民幣39萬元減少到人民幣20萬元，幾乎減少一半。在實際市場上，減少的百分比要大得多，因為實際情況是，空盤部位(未結(jié)清期貨合約)的交易次數(shù)要多得多。

(三)逐日盯市

逐日盯市(mark—to—market)又稱為每日結(jié)算，即結(jié)算所在每天交易結(jié)束時定出各種商品的結(jié)算價格，據(jù)此清算結(jié)算會員賬戶中各種商品的未平倉合約，對盈者結(jié)算所則向其支付盈利，虧者結(jié)算所則向其迫討債務(wù)，如果結(jié)算會員不能按要求及時上繳款項，結(jié)算所將按違約予以嚴(yán)厲處罰。整個結(jié)算過程一般都要在下一個交易日開市之前完成。這就保證了交易者債務(wù)結(jié)算的及時性，減少了違約、毀約事件的發(fā)生，排除了因虧損累積成重大損失的各種可能。按照上述例子，如果所有部位都逐日盯市，結(jié)果是第二天將從A收取人民幣60000元，同一天向B支付同樣數(shù)額。第三天，又從A收取人民幣90000元，并向C支付同樣數(shù)額。第四天，又從A收取人民幣50000元，并向D支付同樣數(shù)額?？梢园阎鹑斩⑹锌闯墒菍σ粋€部位按逐日盯市價格進(jìn)行對沖和代替。如果A違約，他的部位可被另一個交易者以當(dāng)日價格代替。因此，通過逐日盯市，已經(jīng)由對沖減少到人民幣20萬元的風(fēng)險，又可以進(jìn)一步減少到每天最多人民幣90000元。

逐日盯市被認(rèn)為是現(xiàn)代期貨市場風(fēng)險管理中僅次于對沖的最有力手段。據(jù)說目前美國的一些交易所已開始采用每日兩次的結(jié)算辦法，而且正在聯(lián)合開發(fā)“隨時結(jié)算”的電腦軟件系統(tǒng)。目前，中國只有少數(shù)交易所(如天津金屬交易所)做到了逐日盯市。

(四)保證金

保證金是期貨市場風(fēng)險管理中最重要手段之一。保證金制度對市場風(fēng)險防范的意義在于，保證金是清算會員及其客戶履行期貨合約的財力保證，它為市場風(fēng)險管理機制提供資金屏障，是期貨交易順利進(jìn)行的關(guān)鍵。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋ＷC金制度，能夠有效地保障交易清算在財務(wù)上的完整性，并防止投機行為的無限擴張。保證金對于市場風(fēng)險的防范作用是通過兩級操作完成的、第一級為結(jié)算所與結(jié)算會員的結(jié)算保證金操作；第二級為結(jié)算會員與非結(jié)算會員及客戶的保證金操作。交易所之所以能夠充當(dāng)合約交易的第三方，為合約的履行提供保證，經(jīng)紀(jì)公司之所以能夠放心地代客戶與結(jié)算所結(jié)算，關(guān)鍵在于這種保證金操作。客戶向經(jīng)紀(jì)公司提供從事交易的保證，身為結(jié)算會員的經(jīng)紀(jì)公司再根據(jù)客戶的交易部位向結(jié)算所交納結(jié)算保證金，從而從資金上為交易的正常進(jìn)行提供了保證。

第一，結(jié)算所保證金的操作

結(jié)算會員公司在執(zhí)行非結(jié)算會員(包括客戶)指令時，必須向結(jié)算所自己賬戶中存人一筆初始結(jié)算保證金。這種保證金的計算和收取依據(jù)主要有兩種：一種是按凈頭寸量收取，如芝加哥期貨交易所，重組前的香港期貨交易所即采用這種辦法；另一種是按總頭寸量收取，芝加哥商業(yè)交易所及目前的香港期交所采用此辦法。這兩種辦法各有利弊，前者優(yōu)點是對結(jié)算會員財務(wù)管理和風(fēng)險監(jiān)控能力要求較高，而且由于收繳的保證金數(shù)額較小，有利于吸引客戶，采取按總頭寸量收取，則對風(fēng)險管理更有效些。

結(jié)算保證金水平一般會隨著會員經(jīng)紀(jì)公司每日期貨交易的變化而不斷調(diào)整。每日交易收盤后，結(jié)算所必須對每筆交易進(jìn)行結(jié)算，計算每位會員公司的盈虧，并將經(jīng)過調(diào)整的保證金賬戶清單提供給結(jié)算會員公司，假若持倉量增加，結(jié)算會員公司必須于48小時內(nèi)補交初始結(jié)算保證金；若持倉量減少，結(jié)算所會通知會員提取盈余。為了防范結(jié)算會員所持未乎倉合約或合約的組合可能帶來的損失，結(jié)算所一般均規(guī)定保證金的最低限額，即結(jié)算會員的保證金必須達(dá)到結(jié)算所規(guī)定的維持保證金水平以上。當(dāng)會員存人的保證金低于該水平時，結(jié)算所便通知會員將其補充到原始保證金水平。

初始結(jié)算保證金和維持保證金的最低水平，一般由交易所根據(jù)上市商品的歷史價格變動率、當(dāng)前市場狀況及未來市場預(yù)期等因素來確定。保證金水平因商品不同而有所差別，并根據(jù)對風(fēng)險的分析隨時加以調(diào)整。為了應(yīng)付市場發(fā)生劇烈波動或交易賬戶出現(xiàn)較大的風(fēng)險，結(jié)算所可根據(jù)自己的風(fēng)險計算，在交易日的任何時間內(nèi)要求會員公司存人額外的保證金。結(jié)算會員公司必須五條件地執(zhí)行。為了做好合約風(fēng)險分析工作，各結(jié)算所都有一套龐大的計算機系統(tǒng)來提供支持，其中芝加哥商業(yè)交易所1988年開發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)組合風(fēng)險分析，為目前比較先進(jìn)的系統(tǒng)之一，已被世界上許多交易所采用。

