Ross(1977)率先將信息不對(duì)稱問題引入了資本結(jié)構(gòu)的研究中，Myers & Majluf（1984）基于信息不對(duì)稱問題研究了公司為新的項(xiàng)目融資時(shí)的財(cái)務(wù)決策，提出了資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論。

Myers & Majluf(1984)假設(shè)，經(jīng)理對(duì)所要投資項(xiàng)目的“真實(shí)”價(jià)值之了解比任何其他人都清楚，并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東是被動(dòng)的，即他們不會(huì)因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對(duì)他們沒有影響。信息不對(duì)稱假設(shè)意味著即使經(jīng)理發(fā)現(xiàn)了凈現(xiàn)值為正的絕佳投資機(jī)會(huì)，也無法將此信息傳遞給投資者。每一公司的經(jīng)理層畢竟都樂意向市場(chǎng)宣布前景光明的投資項(xiàng)目，以此推高股價(jià)，展示自己的優(yōu)秀業(yè)績(jī)。因此投資者不會(huì)相信經(jīng)理是怎樣說的，從而造成了對(duì)新發(fā)行股票的估價(jià)比如果沒有信息不對(duì)稱問題時(shí)的均衡價(jià)格要低的情況。在這種情形下，凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目也可能會(huì)被放棄。這是因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的太大部分以犧牲現(xiàn)有股東利益為代價(jià)轉(zhuǎn)移到新的投資者身上，結(jié)果新投資給原有股東帶來的凈現(xiàn)值變成了負(fù)數(shù)。

Myers & Majluf指出，如果公司利用內(nèi)部資金為新項(xiàng)目融資，不需要股權(quán)融資，這樣也就不存在信息不對(duì)稱問題，因此所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目都會(huì)被公司所采納。當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，公司會(huì)優(yōu)先考慮低風(fēng)險(xiǎn)的證券如債券，最后才會(huì)考慮股權(quán)融資。很多文章已對(duì) Myers & Majluf的基本思想做了擴(kuò)展，如Krasker(1986)、Brennan & Kraus (1987)、Narayanan(1988)、Noe(1988)、Constantinides & Grundy(1989)、及 Heinkel & Zechner(1990)等。

Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是‘粘性’的；(2)相對(duì)于外部融資而言，公司偏好內(nèi)部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實(shí)投資融資，公司也會(huì)尋求外部融資；(3)如果確實(shí)需要外部融資，他們會(huì)首先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)最低的債券，即他們會(huì)先選擇債務(wù)融資，其后才會(huì)考慮股權(quán)融資。(4)當(dāng)公司尋求更多的外部融資時(shí)，他們會(huì)按照順序偏好的次序進(jìn)行，從低風(fēng)險(xiǎn)債券到高風(fēng)險(xiǎn)債券，可能還包括可換股債券和其他準(zhǔn)股票(quasi-equity)證券，最后才是股票?！?

靜態(tài)平衡理論一般認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。與此相反，順序偏好理論認(rèn)為不存在明確界定的目標(biāo)負(fù)債率。當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流、現(xiàn)金分紅和實(shí)際投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)不平衡時(shí)負(fù)債率就會(huì)發(fā)生變化。而靜態(tài)平衡理論考慮的一些影響資本結(jié)構(gòu)的因素如代理成本、債務(wù)的避稅作用、非債務(wù)避稅、潛在財(cái)務(wù)危機(jī)的成本等，在順序偏好理論看來都是次要的。

靜態(tài)平衡理論和順序偏好理論。如果能夠檢驗(yàn)?zāi)囊粋€(gè)理論能更好地解釋公司資本結(jié)構(gòu)選擇及財(cái)務(wù)行為是很重要的，也是很有意思的。實(shí)際上金融學(xué)術(shù)界對(duì)兩大理論的檢驗(yàn)到現(xiàn)在一直保持著濃厚的興趣，但是到現(xiàn)在為止并沒有明確的結(jié)論。