第二，經(jīng)紀(jì)公司保證金的操作與結(jié)算所要求經(jīng)紀(jì)公司交納結(jié)算保證金相對應(yīng)，經(jīng)紀(jì)公司也要求自己的客戶在開戶和交易時交納保證金。經(jīng)紀(jì)公司的保證金包括兩部分：一部分是初始保證金；另一部分為追加保證金。初始保證金是期貨交易者開倉時根據(jù)經(jīng)紀(jì)公司的規(guī)定存人其保證金賬戶的款項。初始保證金的收取比例一般要高于結(jié)算所要求結(jié)算會員存入的結(jié)算保證金比例，但高多少，由經(jīng)紀(jì)公司自定。客戶的保證金一般按全持倉交納。每日交易結(jié)束后，經(jīng)紀(jì)公司根據(jù)每位客戶的交易狀況計算其盈虧額和保證金應(yīng)退應(yīng)補額。當(dāng)客戶在手合約增加或在手合約因價格變動出現(xiàn)虧損時，客戶應(yīng)分別追加保證金。當(dāng)價格劇烈波動時，經(jīng)紀(jì)公司有權(quán)令其客戶交納更多的保證金，客戶應(yīng)無條件執(zhí)行。

保證金水平的制定應(yīng)與市場風(fēng)險相一致。風(fēng)險越大的交易，保證金要求越高。如套期保值交易和套利交易所需的保證金要小于單純的投機交易所需的水平。對在交割月份交易的保證金要求也較高。因為在交割月中一般無漲跌停板限制，市價變動的可能性大，且交割可能性也強?？傊ＷC金水平的制定主要是考慮價格變化的最大日風(fēng)險，但一定要適度。

(五)每日價格最大波動限制(漲跌停板限制)

該項制度是交易所為了控制期貨合約日變動風(fēng)險制定的。某一合約日價格波動限額一般通過該合約上一交易日結(jié)算價格加上或減少一定金額而計算得出。當(dāng)交易的商品價格觸及最大波動限額時，交易自動停止，即停板。該項制度有助于將客戶損失控制在一定限度內(nèi)，從而降低了違約率。

(六)交易頭寸限制

在期貨交易中，要想操縱市場價格，壟斷者對某種特定商品所持有合約的頭寸必須占相當(dāng)?shù)臄?shù)量。通過放棄或維持它在某一市場的頭寸便可影響價格。實行頭寸限制，在很大程度上阻止了市場壟斷的出現(xiàn)。另外，進(jìn)行頭寸限制亦有助于降低客戶及經(jīng)紀(jì)公司的持倉風(fēng)險。期貨交易是先交易后結(jié)算，如無頭寸限制，客戶及經(jīng)紀(jì)公司將可不考慮資金而抄單，一旦開倉量或當(dāng)日平倉后虧損超過其資金承受力，交易所將面臨巨大風(fēng)險。頭寸限制包括兩層含義：①客戶及經(jīng)紀(jì)公司每種合約的總頭寸限制。②當(dāng)日每筆頭寸限制。具體頭寸限額，一般由會員提出申請，交易所根據(jù)會員資金狀況進(jìn)行核定。當(dāng)會員頭寸接近限額時，應(yīng)向交易所報告，并自覺停止開倉。頭寸限制不適用于真正的套期保值交易。

(七)風(fēng)險基金(擔(dān)保基金)

風(fēng)險基金一般由結(jié)算所的所有者提供。有時，風(fēng)險基金來源就是結(jié)算所的認(rèn)繳資本。另外，可以由攤派權(quán)來補充，即向結(jié)算所的所有者或使用者攤派。大多數(shù)情況下，攤派權(quán)有上限，但有時攤派只限于被攤派者的資本。此外，交易所及結(jié)算所定期從手續(xù)費收人中提取若干比例的資金以及保險公司及銀行提供的備用貸款也是風(fēng)險基金的重要來源。

一般來說，風(fēng)險基金有一部分是現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)金融工具。但是，有一部分不能即刻拿來支付某一結(jié)算會員的違約債務(wù)。在這種情況下，結(jié)算所可以利用銀行信貸額度來支付急用。這些銀行信貸額度可以有結(jié)算所的攤派權(quán)力作為后盾。風(fēng)險基金的作用在于當(dāng)市況發(fā)生劇烈波動，或由于某種非常情況導(dǎo)致個別和一些經(jīng)紀(jì)公司不能履約時，為了防止危機的擴大，而為市場提供即時的流動現(xiàn)金?，F(xiàn)代期貨市場非常重視風(fēng)險基金的積累?，F(xiàn)時，香港期交所風(fēng)險儲備基金超過港幣兩億元，包括超過1億元的會員現(xiàn)金存款，5000萬元銀行保證及5000萬元保險賠償。這個基金已足夠應(yīng)付按今日指數(shù)水平假設(shè)的“非正常”市場波動(“非正?！笔袌銮闆r的定義是恒生指數(shù)波動1000點，以及30％的會員未能對結(jié)算公司履行責(zé)任)。風(fēng)險基金是基于市場未平倉合約及市場波幅而定的。香港的結(jié)算公司每月都要重新檢查基金的數(shù)目，從而決定有否增加儲備基金的需要。當(dāng)未平倉合約及市場風(fēng)險增加，結(jié)算公司也會相應(yīng)地增加儲備基金的數(shù)目。