Shyam-Sunder & Myers(1999)指出以往的許多檢驗(yàn)在區(qū)分上述兩大理論上缺乏足夠的統(tǒng)計(jì)檢測(cè)能力 (statistical power)。他們使用新的統(tǒng)計(jì)方法，宣稱靜態(tài)平衡理論可以被拒絕，而順序偏好理論在公司資本結(jié)構(gòu)選擇行為上比靜態(tài)平衡理論有更強(qiáng)的解釋力。該文其中的一位作者M(jìn)yers也是首先提出順序偏好理論的學(xué)者之一，他尋求證據(jù)以支持該理論是不難理解的。但是在之后沒多久對(duì)此文的評(píng)論中，Chirinko &Singha(2000)認(rèn)為他們的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法是錯(cuò)誤的，并且他們提供的實(shí)證證據(jù)既不能證實(shí)順序偏好理論，也不證偽靜態(tài)平衡理論。Fama &French(2002)發(fā)現(xiàn)兩大理論都只能解釋公司財(cái)務(wù)決策的部分行為，沒有一個(gè)可以被證偽。正如Booth等 (2001)指出，要從實(shí)證的角度檢驗(yàn)這些模型很困難。在橫截面檢驗(yàn)(cross-sectional test)中，描述一個(gè)理論的變量同時(shí)可被看做其它模型的變量，兩大理論對(duì)一些相關(guān)關(guān)系的預(yù)測(cè)也是相似的。結(jié)果是最近的很多實(shí)證研究，主要通過使用橫截面檢驗(yàn)和能夠被任何或全部模型證明的一系列變量，來解釋資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。

大多數(shù)的實(shí)證研究，例如Titman & Wessels(1988)、Rajan & Zingales(1995)、以及Wald(1999)，都是使用發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)不同的理論模型或發(fā)現(xiàn)程式化的事實(shí)。對(duì)于新興市場(chǎng)的研究只是在近年比如在Booth等(2001)和Wiwattanakantang(2001)的文章里才剛剛涌現(xiàn)。

Harris & Raviv(1990)總結(jié)了對(duì)美國(guó)公司的實(shí)證研究后指出：“財(cái)務(wù)杠桿隨著固定資產(chǎn)、非債務(wù)避稅、投資機(jī)會(huì)和公司規(guī)模而遞增，隨著波動(dòng)性、廣告支出、研發(fā)支出、破產(chǎn)可能性、盈利性和產(chǎn)品的獨(dú)特性而遞減。”但是一些最新的研究增進(jìn)了我們對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理解。例如， Wald(1999)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿隨非債務(wù)避稅遞減而非遞增。

Rajan & Zingales(1995)發(fā)現(xiàn)其它工業(yè)化國(guó)家上市公司在資本結(jié)構(gòu)的選擇上與美國(guó)的大致相似。比如，日本、德國(guó)、法國(guó)、意大利、英國(guó)和加拿大公眾公司的財(cái)務(wù)杠桿，與有形資產(chǎn)和公司規(guī)模（德國(guó)除外）正相關(guān)，而與投資機(jī)會(huì)（托賓Q值）、利潤(rùn)率負(fù)相關(guān)。但是Wald(1999)則強(qiáng)調(diào)“七國(guó)集團(tuán)”國(guó)家的上市公司在資本結(jié)構(gòu)的選擇上有很多不同。比如美國(guó)公司對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)比日本公司更敏感，公司規(guī)模對(duì)法國(guó)及德國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)的選擇似乎沒有影響。美國(guó)高增長(zhǎng)公司比其他國(guó)家的相似公司利用較低的債務(wù)融資。Wald認(rèn)為各國(guó)間的制度差異可能是造成這些不同的原因，比如美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)比其他國(guó)家發(fā)達(dá)。

對(duì)于來自發(fā)展中國(guó)家的證據(jù)，Booth等(2001)通過對(duì)10個(gè)發(fā)展中國(guó)家（巴西、墨西哥、印度、韓國(guó)、約旦、馬來西亞、巴基斯坦、泰國(guó)、土耳其和津巴布韋）樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：總的來說，影響發(fā)展中國(guó)家公司債務(wù)比率的因素，似乎與影響發(fā)達(dá)國(guó)家的相似，且作用方式也類似。但是這些財(cái)務(wù)比率也受諸如GDP增長(zhǎng)速度、通脹率和資本市場(chǎng)發(fā)展水平等國(guó)別因素的影響。另外，Booth等(2001)，以及Demirguc-Kunt & Maksimovic(1999)發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家的公司長(zhǎng)期負(fù)債水平比其他發(fā)達(dá)國(guó)家的同行要低得多。

最近我們對(duì)中國(guó)上市公司的融資行為、資本結(jié)構(gòu)的研究(Huang &Song,2002)雖然沒有直接檢驗(yàn)兩大理論的真?zhèn)?，但似乎顯示靜態(tài)平衡理論能更好地解釋中國(guó)上市公司的融資行為。這是因?yàn)椋谘芯恐形覀儼l(fā)現(xiàn)：

第一，不同于美國(guó)的同行，中國(guó)上市公司在總體水平上高度依賴外部融資，尤其是股權(quán)融資。對(duì)中國(guó)上市公司而言，超過50%的融資來自外部債務(wù)或股權(quán)，同時(shí)超過50%的外部融資來自股權(quán)融資（包括配股及增發(fā)新股）。但是在美國(guó)，1991-1993年的凈股權(quán)融資甚至是負(fù)數(shù)(Rajan& Zingales,1995)。Myers(1984)指出，1973-1982年間美國(guó)非金融公司資本投資的62%來自內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而且凈股權(quán)融資從來沒有超過外部融資的6%。Myers利用這些數(shù)據(jù)來支持順序偏好假說，但是中國(guó)上市公司的總體融資行為與此相反。

中國(guó)上市公司要選擇依賴債務(wù)融資應(yīng)該也是可行的。對(duì)所有大中型企業(yè)來說，他們似乎主要依賴債務(wù)融資而非股權(quán)融資。截至2000年底，來自新股發(fā)行的資本積累為6559.7 億元，企業(yè)債券余額為862億元，銀行貸款余額更高達(dá)99371.1億元（注：數(shù)據(jù)來自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2001年版。）?？傮w上看，來自股票發(fā)行的資本只相當(dāng)于企業(yè)債券和銀行貸款余額的6.5%。而且，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均比所有大中型企業(yè)的負(fù)債水平低14個(gè)百分點(diǎn)，上市公司如果愿意是借得到銀行貸款的。

但是中國(guó)上市公司好像偏好股權(quán)融資而不是債務(wù)融資?？紤]到有控制權(quán)的大股東的股份大部分是不能上市交易的。對(duì)大股東來說，在保持控制權(quán)的前提下，如果能以高于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)行新股，這些大股東手里的股票的每股凈資產(chǎn)會(huì)因此而上升。在以高于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格配股時(shí)，大股東放棄配股權(quán)，也會(huì)出現(xiàn)類似的結(jié)果，大股東受益于發(fā)行新股或配股。在這里，Myers所說的非對(duì)稱信息問題成了次要因素，而內(nèi)部大股東與外部投資者之間的代理成本問題則是主要因素。非對(duì)稱信息問題可能和債務(wù)的所得稅避稅效應(yīng)、非債務(wù)避稅、代理成本等一樣都是影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素。綜合了非對(duì)稱信息問題的靜態(tài)平衡理論可能更好地解釋了公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。

第二，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的選擇確實(shí)有影響。我們的研究發(fā)現(xiàn)法人持股比例與公司的財(cái)務(wù)杠桿顯著正相關(guān)。我們也發(fā)現(xiàn)同時(shí)具有B或H股的公司的資產(chǎn)負(fù)債率要高一些。順序偏好理論沒有股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系的預(yù)測(cè)，而靜態(tài)平衡理論確實(shí)預(yù)測(cè)到股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

第三，我們的研究基本上肯定了由靜態(tài)平衡理論預(yù)測(cè)的資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其作用方向。靜態(tài)平衡理論預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)隨著公司規(guī)模、可抵押性增加而上升，隨著增長(zhǎng)機(jī)會(huì)及非債務(wù)避稅的增加而下降。同時(shí)靜態(tài)平衡理論也可以解釋企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿隨其盈利而顯著下降這一現(xiàn)象。與以往的實(shí)證研究一樣，我們也證實(shí)了盈利性與財(cái)務(wù)杠桿的顯著復(fù)相關(guān)性，ROA一個(gè)百分點(diǎn)的上升會(huì)帶來超過1.5個(gè)百分點(diǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率的下降。 Fama & French(2002)及Myers(1984)認(rèn)為原因之一是與靜態(tài)平衡模型的預(yù)測(cè)不一致，但是Chang(1999)建立了一個(gè)以代理成本為框架的資本結(jié)構(gòu)模型，其比較動(dòng)態(tài)分析指出了公司的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)隨企業(yè)的盈利而下降。